海富通范庭芳：基于长期价值的成长投资

导读：投资和人生很像，有舍才有得。你要进攻，就很难控制回撤；你要防守，阶段性收益率就不会突出。关于如何取舍，海富通基金的范庭芳有清晰的思考，他很早就知道投资需要在确定性和收益率之间做平衡。我们访谈过一大批TMT出身的科技股基金经理，他们中的绝大多数都带有比较强的“进攻性”，永远走在技术进步的风口浪尖，组合波动较大，收益率也比较高。而海富通的范庭芳属于这些人中的少数派。他更多追求一条相对平滑的净值曲线，让持有人获得比较好的体验。根据公开数据，范庭芳自从管理代表产品海富通中小盘混合以来，近两年获得了162.91%的收益率，最大回撤只有21.11%。这个收益率排名市场前10%分位，而最大回撤也远小于市场上“极致派”科技型基金经理的产品（数据来源：Wind；数据截止：2021年8月17日）。

图表：海富通中小盘混合历年收益和排名

数据来源：wind，基煜研究；数据截止日：20210817；基准指数：中证800指数；范庭芳自2019年8月开始管理本产品;分类为Wind偏股混合型基金。

范庭芳有两个很明确的投资目标：长期20%左右的年化收益率，相对同类较低的波动率。围绕着他的投资目标，范庭芳构建了一套自洽的投资框架，基于长期价值做成长股投资。在行业赛道的选择上，他最看重的是景气度长短，而不是阶段性的幅度。在个股选择上，他看重的是估值体系稳定下的盈利增长。范庭芳不会介意静态估值的高低，但一定要买入的估值体系稳定。当一些股票估值大幅扩张后，范庭芳会选择兑现盈利。

范庭芳具有比较广泛的研究涉猎面，只要是符合他选股框架的公司，都会被纳入到这套体系中，并且挖掘了不少被市场短期忽视的合理估值成长型企业。比如说，他曾经买过一个做医疗针头的公司，由于受益于集中采购，出现业绩增长的加速。范庭芳在业绩兑现期之后买入，获得了不错的收益。还有一家做政务采购系统的计算机公司，由于全国电子票据系统要更新，会带来之后几年比较明确的高增长。当然，最具代表性的，是一家连锁牙科企业，给范庭芳的组合带来超过10%的净值贡献。从行业分布看，范庭芳在TMT、医药、消费、机械都有配置。

图表：海富通中小盘混合历年行业配置比例（股票市值占净值比，%）

数据来源：wind；基煜研究；括号内为该行业未来三月涨跌幅。

范庭芳把净值曲线的平滑放在了第一位，就自然舍弃了对弹性的追求。即便他买的科技股，也都属于确定性比较强的那种。事实上，他的标签不是一名科技股选手，而是追求长期价值的成长股选手。以认识范庭芳多年的老朋友的角度看，范庭芳的性格比较温和，生活简单，家庭生活也很美满。你和他一聊，就能感受到他内心的幸福感。这样的性格，也更适合做长期投资。他告诉我们，自己压力大的时候，妻子就是他的心理按摩师。言谈中，洋溢着幸福的笑容。我想，这样的性格，确实适合做长跑的成长股选手。

以下，我们先分享一些来自范庭芳的投资“金句”：

1. 我特别看重持有人体验，希望把净值曲线画得更好一些，让更多的持有人能获得安心的收益

2. 我的管理目标，业绩归因分析，买入股票的投资，都能体现出“长”

3. 我的投资框架用一句话总结：基于长期价值的成长投资

4. 我们做投资，必须在确定性和收益率之间找平衡

5. 我有一个投资的底层思维：在一个估值体系稳定的前提下，赚业绩增长的钱

6. 许多人认为科技股就是主题投资，其实也有价值类企业；也有人觉得消费股就是价值投资，其实也能找到渗透率加速的成长类企业

7. 估值体系稳定的前提是：1）行业增长的斜率不发生变化；2）竞争格局不能发生变化

8. 我很喜欢国产替代的投资方向。中国人做0到1的创新很难，做1到N的模仿很快

9. 这一次新发的碳中和基金，我感觉就是为我的投资框架量身定制的，已经帮我选好了景气度很长的行业，我只要在这些行业中选个股就行了

10. 我觉得真正的压力，是没有把控的压力

基于长期价值的成长投资

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

 范庭芳  从一个大面上说，公募基金是面向很多投资人的产品，特别是在今天的时代背景下，能为老百姓取得财富增值保值的资产数量越来越少，许多老百姓也有了一点闲钱，那么公募基金产品的社会意义比过去更大了一些。

作为一名基金经理，投资在方方面面影响我的生活。我会经常去自己产品的基金吧潜水，看持有人对我的评价，我也很关注产品中的持有人数量。我特别看重持有人体验，希望把净值曲线画得更好一些，让更多的持有人能获得安心的收益。

公募基金这份职业，也激发了我工作上的动力。我以前是学工科的，一开始在IT行业实习，工作内容就是不断发现程序里面的漏洞，成就感比较差。做了公募基金之后，职业上带来的成就感和其他工作不太一样。这就延伸到小的方面，通过让大家赚钱，形成一个正循环。我妈妈也买了我的基金，赚了钱也很开心。我许多同事给朋友推荐了我的基金，能让这些人赚钱，也是投资中的“小确幸”。

我虽然是做变化比较快的TMT行业出身，但投资中很突出“长”这个字。我的管理目标，业绩归因分析，买入股票的投资，都能体现出“长”。

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 范庭芳  我的投资框架用一句话总结：基于长期价值的成长投资，并且带有鲜明的自下而上特征。

我认为企业的价值，如果脱离长期，是不成立的。市场的大部分波动，也只是估值波动，和长期价值也没有关系。我自下而上选的企业，基本上都在科技和消费两条大赛道里面。但我做科技股投资和许多人不同，我不做0到1的萌芽期。这个阶段的投资，行业增速很快，弹性很大，但能看多长，不确定。我喜欢5到10阶段的科技股，这时候确定性大幅提升。

我们做投资，必须在确定性和收益率之间找平衡。高确定的品种，收益率就会下滑；高收益率的品种，确定性不高。我选股，更看重确定性，喜欢渗透率突破了一定阶段后，行业成长曲线比较确定的阶段，这时候赚取相对确定的个股超额收益和行业增长收益。

我不做自上而下的宏观策略配置，这并非我擅长的领域，也不会因为宏观因素导致我投资决策出现变化。

朱昂：为什么你的投资基本上在科技和消费两条大赛道？

 范庭芳  我觉得科技和消费能对立统一，找到具有相似点的公司。许多人认为科技股就是主题投资，其实也有价值类企业；也有人觉得消费股就是价值投资，其实也能找到渗透率加速的成长类企业。

另一个原因是，我买入股票的时候，非常强调业绩验证。一个企业必须业绩持续很好，我才会买入。这种方法就不适合做周期股投资。周期股在业绩持续很好的时候，通常不是很好的买入时间点。所以，历史上我不买周期和金融，这两种是无法统一的，不在我的能力圈范围内。在科技和消费两大赛道中，我能找到长期持有的资产，不需要经常交易。

在估值体系稳定的前提下，赚业绩增长的钱

朱昂：在选股中，你会看重哪些方面？

 范庭芳  我有一个投资的底层思维：在一个估值体系稳定的前提下，赚业绩增长的钱。在投资上，我对估值没有硬性限制，不会超过多少倍估值，就不买了。毕竟企业所处的生命周期不同，对应的估值高低也不一样。但我一定要买估值体系能稳定得住的公司。那么即便我以50倍估值买入一个资产，只要业绩能兑现，我还是能赚到企业成长的钱。

比如说我曾经买过一个50倍估值的连锁牙科企业，这个公司看5到10年，都有很稳定的增长，而且来自消费升级的驱动力很强，和宏观关联度不大。这样的公司对应50倍估值是稳定的。当然，这家公司最后到了200倍估值体系，那是市场送的钱，不是我能把握的。我能把握的只有一点：对所有买入的股票，把握住业绩的增长。

再举个例子，我重仓股中也买过一个做医疗器械的公司，这个公司能看到未来3年稳定的增长，但是3年后是看不清的。这类公司，估值肯定不能给很高。我是20多倍买的，这个估值体系是稳定的。到了公司估值抬升到40倍时，我觉得不稳定就卖掉了。

我选的公司，都是未来几年业绩增长在20%到30%之间的，假设估值不变的情况下，我组合带来的收益率不会特别高。但是过去两年我管的产品确实表现很好，主要是因为赚到了估值扩张的钱。我觉得估值扩张的钱不是经常能赚的，无法对估值体系的判断定价。我能做的还是把握个股的业绩兑现。

我选股的过程中，有一个打分体系，分别对应行业和个股打分。

行业打分最重要的是景气周期的长短，这点可能和许多人不一样。如果一个行业的景气度能看3年以上，在我的体系中打分就比较高。个股打分按照相对行业的超额利润增长进行排序。这里面未必都是龙头，还要根据验证度来算。我买一个公司，至少要有2到3个季度业绩验证，所以投资会偏右侧一些，不赚预期的钱。

无论是选股的体系还是选股类型，我都是基于长的角度出发。

我知道自己的自控力不算强，所以我去机构路演的时候，经常会立一些Flag，这样就强迫自己去做，因为言而有信是我能够坚持的。比如说，我一直想把换手率降低。我现在的换手率大概是市场的后50%水平。每个季度对前十大的更换不超过3个。这个换手率，其实对于科技股基金经理来说，属于比较低的。

我追求的是曲线的平稳性，行业配置不会太激进，前十大重仓股分布在四大方向。即便我再看好一个行业，占比也不会超过20%。比如说我今年知道光伏、电动车、半导体会是主流赛道，在海富通中小盘混合这只基金，我也就各配置了15%的仓位，加起来占总仓位的45%。

朱昂：许多人希望通过重仓主赛道，获得很高的收益率，你为什么选择适度分散？

 范庭芳  我刚开始接管海富通中小盘的时候，基金的规模很小。我做了以后，去年8月有一度过去一年业绩排名同类第一，也通过不错的业绩把基金规模做大了一些。到后面业绩波动有一些回撤，规模又下滑了一些。经历过这些后，我对长期这个词越来越笃定了。我不追求阶段性排名市场最前面，也不羡慕那些排名最靠前的基金经理。分散必然会牺牲收益，但也能控制回撤。从我接管以来，这只产品最大回撤在20%左右，在科技股选手中也算偏低的。在行业分散上，我还是会坚持下去，给用户好的持有体验。

说实话，我做基金经理的时候，正好也遇到市场比较好，产品实现了比较大的正收益。我觉得有了历史收益的“安全垫”，就更能做到长期。

长期也意味着方法要有持续效应。我觉得选赛道的方法很难持续，选个股的方法是可以持续的。通过归因分析，我的收益来源主要是个股选择，2019年贡献了70%以上，2020年贡献了90%以上。我组合中持有1年以上的股票也不少。我从来不买短期催化剂，只买长期逻辑。

朱昂：如何判断估值体系不会下移？

 范庭芳  判断估值是否会下移，最重要的是理解行业所处的生命周期阶段。当行业渗透率在早期，估值体系是可以比较高的。并且根据行业的增速，对估值体系进行动态调整。

我在2019年重仓过白酒，是白酒红利期的最后一年。那一年无论是高端白酒，还是次高端白酒，增速都非常快。到了2019年之后，白酒增速明显下降，即便2020年股价继续上涨，这一波的钱我是赚不到的。我对白酒的估值体系之后就比较谨慎，因为看到业绩增速明显下滑。如果一个公司，从原来的20%增速下降到了5%增速，估值体系就会面临压力。

估值体系稳定的前提是：1）行业增长的斜率不发生变化；2）竞争格局不能发生变化。如果竞争格局恶化了，也会杀估值。所以在我的投资中，行业增速要稳定，竞争格局也要稳定。

估值体系不稳定，就会兑现收益

朱昂：能否分享几个具体的投资案例？

 范庭芳  我前面提到过一个做医疗器械的公司，当时我看到一篇调研纪要，纪要显示公司过去八年每年都是百分之十几的业绩增长，即便2018年也有业绩增长，是一个很稳健的公司。这个公司的商业模式很简单，是做医用针头的，属于医疗器械中最简单的产品。公司的产品比竞争对手的要便宜，受益于医药行业的集中采购，能获得更高的市场份额。这个逻辑，能确保公司未来几年，享受到集中采购的红利期，增长会加速。

这个公司就特别符合我的投资框架。我看了调研纪要后，马上去调研这家公司，调研的感觉也很好，历史业绩的验证也很好，就马上重仓了这个股票。我是在41亿买入的，今年年初因为沾了医美逻辑的光，我在市值冲到120亿的时候变得谨慎，后来跌到60亿的时候又重新关注这个股。这就是前面提到的，一旦公司的估值体系变得不稳定，我就会谨慎甚至卖掉。

我再分享一个小市值股票的案例。2019年我买过一个做政务采购系统的计算机公司。这个行业的天花板不高，公司已经有60%到70%的市场份额。由于全国电子票据系统要更新，会带来之后几年比较明确的高增长。再看2019年的报表，也很漂亮。我就在30到40亿市值的时候买入，当股价涨到60亿的时候，腾讯也入股了这家公司，股价一下子从60亿涨到了80亿。我在那个位置就不再看好了。

当然，我组合中持有时间最长，给我贡献最大的是某牙科连锁企业。这个公司相信许多人都关注过，2018年之后业绩的增长很稳定，估值体系在50倍也是能站住的。到了200倍估值体系的时候，我就觉得不一定能站住了。一旦估值体系不在我的把握中，我会比较果断的卖出。

朱昂：我看你也曾经重仓过两个消费电子的龙头，能否讲讲这个案例？

 范庭芳  从行业景气度的持续性来看，消费电子属于看不长的行业，不太符合我要求能看3年景气度的标准。我在2019年底的时候，看到了TWS无线耳机的投资机会。耳机市场的存量很大，无线耳机出现了高增长。这两家公司当时都是以TWS无线耳机的逻辑去买的。这两个公司的兑现度也很好，我就一起重仓了，没有买其他消费电子公司。

最后的结果是，我把消费电子龙头卖掉了，组合里面留下了行业老二，这点和许多人的做法不同。我在2020年展望2021年的时候，认为市场对于TWS无线耳机的增长过于乐观。耳机的创新点很少，苹果的Airpod耳机创新周期很短，没有新品出来，反而出现了很多竞品。这些变化，都超出了我们的预期，于是就对消费电子的龙头做了大比例减持。

为什么我当时留着老二呢？因为这家公司VR的收入，要占到总收入的一半。相对于公司业务从耳机延展到了VR业务。但后来发现，VR业务偏早期。

消费电子这个行业，都是中国人打中国人，属于内卷的行业。中国的制造业公司，相比海外企业，有很快的响应速度，但是相互竞争，就没有那么突出的优势了。

所以我很喜欢国产替代的投资方向。中国人做0到1的创新很难，做1到N的模仿很快。我组合里面，有不少公司是国产替代这个方向的。

朱昂：还有一家做云计算IDC公司，你也赚了很多钱，能否谈谈背后的逻辑？

 范庭芳  首先，我很看好云计算这个产业方向。大家对于云计算的高速发展也基本上是共识。只是云计算没有那么多上市公司，无法像半导体、电动车、光伏那样形成板块的效应。

其次，我选的这个IDC公司，有很强的兑现度，不是那种赛道型资产，而是具有个股Alpha的公司。公司的估值体系也比较稳定，符合我的选股标准。

大家都会去选一家做施工SaaS的云计算公司。事实上，公司所在的行业增长很慢，只不过公司的盈利模式更确定而已。但是，我无法对公司的估值体系是否稳定做出判断，所以就没有选择这家公司。

朱昂：但你买了做办公软件的SaaS公司，这家公司估值更贵？

 范庭芳  这家公司刚上市的时候，估值和前面那家施工SaaS的公司一样，但显然这家公司的行业增长空间要大很多。这只股票出现在我定期报告的时候在500亿市值左右，到了2000亿市值我便觉得空间不大了。

行业和个股4个层次打分构建组合

朱昂：能否再具体谈谈你怎么构建组合？

 范庭芳  前面提到，我构建组合的过程中，有一个详细的打分系统。

我先给行业景气度长短进行打分，比如说能看3年以上的行业打9-10分、看1-3年景气度的行业打6-8分、只能看1年的行业打3-5分，行业景气向下的行业打分更低。按照这个标准，把行业分为4个层次。

之后，我会给个股进行打分，按照公司相对行业的超额能力、兑现度的持续时间、报表质量等因素，把个股也分为4个层次。

这就形成了16种组合。排名前三的组合：行业景气度能看很长、个股超额能力很强；行业景气度看得短一些，个股超额能力很强；行业景气度能看很长，个股超额能力一般。我的前十大持仓，基本上就是这三类组合的公司。

剩下的13种组合，有些会成为我的腰部持仓，买个1%到2%的仓位，一旦行业或者个股主逻辑发生了变化，就能对我的前十大进行替换，是我的储备品种。

我组合集中度相对比较高，在定期报告里也能看出，前十大在55%到60%的水平，组合里面就20多个股票。我希望自己的组合管理，越简单越好。

这也是为什么，我组合调整完全从自下而上的角度出发，不太看宏观变量。我觉得宏观变量的输入值太多，过于复杂，最后的成功率就很低。投资决策的链条越短，成功率就越高。

朱昂：我看你涉猎的细分子行业很多，明显比大部分科技股基金经理多，如何拓展你的能力圈？

 范庭芳  我没有刻意为之，只要选到符合我框架的股票就行，最后这些公司虽然不在一个行业，但能体现出一致的投资逻辑。像白酒2019年我重仓，就是看到业绩增速很好。我买的MLCC龙头、轮胎龙头等，都是国产替代的逻辑。我不在乎这个公司在什么行业，只要我能看懂就行。所以医药行业的公司，我买的也是商业模式比较简单，和医药基金经理PK没有什么认知劣势的公司，那些对专业知识要求很高的创新药企业，我就不买了。

我也不追求在每年的主赛道有多少仓位，只要每个公司都能兑现业绩，每年赚到20%的收益率，我就很满足了。拉长看，年化收益率做到20%，就是顶级的基金经理。

碳中和是长期景气方向

朱昂：能否谈谈你未来看好的方向？

 范庭芳  这一次新发的碳中和基金，我感觉就是为我的投资框架量身定制的，已经帮我选好了景气度很长的行业，我只要在这些行业中选个股就行了。我觉得碳中和对应的细分领域很多，包括新能源汽车、光伏、氢能、工业提质增效等等。在不同环节，买入兑现度高的股票就行。

其他方面，我比较看好国产替代这个方向，是一条巨大的主线，包括我持仓中很多这方面的公司。其他包括智能制造、物联网、云计算等都比较看好，只是这里面还没有形成板块效应，会有一些隐形冠军。

结构性是市场永恒的主题，会持续产生结构性的机会，海外股市的结构化行情比A股更极致。这几年，我们也看到行业内部的结构化行情，像医药，也不是所有细分行业都有机会。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 范庭芳  我刚开始做基金经理助理的时候，是辅助基金经理周雪军管理海富通中小盘混合这只产品。周雪军的投资风格是行业分散+个股分散，拥有很强的中观配置能力和组合构建能力。我刚开始的时候，也希望学习他的投资体系，把组合用一个指数增强的角度去做，什么行业都会配一些，组合里面的个股数量很多。

学习了一段时间后，发现这个方法并不适合我。有一天我看了一下当时的基金组合，大概有60个股票，其中我真正有认知的只有20个左右。于是痛定思痛，我认为未来还是要用适合自己的方法进行投资。逐渐打造自己自下而上的选股体系，真的看好公司就重仓。

之后我慢慢对组合有一个比较好的感觉，等我开始做基金经理，投资业绩也就比较好。如果把我做基金经理之后的定期报告与之前的定期报告进行比较，也会发现平均集中度明显提升。

朱昂：投资的压力很大，你如何抗压？

 范庭芳  我的家庭比较美满，我的太太自称是基金经理按摩师，在压力比较大的时候，给了我很多帮助。我觉得真正的压力，是没有把控的压力，就像我正式做基金经理之前的那段经历。最近两周，成长股也出现了下跌，我并没有那么大的压力。去年下半年，我的业绩不是特别好，我也比较淡定。这些年，逐渐对自己的投资框架和组合有了比较强的信心，投资上的压力就小很多。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 范庭芳  我是学工科出身的，大三的时候我直升研究生，于是就先去思科干了9个月。当时思科内部的通讯录是公开的，我就给思科的大中华区总裁发邮件，寻求职业建议。我当时的目标是，做一份工作能够一半时间做案头，另一半时间和人打交道。在思科我看到有些40岁的工程师，始终在做案头工作，那种模式不是特别适合我。

我当时差点就成为一名IT销售，还和思科的华东区销售负责人喝咖啡。当时我只是一个实习生，他还以为我要去他那边工作，一度惊动了思科华东区的人力资源部。

后来在一个机缘巧合下，我和一个老乡吃饭，他是做投资的，告诉我这个资产管理行业很适合我。所以我读研究生3年的时间，有两年都是在券商研究所实习的。我当时的想法也很朴素，找一个未来有发展前景的行业，就这样进入了资产管理公司。可以说，在最近的将近10年里，我一直在为成为一个优秀的基金经理而打拼。

基金有风险，投资需谨慎，请注意收益波动风险。基金经理范庭芳管理的产品长期业绩如下：

1）海富通中小盘混合型基金成立于2010/4/14，2016-2020年度净值增长率分别是-31.23%，20.54%，-41.38%，75.25%，78.86%，业绩比较基准收益率分别是-12.86%，2.75%，-26.05%，26.24%，23.01%。期间历任基金经理：黄峰（2014/12-2017/6），施敏佳（2017/6-2018/11），周雪军（2018/11-2019/11），范庭芳（2019/8至今）。

2）海富通电子信息传媒产业股票型基金成立于2018/12/26，A类份额2019-2020年度净值增长率为39.48%、62.69%，C类份额2019-2020年度净值增长率为37.10%、61.41%，业绩比较基准收益率为40.56%、15.81%。期间历任基金经理：施敏佳（2018/12-2021/1），范庭芳（2021/1至今）。

3）海富通成长价值混合型基金成立于2020/12/17，A类份额成立以来至2021二季末净值增长率-3.12%，C类份额净值增长率为-3.53%，业绩比较基准收益率5.85%。期间历任基金经理：黄峰（2020/12至今），范庭芳（2020/12至今）。

数据来源：基金定期报告、招募说明书（更新）。

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