工银瑞信基金张宇帆：穿越4个不同风格和牛熊周期的投资框架

导读：过去2年，大家都逐渐认识到了A股市场中的三条好“赛道”：消费、科技、医药，这三条赛道也是中美资本市场牛股辈出的领域，并且也是美国股市中，权重占比最高的三大板块。然而，投资不仅要做中美对比，以发达的美国资本市场作为中国资本市场的镜子，也要思考中国自身的国家禀赋和竞争优势。工程师红利、高效的劳动效率、较高的劳动参与率、完善的基础设施等，都是中国在全球市场的独特优势，这也指向了一条更加具有中国特色的好赛道：大制造。

今天我们访谈了大制造行业的专家：工银瑞信的基金经理张宇帆。我们从公开数据发现，张宇帆管理的工银瑞信物流产业，过去5年全部取得了超额收益，每年的相对排名都在市场前50%。在这五年中，A股市场经历了2017年的大盘价值牛市、2018年的熊市、2019和2020年大盘成长牛市、2021年至今的小盘价值牛市。可以说，历史的结果显示了张宇帆投资框架的有效性，并且任何时间段，她的回撤都相对较小。

图表：工银瑞信物流产业历年收益和排名

数据来源：wind；数据截止日：20210905；基准指数：中证800指数

通过和她的深度交流，我们看到张宇帆的投资体系中，有几个不同：

第一个不同：自上而下宏观和自下而上微观结合，并且在中观产业链汇合。张宇帆希望找到商业模式较好、处于比较快发展空间、符合经济发展大背景的中观产业链，并且在产业链找到具有利润主导能力的优秀公司。她同时会借鉴宏观视角，理解收益和风险的源头。

第二个不同：看重买入的估值水平，即便是好公司，也要求以合理的价格买。张宇帆认为，好公司确实是稀缺的，在任何一条产业链中，也不是什么公司都买，这就变成了赛道投资了。但是她对于好公司的估值，也有一定要求。张宇帆通常在周期底部的时候，以合理甚至便宜的价格去买好公司。

第三个不同：注重风险，每一笔投资都要清楚承担什么风险，以及风险的来源在哪里。张宇帆很清楚，投资是风险和收益的结合，硬币的一面是收益，另一面是风险。她对于每一笔投资，都需要理解背后对应的风险是什么。从投资组合看，张宇帆也不从众，偏好在不拥挤的赛道选股。

我们认为，张宇帆长期聚焦在大制造领域，既守住自己的能力圈，也有比较广泛的收益来源，组合管理上看重风险管理，整体产品的波动较低，提供了较好的风险调整后收益。在此次访谈中，她分享了自己对制造业的理解，对投资的看法，对判断估值高低的角度等等，相信会给大家带来一些启发。

以下，我们先分享一些来自张宇帆的投资“金句”：

1. 优秀的企业，始终都是稀缺的。

2. 我们要知道，获取收益背后，承担了哪些风险。

3. 我的投资框架以中观产业链为核心，结合自上而下的宏观层面和自下而上的微观层面。

4. 我们希望能够买到一个合理的价格，即便再优秀的公司，如果买入的估值太高，也可能需要比较长的时间消化。

5. 一旦制造业公司能够证明自己，从产品型公司转型到平台型公司，也能获得比较高的估值。

6. 我们相对专注在大制造领域，长期看好三条主线：1）技术进步；2）低碳环保；3）自主可控。

7. 我觉得投资需要更加坦诚面对自己、面对市场。在投资中，经常会有许多逆人性的地方，去接受市场，也接纳自己。

投资是成长、是投票、也是承担正确的风险

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

 张宇帆  我觉得从长期来看，投资就是跟着优秀企业一起成长的过程。优秀的企业，始终都是稀缺的。资本市场给了所有人一个公平的机会，能够分享到优秀企业成长带来的果实。

另一方面，投资也像一种投票，市场把资金分配给优秀的企业，帮助他们发展，让这些公司从国内的龙头公司，成长为具有全球竞争力的公司。但所有的投资机会，也伴随着收益和风险，我们所做的每一个选择，都在权衡两者之间的关系。我们要知道，获取收益背后，承担了哪些风险。

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 张宇帆  我的投资框架以中观产业链为核心，结合自上而下的宏观层面和自下而上的微观层面。

在我的选股体系中，中观产业链是我最关注的。我希望找到有空间、渗透率比较低、需求增长快、商业模式比较好的产业链赛道。在一条比较长的产业链中，我希望能找到利润分配中，占据强势地位的环节。选定了投资的产业链环节，再去找到这些环节中，最具有竞争力的公司，并且以合理的价格买入后长期持有。

我的投资会运用自上而下的宏观视角，对整个宏观经济、政策、估值水平、利率情况等多个层面进行分析，尽量看到市场的风险和收益来源。我把宏观层面的分析，作为构建组合的一个大背景。从宏观分析、到中观产业链、最后到微观验证，形成一套相辅相成的投资框架。

朱昂：在个股选择层面，你会看重哪些方面的因素？

 张宇帆  在个股方面，我比较看重公司有没有竞争力，能否构建起比较深的护城河。护城河，是决定这个公司能否超越行业增速的至关重要因素。优秀的公司，能够在各方面超越竞争对手，随着时间的推移，竞争优势变得越来越明显。

大家都会关注一个企业的长期价值，但要对长期做预测很难。无论是经济还是行业，都在不断发生变化。我认为要确保企业长期的发展，能够不低于预期，自身的竞争力强不强是关键。当企业有足够强大的竞争力，就能更好适应外部环境发生的变化。

此外，公司长期发展的方向，是不是符合行业的大趋势，也非常重要。我们希望选到的公司，是符合行业长期成长的方向。

最后，就是看这个公司的估值水平。我们希望能够买到一个合理的价格，即便再优秀的公司，如果买入的估值太高，也可能需要比较长的时间消化。

好公司≠热门股

朱昂：渗透率加速的行业，通常竞争格局不清晰，在公司壁垒和产业渗透率加速中，你如何兼顾？

 张宇帆  我们尽量去找到同时符合我们要求的企业，如果两者无法兼顾，我们会具体分析不同情况下存在的一些差异。比如说，当行业渗透率较低的时候，我们会观察是否进入了渗透率快速提升的阶段，即便这个阶段行业中的公司，都存在比较好的发展机遇，我们也尽量去判断哪些公司最终会留存下来。对于已经过了快速发展期，进入了成熟阶段的行业，龙头企业能通过市场份额的扩张，提升利润率。

能找到多少符合我们标准的公司，也体现在我们的配置权重上。一个公司符合我们的标准越多，在配置的权重就相对比较高。如果没有那么符合，配置的权重相应也比较低。

朱昂：好公司未必有好价格，你如何实现以好价格买好公司？

 张宇帆  好公司不完全等同于关注度高的公司，我们尽量去买市场关注度较低的好公司，或者在好公司景气度低点的时候去买。在景气度很高的时候，好公司的价格通常都是很高的。用好价格去买好公司的时间并不常见，一旦出现我们也会比较珍惜这样的机会。

朱昂：你很注重回撤的控制，谈谈如何控制回撤？

 张宇帆  我们一直希望把产品的回撤控制在能接受的范围，再去争取一个相对较高的收益。如果回撤太大，无论是对持有人还是管理者，都会带来比较大的心理压力，可能导致投资动作的变形，影响最终的投资收益。控制回撤上，我们分为三个角度：

1）自上而下层面对宏观经济、市场情绪、交易量、估值等多个层次进行观察，如果在某个维度出现比较大的风险，我们尽量规避，即便这意味着会错过一些机会；

2）中观的组合配置层面，我们对行业和个股都做一定的分散，不会过于集中，避免单一因素对净值带来过大冲击；

3）自下而上层对表现低于预期的股票进行重新审视，思考背后的差异是什么原因导致的，有没有我们此前忽视的风险因素。

景气低点带来合理估值

朱昂：能否分享1-2个有代表性的投资案例？

 张宇帆  我们在2019年初的时候，买了一个消费电子的龙头公司。当时，智能手机产业链经历了连续两年的下滑，市场的情绪处在比较悲观的阶段。我们当时发现，这个公司除了消费电子之外，也在培训一些新的业务，而且智能手机的下滑也接近尾声。伴随着4G进入5G时代，会重新拉动智能手机的需求。这家公司作为消费电子产业链中最优秀的公司之一，估值也在一个很便宜的水平。我们认为，在这个时间点持有公司一年，亏钱的概率非常小。

在买入这家公司后不久，就出现了中美贸易摩擦加大，消费电子板块领跌市场。这个公司的股价也跌到了我们买入的成本价。我们在那时重新对公司基本面进行审视，认为中美贸易摩擦只是情绪层面的影响，但对公司的盈利并不会带来实质性损伤。而且，这家公司的估值已经很低，继续往下的空间不大。于是我们选择了坚守。

之后，我们发现这家公司发展得越来越好，由于消费电子产业链的利润更加微薄，推动了集中度的提高。这家公司具有比较强的成本优势，获得了更多的市场份额，通过组装来带动零组件份额提升的逻辑，也得到了市场的认可。而且新产品TWS耳机也获得了成功，渗透率快速提升，成为了拉动公司增长的新动力。这个公司之后也出现了戴维斯双击，股价取得了比较大的涨幅。

这个案例也体现了，我们如何用好价格去买好公司。

朱昂：我看到这家公司给净值带来了很大贡献，之后，你也把公司卖掉了，能否谈谈什么情况会卖出公司？

 张宇帆  我们卖出公司，主要是几个方面的原因：

首先，基本面出现了比较大的变化，这是最关键的因素。

其次，基本面没有变化，股价越涨越多之后，估值变得更贵，这意味着公司的风险收益比出现下降。这种情况下，我会逐渐降低持仓的权重，换到风险收益比更好的公司。

估值高低取决于行业发展阶段

朱昂：看到你组合中，有好几个公司都获得了翻倍的收益，这是怎么找到的？

 张宇帆  这些公司都属于我前面提到的几个标准：1）行业空间比较大，并且在出现比较积极的变化；2）公司自身具有比较强的竞争力，属于行业中的优秀企业；3）买入的价格相对合理。

当然，我们买入公司的类型也比较多样，像2020年初，我们也买过行业处在快速成长期的锂电相关公司，此前也买过行业快速成长的军工和光伏。我们也会买传统行业中，出现新增长机会或者二次增长曲线的企业。如果只在某一类型的公司寻找，会比较难找到足够的投资机会，好公司是比较稀缺的。

朱昂：你对制造业很了解，长牛股有什么共同的特征吗？

 张宇帆  制造业属于赚钱比较辛苦的行业，资产通常比较重，商业模式比较难“躺赢”赚钱。优秀的企业通常要具备很强的竞争优势，比如说技术优势、规模优势、成本优势等，才能让利润率比同行更高。

也有一些时候，制造业企业所处的行业赛道没有那么宽，就要求公司从一个产品型公司，变成一个平台型公司，具有拓展新品类或者产品线的能力。这个能力，决定了公司未来的成长周期有多长。一旦制造业公司能够证明自己，从产品型公司转型到平台型公司，也能获得比较高的估值。

朱昂：你觉得制造业中，高估值和低估值的公司，有什么本质的差异吗？

 张宇帆  估值的高端，可以从相对高和绝对高两个角度出发。

先说说，相对同行业其他公司，获得更高估值的企业。这类企业毫无疑问有更强的竞争力，市场份额能够不断扩大，甚至不少制造业公司的竞争力不仅体现在国内，还体现在全球市场，在国内市场获得比较大的市场份额后，还能在全球市场扩大市场份额。

再谈谈，能够类似于医药、消费等优秀公司，获得绝对高估值的企业。这类公司通常处在行业快速成长的生命周期中，渗透率在快速提升，面对的行业空间也比较大，再结合企业自身强大的竞争力，满足了这些条件的制造业公司，也能获得绝对的高估值。

不要让组合暴露在单一风险来源

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

 张宇帆  在组合构建上，我们会根据可选个股的风险和收益情况，做相应的组合风险暴露。如何我们选择个股的整体风险收益属于中性水平，那么组合的风险暴露也偏中性。如果整体的风险比较小，收益比较大，那么组合也会偏进攻一些。如果整体的风险偏大，收益偏低的话，我们的组合也会更加防御一些。

对具体的个股选择时，我们会考虑每一个股票的风险铭感情况。同时，我们也会关注风险和收益来源，不希望组合中的大部分股票，暴露在同一个风险来源之下。

我们也会从宏观层面去看市场面临哪些潜在风险，让组合规避自上而下的风险。比如说在经济下行比较快的时候，我们尽量挑选不受经济周期影响比较大的公司。

朱昂：我们也访谈过一些中观视角的基金经理，有些人的组合会集中在2到3个产业链中，但你组合对应的产业链是比较分散的，能否谈谈背后的原因？

 张宇帆  在一个产业链中，质地满足我们标准的公司没有那么多。如果组合里面只有几个行业，可能无法支撑起一个投资组合。我们也希望组合更多元化，不完全基于几个方向。

朱昂：你的组合中有一些大家不太关注的交运公司，能否谈谈背后的原因？

 张宇帆  我觉得在一些市场关注度不高的行业里面，也有一些成长性不错、商业模式较好的子行业。同时，这些公司的驱动因素和热门赛道不同，交易拥挤程度也低很多。我觉得在同样的预期收益率水平下，这些公司能够丰富组合的多元化。

朱昂：2017年以来，你在不同市场风格，不同牛熊周期中，都有超额收益，背后的原因是什么？

 张宇帆  我们并没有给自己设立过高的目标，从来不要求在不同市场环境下，做得过于极致。我们希望追求长期相对稳定的超额收益，坚持选择有性价比的优质公司。当然，我们认为过去并不代表未来。我们会坚持自己的选股思路和框架，尽量踏实地往前走。

我们一直用合理的估值去买好公司，长期来看，能带来比较好的超额收益。

看好大制造领域的三大方向

朱昂：你投资涉及的行业很多，如何拓展能力圈？

 张宇帆  我投资的范围，主要集中在大制造领域，以中游的工业制造、TMT科技行业为主。有些公司，可能归在不同的行业，但基本上都属于大制造这个产业链的。中国是制造业大国，能提供的投资机会也比较多。

朱昂：如何展望接下来的投资机会，会有那些中长期的主线？

 张宇帆  我们相对专注在大制造领域，长期看好三条主线：1）技术进步；2）低碳环保；3）自主可控。

1）技术进步、通过技术进步带来生产效率的提升。每一个新技术刚出现的时候，性价比都不高，需要政府补贴或者企业的补贴推广，这时候通常处在萌芽期的阶段。之后，通过对技术的优化、产品来到灵界点、以及自身的需求增长，进入产业的快速发展期。以新能源汽车为例，通过成本不断下降，打开了C端用户的需求，出现了销量井喷。光伏和风电，也通过技术进步，进入了平价上网的阶段。包括TMT领域的5G推广，也带来了许多新的应用不断走向成熟。这些大大小小的技术进步，不断推动制造业往前发展。特别是在高端制造领域，新技术的储备和应用，更是成为了企业胜负的关键点。

2）低碳环保。低碳环保是我们中长期非常看好的方向。中国力争到2035年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标，那么国家势必要进行能源结构的转型。这就意味着我们国家要从以化石能源为主导的能源体系，转变为可再生能源为主导的能源体系。低碳环保，不仅是中国的发展趋势，也是全球的趋势。在低碳环保领域，我们有非常完整的产业链，这些企业也具备全球竞争力，能够分享到能源革命带来的红利。

3）自主可控。随着大国关系进入到新的阶段，关键技术的自主可控，是国家和企业的必然选择。过去，许多供应链的产品质量已经很高了，但要被产业链准入很难。在自主可控的大背景下，下游客户主动打开产业链，整个准入的门槛降低，这一批公司能够通过比较低的价格和优质的服务，实现国产替代。

朱昂：你曾经在消费电子的龙头企业上赚到了很高的收益，怎么看消费电子的机会呢？

 张宇帆  我们认为，不同的发展阶段，产业链带来的投资机会也不同。目前看，大的机会可能需要一些新的智能硬件的崛起，比如VR/AR，智能汽车等等。

朱昂：投资是内外兼修，向外构建框架，向内修心，你如何修心？

 张宇帆  我觉得投资需要更加坦诚面对自己、面对市场。在投资中，经常会有许多逆人性的地方，我们往往是在跟自己和市场较劲。我们需要知道市场在想什么，也需要知道哪些要顺应市场，哪些要坚持自己，哪些风险需要规避。总体来说，我们要接受市场，也要接纳自己。

朱昂：相比其他基金经理，你觉得自己的不同点在哪里？

 张宇帆  我觉得主要有三点吧：

第一，既有中观思维，也有宏观视角，不是完全的自下而上选股。

第二，买公司，尽量用相对合理的价格去买。

第三，对风控思考会更多一些，尽量避免一些重大风险。

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