东方基金李瑞：在电动智能汽车时代做厚积薄发的精耕者

原创基金经理英雄榜点拾投资

作者：杨大杨

导读：新能源车产业过去两年一直站在二级市场的风口，至今仍然是一致认知度极高的行业。东方基金的李瑞，自2011年起，便一直沉浸在新能源车行业的研究与投资中，从研究员时期一路走到基金经理，十年沉淀，说他是该投资领域的专家毫不为过。我们最关心的是他在这十年的投资中看到了行业哪些变化，收获了哪些心得，在访谈中与大家分享。

李瑞认为，要在研究了十年的领域中，找到变与不变，才是投资的机会，他会用不变压舱，用变进攻，密切跟踪一二级产业，时刻保持好奇和敏锐。新能源车行业属于典型的新兴技术行业，变化之快，革新之多，纷繁复杂之中，要学会化繁为简，抓住主要矛盾尤为重要。利用产业思维、周期思维和边际思维来思考产业趋势，选择优质公司共同成长。

李瑞非常看重投资决策流程上的闭环，他认为只有一个有闭环的决策体系，才能不断迭代和进化，错了也知道哪里错了，对了也能把成功进行复制。形成决策闭环有4个要素，缺一不可：数据、逻辑、期限、风险。数据是投资的基础，在东方基金内部，所有深度报告都是用Excel表格来呈现，而非PPT，并且通过草根调研和行业数据进行交叉验证。逻辑是胜率的关键，只有逻辑链条比较短，才能提高投资的胜率。期限是思考问题的时间周期，许多人思考问题会出现期限错配。投后管理是李瑞的风险控制，需要定期客观地对重仓股进行审视。

李瑞管理的东方新能源汽车主题基金，业绩极具进攻性。

基金二季报显示，截至2021年6月30日，东方新能源汽车近三年、近一年回报分别为180.41%和129.68%，同期业绩比较基准分别为：129.51%和85.43%，过去六个月亦猛涨了31.78%，同期业绩比较基准为22.12%；另据海通证券数据，东方新能源汽车最近一年、最近两年涨幅分别排名强股混合型同类第一、第二，分别为1/772、2/572。自2018年6月21日基金转型以来，基金规模也从几千万增长至百亿元以上。但是和李瑞一聊，能感受到他的性格很平稳，没有任何的“进攻性”。他认为，投资就是一场修行。修心要保持专注，抵制诱惑，只做自己擅长的，看得懂的；修心也要坚守，投资是不断积累和进化的过程，要在正确的路上等待和坚守，无时无刻不学习。

笔者想起数年前看过马尔科姆。格拉德维尔所著的《异类》，当中有着这样的阐述：20世纪70年代的心理学家们提出，他们认为所有的世界级专家（从作曲家、外科医生到足球运动员）都需经历10000小时（一般超过10年）的刻苦练习。10000小时法则的关键在于：没有例外之人，3000小时不行，7500小时也不行，一定要10000小时—--10年，每天3小时—--无论你是谁。

十年精进在一个行业，每日三省己身，李瑞正当年轻，他的经历同那些已经开始崭露头角，具备优秀潜力的年轻同行一样，让我们由衷敬佩。我们可以学到的是，如果我们想最大化自身潜能，所有人都需要精深的练习。无论你想构建什么类型的才能，都要遵循同样的路径。要成为你想成为的人，你就必须走上这条路。

以下，让我们先分享李瑞此次访谈的部分金句：

1. 投资是一场修行……我要求自己一日三省。具体包含三层含义，一长期，二专注，三坚守。我是个坚定的长期主义者，我觉得投资一方面要仰望星空，另一方面要脚踏实地，前者就是长期，后者就是专注。

2. 修心要保持专注，抵制诱惑，只做自己擅长的，看得懂的；修心也要坚守，投资是不断积累和进化的过程，要在正确的路上等待和坚守，无时无刻不学习。

3. 关于产业趋势，我觉得要建立三个思维：产业思维、周期思维和边际思维。

4. 我做新能源车的研究发现，核心驱动都是来自产业，产业思维始终是第一的位置。

5. 关于优质公司，要具备三个特质：好生意、好商业模式、好团队。

6. 供需关系的变化背后是周期，本质来自人性，人的认知局限导致供需不匹配，这种时候能够前瞻认知的企业，就能获得巨大的超额收益。

7. 小周期来自人性，有不可预测性，需要尽量去把握，但大周期是具有非常强的客观规律的。

8. 我的组合构建满足三个最：最好的公司，变化最大的公司，供需关系最好的公司。

9. 股票市场和实业最大的不同来自估值，估值的魅力也是股票的魅力，无论是戴维斯双击还是双杀，往往都来自边际的微弱变化。而估值的基础来自对公司基本面的判断，包括成长性、持续性、确定性以及增长质量。所以归根到底估值是基于公司的长期判断，而这一判断需要我们做非常前瞻性和深入的研究。

10. 新能源车是能源革命和科技革命的集大成者。

11. 在投资流程上，我坚守三个点：决策闭环、投后管理、投资纪律。

12. 决策闭环有不可或缺的四要素：数据、逻辑、期限、风险。投资体系形成闭环，真正有意义的地方在于，会形成完整有效的投资反馈机制，才能不断进化。

13. 做到数据可跟踪，逻辑可验证，我们的投资才能迭代。

14. 深入研究是基础，但转化为重仓才有意义。

15. 一方面要坚守不变，一方面要寻找变化，变和不变都是投资机会。

16. 在行业变迁中，找到每个阶段的主要矛盾，核心变量，才有可能获取超额收益。

17. 在不断的学习和实践中，最终希望自己做到求知求真，慎思笃行，一日三省，将心注入。

投资是一场长期修行

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

李瑞东方基金权益团队的内部文化是：持续学习、认真做事、坚守本分、独立思考。在我做基助和基金经理答辩的时候，用的标题就是“投资是一场修行”。我自己做投资，也是用修行来要求自己的。

之所以这样说，包含三层含义，一长期，二专注，三坚守。我是个坚定的长期主义者，我觉得投资一方面要仰望星空，另一方面要脚踏实地，前者就是长期，后者就是专注。我对求知是个如饥似渴的人，做投资、做研究，很重要的是保持好奇心，另外在日常工作中我时刻提醒自己一日三省，这样日复一日，才能有不断的进步。

修心要保持专注，抵制诱惑，只做自己擅长的，看得懂的；修心也要坚守，投资是不断积累和进化的过程，要在正确的路上等待和坚守，无时无刻不学习。

朱昂：修心很难，你有什么特别的体会吗？

李瑞投资是一场修行，是一个长期的过程，除了专业的不断学习，还有心理的建设，只有这样才能全方位地认识自我，突破自我。

修心是伴随基金经理一生成长的重要部分，抗压是经常需要面对的事。比如上周这种波动（注：访谈时间为7月27日，正好经历市场的大波动），当时怎么去应对，我的经验主要是两方面：

首先，要和好公司站在一起，优秀企业也会波动，但它本身能帮助我们穿越波动。

另一方面，领导和团队的支持。如果没有领导的支持，我可能做不到轻松应对波动和压力。新能源这个行业本身波动很大，今年初有接近30%的回撤，我们当时的判断是情绪变化，而不是行业基本面改变，所以我们选择了逆势加仓，提高了持股集中度。

把握产业思维、周期思维和边际思维

朱昂：你的投资框架是什么样的？

李瑞我的投资风格是价值成长。框架上，淡化宏观，从中长期视角出发，中观行业比较出发，基于中长期产业趋势和短期产业景气度，自下而上选择成长性、确定性、持续性、增长质量都好的公司。

一句话讲，尊重产业趋势，选择优质公司。关于产业趋势，我觉得要建立三个思维：产业思维、周期思维和边际思维。关于优质公司，也要具备三个特质：好生意、好商业模式、好团队。好生意一定要具有内生真实需求，契合时代潮流，有足够的空间和强大的壁垒；好商业模式最好能双赢或多赢，并且能落到财务报表上；好的团队，追溯核心团队的过往业绩，去发现他们的价值观、战略力、执行力。

朱昂：产业趋势的三个思维能否展开讲讲？

李瑞首先产业思维，二级市场的影响因素很多，但本质上最重要的矛盾来自产业变化，尤其是新兴产业。我做新能源车的研究发现，核心驱动都是来自产业。我做投资的时候，会保持一级二级市场的密切沟通，帮助我理解产业演进路径、产业中长期趋势和产业短期变化。

周期思维，很多行业放长看都有周期性，我们需要从产业生命周期、产品生命周期角度判断目前所处的阶段。小周期来自人性，有不可预测性，需要尽量去把握，但大周期是具有非常强的客观规律的。比如新能源车已经过了0-1和1-10的阶段，现在我们站在10这个拐点上，未来是10-N的加速过程。

边际思维是结合产业和周期思维后，回到二级投资的思维。股票和实业最大的不同点在于边际思维，股票市场对边际变化敏感性更高。比如在供给成本曲线陡峭化的行业，供需缺口的小幅变化，就会导致品价格巨大波动，股价的弹性则更大。股票市场和实业最大的不同来自估值，估值的魅力也是股票的魅力，无论是戴维斯双击还是双杀，往往都来自边际的微弱变化。而估值的基础来自对公司基本面的判断，包括成长性、持续性、确定性以及增长质量。所以归根到底估值是基于公司的长期判断，而这一判断需要我们做非常前瞻性和深入的研究。

选择公司遵循三个最

朱昂：能否分享一个投资案例？

李瑞 我的组合构建满足三个最：最好的公司，变化最大的公司，供需关系最好的公司。最好的公司大家谈得比较多了，我先分享第二种最，变化最大的公司。

之前重仓了一家新能源车的龙头企业，外界曾经诟病公司不会造车，对公司的产品有一些负面评价，但是在我看来，有两件很重要的事，第一是历史来看，老板和公司是典型的追求技术极致的，这是我很喜欢的一类公司，第二是我发现在关键的时间窗口他抓住了机会，出现了多方面的边际变化，这些变化同时或先后发生产生了共振。

首先是产品外观设计和内饰上的改善，这是表层的变化；其次代表性产品在产品力上被大家逐步认可之后（这一点是基于公司一直对技术的极致追求），从品牌力和渠道力上发力，最终新车型月销突破万辆，实现了自主品牌在20万以上价格段的销量历史性突破；再次公司抓住消费者痛点，用突破性的技术提升了电池安全性，同时还降低了成本，实现了消费者和企业的双赢；最重要的变化可能来自内部管理，公司开始聚焦，分拆，改善管理流程。这些诸多变化同时产生的时候，就是我要找的变化最大的公司，但是这类公司往往是可遇而不可求的。

朱昂：供需关系最好的公司能举例吗？

李瑞供需关系最好的公司比较多，尤其是今年。我去年就提出2021年和2020年比最大的变化就是量价齐升，或者说价格弹性是2021年最大的不同，这里面包括锂、6F、VC等等。以六氟磷酸锂为例，这里有一个历史背景，上一波六氟磷酸锂的需求爆发式增长，背后原因是政策驱动，产品价格暴涨，同时伴随着大量企业扩产，但是政策波动导致景气度结束后价格出现暴跌，很多企业损失惨重。一直到去年，景气逐渐恢复，这一波与上一波不同的地方是市场驱动，更为良性更可持续的需求上行周期，但很多企业仍然心有余悸，因此出现了巨大的供需缺口。

供需关系的变化背后是周期，本质来自人性，人的认知局限导致供需不匹配，这种时候能够前瞻认知的企业，先于别人扩产，能获得巨大的超额收益的概率更高。

朱昂：如何把握估值？

李瑞 东方基金内部很重视盈利预测，而且是至少3-5年的预测，对着盈利预测和假设讲报告。估值不是空中楼阁，是基本面决定的。估值弹性来自对公司前景的预期，核心是长期现金流折现，只有确定性、成长性、持续性都具备时，估值才会具备弹性，新能源车行业是这方面的典型。相反，成长性、确定性、持续性越差，估值就会大打折扣。

投资闭环四要素：

数据、逻辑、期限、风险

朱昂：在投资流程和组合管理上有何心得？

李瑞核心是找到超额收益的公司，不止于子行业跟踪。股价的决定因素很复杂，我会去寻找主要矛盾，每个阶段的主要矛盾都不一样，我们需要做的是保持锐度和敏感度。在投新能源车产业链的时候，把握住不变和变两种类型，不变是压舱石，长期来看是有alpha的，变化提供短期弹性。

在投资流程上，我坚守三个点：决策闭环、投后管理、投资纪律。

投资体系形成闭环，真正有意义的地方在于，会形成完整有效的投资反馈机制，知道哪里对了，哪里错了，才能不断进化。

决策闭环有不可或缺的四要素：数据、逻辑、期限、风险。

其中数据是投资的基础，通过公司公告数据、行业数据和草根调研数据相互验证，避免数据偏差，最终做到数据真实可靠可跟踪。

逻辑方面，我的标准是要简单，因为逻辑链条越短，犯错概率越低，也越可以验证。最终做到数据可跟踪，逻辑可验证，我们的投资才能迭代。

期限，是每个问题和每个事情的短中长期期限维度的问题，很多事情站在不同的期限维度上会有不同的结论。我们常常把长期问题短期化，或者短期问题长期化，这是大家经常混淆的事情。

风险是我们需要时刻关注的，上行和下行风险分别是是什么，只有把风险纳入，框架才完整。

投后管理是体系化投资的一部分，我会定期重新审视持仓，避免先入为主，避免线性思维，保持客观的基础上大胆假设，小心求证，必要时候进行纠偏。投资的过程是动态的，没有永远的正确，我们只能不断动态修正去接近正确，赚确定性和高概率的钱。

投资纪律与前面的决策流程和投后管理是相辅相成的，是为了约束人性与之俱来的弱点。投资是主观行为，一定会暴露人性的弱点，投资某种程度上又是反人性的，所以要用纪律去克服。一方面要清楚边界，有所为有所不为，另一方面要克服情绪的影响。

这三点知易行难，我在不断的学习和实践中，最终希望自己做到求知求真，慎思笃行，一日三省，将心注入，以知行合一的标准去要求自己，不断进化。

新能源车产业正在经历全球共振

中国超车

朱昂：你在中游某公司赚了近十倍，但在上游的周期股上也曾亏过钱，得到的经验是什么？

李瑞钴的亏钱主要原因是忽视了事件性因素对估值的影响，我最初买钴的核心逻辑是基于价格属性，少钴化或无钴化本来就是产业趋势，只是马斯克的无钴化带来的估值影响很大，这一点短期没有充分重视。

不过短期事件性影响之后，钴相关的标的仍然在我的投资范畴之内。主要原因是除了钴之外，这些企业对镍、对三元正极从资源到技术的一体化布局充分体现了这家企业的战略眼光和执行力，成为公司另一个重要的增长极。

朱昂：你一直研究新能源车，能否谈谈对产业后面的看法？

李瑞我想分享三点感受：

第一，产业角度来讲，这几年新能源车行业的产业进步是非常巨大的。消费者从不接受到

接受到欢迎，终端产品的改善很大。新能源车产品成为了能源革命和科技革命的集大成者，而新能源汽车行业的成长性、确定性、持续性都非常强，可以说是未来十年的黄金赛道。

第二，生命周期角度，新能源汽车行业的发展进入了新阶段。所谓新阶段，一是持续，二是加速，三是智能。所谓持续，是行业发展驱动力从政策到产品的切换基本完成，增长会更加持续；所谓加速，是全球各国渗透率不断提升，在超越临界点后会进入非线性加速的阶段；所谓智能，是智能汽车的产业趋势已经日渐清晰，将成为另一个具有巨大投资机会的行业。

第三，格局来看，中国具备了弯道超车的机会。通过新能源车实现汽车产业的弯道超车曾经是国家的战略目标，目前看某种意义上自主车企已经在合资和外资车企面前取得了领先优势。而在全球共振的产业趋势面前，中国完善的产业链全球配套的机会也非常大。

朱昂：某电池龙头已经很大，你觉得行业市值有无天花板？

李瑞首先，估值要动态来看，表观来看它不便宜，但是这家公司的财报准则非常保守，折旧和质保金都很严格，如果拉平到行业水平，动态看其实不贵。其次，要进行行业比较，它的成长性、确定性、持续性和增长质量和其他行业相比，再结合估值，是具备优势的。

朱昂：价值链向纵深扩展的过程中，怎么看从一线企业往二三线企业下沉的机会？

李瑞龙头电池公司其实一开始是被大家质疑的，走性价比路线是不是品质不行，市场份额会不会被外资瓜分，但其实这几年它的份额一直在提升，核心原因是它成本比别人低的同时做到了良率和品控还非常好。动力电池是电动汽车产业链里关乎安全和差异化的核心环节，从生意本质来讲是具备明显头部效应的行业，而龙头电池企业已经建立起来了“规模和经验-技术和成本优势-超额盈利-进一步的技术、成本优势”这一正向循环的壁垒。

基于供应链安全考虑，主机厂有动力去找二供、三供。但是，不是谁都能抓住这个机会的。目前来看，二线企业之间的差距也是在拉大的，而不是缩小。就以把握了这次机会的某二线龙头为例，它在历史上就证明过自己，管理层战略眼光和执行力非常强，管理细化到极致，高举高打攻克海外客户，产品力获得了主机厂的普遍认可。

朱昂：市场上对磷酸铁锂也有一些探讨，你怎么看磷酸铁锂？

李瑞电动车需求增长较快的是两端，高端和中低端，中低端要讲性价比，磷酸铁锂的逻辑之一是能满足续航要求，还便宜，逻辑之二是储能，这是一个很大的市场。所以磷酸铁锂逻辑很顺，持续性也还可以。

朱昂：互联网公司造车，造车新势力崛起，整车格局会产生什么影响？

李瑞整车现在是混战时代，互联网、造车新势力、传统车企，大家都看到了汽车电动化智能化带来的巨大机会。新进入者更激进，走越级路线，传统车企偏保守，走递进路线。整体来看整车门槛似乎降低了，但要做出好产品其实是变难了，智能化到目前还没有一款真正好的产品。我认为无论传统车企、新势力、科技企业，都有机会有人能够跑出来。

目前来看，新势力更容易受到认可，几家新势力的月销都达到了8000台的量级，非常惊艳，值得重点关注。

部分传统车企也需要重视。我们看到了这几年部分自主龙头的巨大进步，战略定位清晰，产品定义精准，市场反应及时，开发了很多爆款的产品，这反应了背后强大的制造、研发和市场能力，也反应了自主品牌的品牌自信。

总之，不管新势力还是传统车企，最终能走出来的一定是坚定的从消费者需求出发，积极拥抱电动智能变革的车企。

朱昂：上一代新能源车要求续航能力，电池跑出来了，接下来是不是智能化会变成更重要的东西？

李瑞我觉得是。就像当年的苹果，某美国电动车龙头关注度很高，它过去几年主要做了三件事：电动化、智能驾驶、软件定义汽车。电动化做成了，智能驾驶和软件定义汽车正在路上。他的思路很清晰，硬件成为了一种基础，不停降价就是为了扩大这一销量基础，软件不停涨价，因为软件+算法和消费者体验直接挂钩，将来的附加值和产品差异化很大一部分来源于此。当然要实现智能化，硬件也有很多增量，比如智能座舱和原来完全不一样了，辅助驾驶方面需要做很多硬件预埋，只有做好冗余将来才能软件升级迭代。总之卖车只是第一步，后面会有很多基于产品+数据+服务的商业模式。

电动车里面最核心的是电池，智能化里面最核心的是芯片、算法和数据，三者密不可分。国内目前这块产业基础不如电动化，但出现了一些公司，可能还处在1到10的阶段。电动化的产业基础脱胎于消费电池，智能化的产业基础其实也是具备的，在国家扶持下，国内企业正在加速追赶。

十年积累，把握变与不变

朱昂：相比其他同行，你的竞争优势是什么？

李瑞我有过6年时间的研究经历，主要专注在高端制造和新能源汽车领域，当时的深度案头研究和高密度调研让我打下了比较扎实的研究基础，至今案头研究和调研仍然是我日常工作的重要组成部分。

我也比较喜欢做总结和思考，新能源汽车行业的行情我觉得需要一方面坚守最珍贵的不变的东西，另一方面在不变中寻找变化，在行业成长和变革的拐点和加速期，我们将深耕这一行业，在坚守不变，寻找变化中为投资者挖掘优质公司共同成长：

1）不变的是行业的趋势已经不可逆，变化的是驱动力从政策变成了产品。

2）不变的是下游需求的不断超预期和优质供给的多样化，变化的是上游供给不足带来的供需缺口。

3）不变的是整车的差异化竞争，变化的是行业竞争要素的变化，汽车的竞争要素已经不是传统油车的那些要素，已经变成了智能化电动化。从车展看这一变化非常明显。

4）不变的是各家车企的高歌猛进，变化的是自主车企已经脱颖而出，取得了领先优势。

5）不变的是降本增效的主旋律，变化的是降本增效的路径逐步多元化，包括了技术、规模、结构等。

6）不变的是全球渗透率的上升，变化的是增长级的多元化和增长斜率的不同。

总之，怎么在行业变迁中，找到每个阶段的主要矛盾和核心变量，才有可能获取超额收益。

备注：东方新能源汽车主题混合基金成立于2018年6月21日，是由原东方增长中小盘混合型基金转型而来，李瑞先生于同日至今任职本基金基金经理，2018—2020年净值增长率分别为：-22.21%、27.42%、116.30%，同期业绩比较基准收益率为-20.75%、35.80%、77.60%；东方新能源汽车规模为102.17亿元，东方基金非货规模为386.39亿元；（数据来源：基金定期报告）；东方新能源汽车主题基金最近一年、最近两年涨幅分别排名强股混合型同类1/772、2/572（数据来源：海通证券-基金业绩排行榜（2021-07-01），截止日期：20210630；评价日期：20210630）。

尊敬的投资者：

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人/基金销售机构【东方基金管理股份有限公司】做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。【东方基金管理股份有限公司】提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。五、【东方基金管理股份有限公司】（以下简称“基金管理人”）依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站【http://fund.csrc.gov.cn】和基金管理人网站【http://www.orient-fund.com】进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

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