鹏华基金金笑非：研究要“降维”，投资要“升维”

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：刚开始做投资的金笑非，一上手就接了一个五毛钱的基金，这对于一个新上手的基金经理，是相当大的挑战，容错率极低。而金笑非硬是把这个产品从五毛捞回到了1块5附近。

虽然年轻，金笑非对投资有深刻的思考，这也是中生代基金经理的共性。他们学历背景和基本素质更强，更有朝气，更希望去寻找事物背后的本质。金笑非认为，投资主要追求赚“格物”和“致知”两类钱。格物是赚逆向因子的钱，包括巴菲特都属于这一类。他们通过客观的深度研究后，用80元去买价值100元的东西。格物越深刻越好，体现在价值投资里。致知是赚顺向因子的钱，在上涨的趋势形成以后，去理解市场的主流意志对客观事物的主观定价。

格物和致知分别代表价值和趋势投资，代表当下和未来。

金笑非的投资框架是基于高景气度的基本面趋势投资，优选好赛道是他最看重的投资底色，他喜欢具有长期空间和长逻辑的赛道，最偏好进口替代和消费升级两个大方向。他把具有长期赛道，壁垒足够高，竞争格局又很好的公司作为“一类逻辑”。这类公司在A股非常稀缺，一旦找到金笑非就选择重仓持有。中期景气度和短期业绩增速不错的公司作为“二类逻辑”。在金笑非的组合中，“一类逻辑”和“二类逻辑”各占一半。

金笑非的换手率很低，属于全市场换手率最低的那一类基金经理。他买入的每一个公司都会设置“负面清单”。其中“一类逻辑”公司的“负面清单”不多，“二类逻辑”的“负面清单”稍多一些。他认为交易也会占据基金经理的精力和时间，应该把精力集中在研究极少数的优秀公司上。在研究中，他希望实现认知的“降维”，在投资上，他把自己看做一个笨人，用“升维”的态度去看待。

近期，金笑非的“一类逻辑”企业也出现了负面信息导致回调，然而金笑非并没有做主动减仓。他认为市场担心的质量结构问题，并没有出现在他的“负面清单”中。他组合中有大量经历过波动的公司，能长期坚守下来，是看到公司成长性中的必然逻辑和核心矛盾。

我们认为，金笑非属于低换手的价值成长投资者，他的趋势投资体系并不是大家所认为的投机，而是把握一个产业的长期趋势。金笑非希望长期持有好赛道，特别是渗透率加速的产业，抓在产业趋势长期向上的那一段。每一笔买入和卖出，都是来自长逻辑的变化。此外，他也比较善于把基本面和情绪面相结合，从唯物唯心两个层次把握企业价值回归和估值泡沫的两类钱。

以下，我们先分享一些来自金笑非的投资“金句”：

1. 我的投资很看重基本面的赛道选择，最重要的底色是长期空间，我喜欢那种具有很大空间的长逻辑赛道

2. 存量壁垒和终极格局，是我的两个加分项

3. 赛道最好的公司，基本上有三个属性：长期空间大、竞争格局好、成长壁垒高

4. 在研究上，我追求“降维”，希望认知深度能超越市场。在投资上，我遵循“升维”，把自己看做一个“笨人”，不要想着在交易上战胜市场

5. 我做投资，会设立一个完整的负面清单，如果负面清单的事件出现，就会做卖出动作

6. 研究是唯物的数学，探求的是客观的真实

7. 投资是唯心的哲学，每个人都在用主观想法给客观的事物定价，这个定价是我们自己认为主观合理的定价，每个人的定价又不一样，导致股价是波动的

8. 格物和致知分别代表价值和趋势投资，代表当下和未来

9. 引入时间概念后，趋势投资和价值投资就不对立了

优选好赛道中的高壁垒和好格局

朱昂：你的投资理念是：基于高景气度的基本面趋势投资，能否具体谈谈？

金笑非 我的投资很看重基本面的赛道选择，最重要的底色是长期空间，我喜欢那种具有很大空间的长逻辑赛道。比如说进口替代和消费升级都是我特别看好的长期赛道。这两个长期赛道我们能看到终点，渗透率都很低，成长的确定性很高，只是把握不了其中的节奏罢了。

以进口替代为例，我们看到像半导体芯片的产业链，未来一定会做到完全的进口替代，需求是没有问题的，只是暂时供给出不来。随着优质供给逐渐释放出来，进口替代的比例就会提高。再以消费升级为例，我重仓股有一个做儿童生长激素的公司，能够帮助孩子长高，随着家长的支付能力越来越高，这个产品的渗透率就一定能提升。我喜欢就是这种目前渗透率比较低，未来长期空间很大，成长性有确定性的赛道。

存量壁垒和终极格局，是我的两个加分项。有些行业天然对增量玩家很不友好，具有存量壁垒的特点。比如说创新药这个行业，是以十年为单位的创新发展，伴随着人类的疾病谱来演化。像肿瘤药十年后有可能变成一个慢性病了，人类的平均寿命得以延长，那么今天已经在肿瘤药这条赛道做研发的龙头企业就很难被取代。

关于存量壁垒的反面例子是智能手机，微创新很多，迭代很快，导致中期格局很难判断，从苹果到小米、华为、OV等，龙头份额一直在变化。

前面说了科技类资产的存量壁垒，我们再看消费类资产的存量壁垒。消费品竞争禀赋分为品牌、产品和渠道三个层次，竞争壁垒由上往下。最高层次的壁垒是品牌，比如白酒和高端奢侈品。我最喜欢品牌壁垒，本质是消费者为心智消费支付的一种税。

产品壁垒就要差一些，通常是原来没有这个产品，新增了一个产品满足消费者需求。但是这种产品的先发优势没有那么强，有可能会被后来者逐渐替代。比如说扫地机器人、智能投影仪都属于产品壁垒。

最差的是渠道壁垒，也是消费品中最普遍常见的。比如说有些产品是在线上卖，也有一些产品是在线下卖；有些产品是在一二线城市卖，也有一些产品是在三四线城市卖。

从存量壁垒看，我们分为科技类和消费类两大资产。科技类偏好慢迭代的赛道（比如研发周期长的创新药），消费类选择偏好最高层次的品牌壁垒（比如白酒）。

研究“降维”，投资“升维”

朱昂：再说说你的第二个加分项“终极格局”吧？

金笑非 我们追求的是“终极”两个字，站在当下能看清楚未来的格局。比如说眼科服务这个赛道，大家对做眼睛受伤是很谨慎的，当下龙头品牌基本上就决定了未来的格局，除非有小概率事件发生，导致品牌力的杀伤。相比之下，终极格局没那么好的是牙科服务，我们去拔牙或者种牙，要求没那么高，优先考虑是离家比较近，或者时间是否方便，品牌没有那么重要。

我再举一个科技类资产的例子，像新能源电池领域，龙头公司能实现成本下降，成本下降又带来更多需求，这样一个正反馈会让我们比较清楚看到行业的终局，要实现弯道超车也很难。

赛道最好的公司，基本上有三个属性：长期空间大、竞争格局好、成长壁垒高。

我基本上按照这个投资框架进行个股筛选，最后会发现完全符合这个条件的公司很少，我把这类公司称为“一类逻辑”公司，只要找到我就愿意长期拿满（重仓）。

还有“二类逻辑”公司，这类公司要看中期景气度和短期业绩，我定义的中期景气度是以年为维度，短期业绩是以季度为维度。如果我们看到一个企业短期业绩增速很好，中期景气度也很好，我们也会选择重仓。通过跟踪一年四个季度的业绩变化，来形成我们的加仓点和减仓点。

但是对于“二类逻辑”公司，一旦涨到了“一类逻辑”公司的估值，我们会选择兑现收益。我们认为，“二类逻辑”公司估值要对“一类逻辑”有所折价。

在研究上，我追求“降维”，希望认知深度能超越市场。在投资上，我遵循“升维”，把自己看做一个“笨人”，不要想着在交易上战胜市场。绝大多数时间，我不做择时，保持中性偏高的仓位。除非发生流动性严重的衰竭，我才会系统性减仓。

朱昂：关于“一类逻辑”的公司，能否举一个案例？

金笑非 我从2016年下半年做投资以来，就一直持有一家儿童生长激素的龙头公司。这个公司的产品能帮助小朋友长高，需求非常刚性，支付人群都是妈妈，她们对口碑和品牌效应很看重，对于产品价格不敏感。我们看到在绝大多数的儿童用品中，都有这样的特点。

我买入这个公司的时候，属于中期格局很好，成长壁垒也很强，只是缺少短期的景气度。许多新产品都有一个渗透率爬坡的过程，在渗透率从0到10%的阶段增长比较缓慢，一旦突破了10%的渗透率就会加速。在当时，由于渗透率并没有出现加速，这个公司还没有进入“一类逻辑”的范畴，我也只是在2016年下半年先买了底仓。

到了2017年下半年，我们先看到公司业绩开始超预期，再通过调研发现生长激素产品开始进入一个快速渗透的过程。短中长期都有正面因素结合，这家公司也进入了“一类逻辑”的范畴，我就买到了重仓。从2017年至今，这家公司的股价一直有比较大的波动，持有并不是一帆风顺的。但是在任何一次波动面前，我并没有做主动的操作。事实上，就在前几天这个公司还出现了一些负面信息，导致股价大跌，但是我没有做任何主动的减仓。

另一个案例是一家眼科连锁企业，同样符合我们“一类逻辑”的范畴。我一直认为，眼睛手术最重要的是安全性，用户特别看重品牌，龙头公司能够形成很强的壁垒。大家不用因为行业第二或者第三价格更便宜，就去选择。品牌是最重要的护城河。当然，对于“一类逻辑”公司，我们也不是完全不做操作。今年一季度曾出现负面事件，对公司品牌可能会产生影响，我就做了减仓。但是后续通过研究发现基本面没有任何问题，长逻辑依然存在，我就又重新买回来了。这个案例也能体现我们什么时候会对“一类逻辑”公司做减仓的驱动因素。

我做投资，会设立一个完整的负面清单，如果负面清单的事件出现，就会做卖出动作。“一类逻辑”公司的负面清单很少，比如说影响今天生长激素公司下跌的理由，并没有出现在我们的负面清单，那么我就拿着。如果哪一天产品应用在儿童用户出现了重大安全事故，或者产品效果大幅下降，我才选择卖出。相比之下，“二类逻辑”公司的负面清单就更多一些。

买入之前设置卖出的“负面清单”

朱昂：每一家公司对应的“负面清单”不一样吧？

金笑非 我在买入一家公司的时候，就会想好哪些原因出现会把公司卖掉。买卖一家公司，必须抓关键点。投资是面临一个不断波动的市场，有些情绪的波动必须忽视，否则就根本无法持有长牛股。

从内心上说，我是一个长期乐观派，相信自己深度研究买入的公司都能不断创新高。我觉得投资中相信的力量很重要，只有相信才能抗住波动。也只有一套体系化的投资框架，才能把成功的选股复制。我相信能够当机立断复制的东西。

有些“二类逻辑”的公司，产业赛道没有那么完美。比如说药店就属于“二类逻辑”，行业格局看不清楚。消费电子也属于“二类逻辑”，龙头公司的know how是可以通过时间和工艺层面被对手追赶的。这类公司要么格局看不清终局，要么壁垒没有那么硬。

通过这个负面清单，我能保证一个投资下限，过去回溯是成立的，往前是清晰的，能够当机立断做判断，而不是模棱两可的，这是我选股的标准。

朱昂：估值过高会不会出现在你的“负面清单”中？

金笑非 估值不会成为我“负面清单”的考量。“一类逻辑”的公司很稀缺，这类公司天然估值就不会低。我曾经也想着自下而上找到错误定价的公司，但是自上而下看，大部分公司的定价都比较合理。或许能挖掘到一两个被市场低估的公司，作为一个组合要找到一批被低估的公司是不太可能的。

朱昂：我们再说说这家生长激素的公司，我们访谈不少基金经理，有人看好，也有人不看好，分歧很大，大家很担心管理层的问题，你怎么看这个问题？

金笑非 这家公司从2009到2018年之间，大概涨了20-30倍，期间股权问题一直没有解决，但公司的上涨完全来自EPS的增长，业绩不断兑现。2018到2020年，治理结构的问题也理顺了，公司出现了业绩和估值的双升。再从2020年上半年至今，又变成了治理结构和业绩有冲突的过程。我们可以把这个公司的成长历程，按照这三个时间分段。

现在所处的第三阶段，和公司当年第一阶段的增长类似，那么我们就赚业绩兑现的钱。这个过程中，最重要的是对产业景气度的判断。我们认同公司的治理结构并不完美，这也已经体现在公司相对其他“一线逻辑”企业的估值折价上。

在我的“一类逻辑”和“二类逻辑”公司中，治理问题不是我“负面清单”中主要考虑的。最关键的是产业兑现度。投资中我要找天生的富矿，不是找沙漠之花。有些企业家能够在沙漠里打造出绿洲，但是这种辛苦钱不是我追求的。

我认为一个产业的渗透率加速、行业的壁垒、企业的终极格局，和企业家精神的关联度可能没有那么大。我希望找到能够凌驾于公司治理之上的产业趋势，这是一个更高维度的筛选。

把时间专注在少数公司上市

朱昂：关于你对个股的加减仓时点，能否也谈谈？

金笑非 我的换手率是基金经理中很低的，组合中“一类逻辑”公司占持仓50%，这一批公司我基本上不太交易。另外一半是“二类逻辑”公司，我会跟进短期业绩和中期景气度做一些主动交易。

举一个具体的例子，2019年3季度我买了一家创新药企业，创新药是一个很好的赛道，但这家公司属于单产品类型的公司，长期的格局不一定很好，属于“二类逻辑”公司。在2019年下半年的时候，公司产品放量超市场预期，股价表现也很好。到了2020年上半年某个季度，公司的业绩增长开始低于预期，我们再去做调研看到公司放量产品存在竞品的威胁，已经造成了一些冲击。那个时候我们就做了一个跨年度的交易，对公司进行了减持。

再举一个例子，当“二类逻辑”公司的估值涨到了“一类逻辑”时，我们也会选择卖出。在医疗服务这个赛道中，眼科是比牙科更好的，那么当某家牙科连锁企业的估值涨到了眼科连锁企业的水平时，我们就把这个公司卖掉换成长逻辑更好的眼科龙头。

朱昂：这个市场大家都很勤奋，也很聪明，关于研究上如何做到“降维”，比别人理解更深，能否也讲讲？

金笑非 专业有别于专注，即便每个人都很勤奋，但精力也都是有限的。我的整体换手率很低，低换手代表对持仓的专注度。我把有限的时间和精力，专注在极少数的公司上。交易多多少少会牵扯一个基金经理的精力，如果基金经理换手率很高，那么在交易上一定需要付出时间精力。交易就像出牌，出牌越多，占精力越大。

市场的信息不稀缺，每个人的认知不同，对同样信息的解读会不一样。前面提到的这家生长激素企业，大家都做了深度的研究，但是有些人觉得治理不行就卖掉了，我选择继续持有这家公司。我认为的深度研究，是要理解产业的变迁，把握公司成长的长期驱动力，以及对公司的核心定价能力。通过深度研究得到的结论能够体现在公司长期快速增长的赛道中，最终能取得利润快速增长带来的收益。

在同样的信息面前，有人会得出好的结论，有人会得出负面的结论，关键是把握核心矛盾。

朱昂：医药行业有许多子赛道，能否谈谈你看好哪些赛道？

金笑非 我最看好具有创新属性和消费升级属性的公司，两者有其一也可以，两者都有最好。在创新领域的创新药、创新器械、CXO都是我比较喜欢的方向。消费升级领域的医疗服务、医美、儿童用药等也是我比较喜欢的。

朱昂：CXO你怎么看？

金笑非 CXO分为两类，一类是CRO，另一类是CDMO，两类公司的底层逻辑和商业模式完全不同。CRO本质是服务业，做临床外包，中国的CRO是全球最先进的，因为能找到大量的优质医生资源和患者。优质供给是很难扩张的，一些龙头CRO企业占据了现有的网络后，后面很难被替代。海外的大药厂，产品到国内上市也需要再做临床，甚至许多大药厂的研发中心放在国内，代表CRO的需求一直会很好，供需是不平衡的。我认为未来三年行业的供需裂口仍然会放大。

CDMO属于制造业，制造业都是追求低成本和高效率，有工艺层面的Know how。这类公司的竞争优势就是成本端。

我个人觉得CDMO供需裂口扩张的持续性没有CRO那么持久，长期更看好CRO一些。

在我的框架中，如果行业景气度没有变化，业绩也没有变化，我就会选择持有。在我的持仓中，既有CXO“一类逻辑”公司，也有“二类逻辑”公司，那么操作和持仓周期都会不一样。两者的差异来自竞争壁垒，“一类逻辑”公司的壁垒要高于“二类逻辑”。一旦“二类逻辑”企业估值到了“一类逻辑”的水平，我可能就会兑现收益。

朱昂：你刚开始做基金经理的时候，接手了一只净值5毛钱的基金，对于一个新人来说把净值从5毛钱捞起来很不容易，能否谈谈这背后的心历路程？

金笑非 当时接管这个五毛钱产品时，确实压力很大，无论是渠道的压力还是自己的压力。在最初的投资过程中，也走过一些弯路。我最初做投资，更愿意去寻找一些偏左侧、具有预期差的小市值公司。后来我认识到，自下而上可能零星找到一两个这样的机会，但是自上而下系统性寻找到一批这类公司是不可能的。市场的定价大部分时间很有效，不能太小看市场的定价能力。

我开始意识到自己最初的想法有问题，这个过程也吸取了很多教训。现在，我更多去寻找处在长期好赛道的核心资产，在这些资产里面也会适当布局几个小市值的灰马股。大量找冷门股的概率很低，投资应该是找高胜率，不是追求高回报。胜率优先，先求不败。

过去几年，我的换手率出现了逐步下降，去年的双边换手率降低到了60-70%附近，也代表投资体系的逐渐成熟。

投资追求赚两类的钱：格物、致知

朱昂：你曾经提到投资是追求赚两类钱：一类是格物，另一类是致知，这个说法很特别，能否谈谈具体的意思？

金笑非 我是做基本面趋势投资，趋势投资是一个中性词。有些人觉得趋势投资不是那么美好，把它对应为泡沫，但确实很多时候股价的上涨会远远超过合理的估值，这个问题曾经困扰我很长时间。

我认为研究和投资是分离的，研究是唯物的数学，探求的是客观的真实。研究的公司和产业是稳态的。今天公司的股价可能涨停或者跌停，不代表公司的客观价值真的涨了10%或者跌了10%。研究是一种稳态的数学，对于研究要真正客观真实。

投资是唯心的哲学，每个人都在用主观想法给客观的事物定价，这个定价是我们自己认为主观合理的定价，每个人的定价又不一样，导致股价是波动的。

在投资的过程中，我们既要了解客观未来的演变路径和产业发展是什么状态，也要了解现在市场对客观事物的主流意识，核心的定价点是什么。核心的定价点，我觉得一定是关于未来美好的长期逻辑。趋势投资上涨到偏后段，大家会衍生出很多逻辑，这个逻辑的延伸是关于未来的美好。我们不一定要判断逻辑是否会实现，但要认识到逻辑是什么。在长期上涨趋势形成后，要基于自己当下客观认识对公司有一个合理定价。市场会有人给出更乐观的定价，或许偏离我们认为的合理定价，这是一个不断自我修正的过程。

做趋势投资的人，要抓在客观现实，再去理解乐观预期。我们都知道树不能长到天上去，那么怎么退出呢？乐观定价并不会自我修正，但是当客观事实出现一个量变到质变负向的过程，就会进入到下降趋势，最终也会比你认为的合理定价跌超过很多。

一个公司在产业上的客观价值，可能是一个45度的趋势往上走，但是价格可能会有一个很大的波动。这是我对产业和事物的认定，客观和主观的认定，投资和研究的认定，在这个过重是完全独立和隔离的。

回到开头这个问题，投资追求赚两类的钱：

1）格物是追求赚逆向因子的钱，包括巴菲特都属于这一类。他们通过客观的深度研究后，用80元去买价值100元的东西，如果价格继续往下跌，就持续加仓。格物是研究客观事实，追求深度，对当下错杀定价。格物越深刻越好，体现在价值投资里。

2）致知是追求赚顺向因子的钱，在上涨的趋势形成以后，去理解市场的主流意志对客观事物的主观定价。这个主观定价会基于客观事物衍生出一个终极的美好状态。这个致知越长远越好，越美好越好，长远的东西是泡沫形成的因素。我们通常会以格物的状态买入一个低估的公司，在公司上涨到一定阶段会进入致知的状态。这时候我们要理解市场乐观的人，是怎么对公司定价的。基本面趋势投资，更多是追求赚致知的钱。

对应到市场，格物和致知分别代表价值和趋势投资，代表当下和未来。

朱昂：有人把趋势投资看做投机，你怎么看这个问题？

金笑非 这个问题，一体两面。一个公司价值100元，我们跌到80块开始买，跌到60、50不断去加仓，这个过程就是价值投资。

但是我觉得投资要引入时间概念，假设这个公司应该值100元，但现在不值100元，要到未来才慢慢变成100元，那么我们不要在一开始就介入。我觉得引入时间概念后，价值投资和趋势投资就不对立。等到市场慢慢对公司定价的时候，再去介入也是价值投资。等到进入上涨趋势后，我们赚完了格物的钱，再去赚致知的钱。我们觉得公司值100块，但别人觉得值120、甚至150。这里面再引入时间概念，可能别人觉得是3年后值120，人家拿的是长钱，对资金回报率要求不高。

引入时间概念后，趋势投资和价值投资就不对立了，一直到趋势的后半程，我们转向追求赚致知的钱。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

金笑非 刚刚也提过，我一开始做研究员的时候，喜欢挖掘小市值成长型公司，后来做了一段时间投资，发现组合构建不能完全是自下而上的灰马股。自上而下看组合，一个人不能找到一批完全被市场错误定价，具有预期差的公司。

格物致知也是我后来做投资的时候开始理解的，特别是引入时间概念后，就把许多投资的问题想清楚了。我过去主要是赚格物的钱，到了后来开始懂得赚致知的钱。