景顺长城詹成：A股主要赚三种钱，成长股投资要顺应时代，选股主要看三点。。。

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：大部分基民对景顺长城并不陌生，作为第一家中美合资的基金公司，景顺长城于2003年成立，美国股东景顺集团有着85年的投资历史，跨越多轮牛熊转换，其丰富的运营和管理经验，也给景顺长城一开始就注入了不同的基因。

自成立伊始，公司股东名单从未变过，股权结构的稳定保证了管理层的稳定，过去18年仅经历了3任总经理，和其他公募基金高频换帅比起来，显得尤为不同。这样的背景，也使得景顺长城的文化里，真正把中长期考核放在首位，尽量不强调短期业绩，比起短期业绩，基金经历的投资不漂移，不从众，坚持自己的风格，坚持基于基本面的认知挖掘，更为重要。

根据海通证券最新的数据显示，过去五年景顺长城权益基金的收益率为207.96%，排名所有基金公司第2，在大型基金公司中排名第1。我们发现，过去几年诞生的一批景顺长城明星基金经理都是2010年那一批入职的，包括杨锐文、鲍无可。今天我们访谈的詹成，也来自景顺长城2010年入职的“黄金一代”。

詹成加入景顺长城十年，从研究员开始，得益于轮岗制度，看过科技、地产、轻工、医药、建材、旅游等数个行业，涉猎面广泛，到管理专户和公募基金时期，此番积累也让他能够在不同的行业中切换自如，游刃有余。如何持续扩大基本面，除了花时间，别无捷径，詹成如是说。

我们认为，詹成具有鲜明的成长股投资风格，但对于估值不会过度包容。他偏好在确定的长期产业趋势中，寻找商业模式较好、可跟踪验证、管理层出色的企业。在个股研究上，詹成会做大类的产业链上下游调研，如果基本面不可跟踪，他宁愿放弃。在组合构建上，詹成的个股和行业都较为分散，单一个股持仓基本不超过5%，单一行业不超过30%。詹成告诉我们，持仓分散并不代表研究不够深入，而是希望降低波动和回撤，让基民真正赚到收益。

以下，让我们先分享此次访谈中的金句：

1. 在一个几乎只能单边做多的市场，我自己总结只有三种收益来源：赚价值创造的钱、赚博弈的钱、赚流动性的钱

2. 包括大家说的预期差，寻找真实预期和我自己认知的区别，这句话也对也不对，纯粹的情绪博弈，如果研究的是基本面很差的企业，就是研究博弈的机会

3. 虽然大家诟病A股短期投资情绪浓厚，但拉长到三五年看，仍然很清晰地反映了中国产业变化的趋势

4. 如何找到确定性高的机会，我的方法是，以确定性趋势应对万变的市场

5. 我挑选公司时有三个要素很重要：商业模式、基本面的可跟踪性、管理层

6. 我们强调相对均衡，组合中最看好的公司一般不超过5%，最看好的行业不超过20%，组合持仓较为分散，并非是我们研究不够收入，而是希望降低波动率

7. 扩大能力圈没有任何捷径，只能靠花时间，一家一家公司去看、去理解……研究员看公司和基金经理看公司，感知是不太一样的

8. 管理层更多希望是保持住你的风格，稳定很重要，只要风格因子有效，阶段性业绩不好可以容忍

在只能做多的市场，景顺长城更倾向分享企业价值创造

朱昂：可否先介绍下你在景顺的工作经历？

詹成我加入景顺长城十年，从研究员到管理专户再到管理公募基金。研究员时期，当时投研一体，基金经理需要看行业。管理规模扩大以后，慢慢增加了研究团队。我是2010年作为研究员招聘到景顺长城的，那一批人中有许多成为今天景顺长城非常优秀的基金经理，可以说是景顺长城的“黄金一代”。

那时候研究员数量不多，大家有比较多的机会轮岗，海外的经验每三年表现好的研究员都会换行业，我研究的行业从科技入手，之后覆盖过地产、轻工、医药、建材、旅游，所以我虽然是研究科技背景，但由于看的行业比大部分科技选手更多，也导致我的投资风格和其他科技股选手有些不同。

我做投资一开始管理险资委外专户，以绝对收益为目标，后来转到公募，希望多一些投资上的挑战。从2015年开始管理景顺长城品质投资，2017年开始管理景顺长城沪港深基金，截至一季度末，管理规模140亿左右。

朱昂：能否谈谈你的投资风格？

詹成 A股和港股最大的差异之一是做空机制并不完善，在一个几乎只能单边做多的市场，我自己总结只有三种收益来源：

1. 赚企业价值创造的钱。你投资一家企业，企业不断创造价值，作为企业的小股东，分享这个过程中股权价值的增长；

2. 赚博弈的钱，这种钱和投资者结构关系较大，在A股常见，港股比较少见。你买一个企业，并不太在意它创造价值的能力，只是认为有市场催化因素和风格变化，其他投资人会以更高价格买走你手里的股权，企业只是赚钱的筹码。因为两地投资者结构不一样，在港股，基本都是机构，大家对公司定价的框架理论类似，价值相对公允，就像一个杯子值多少钱，大家的判断差不太多。而在A股，投资者结构多元，大家对价值判断不一致，有些人可能因为杯子的颜色就给一个很高的价格，也可能因为大家都在追捧这个杯子，做趋势给高价。包括大家说的预期差，寻找真实预期和我自己认知的区别，这句话也对也不对，纯粹的情绪博弈，如果研究的是基本面很差的企业，就是研究博弈的机会；

3. 赚流动性的钱。对宏观如果有深刻的认知，股票只是社会的一类资产，和房产、商品、黄金多少类似，在流动性宽松的时候，各类资产水涨船高，只要是参与者，都可以赚估值的钱。

虽然大家方法论各有不同，但我们始终通过这三种方法赚钱，景顺长城的投研风格更偏向第一种，找到从小变大，由大变强的企业，分享企业价值的提升，这也是我个人投资的初衷。

顺产业趋势，布局好的商业模式

朱昂：你如何在市场中找到从小到大，由大变强的企业？

詹成我喜欢看商业史，我发现只要能顺应时代的行业，成长速度都远快于其他行业。这跟个人成长经历也很类似，顺着趋势走，比逆风走速度更快。投资也是一样，核心是顺产业发展趋势，去寻找、布局能长大的企业。

虽然大家诟病A股短期投资情绪浓厚，但拉长到三五年看，仍然很清晰地反映了中国产业变化的趋势，市场看长期一些是很有效的。2000年到2006年，涨得最好的是以煤炭、汽车、电力、银行与钢铁为代表的五朵金花，我们看一下那时候的中国经济发生了什么变化，加入世贸，融入全球贸易体系，各行各业都需要金融的大力支持，银行业受到追捧；商品房市场起来，地产城镇化，修桥修路，大幅增加基建，五朵金花在当时，行业成长的确定性和速度都远超其他产业。2012-2013年后，经济结构发生变化，不再是周期行业表现，而是消费、科技和医药为方向，人均GDP超过5千美金是重要的时间点，在满足了衣食住行后，社会需求更加多元，休闲、教育、医疗、娱乐的支出增加。另一方面，全球的科技创新也在改变所有人的生活方式，比如手机的普及、互联网的渗透，提高了服务的广度和深度。再往后看，结合日美走过的路径。科技创新和消费升级是投资的核心，几乎每个基金经理都是讲这个方向，大家认可感很强。

A股波动性极高，参与者可以说是中国最聪明的人群之一，随着通信发达，信息传播速度加快，可以说每天的收盘价都是根据已知信息交易出的公允价格，当对手是高情商高智商的团队，要想通过预测短线方向或者情绪博弈赢过对手，已经变得越来越难。

所以退一步，以中观维度看产业方向和发展的确定性。产业趋势很少随着市场涨跌变化，而是与国家整体的资源禀赋、全球竞争格局以及人口结构变化等息息相关。回到你们的问题，如何找到确定性高的机会，我的方法是，以确定性趋势应对万变的市场。

朱昂：你们如何把握产业趋势的变化？

詹成 3-5年产业趋势发生变化的概率不大，人口结构、经济发展模式等都属于长变量，不太会在短期改变。产业发展早期也需要注重公司的性价比，但低估值的方法不具有参考意义，还是要看公司创造价值的能力。我对选择的产业趋势没有做过太多调整，长期坚持在科技创新和消费升级两大方向上布局。

朱昂：那么再谈谈你如何挑选公司的？

詹成 我挑选公司时有三个要素很重要：商业模式、基本面的可跟踪性、管理层。

1. 充分理解股票背后的商业模式。买股票不是判断能不能涨，而是判断企业能不能赚钱。我希望寻找到持续稳定赚取真金白银的商业模式，历史上成功长大的公司，都有这样的模式，如果企业赚取的能力很差，股价可能因为风格或情绪涨了，但一定是站不住的。

2. 成长性要可跟踪可验证。公募基金有很多机会接触上市公司，有时候它们会告诉我们一些数字，但这些数字不能成为决策依据，我们会花很多精力调研上下游和竞争对手，如果产业链没法得到验证，我们会比较少参与。

举个例子，有一家做高分子材料的公司，曾经也很火，但我在研究员时期从没推过，虽然管理层给人的感觉很好，董事长带我们见他从日韩带来的专家，看张家港的工厂，季报收入也都符合预期，但是最大的困扰是，验证时客户都说这家产品有试用，但销量很小，我就有疑问了，大几十亿的销售收入，为何客户反馈如此负面，产品到底卖给了谁，产业链无法验证，最后这家公司也在几年前爆出财务造假。

3. 管理层是否优秀。我们在投资之前，会密切接触管理层，了解他的创业经历，尤其遇到困境时如何调整。过去5年10年，同一个行业，可能两家公司体量差不多，客户也类似，但5-10年之后，市值出现很大差别，这样的例子很多，消费电子、工程机械、安防……回溯过去，发现管理层面对变化时，制定的战略、架构、激励机制都不一样，企业家精神可以带领团队更快超越竞争对手。

朱昂：关于商业模式的判断，有什么案例分享呢？

詹成光伏，大逻辑大家都没有争议，它不是一个新行业，经历了很长时间洗牌，形成了中国企业在全球的竞争力。通常大家都会买头部的3家A股公司，但我们持仓最久的是1家H股光伏企业，这是一家做光伏玻璃的龙头企业，相反A股的龙头我们持仓并没有那么多。

为什么会是这样一个结果？因为我们分析了这几家公司的商业模式，认为设备类的企业会面临来自技术进化的威胁，从异质结（HJT）到颗粒硅，会不断挑战龙头企业的技术壁垒，公司每年要维持大量资本开支，超出现金流创造能力，只能通过股债融资，不断巩固壁垒。

光伏玻璃不一样，这么多年没有大的技术变化，生产工艺、原材料、产品形态没变化，更多比的是规模效益和管理能力，标的公司占到光伏玻璃全球总产能40%，定价权高，经营策略好。除了今年，之前每年都把毛利定在30%左右，这样一来，竞争对手也没办法从涨价中获取超额利润，扩产追赶，老二的毛利只有10%出头。它通过定价策略，甚至主动降价，新进入者新建产能无法赚钱，也就阻止了后来者进入。短期看，有波动，拉长看，它可以伴随产业长大，因为它的产线是自己设计的，其他家则是买公开产线，导致了毛利水平始终保持差距。

朱昂：在行业发展过程中，你一般布局什么阶段？

詹成第一阶段，渗透率刚开始提升，行业进入快速成长期，这时候行业洗牌，等到第二阶段，进入下坡期，优秀的公司起来，头部公司成长快于行业，我在这两个阶段都会布局。

第一阶段的例子，渗透率从个位数提升到双位数，比如新能源，我会打包参与中游制造的头部公司，因为大家都很好，随着资本进入可能竞争格局会变化。

第二阶段的例子，比如某医疗器械标的，一上市就密切跟踪，它在产品研发、渠道布局、海外、客户认可度上都有优势，比起老二、老三强很多，整个IVD领域保持15%增速，公司增速比行业更快，后面的公司很难弯道超车，因为没有新技术。我们内部花了很多资源做产业链研究，调研医院采购，上游供应商，产业专家，结论是头部绝对强。互联网也是，虽然有反垄断，外卖和社区王者依然是王者。白酒也是，沉淀千年，龙头进阶，头部为主。

朱昂：你会看ROE或ROIC指标吗？

詹成是很好的参考，但我更多是用来拆解看公司是怎么赚钱的，理解商业模式有没有持续性。好比高端白酒，护城河很深，反应出来就是利润率很高，自身品牌溢价，不需要打广告，销售费用没有普通消费品那么高。地产是另一个例子，高ROE来自高杠杆，ROE持续能力弱，让人比较担心，即使在全球开发商里也不太正常，未来杠杆一定要下降。不同行业不同分析，回归商业本质。

朱昂：你怎么判断管理层？

詹成定性判断为主，多和管理层交流和沟通，看人看多了以后，是有一些感觉的，这个人是不是踏实做事情，看他平时的决策，和他交流决策背后的出发点。另外就是做产业链调研，了解供应商和客户如何看待他。

通过降低波动，为持有人带来更好体验

朱昂：你如何构建组合？

詹成 我们强调相对均衡，组合中最看好的公司一般不超过5%，最看好的行业不超过20%，组合持仓较为分散，并非是我们研究不够深入，而是希望降低波动率。

权益资产，即使去掉过去两年的结构性行情，长期的复合收益率都不错，但基金持有人并没有赚到相对应的收益。我们把过去的申赎数据拉出来，发现大量的申购出现在净值快速上涨时，大量的赎回出现在净值快速回撤时。基金净值波动太大，就会导致持有人追涨杀跌，况且高波动会带来很差的体验感。

公募是老百姓的理财工具，如果公司拿的过重过集中，一旦出现问题，投资人没有渠道和基金经理交流，往往就会止损出局，很可惜。我们希望持有人体验感好一些，买我们的产品能赚到钱。

朱昂：你怎么管理回撤？

詹成择时很难做，对我没有意义，我更多是通过均衡，行业的均衡，个股的均衡，更从容应付市场对人性的拷问。

朱昂：你的组合里面公司类型很多，你是怎么扩大能力圈的？

詹成 扩大能力圈没有任何捷径，只能靠花时间，一家一家公司去看、去理解。我比较占优的地方可能是研究员时期覆盖的行业多，公司多，研究员看公司和基金经理看公司，感知是不太一样的。基金经理要跟上市场变化，公司可能看的浅一点，研究员更有时间，可以把过去三年的研报都翻出来，分析历史。积累的多了，对自身而言，能力圈就扩大了。

受益于公司的长期考核方式

朱昂：未来你有哪些看好的方向？

詹成 消费看好医药，即便估值稍高一些，长期确定性强，人口老龄化的趋势是不可逆的。这次人口普查，65岁以上人口占13.6%，除非发生大的风险事件，老龄化是很确定的，不是线性，而是几何级数的增加。正在变老的这群人，最受益全球化，财富积累最快，对医药、医疗服务和器械的需求，十年维度都不用担心。供给方面，中国公司努力创造优质供应，调价等政策帮助行业转型升级，有更高利润率，投入研发机会更多。

科技看好新能源，这个领域的中国企业，在全球竞争格局中都不落后了，在很多科技领域我们和国外还有差距，但在新能源差距没那么大，某些方面还相对领先。

白酒拉长看，还是最好的商业模式，不管是公司产品、渠道、市占率，都是稳健持续的超级赚钱的行业，符合我刚才讲的三要素。这段时间跌下来，是比较好的布局机会。

朱昂：你认为景顺长城平台对你的影响有哪些？

詹成对我的帮助很大。景顺长城是一家能够承诺做到中长期考核的基金公司，早期设立时，外资股东对投研流程和方法上的经验支持很多，大多数基金公司管理层任职期限都是三年，难免把压力传导给基金经理，一两年不出业绩就很危险。景顺长城很少有这部分压力，管理层更多希望是保持住你的风格，稳定很重要，只要风格因子有效，阶段性业绩不好可以容忍。如果3-5年还是不行，说明你的风格不适应中国市场。

每个季度都有回顾，看这个季度你做了哪些交易，要把交易背后的逻辑讲一遍，看看你的变化。所以基金经理心态比较好，有条件坚持自己认可的东西，也必须做到每一笔交易都要符合自己的投资风格。

这就解释了为什么景顺长城时不时有优秀的基金经理出来。如果老是想博弈，难度越来越大，公募基金不仅没有信息优势，交易层面因为限制更没有优势。如果你抱着短期思路，成功难度很大。

再一个是投研，之前的确给到基金经理的研究支持不是特别多，更多靠基金经理自己的能力，这些年发生很大变化，人员配置增加，以前研究员很少，我们的第一个研究员就是余广，现在是投资总监，现在已经有人数不少的研究团队了。之前招研究员，流程很长，现在申请加人很方便，管理也是以小组管理，按找成长、价值分类，由基金经理担任组长，研究更偏向实战。

朱昂：你的投资生涯有什么飞跃点或者突变点？

詹成我在研究员时期没有自己的风格，各种股票都看，做了基金经理后，景顺有几位前辈对我影响很大，有一位已经离职的台湾基金经理帮助我理解股票是什么，从产业角度理解公司的成长，余广和刘彦春，他们的组合构建不太一样，和他们沟通交流，发现他们对商业本质看的更多，不是简单看增速多少，关键是这门生意是怎么赚钱的，逐渐也影响了我的投资框架。

朱昂：有什么推荐的书吗？

詹成投资入门看彼得林奇，投资后期看霍华德·马克思。

朱昂：如果不做基金经理，你最想做什么职业？

詹成当老师，把自己的经历和经验分享给年轻人。

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