光大保德信黄波：控制回撤是投资的生命线

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：如果说2020年是权益基金大发展的一年，那么2021年很有可能是固收+产品井喷的一年，点拾投资也在过去这一段时间内，集中访谈了许多风格迥异的固收+基金经理。今天我们访谈的光大保德信黄波，毫无疑问是这段时间内最年轻的一位。根据基金年报数据，截至去年底，黄波管理的光大添益债券过去一年和三年分别取得32.87%和51.25%的收益率，排名同期同类产品的第一和第二（排名数据来源于银河证券）。

出身往往决定了一个基金经理的投资世界观。黄波的投资事业起步于绝对收益，形成了他强烈的控制回撤意识。对于稳健型的固收+产品，他把回撤控制看做是投资的生命线。他认为希望做出一条最大回撤可控的收益率曲线，只要在每一次市场大幅向下波动中控制好回撤，市场向上的Beta行情再跟上一些，长期收益率就会很好。他天然对于回撤敏感，也有严格的止损纪律。

从归因分析看，黄波超额收益最大的来源是可转债。早在毕业前一年的实习期，他就做了可转债的深度报告，也看着这么一个小众的资产类别成长起来。黄波有两套独立的可转债研究框架。一套通过研究转债市场的供需，对估值进行判断。他发现当信用违约事件增加或者利率出现拐点的时候，就会影响转债市场的需求，进一步压缩估值水平。另一套是策略体系和个券分析，策略体系解决三大灵魂拷问：择时、品种类型、行业选择。个券分析从4大维度和15个指标进行初步筛选后，再用5个维度进行打分，挑选出性价比最好的债券。黄波认为，转债不需要永远保持仓位，而是等待具有高置信度的机会后，把握高胜率机会。

曾经平安养老的从业经历，让他有幸刚入行就能调研许多明星基金经理，并且看到不同基金公司的发展方式，这让黄波成为一个具有产品化思维的基金经理。他认为不同客户的需求不同，只要把产品的风险收益特征做出来，找到匹配的用户就行。确实，资产管理行业最需要解决的就是产品和用户之间的不匹配，资产端和负债端匹配才能形成良性循环。

以下，我们先分享一些来自黄波的投资“金句”：

1. 我是做绝对收益出身的，投资目标主要落实到两个点：1）任意年度的收益率都能跑赢同期可比的理财产品收益率；2）严格控制产品的最大回撤

2. 我们产品的年化收益率和回撤比能做到3倍以上，就是得益于对回撤的控制

3. 只要在市场下跌中守住收益，慢慢积累起来，就能获得比较好的年化收益率

4. 我会避免那种涨停和跌停后都不知道该如何处理的公司，这种公司就是我无法进行定价的企业，也会避免高估值的赛道投资

5. 美元指数已经跌破了90，呈现出大幅下行的过程，历史上美元的弱周期都是对应新兴市场信用扩张的周期，新兴市场在这个阶段会表现更好

控制回撤是投资的生命线

朱昂：许多朋友可能对你不太了解，能否先做一个自我介绍？

黄波我是2009年南京大学本科物理系毕业，之后去了复旦大学读了硕士研究生。毕业之后一直做固定收益方面的投资，做了很长时间的专户投资。专户投资必须要兼顾绝对收益和相对收益的双重目标，既要每年都给客户赚钱，也要跑赢收益率的基准，超越银行理财收益。

2019年6月我加入了光大保德信基金，负责这边的多策略固收+业务。公司整体投资风格都是偏稳健的，股东方由于有外资背景，在风控上很严格，也帮助我们在2018年之后的信用债事件中没有踩雷。

我们认为固定收益产品需要根据风险收益特征进行分层。我们的产品线主要分为三块：

1）低风险的货币和短债产品；

2）中等风险的信用债投资；

3）较高风险的固收+和多策略产品。

在2017年开始发力布局固定收益产品后，我们的产品数量也不断增加，产品业绩在这些年经历了市场考验。我自己管理的固收+规模也从10亿不到发展到了大约200亿规模。

朱昂：能否谈谈你的投资目标？

黄波 我是做绝对收益出身的，投资目标主要落实到两个点：1）任意年度的收益率都能跑赢同期可比的理财产品收益率；2）严格控制产品的最大回撤。

朱昂：那么你是如何做好回撤控制的？

黄波这是我们公司做得比较特色的一个方面，许多明星产品从成立以来的回撤控制都非常好。2018年的A股大熊市，我们也是取得了正回报。2019到2021年，市场的波动也很大，我们稳健类产品的波动也都控制。

我们有三个维度控制回撤：

首先，我们公司内部有投决会制度。每个月大家都会对股票、债券、以及资本市场进行判断，再结合市场自身的特点对高波动资产的仓位设定上限。设定了最大上限后，就能对应我们能控制的最大回撤。

其次，我们有严格的风控制度，在事中出现较大波动的时候，从制度上控制仓位，限制最大回撤。

最后，来自基金经理自身的技术层面，对波动性资产有明确的止盈和止损能力。特别是在止损方面基金经理有明确的硬性指标，通过交易纪律来降低仓位，控制回撤。

朱昂：那么控制好回撤的同时，如何实现较高的收益呢？

黄波 我们产品的年化收益率和回撤比能做到3倍以上，就是得益于对回撤的控制。从净值曲线能看到，当市场持续剧烈调整的过程中，我们会通过及时止损避免净值出现较大的向下波动。很多时候，过大的向下波动会带来产品不可逆转的亏损。

我们认为，只要在市场下跌中守住收益，慢慢积累起来，就能获得比较好的年化收益率。

朱昂：所以你非常看重止损？

黄波投资中不能抱着侥幸的心理，在市场大幅向下波动的时候，如果没有及时止损，内心会很害怕。做绝对收益目标的投资，维护我们的最大回撤就是维护客户的信任。如果跌破了前期的最大回撤，可能客户就不再信任你了。

看重自下而上的投资体系

朱昂：许多做固定收益的基金经理都会使用大类资产配置的方法，能否谈谈这一块你是怎么做的？

黄波产品的目标不同，对大类资产配置的使用方法就不一样。我们稳健性的固收+，就不太会盯着股票仓位去做择时，而是盯着净值和回撤去做。如果净值在很低的位置，即便再看好股票市场，也不能把加仓加得太高。

事实上，我一直认为股票仓位选择的成功率并不是特别高，更多还是选择确定性较强的个股。

朱昂：那么债券投资上，你是否也会做自上而下的选择？

黄波 债券市场这几年已经出现了很大的变化，从过去同涨同跌的β时代，转向了精选个券的α时代，整个市场的结构也变得逐渐丰富。过去会出现城投债和信用债的β分化，也会出现民营企业和国有企业债券的表现分化。今天，我更多是从收益率状态去做选择。

均值回归是债券投资很重要的规律，比如当信用利差很低的时候，买信用债就不如买国债。当收益率分位数偏离中位数以上的时候，就应该买高收益债。当利差呈现扁平的特征是，就买短久期的债进行配置。

我在2018年之前还用一些偏板块的债券配置，过去几年基本上就不太用了。投信用债要完全基于信用的基本面去做。坦率说，公募基金并不具备做信用挖掘的土壤，这和我们背后的负债端有很大关系。

两套独立的转债投资方法

朱昂：从归因分析看，转债是你超额收益中最大的贡献部分，能否谈谈你在转债投资是怎么做的？

黄波我和转债比较有缘，毕业之前的实习就是写转债专题的报告，当时转债还是非常小众的市场，一共就30多只转债，整体规模在2000亿以内。到了2015年那一轮牛市后，许多转债都转股了，变得更小了。当时只有7-8只转债，规模也就几百亿。

到了2017年底之后，转债市场出现了供给大释放，可供选择的标的越来越多。这些年，我也逐渐构建了一套稳定的盈利方式。

目前我主要运用两套转债的投资策略：

1）基于对转债估值的研究。转债估值的变化，主要是供给和需求两端影响。供给是比较好研究的，上市公司发转债的信息都是公开透明的。需求的研究比较偏艺术一些。当长端利率大幅向上波动的时候，整个转债的需求会大幅减弱。把握利率的拐点，对转债投资的影响很大。举例来说，2019年4月就曾经出现过一次利率的拐点，显著影响了转债的需求。当时转债先于股票出现了暴跌。把握转债的拐点，也能帮助我们进行股票的投资。

2）基于对转债基本面的策略研究和个券研究。在策略研究上，我们需要解决三个“灵魂拷问”：什么时候买，买什么样的转债，买什么行业的转债。第一个问题解决了转债的择时问题，帮助我们判断什么时候对转债进行配置，到底要超配还是低配。第二个问题解决我们买什么类型的转债，到底是买偏股型转债还是偏债型转债。第三个问题解决了如何在数量众多的转债中进行筛选，总结不同行业转债的共性特征。

3）在转债的个券研究上，我们有严格的转债入池排查和筛选流程，从4大项目和15个指标进行初步的筛选。入池之后的转债，我们再从5个维度进行打分，包括：转债的价格、转股溢价率、对应股票的估值历史分位数、对应股价的历史分位数、以及盈利状况的历史分位数。在财务指标上，我们最看重的是两个指标，ROE和业绩增速。如果整个打分情况比较好的公司，基本上说明成长性和估值性价比好，我们就再去做深入的基本面研究。

这两套投资体系是互相独立的，第一套解决了自上而下的问题，第二天解决了自下而上的问题，两者进行交叉验证。我们这边的平台确实很重视转债这类资产，有两个专职的转债研究员，以及共享整个公司的投研平台成果。

朱昂：能否分享一个比较有代表性的转债投资案例？

黄波有一家做互联网券商的公司，至今发行了三期转债。这家公司在2018年熊市中发行了过转债，股价连续下跌过程中，转债价格仍有韧性，反映了投资者对该类优质转债的偏爱。在去年这家公司发行第二期转债的时候，在转债价格底部逐步把仓位从0提高到重仓（7-8%的持仓）。

我当时判断从价格角度看有很强的安全性，而基本面角度看，公司的商业模式很好，基本面向上的空间很大。况且这家公司的转债还能用来在组合中代替其他券商的转债。也是运气比较好，在我买入之后没多久，公司的转债价格就从120上涨到了200。我因为拿得很重，这笔投资给组合贡献了较高收益。

具有产品思维的基金经理

朱昂：你是做固定收益出身的，那么权益仓位的个股选择会怎么做？

黄波光大保德信有一个强大的股票投研平台，每一个研究员都要推荐行业内最看好的5个股票形成一个Top组合。我们有20几个行业，最终这个Top组合能筛选出一百多只股票。从2015年至今，这个研究精选的top组合超额收益很显著，我们也发了一个类似的产品：光大研究精选，产品相对沪深300的超额收益很高。我会先从研究员的精选股票池做第一层筛选，然后根据自己的判断做配置，并不会做独家的个股挖掘。

我自己偏好估值偏低或者合理的公司，当持有的股票估值变贵了我就选择卖出，过去一年看有时候卖出了股价还是继续上涨。

我会避免那种涨停和跌停后都不知道该如何处理的公司，这种公司就是我无法进行定价的企业，也会避免高估值的赛道投资。

朱昂：在你的职业生涯中，有什么突变点或者飞跃点吗？

黄波我在平安养老工作的经历对我影响很大。那时候我刚毕业工作，就能跟着公司的领导一起做基金委外业务，经常能见到明星基金经理和投资总监，在半年的时间中成长特别快，吸收了许多大咖的投资理念。

那段时间也让我看到不同基金公司的盈利模式。我认为固定+类产品，有连续较长的业绩，而且在熊市环境中不亏钱，客户看到不错的业绩曲线后自然会认可。不同产品匹配不同需求的客户，我们要知道每一款产品都能满足什么类型的客户需求。

现在是配置权益的好时机

朱昂：那么对于接下来的市场，你是怎么看的？

黄波二季度中下旬主线机会明确，是配置权益资产比较好的时间窗口。从去年的疫情发生后至今，经济复苏呈现良性的特征。从高频数据看，上市公司的业绩都非常好，无论是上游、中游、还是下游的需求和订单情况都很好，基本面没有太多问题。

今年市场的波动更多来自估值的波动，受政策预期的影响。目前为止，海内外的货币政策也是偏鸽派的。真正影响市场的是对政策预期。从影响股市的分子和分母（盈利和估值）角度看，都没有太大的风险。

为什么说现在是配置权益资产比较好的时间点呢？今年中国股市的表现比美国要差一些，特别是在春节后两者表现出现背离。拉长来看，中美两国的基本面和货币政策是比较趋同的。那么导致中国股市落后美股的因素就是资金因素。公募基金在春节前出现了创纪录的发行规模，推动了抱团股的脉冲式上涨。春节后的回落更多是对此前脉冲式上涨的修正。

我们还看到，美元指数已经跌破了90，呈现出大幅下行的过程，历史上美元的弱周期都是对应新兴市场信用扩张的周期，新兴市场在这个阶段会表现更好。

综合这几个基本面的判断，我们认为现在应该积极配置一些股票资产，债券做中短久期的配置。

朱昂：你最近要发一个新产品：光大安阳一年持有期混合基金，能否谈谈这个产品的特点？

黄波这是一个偏债混合的产品，每一笔申购都有一年的锁定期才能赎回。产品的股票仓位上限是30%；固收类资产的仓位是70%。从资产配置的比例也能看到产品定位属于稳健型的固收+。

收益（同时控制最大回撤）的来源有四块：

1）新股的打新收益；

2）底层资产配置中短久期的信用债；

3）股票头寸部分的增强，在市场表现比较好的时候，能增加我们的收益；

4）转债部分的增强，我们转债仓位宁缺毋滥，只有市场出现高性价比机会的时候才去配置。

朱昂：你觉得目前是配置权益资产较好的时间窗口，能否谈谈你看好的配置方向？

黄波权益资产配置主要看好三个方向：

1）季报持续超预期改善的行业，比如银行的盈利复苏和资产质量改善是比较显著的；

2）顺周期和顺通胀方向，一些具备成长性的周期板块，这些公司有一个共同特点，未来很长时间的业绩增速都比较强，估值也偏低；

3）中游制造业板块。今年前四个月中游制造业都是表现很强劲的板块，景气度很高，订单的能见度也很高。最近由于上游在涨价，市场对会压缩中游制造业的利润率。事实上以黑色金属为代表的大宗商品价格已经出现回落。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩和评价机构的评价结果不预示未来，不代表本公司对基金业绩的任何承诺或预测。上述数据仅是对市场表现的统计以及相关市场观点，不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证。观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者购买基金前请详细阅读基金合同和招募说明书。

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