九泰基金黄晧：抗压市场种冷门，辨微知著乘巨鲲

导读：我们经常会思考一些问题，比如说A股大家都在讲价值投资，但大部分人是不是真的赚价值的钱？买低估值的策略，能否在A股市场有效？市场大多数情况下都是正确的，那么逆向投资到底有用吗？

在和九泰基金黄晧的访谈中，他对这些问题都给出了答案。2007年12月市场顶部入行的黄晧，可以说见证了A股历史上最重要的几轮周期，对投资既有深入的基本面认识，也有接地气的观点。他认为，A股本质是一个强趋势的市场，大部分人其实赚的是趋势的钱。这个特点，恰恰说明低估值策略在A股会有效。即便是基本面比较好的公司，在一个强趋势市场中，也会跌过头。在市场比较狂热的时候，大家也只关注“无限风光在险峰”的投资机会，会忽视许多显而易见的好公司。

黄晧认为，在这样一个强趋势特征的市场中，不能做简单的低估值+逆向策略，而是要买低估值+有变化的公司。当公司的基本面出现变化，或者有产业资本增持的信号出现，这时候的低估值大概率会出现均值回归。一个投资组合中，也不能完全是逆向的品种。黄晧把他的投资体系比喻为“种田播种”，组合中的股票要有不同的“播种周期”，有些马上进入收获期，有些还需要等待生根发芽。

对于大家经常辩解的价值创造和价值陷阱，黄晧认为，如果你看对了，就价值创造，如果你看错了，就是价值陷阱。所以，真正区别价值创造和价值陷阱的，是一个人的认知。认知能力的提高，是一个基金经理永恒的使命，需要不断积累对不同行业、不同商业模式的理解，这样才能确保收益来源的广谱度。

黄晧坚持用绝对收益的思维做投资，买股票尽量规避杀估值的风险，最好找到估值和盈利的戴维斯双击。这个做法，也让他长期能控制好组合的回撤，实现比较好的复合回报率。当然，最终一个人的投资体系和性格、价值观都有一定关系。黄晧告诉我们，自己性格中一直喜欢买便宜货，做人做事也比较稳定，所以在投资上适合做偏稳健的低估值逆向策略。此次访谈，黄晧也通过对风电行业投资的分享，给我们阐述了他如何寻找到低估的价值发现机会。

1. 一直以来，我投资的特点都是绝对收益思维，牛市中排名不会很靠前，熊市的回撤比较小

2. 如果你认为的低估是市场也认为的低估，就是价值发现；如果你认为的低估不是市场认为的低估，就是价值陷阱

3. 我的选股方式，属于“种田型”打法，一个个股票进行播种，等待被市场认可

4. 我觉得要适度逆向，做左侧投资，但是一个组合里面全部在左侧，也不行

5. 每一个基金经理的投资框架，和他的性格、投资经历、所处环境密切相关。每一个基金经理都是很独立的个体，两个完全一模一样的基金经理是不存在的

6. 要复盘自己逐渐持仓的过程，这个过程能让我们对行业和公司有更深刻的看法

7. 我会建立一个长期的宏观判断，在这个判断之下，再去看具体哪些是高估的，哪些真正被低估

8. 筛选公司如同捕鱼，大家撒网比较宽，但最后网兜里面的鱼，数量也是有限的

9. 无限风光在险峰，在趋势最强的时候，往往是在股价的顶部

10. 我发现优秀的基金经理有一个很重要特质，就是抗压能力比别人强

如何区别价值发现和价值陷阱

朱昂：能否先做一个简单的自我介绍？

 黄晧  我是2007年12月入行，第一份工作在国海证券做有色行业研究员。每一个基金经理入行的时间点和经历，都会对他之后的投资框架带来很明显的影响。我入行的第一年就亲身体会到了A股市场的最大熊市。入行的时候上证指数还在5500点，一年不到就跌到了1664点，感受到了市场的残酷。

2009年我加入了摩根斯坦利华鑫基金，做了大周期行业的研究组长。一年之后，我升职为基金经理助理。到了2012年初，我去了刚刚成立的前海人寿保险，在那里开始了投资的生涯。之后我于2018年3月加盟九泰基金。

我在保险做投资的时候，属于一种自营的模式，每年都会设置一个绝对收益的指标，到12月31日清零。相对于前期的本金和当年的浮盈，会成为第二年的成本，就这样类似于滚雪球一样，不断要取得绝对收益。我当时管理的账户，每年都取得了正收益，到了2016年的时候已经把一个十几亿账户做到了六十亿以上规模，期间还经历了2015年下半年的股灾和2016年熔断。一直以来，我投资的特点都是绝对收益思维，牛市中排名不会很靠前，熊市的回撤比较小。

朱昂：那么再谈谈你的投资框架吧？

 黄晧  我觉得基金产品净值只是一个外在的表现，核心是一个基金经理的投资理念和投资思路的理解。我认为投资收益主要有两类：1）企业业绩的增长；2）估值波动过程中的均值回归。这两块加起来，构成了组合的收益。关于企业的业绩增长，大家多少都有理解，大部分人也都冲着去赚业绩增长的钱，除非对基本面判断错误了。关键是第二点，对估值的理解。

什么是低估、什么是高估、什么是合理的估值，千人千面各有理解。我们做绝对收益的时候，很容易把价值发现和价值陷阱混淆在一起讨论。其实中间的区别是，如果你认为的低估是市场也认为的低估，就是价值发现；如果你认为的低估不是市场认为的低估，就是价值陷阱。所以我们需要自下而上对一个公司有深刻理解，才能抓住低估的部分，赚到认知变现的钱。

A股市场的趋势性特征很明显，波动也很大，在这样一个环境下的市场，我倾向于多在人少的地方做挖掘，在大家关注度不高的地方，赚取从低估到合理的那部分钱。在热门赛道中，趋势性机会的博弈成分很浓厚，这种机会就很少。我觉得与其跟随市场预期追趋势，不如去人少的地方挖掘机会，慢慢等待均值回归的过程。

这就要求一个基金经理有比较广的覆盖面，不是局限在一两个领域。对于一个基金经理来说，随着吃过的亏越来越多，不断积累经验，覆盖面会越来越广，不是一个赛道All in的状态。平常组合的调整，也主要取决于对个股性价比的调整，我尽量保持组合处在一个不错的性价比状态，如果有更好性价比的标的，就会对组合进行替换。

“种田型”的阵地战选股方式

朱昂：能否谈谈你的选股思路？

 黄晧  我对公司的理解是，要有高质量增长的能力，好公司通常有三个特点：

1）底层资产好，公司不是骗子，没有明显的坑，历史比较清白。投资不要去做差底层资产博弈的钱；

2）边际变化向好，再好的公司，如果阶段性或者周期性向下，对股价的表现都不太有利。在周期见底，行业景气向上出现拐点之后，这时候的投资机会会更加显著；

3）风险暴露低。风险暴露和估值有一定的关系，我们要有别于市场的理解，能看到市场没有充分挖掘的价值。风险暴露低的公司，有一个特征，这个位置跌20%，还敢不敢加仓。如果不敢加仓，就说明我们第一次开仓开错了。第二种情况是，如果趋势性高估的股票，跌20%，我们敢不敢抄底。这一点，也会限制我们去买高估值热门赛道的股票，最终能帮助组合控制回撤。

我的选股方式，属于“种田型”打法，一个个股票进行播种，等待被市场认可。当价值兑现之后，再去寻找下一个。就是这样一个不断播种和收获的过程。整个投资过程是比较漫长的，属于阵地战打法，不做热点的轮动。这也导致我的换手率比较低，持股的时间会比较长。

但是在组合层面，不要让组合里面的股票全部处在播种的某个阶段。我觉得要适度逆向，做左侧投资，但是一个组合里面全部在左侧，也不行。组合里面的个股，会有“播种周期”的分散，有些已经到了收获期，也有一些还在播种期，这样就能做好均衡。

另外，我在单一行业持仓按照成本计，不会超过组合的20%。即便再看好一个方向，我也不会让持仓的成本超过20%，剩下的仓位一定要找新的方向。行业的均衡，也能让组合暴露的风险不那么高。

朱昂：也就是说，在选股层面，你是带有一些逆向的对吧？

 黄晧  确实，我的投资偏左侧和逆向，这就对持仓公司的认知要求很高。A股市场无论上涨还是下跌，都有明显的强趋势特征，这导致涨跌都会过头。一个公司在下跌过程中，即便低估了，也会低估到很惨的情况。这时候必须有足够强的认知，才会避免在底部割肉。

价值发现和价值陷阱，取决于我们的认知判断。如果组合中价值发现的占比更高，就会越做越顺，如果价值陷阱的占比很高，最后一定坚持不下去，会自我怀疑和风格漂移。

每一个基金经理的投资框架，和他的性格、投资经历、所处环境密切相关。每一个基金经理都是很独立的个体，两个完全一模一样的基金经理是不存在的。我是看有色大周期出身的，在我的投资框架中，自上而下是必不可少的。特别是在保险做过绝对收益组合后，必须要结合自上而下做主动的回撤控制。我会对宏观策略的看法，一直都保持一定的关注度。

但是现在的市场发展阶段，各种细分产业很丰富，处在一个百花齐放的状态。如果完全自上而下做Beta，胜率也是有限的。这时候就需要更多通过自下而上的个股挖掘，找到细分产业链中的个股Alpha，最后汇总成组合的Alpha。

朱昂：你如何实现收益来源的广谱度？

 黄晧  客观来说，投资收益的广谱度是一个长期经验积累的过程。我是看大周期出身的，一开始对消费和医药行业的研究有一定短板。但只要在市场的时间足够长，自然而然会汇聚到这些公司，通过时间去积累对这些行业和公司的理解。

其次，我会努力在一些不熟悉的领域，想办法常识去做投资。不应该一上来就觉得胜率不高而拒绝。很多经验也都是通过失败的教训积累起来的。逐渐会发现，这些公司有相通的客观规律。了解的客观规律越多，就能帮助我们避免许多投资上的错误。

最后，我们不要指望买了之后马上就能涨。要复盘自己逐渐持仓的过程，这个过程能让我们对行业和公司有更深刻的看法。加仓和减仓也是我们逐步提高认知的过程。投资不是一次性的买卖，而是多次买卖，形成一个可积累的过程。

我对组合中公司的持股周期比大部分人更长，就是因为对这些公司的理解，比外面的人更深刻，最后能赚到Alpha。

用自上而下视角判别高低估

朱昂：你怎么判断一个企业真正的高估和低估？

 黄晧  这就涉及到投资框架中的自上而下部分，怎么去看待这个时代的投资主线。我会建立一个长期的宏观判断，在这个判断之下，再去看具体哪些是高估的，哪些真正被低估。我内部也讲过，中国经济已经不再依靠地产和基建驱动，我们不要想着去赚房地产产业链的大Beta钱。我们要在产业变革升级、杠杆控制和财富分配的过程中，去寻找更符合未来社会发展趋势的行业和公司，这类企业才会给予更高的估值。

比如说在消费品行业中，根据发达国家的家庭支出结构看，当人均GDP跨越1万美元之后，消费结构都是从大众消费品转向耐用消费品再到服务消费的过程。这个发展阶段中，如果一个企业卖的是大众消费品或者耐用消费品，那么就已经代表过去的发展模式，会出现估值天花板。相反，一个企业如果是服务类消费，就还有很长的增长空间，可以获得较高的估值。

制造业也是一个类似的逻辑，中国经济从房地产制造转向高端制造，并且在一个去杠杆的周期中，那么这时候房地产开发商，就不见得被低估了。

朱昂：你前面提到，A股涨跌都会过头，那么如何把握比较好的逆向买入位置呢？

 黄晧  我买任何一个股票，一定有显性的原因，绝对不只是跌多了做逆向。A股的趋势性比较强，必须在低位的时候，有一些显性的动作：管理层认购、产业资本认购、公司回购等，证明公司内部的人士都觉得股价被低估了。对于这种机会，就要保持高度关注。有人做过一个分析，从增持、回购、员工持股等公布之后的半年到一年，这个公司大概率是有超额收益的。如果是一个我比较熟悉的个股，那么超额收益的概率就更高。

当公司股价继续下跌的时候，你通过对行业和公司更深的理解，能看到公司基本面发生的变化。这时候我们的理解已经领先市场了，就能找到逆向投资的买入点。之后，公司的价值被市场逐渐认可，这些都是外部的变量。特别是一个基金经理看了很多公司之后，积累了一些经验，就能比较好的做筛选，哪些公司值得跟，哪些公司不值得跟。

这里面又牵涉到一个价值观的问题，有些公司竞争优势很强，但是对投资者很差，那么你愿不愿意跟踪这样的公司。

朱昂：现在市场的股票数量比起你入行增加了很多，要跟踪大部分公司几乎是不可能的，你如何把投资机会筛选出来呢？

 黄晧  股票的筛选，有三个因素：

最显性的因素，是前面提到的产业资本或者一级市场的信号。

第二层的因素，是自己的认知，跟踪研究了那么多公司，多多少少积累了一些认知，能对一些投资机会进行识别。

最后一层因素，是缘分。客观来说，投资中多少有些机缘巧合的成分。有些公司在很小的时候，恰巧被你看到发现了，知道公司能长大，最后也验证了自己的判断。我觉得，这里面有缘分或者运气的成分在里面，如果别人看到这个机会，或许也能把握住。对于一个主动管理型的基金经理来说，大家的精力有限，一年怎么样也没办法看几百家公司。

筛选公司如同捕鱼，大家撒网比较宽，但最后网兜里面的鱼，数量也是有限的。我的组合长期保持20到40个股票，换手率也比较低，一个人确实没办法对很多股票进行深度研究和长期跟踪。

重仓风电，有别于市场的认知

朱昂：讲了许多选股的方法论，能否也分享一个有代表性的投资案例？

 黄晧  我的组合里面有20%仓位买了风电，最近也逐渐被市场理解，对我的组合贡献比较大。在新能源行业，大家都是买电动车和光伏，但我为什么偏偏重仓了风电呢？我并不是因为不懂光伏和电动车，而是自己对风电有不同于市场的理解，选择了这个大家配置较少的方向。

首先，许多人都说新能源行业空间大，但是如果经历过光伏行业的历史，会看到一个个曾经的巨头都倒下了，光伏是一个依靠技术进步实现迭代的行业，每一次迭代都会对竞争格局产生变化。确实光伏行业的前景很好，但是如何去给这些企业进行估值呢？这个行业的波动很大，周期性特征很强，什么时候给高估值，什么时候给低估值呢？

既然新能源的演进，靠着是技术进步，那么如果这个阶段有明显的技术进步，行业的竞争优势扩大，我们就应该给高估值。可是从去年开始，光伏行业的成长不是来自技术进化，更多是通过量的提升带来规模效应。企业盈利的增长，主要是规模优势下的量增长，并没有明显的技术进步。

我们知道过去十年光伏的成本下降了90%以上，这个成本下降主要来自单晶代替了多晶。在这个过程中，单晶的组件龙头实现了渗透率对多晶的替代。我们可以想象，单晶硅片的渗透率提升了5-7倍，加上装机量翻倍，就成就了一个涨幅十几倍的大牛股。

今天，光伏装机量的扩张，反而带来了产业链成本的上移，对于龙头企业是可能要杀估值的。如果企业依旧靠量的增长，那么产能利用率很难再往上了。甚至，我们看未来的竞争格局，也是不确定的，有一些潜在的新技术能替代。光伏是一个后发优势明显的行业，单晶技术也到了尾声，继续线性外推龙头企业的优势扩大，是有风险的。

光伏过去十年之所以能出现成本大幅下降，和中国的产业链能力有关。过去光伏还需要向海外进口硅料，现在国内的产业链都打通之后，成本下降的速度是剧烈的。全球光伏产业链，基本上都在中国了。

我们做一个小结，就能看清光伏过去10年成本下降的两个主导因素：技术进步，中国产业链。今天，中国的产业链渗透率已经100%，技术进步也不大，就不值得获得很高的估值。

我们再看风电，这个行业还处在产业链向中国转移的阶段。过去我们的风电比海外少很多，这一块还有比较大的渗透率提升空间。在成本端，去年风电抢装的时候，度电成本比光伏还便宜，技术进步也比较快。我们从去年四季度看到，风机大型化的趋势很明显，大型化带来成本继续下降，这也是技术进步的一种形式。可能未来几年，风电会比光伏便宜很多。

这几年，我们看到风电不断在提高塔筒高度，从之前的70米高提高到了110米以上。塔筒越高，对应的风资源就越大。我们现在也有很高的吊车，能把大型化的风电设备安装上去。在70米高的时候，那个风速可能只有五六米每秒，到了110米的时候，风速大规模提升，整个发电小时数就会上去。风电的成本下降，主要靠发电小时数的提升，不是靠建造成本的下降。最终，一台风机的发电小时数，能够从过去的不到2000提升到2600左右。

当我们看到技术不断进步，渗透率提升还有空间的风电，而且只有十几倍的估值，这个机会到底是价值发现还是价值陷阱就一目了然。甚至目前看，这个机会依然有很好的代表性。

朱昂：人性都愿意跟随，去人多的地方，你为什么愿意去人少的地方？

 黄晧  我最初做投资，从绝对收益组合开始，形成的思维方式和相对收益不太一样。绝对收益是每年有绝对业绩考核目标，到12月31日结账，对组合波动的控制要求很高。一旦重仓股出现很大回撤，就很难控制住波动。

A股影响收益最重要的是趋势，大多数人都是赚趋势的钱。但是一个在趋势中的股票，真的会被低估吗？这是我们价值判断中，要想明白的问题。既然我的投资理念是做低估到估值合理那段，就不能买强趋势中的股票或者行业。我们是赚价值判断的钱，不是赚人性博弈的钱。

无限风光在险峰，在趋势最强的时候，往往是在股价的顶部。比如说“茅指数”趋势最强的时候，是去年11月到今年2月这一段，如果一个投核心资产的基金经理，没有抓在这一波机会，去年的收益就要打很大折扣。但是回头看，这个位置是一个险峰，今年许多“茅指数”股票都跌破了去年12月的价格了。今天的这个价格，就真的有价值吗？这个也不见得。甚至许多趋势投资者，在下跌中都卖掉了，根本没有买回来。大家都在讲价值投资，但事后看，许多人并不是赚价值发现的钱，还是在赚趋势的钱。

市场过去两年最认同的投资框架，就是找到最优秀的公司，然后长期持有不动，拿着好公司穿越牛熊。但我为什么不采用这种框架呢？因为我最初做投资就是绝对收益考核，熊市中即便有相对收益也亏不起。即便这些股票长期收益很高，但绝对收益考核中，短期一两年不赚钱可能也要下岗。

制造业升级中，挖掘有性价比的投资机会

朱昂：在构建组合的时候，你也有一些自上而下的视角做行业配置，这个阶段你会配置哪些行业？

 黄晧  我前面也提到过，就是两个大的行业方向：消费升级+制造升级。

消费升级中，我们看到增长最快的就是服务类消费，这在医药服务业表现得淋漓尽致，这也是服务高收入高价特征，整个家庭收入占比中，偏服务业的占比越来越高。由于服务业的公司，已经被市场充分定价了，就不属于我低估的范畴，在构建组合的时候，就没有被纳入到我的组合。

现在的方向，主要在制造业的产业升级，可能更符合未来一段时间的收益性价比。自上而下看，疫情之后中国不断扩大制造业的全球市场份额。中国的工业基础那么好，有两个很重要的时间维度。一个是新中国刚刚成立时，我们和苏联、美国的关系都不是那么好，形成了自给自足的工业体系，门类非常齐全，从轻工业到重工业一应俱全。第二个是2001年中国加入WTO，正好遇到了欧美制造业向中国的转移，融入了全球产业链中，让中国成为了全球化红利最大的受益者。

整个高层，也是对制造业的重视度越来越高，并不是让制造业占GDP的比重下来，甚至尽量占比更高。中国已经有一批具有全球竞争力的企业，未来干掉老外，带来的超额收益可能会更大。每一个时代，都有象征这个时代的伟大公司。代表美国全球竞争力的是科技，他们市值最大的企业也是科技公司。那么我们有没有可能，市值最大的是代表中国全球竞争力的制造业公司呢，或者有一大批制造业企业占据了A股市场更大的权重，我觉得这是完全有可能的。

朱昂：如何把组合的回撤控制得比较低？

 黄晧  我做投资以来，回撤一直是比市场平均要低，自己也做过总结，控制回撤无非两个方法：1）仓位的择时；2）组合结构的均衡。

从历史经验看，我对仓位主动干预的结果，有成功的，也有失败的。鱼和熊掌不可兼得，今天通过择时获得了收益，下次可能因为择时做错赔进去。拉长来看，择时只能规避风险，无法带来更大的收益。特别是在这些年的结构性市场中，大级别的风险很少出现，主动干预出手的次数很少了。如果未来市场是一个慢牛，就更不需要做仓位选择了。

我觉得，组合的均衡才是控制波动最关键的方法。就像我那么看好风电，但我并没有全部All In进去。我组合的股票，基本上都不是市场的热门股，这些公司受市场情绪影响的因素也比较小，天生回撤风险就比热门股要少。况且，我的分散尽量会把公司的特征做分散，许多“茅指数”或者“宁指数”的公司，看似分散在不同行业，其实影响的特征是一致的。

抗压能力，是优秀基金经理的特质

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 黄晧  我的长期业绩一直比较稳定，投资这条路也算走得比较稳。A股的风格主要分为两个阶段，2009到2015年是小股票逻辑，2016年之后是大股票逻辑。适合2016年以后市场的，相当一部分就不适合2016年之前的市场。但我自己由于不是偏相对收益的风格，一直围绕低估值来做，组合也不是所有股票都逆向，一条路走到黑的那种。

我的投资框架，在极致的市场风格中，表现不一定会很好，通常震荡市比较适合我。我控制回撤的能力比较强，长期复合收益率还不错。回撤对复合收益率影响很大，即便一年赚了50%，第二年亏个20%，收益率也不是很好。

让我比较刻骨铭心的是2015年股灾，那时候我管理了几十亿的组合，在市场上算管理规模比较大的基金经理，收益率也从那一年最高点的100%，回撤了30%以上。股灾对于大多数人来讲，都是一次新事物，对我同样如此。我记得有一天，一个研究员来给我路演，我就盯着屏幕看着市场下跌。那个研究员的嘴巴一直在动，但我的脑袋是空的。当时我管理的产品，前一天就亏了几个亿，那时候压力很大，非常刻骨铭心。

朱昂：你提到了压力，那么如何抗压？

 黄晧  我觉得投资要有点阿Q精神，保持平常心。我发现优秀的基金经理有一个很重要特质，就是抗压能力比别人强。如果抗压能力不行，很容易风格漂移。一条路坚持走下去，才能证明是不是对的。如果一发生不顺，就很容易去改变，到最后也不知道什么适合自己了。

投资的方法，只有适合自己的，才是最好的。找到一条适合自己的路，是一个基金经理最重要的事情。这里面的度又很难把握，你不坚持，就找不到这条路，你太有执念，也容易被淘汰。

朱昂：你性格特征中，有什么特点吗？

 黄晧  我的同事包括过去的领导，都认为我这个人比较稳，干什么事情不激进。我不是很狂热，但也不冷漠。

我性格中也喜欢捡便宜货，比如说吃麦当劳，看到套餐更划算，我就会为了便宜几块钱点套餐，而不是单点自己想吃的。套餐里面可能有三个品种，其中只有两个是自己要吃的，但我为了便宜还是会点。

朱昂：不做基金经理，你会做什么？

 黄晧  我从来没有想过这个问题，也不知道自己不做投资还能干什么。如果有一天，证券市场关闭了，我再去考虑这个问题吧。

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