泰达宏利王鹏：我的目标是做到每年排名前20%

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：泰达宏利的王鹏，是一个具有很强好胜心的中生代基金经理，他毫不忌讳自己的投资目标：每年都要排名前20%。他也对投资极其投入，除了投资没有什么爱好，他不喜欢放长假和周末。他管理的泰达转型机遇在2019和2020年分别取得了71.23%和104.90%的收益率，都排名当年市场前3%分位。今年以来，即便市场风格出现了切换，他依然获得了19.24%的收益率，排名市场前2%，而且过去1个月和3个月收益率全部排名同类第一（数据截止：2021年5月31日）。

王鹏的投资框架是：投资景气行业的龙头，追求戴维斯双击。他通过回顾2012年至今A股每一年市场表现最好的行业，发现只要找到盈利增速超预期，景气度向上的行业，大概率就会赢。每一年投资的胜负手，都是来自你选择行业的估值是扩张还是收缩。估值的扩张有很多原因，其中最稳定的因素来自景气度向上，盈利超预期。王鹏认为，这一套投资体系能够穿越不同市场的周期，本质上风格的周期就是景气度的周期。

王鹏善于把握三种赚钱的范式：赚新兴成长的钱、赚稳定成长的钱、赚周期成长的钱。每一种钱的做法都不同，但都有相似之处：景气度一定要足够好。王鹏只赚基本面的钱，不赚主题投资的钱，他要求景气度持续性要超过3年。主题投资来得猛烈，去得迅速，很容易亏钱。

在王鹏的持仓中，不乏一些巨大浮盈的大牛股。比如说某动力电池企业，实现了600%的浮盈；某养猪行业龙头，盈利420%以上；某生长激素龙头，卖掉后实现盈利308.23%；某六氟磷酸锂龙头，实现了300%左右的浮盈。有些长牛股赚了那么多，为什么依然持有？王鹏告诉我们，核心要看长逻辑是否发生变化，他绝对不会因为一个股票仅仅涨多了就卖。

在组合管理上，王鹏的特点是“归零”。他每天会想着把组合清零，看看如果新建一个组合，是否和今天的组合一致。他绝对不会因为过去的盈亏影响未来的操作，不会有任何的“心理账户”。王鹏坦诚自己的组合波动较大，但波动是获得超额收益需要承担的风险，他希望能带给持有人长期不错的正收益。王鹏自己的钱，也All in自己的基金。

王鹏还是一个善于从错误中学习的人。他曾经因为只看静态估值，忽视了中长期景气度变化而在一家公司亏了许多钱，从此理解静态估值便宜并不是买公司的核心要点。他曾经看对了5G的产业链机会，但是买了一个非龙头企业，业绩持续低于预期，从此选股一定要找龙头公司。他曾经买在了猪周期的高点亏钱，当理解了行业的周期特征和商业模式，在2019年重仓猪周期获得很高的收益。一路走来，王鹏每一次犯错都没有白交学费。

投资的世界总是和而不同，既有长期稳定的老将，也有血气方刚的年轻人。基金经理的投资方法，最终来自认知和性格，我们只需要找到和自己匹配的那个基金经理。

以下，我们先分享一些来自王鹏的投资“金句”：

1. 用一句话总结我的框架：投资景气行业的龙头，追求戴维斯双击

2. 我投资的第一步是中观行业比较，并且增加了一个限制条件：景气上升持续的时间最好有三年；我投资框架的第二部分是买龙头公司

3. 我在2018年底的时候，感觉电动车也有当年智能手机产业链的特点：渗透率在快速提升，电动化转向智能化

4. 智能手机造就了电子产业链的黄金10年，新能源车同样会，而且公司质地更好

5. PCB成为5G最赚钱板块的重要原因是，这个行业初期只有3家公司，竞争格局特别好

6. 景气行业中如果我们能买到竞争格局最好的公司，就能赚到超额的利润。我在公司筛选时，最优先考虑的就是竞争格局

7. 我超额收益最多的地方，就是周期成长股，说白了就是A业绩+B估值

8. 即便是涨幅很高的公司，我只是去看公司的边际变化是不是更好了，如果边际恶化，即便很便宜的公司我也会卖掉

9. 当一个公司在找不出基本面因素的情况下，莫名其妙出现了杀跌，那么大概率是一些我们看不到的因素出了问题

10. 只要选到未来一年盈利增速占优的行业，大体上就可以战胜所有阶段的市场

11. 我的目标是，每年都在市场排名前20%分位，要获得超额收益，就要承担一定的风险

12. 我每天对组合就思考一件事情：如果今天我能够重新构建一个新的组合，是否和现在的组合一样

投资景气行业的龙头，追求戴维斯双击

朱昂：先谈谈你是如何看待投资的吧？

王鹏对于投资的看法，在不同的阶段有不同想法。我本硕都是学半导体的，到了研究生二年级准备找工作的时候，我突然开始思考学半导体未来能干什么。我并不想一辈子做科研，喜欢干一些更有激情的事情。后来知道学半导体还能干行业研究员，就很意外的进入了这个行业。

在2012年进入资产管理行业后，我又一直在思考这个行业的意义是什么，真正做了投资后，我对投资这个事情有两个想法：

1）核心是要给持有人赚钱，这是最朴素的，我自己也是基金的持有人；

2）赚钱的方法是多元的。长期持有优秀公司是一种、高频交易量化投资也是一种。投资的本质是利用规则去给持有人赚钱，如果能把钱投到一些符合时代特征和产业趋势的企业上，就更加有意义。

我觉得投资的目标很明确，为持有人赚钱是核心，每个人要用匹配自己的方法提高胜率，这个方法必须是一种长期大概率能赢的方法。所以在投资目标中，我把追求较高的收益率放在第一位，当收益率满足我的要求时，再去做一些波动率优化。

朱昂：那么再谈谈你的投资框架和体系吧？

王鹏今年是我做投资的第4个年头，刚开始做投资的第一年也是一头雾水，从2019年开始才建立一个比较成熟的投资体系。用一句话总结我的框架：投资景气行业的龙头，追求戴维斯双击。前半句是方法，后半句是结果。

我投资的第一步是中观行业比较，并且增加了一个限制条件：景气上升持续的时间最好有三年。三年时间的限制条件，区分了景气投资和主题投资。主题投资的景气持续时间段，股价爆发力强，但买卖点难以把握。三年以上的景气投资，即便我右侧买入，也能大概率赚到钱。即便买入时间点不好，短期浮亏，用时间等待也能涨回来。

我投资框架的第二部分是买龙头公司，这也来自我的经验教训。2018年的时候，我买了许多自己认为有Alpha和预期差的“灰马”，最后发现效果并不好。后来我把2012年至今的A股市场表现做了一个复盘，发现只要每年选到业绩增速最快的行业，同时买到行业中竞争格局最好的那个公司，基本上就赢了。

今天，我的投资先遵循行业或者产业的Alpha，找到几个未来三年以上增速最快的产业方向，然后再从中挑选龙头公司。有时候即便选的不是龙头公司，也是遵循产业Alpha的角度去，并不是完全自下而上找预期差的黑马股。

我拿新能源汽车为例，去年新能源汽车投资刚开始的时候，涨最多的都是主业在传统行业，同时又有新能源汽车业务的那一批稳健类公司。到了去年底的时候，产业链各个环节的龙头表现最好，再到今年业绩弹性最大的二线公司表现最好。整个新能源汽车的标的出现泛化特征。产业趋势有分歧时，只买龙头，只有当产业趋势很明显，市场认可度很高的时候，投资标的才能泛化。由于我选的行业大多具有高波动特点，在组合中会尽量选几个长期景气度比较好的行业，适当降低组合的波动率。

我有三条胜率比较高的赚钱范式：

第一种，赚新兴成长的钱。类似于2020年的新能源汽车、信创、半导体等都属于这种钱。显著的特征是，景气度看长做短。大家参与这个类型的投资，是基于数据和事实的基本面出发，最终这场游戏的中间，是基于情绪和梦想。这类公司我会去买，能够提供超额收益，但不会买成我的主力仓位。

第二种，赚稳定成长的钱。这类公司所有人都愿意买，业绩增长稳定，估值框架稳定。可是今天，这类公司中具备匹配估值的数量越来越少，性价比不高。我会努力去寻找这种公司，一旦找到就买成重仓。这类主要主要在医药、消费和极少数的TMT中。

第三种，赚周期成长的钱，属于我最近两年赚钱比较多的方式。通常是一个公司传统业务进入景气阶段，然后新业务又出现估值的抬升，市场会认为五年后新业务会再造一个公司。这类公司如果能够以舒服的估值买到，能带来很大的业绩和估值弹性。

每年找到3-5个未来最看好的行业

朱昂：你的框架中有比较鲜明的产业趋势配置思路，如何提高判断产业趋势的胜率？

王鹏在每年的年初或者年末，我都会列出5到6个未来3-5年看好的行业，这些行业能用几句话讲出大逻辑，未来三年以上的明确增长点，产业趋势必须明确而且足够长。这种行业只要判断对，不仅能带来胜率，还能带来赔率。此外，由于是3年以上的产业趋势，即便错过了开头几个月，右侧一些买进去，也能赚钱。

有了判断后，也要做动态优化。拿去年为例，虽然全年我的收益率有104.9%，但是中间一度板块配置做得并不好。我年初配置了新能源汽车、医药和信创。在疫情爆发后的第一个交易日，认为医院的消费会受影响，把医药全部卖掉了。这个决策在一个月内是非常正确的。但是后来国内疫情开始好转，海外疫情控制不住，所有的内需板块都开始上涨，导致我后面非常难受，好在新能源汽车这个方向选择还是对的。再到去年3-4月时，华为又出现问题，我就减持了信创，加了光伏和新能源汽车，最后又加了军工。这就是一个及时调整和认错的操作。为什么能做出及时的认错和调整呢？

第一，主动纠错：我对产业链数据密切跟踪，我自己比较年轻，不太相信自己对企业家的判断，所以一定要有数据的验证。如果数据确实很好，我就坚持；如果数据不好，就及时止损。

第二，被动交易保护：当一个板块出现我无法理解的持续下跌，我就会选择减仓进行保护，即便从基本面认知上我并没有看到太大的问题，除非是非常确认的机会（比如今年的新能源汽车）。

关于交易保护，也是来自我曾经的投资教训。2018年我的业绩不太好，那一年我配置了许多电子股，当时因为中美贸易摩擦的问题，市场在怀疑这种商业模式并不太好的制造业会出问题。我一开始去调研苹果产业链公司的时候，反馈都是正面的，都没有砍单。那时，基本面感觉没问题，但是股价就是持续在下跌。最后发现，我们研究的那个G（业绩增速）很好，但是市场担心的是现金流不好，以及老板质押率和制造业迁出中国的问题。主导股价的因素，都是我关注的基本面以外的问题。这些问题，都是我做基本面调研中无法了解的。从那个时候开始，我就用交易保护来避免亏损，提高胜率。

朱昂：能否分享一个产业配置的案例，比如说我看到你比较早配置了电动车这个产业？

王鹏我在2012年入行的时候，覆盖的是电子行业研究。当时的电子研究员说白了就是在研究苹果产业链这一个行业。我做了几年研究员后有一个很强的感受，许多TMT研究员的基本面研究功底没有那么强，大多数时间是在问行业数据和信息，但是推荐的股票表现很好。原因就在于，整个智能手机产业链处在渗透率快速提高的过程，股票的机会很多，一旦把握住了这种机会，能成就一个人的投资生涯。

我在2018年底的时候，感觉电动车也有当年智能手机产业链的特点：渗透率在快速提升，电动化转向智能化。智能手机的特点是供给改变需求。早在2010年iPhone推出的时候，用智能手机的人并不多，之后苹果渗透率起来后，国内各种手机厂商都开始效仿，到了2015年商场柜台里面没有传统功能手机了。电动车也有这样的趋势，特斯拉把电动车进行普及后，越来越多的车企制定了燃油车退出计划，电动车的优质供给变得越来越多。我是在疫情出现后，欧洲开始加大电动车补贴的时候重仓这个产业方向的。

一旦产业趋势起来，会有无数的数据强化我的持股信心。今天，美国也出了补贴方案，美国去年有40万辆电动车消费量，对应2000万辆的年汽车销量占比很小。到了2025年，美国的电动车总量应该和中国、欧洲接近，能到500万辆。

我们再把电动车产业链类比当年的电子，苹果产业链从日本、韩国、台湾慢慢切换到国内。这一次电动车产业链最优质的供应商全部在A股，给我们提供了非常好的投资机会。

智能手机造就了电子产业链的黄金10年，新能源车同样会，而且公司质地更好。这也是我一直坚持拿电动车的原因。即便今年出现了比较大的回调，我也没有做减仓。

朱昂：你也提到了三种赚钱的类型，能否再具体谈谈你选股的偏好？

王鹏市场在公司选择上有两种主流的想法，一种是从公司入手，选择优质公司。但是从结果看有一定的幸存者偏差，只有优质公司遇到产业向上的阶段，才能成为被大家称道的好公司。我的选择是优质行业中竞争格局最好的公司，作为组合的核心配置。先选到向上的行业，再从中选到产业链最有竞争力的企业。

我举一个例子，2018年下半年到2019年，我重配了5G行业。最后从结果看给我赚钱最多的是PCB，虽然中间市场也炒过滤波器、设备等。PCB成为5G最赚钱板块的重要原因是，这个行业只有3家公司，竞争格局特别好。当时市场都缺产能，竞争格局好，导致价格就不断提价。我们以其中一家公司为例，他的毛利率连续7个季度环比提升。即便在毛利率提升了2个季度后再入场，还能赚到钱。

如果我们能买到竞争格局最好的公司，就能赚到超额的利润。我在公司筛选时，最优先考虑的就是竞争格局。找到这种公司，我就一定要重配。

一个浮盈600%的投资案例

朱昂：能否也分享一个比较有代表性的选股案例？

王鹏我超额收益最多的地方，就是周期成长股，说白了就是A业绩+B估值。从我的公开持仓能看到一家动力电池公司，持有了好几年。这个公司我在2018年就买入进入前十大重仓。

买这家公司的时候，是看到了传统锂原电池业务将进入高增长，处在一个周期向好的阶段。这时候公司动力电池、小型消费电池业务和子公司电子烟业务在快速发展，未来有可能成为公司的明星业务。这就是典型的A业绩+B估值公司。

我再讲一个稳定成长股的案例，曾经买过一个儿童生长激素的企业，也拿了很多年。这个公司不需要赚估值的钱，无论市场风格如何，产品的渗透率足够低，在渗透率向上的过程中，能推动公司持续的业绩增长。这种公司用时间去赚业绩不断增长的钱就足够了。

最后再讲讲怎么赚新兴成长的钱。我是学半导体出身的，也在这个产业链赚过钱，但是很少把半导体买成长期重仓股，可能因为太多远期梦想长期在股价里。在2019年一二季度的时候，全球半导体周期启动，大家开始发现几家龙头半导体设计公司的业绩从20-30%提升到了50-60%。基于数据和基本面的维度，大家开始去做研究。之后华为开始扶持国内的设计公司，增加了国产替代的逻辑。大家最初买的时候估值不低，但是到2019年3季度业绩大幅超预期后，发现当时买的动态估值很便宜，市场继续推波助澜，又开始讲远期进口替代的逻辑。到了2020年3月华为被限制后，两个驱动力少了一个，发现这些企业的高估值站不住了。当梦想和情绪都结束的时候，又要回归到基本面。之后业绩增长好的公司多涨一些，业绩增长差的公司跌了一大波。

朱昂：我看到你在2020年卖掉了稳定成长案例的那个儿童生长激素企业，股价今年表现也不太好，而那个周期成长的电池企业你一直拿着，浮盈在600%左右，能否具体谈谈背后的差异？

王鹏这个电池企业一开始许多人不看好，认为公司的业务太复杂，老板做了过多的布局。在我看来，这个公司的业务纵深很长，既有现金流业务，也有明星业务。之后，这个公司的价值是逐步形成共识，被大家认可的过程。我觉得这个公司的长期逻辑一直在，就愿意拿得足够长。况且，公司业务的多元化是相关的，都是集中在电池这个领域，并没有跨出电池领域。

这家生长激素的公司，我重仓的时候是因为看到了生长激素这个产品的增速很高，渗透率也很低，公司有长期逻辑。后面为什么卖掉呢？其实并不是不看好，企业仍然保持不错的盈利增速，但出于相对收益的考虑，如果我能够找到了盈利增长更好，空间更大的公司，就会选择替换。

这两个公司，一个持有，一个卖掉，根本的差别在于哪个更加符合“长期大空间，短期高增长”的牛股特征。两家公司短期业绩成长都不错，但持有的公司长逻辑变得更清楚，卖出的公司我无法对长期空间做出更乐观的判断。

朱昂：关于这家电池公司，我看到2018年进入前十大后，持有了好几年，其中浮盈在600%左右，为什么还能拿得住？

王鹏和许多投资人不一样，我是纯相对收益角度考虑的基金经理。曾经有一个前辈教导我：相对收益重要的不是你选择的股票能不能涨，而是能不能比市场涨的更多。而我们每天最该做的事就是站在当下的时间点去看，这个组合是不是我能做出的最优组合，如果不是就要去做调整，如果是就保留。我一直以来就是用这个心态去审视组合的，即便是涨幅很高的公司，我只是去看公司的边际变化是不是更好了，如果更好就继续持有；如果边际恶化，即便很便宜的公司我也会卖掉。

我一直持有这家公司，就是觉得公司成长逻辑在不断接力。电子烟政策上虽然有很大扰动，但电子烟渗透率提升是确定的趋势。公司在锂原电池供应稳定现金流的同时，动力电池、电动工具电池、小型消费电池等新的成长点不断涌现。股价涨多了，绝对不是我卖出的原因，估值高不高也不太会影响我卖出，除非市值超出了我远期能理解的最乐观的情况。

那么什么时候我会卖掉一个股票呢？就是核心逻辑变弱了！比如说我买这个公司是冲着景气度去的，如果景气度边际变弱，那么我就卖出。

回到这个公司，我在2020年一季度做过减仓，当时看到公司湖北的一个厂区受到疫情很大影响，会影响到当期的利润。之后在股价跌了一波后，我研究发现这个负面已经得到了消除，就又加回来了。我是那种长期对产业趋势很坚定的投资者，但短期也会盯着边际变化。

朱昂：能否谈谈让你亏钱比较多的股票？

王鹏但凡让我亏钱很多的股票，都是在2018年重仓的，我说两个案例吧。

一个是某家LED显示屏的公司。这个公司历史上是一个大牛股，我做投资的时候发现这个公司过去几年业绩增速一直很好，而这一年估值已经变得很便宜了。我刚开始做投资的时候，有两个大原则：1）估值一定要便宜；2）不能太白，要有预期差。那时候，我还没想过要看这个公司所处行业3年以上的景气度变化。

买完以后，公司的当期业绩没有变化，老板自己也在不断增持，还号召全体员工增持。结果却是，股价跌了很多。过了两三个季度，公司的业绩开始出现下滑。我也明白为什么当时公司估值那么便宜，从产业趋势的角度出发，景气度往下走会带来估值和利润的双杀。一个静态估值很便宜的公司最终让我亏钱，错就错在我忽视了中长期的产业趋势。从那之后，估值便宜一定不是我买股票的理由。

另一个是某家做软板的企业，我研究PCB的时候发现了这家公司。当时公司是软板行业的第二名，通信5G的PCB也要导入了。在这个公司上，我犯的错误是，这家公司根本不是一个龙头公司，在软板行业利润率和规模都远不如行业老大，在PCB板里面也干不过三家龙头企业。即便产业趋势在那里，这家公司的业绩经常低于预期。在这公司之后，我告诉自己一定要优先考虑买产业趋势中的龙头企业。

我在2018年三季度时，买养猪和养鸡的公司也亏钱了，那时候买在了阶段性价格高点。但是亏钱让我明白这个产业是怎么回事，商业模式和周期是怎么样的。于是我在2019年的时候，重仓了养猪这条产业链，也获得了很高的收益率。

我认为必须要从亏钱中吸取教训，这些教训能帮助我优化自己的投资体系。

找到未来盈利增速超预期的行业，就能有超额收益

朱昂：如果你的板块配置出现错误，如何纠错呢？

王鹏纠错分为主动纠错和被动纠错两种。我此前在信息技术创新产业链上的做法就是主动纠错。当时买信息技术创新产业链是冲着长期空间去的，认为国产办公的软硬件操作系统，有很大的进口替换空间，也是国家的一号工程。然而，信息技术创新产业链在短期出现负面因素，疫情出现导致基本面的边际变差，通过跟踪也能发现装机量去年是低于预期的。在这种变化下，我会主动纠错。

第二种是被动纠错，我认为更为关键。当一个公司在找不出基本面因素的情况下，莫名其妙出现了杀跌，那么大概率是一些我们看不到的因素出了问题，这个因素不是通过上市公司调研或者专家访谈能解决的。这时候我就会做被动减仓，也就是我的交易保护。比如说消费电子在2018年上半年的时候，基本面都挺好，但是我们没有看到市场对现金流和商业模式的质疑，这时候股价莫名其妙的下跌就需要交易保护。即便消费电子在2019和2020年表现不错，但是那个时间点还是要卖掉，因为我的目标是每一年都要跑到市场靠前的位置。

朱昂：你的目标每一年要排名靠前，这个目标很难实现啊，特别是市场风格一直变化，你怎么做到呢？

王鹏我做过一个2012年至今市场表现的总结，回顾哪种策略能持续战胜市场。我发现利用每一年的景气度变化，能解释几乎过去所有年份的市场。比如说2012年表现最好的是地产、非银、建筑和汽车，说白了就是周期景气预期的反转，市场预期地产新周期启动。2013年表现最好的是传媒TMT，那时候4G开始启动，电影也刚开始有高票房。2014年是一个非典型市场，最后两个月大盘股逆袭，不具备显著特点。2015年是并购带来的成长驱动，凡是做并购的公司，盈利都是高增长，无论这种增长是健康还是不健康的。2016到2019年，食品饮料表现都是名列前茅，因为高端白酒的一批价开始持续往上，盈利增速向上。2017年家电表现很好，因为是基本面的三期叠加：成本占优、库存占优、地产周期也往上。2018到2019年猪周期表现很好，因为非洲猪瘟疫情带动了猪周期的启动。

通过这样一个回顾，你会发现没有一个行业或者风格每年都能赢，但是通过一个框架可以找到具有共性的因子，帮助我选到每年都能跑出来的行业。只要选到未来一年盈利增速占优的行业，大体上就可以战胜所有阶段的市场。我尽量从每年表现最好的前五个行业中，选到2-3个，这是一个比较容易找到的因子。盈利增速的向上，就容易带来估值的扩张。

朱昂：跟踪一个版块都是不容易的，你如何跟踪所有行业的景气度变化呢？

王鹏我会先找出未来至少3年景气度占优的行业，这样就把大部分行业都排除掉了，基本上只需要跟踪个位数的行业景气度。然后，我也只跟踪自己能理解、有认知的行业。我觉得错过一些机会不重要，有些板块起来很猛，但是我没有认知，冲进去也会亏钱很厉害。还有一些行业的周期太短，可操作性很差，这种钱我也不赚。

我还会借用内部研究员的力量，他们的投资建议我会重点关注。我们公司把研究员按照不同的公司类型进行分组，我是成长组的组长，还有周期组和稳定组。每一个小组的组长都要写季度报告，推荐未来行业高配和低配的方向。在我不断的领域，就借鉴其他组长的行业配置，他们都是具有很长经验的行业研究老手，判断的概率就比较高。

组合要用“归零”的心态，我的目标是每年排名前20%

朱昂：你如何看待波动率？

王鹏过去几年我确实有明显回撤，好在波动最终都涨回来了。我觉得波动要放在时间周期去看，如果把时间周期拉长到五年，两三个月的回调并不算什么。

况且，我的首要目标是追求收益率，完全的低波动没有意义，波动最低的资产是现金。我觉得大家买产品，还是追求一个比较合适的收益率。我的目标是，每年都在市场排名前20%分位。要获得超额收益，就要承担一定的风险。

我并不认为有长期低波动高收益的资产。有人说过去5年消费就是低波动高收益的资产，但我觉得这是时间维度不够长，如果把12-15年的阶段也考虑进去，波动同样不小。我觉得单看波动意义不大，要看波动的本质能否带来超额收益。

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

王鹏首先，我的组合要满足合规上的要求。我的组合中，行业还是有一定分散的，即便我配置新能源产业链，也是从好几个细分行业进行选择。

其次，我对组合永远进行“归零”，过去一个月的对与错，不会影响我未来一个月的操作。每次我看着自己的组合，都会去想这是不是当下我能做出性价比最高的一个组合。

我每天对组合就思考一件事情：如果今天我能够重新构建一个新的组合，是否和现在的组合一样。