招商基金侯杰：投资不仅是时间的朋友，也要顾持有人的“久期”

作者：杨大杨

导读：在当下的公募基金经理群体中，近二十年投资经验的老将可谓稀缺，招商基金侯杰即是其中一员。侯杰身上交织了理解价值投资和资产配置的“book smart”，以及一些适合A股市场交易技巧的“street smart”。他懂得投资的本质，却又没有那么教条。比如说，“固收+”中的回撤管理，侯杰就指出根本没有“一招鲜”，甚至买热点股票，也可能是管理回撤的一种方式，这需要对市场环境做具体分析。他会买100倍市盈率的股票，也会买低估值的股票，但认为低估值必须要有催化剂才行。

侯杰对投资中的持有人“久期”有着深刻理解。即便大家都希望“做时间的朋友”，但残酷的事实是，持有人不会给你那么长时间。落实到一个好的基金产品，必须在净值上让持有人有更好的体验。这也是为什么，侯杰在“固收+”投资中，极其看重过程管理。侯杰的选股，既看重安全边际，也要求时间效率。许多基金经理都不认同去找“买了马上上涨的股票”，但是侯杰却认为，持有人不会给基金经理那么长时间，不会容忍产品净值一直不涨，在“固收+”的股票仓位中，侯杰追求的是进攻性，而不是防守。

侯杰在长期投资的主流标的里，也会叠加短期投资，加入市场派的风格，灵活多变，不拘泥于传统的价值投资，用他自己的话说，“是对巴菲特投资理念的一种个人化补充”。抓住投资本质与投资技巧，缺一不可。这样的性格，也让侯杰更适合多元资产管理。

侯杰不是行业研究员出身，也不是债券研究出身，他对于宏观策略或行业没有那么教条般的理解，适合我的，我便拿来用，不适合我的，我亦清楚不适合，背后是二十年的苦功与沉淀。听他娓娓道来，并没有什么高深的术语和专业词汇。现在的侯杰，讲的更多是投资中的常识，历练后简单直白的体会。

这样的老将，执着于理想，纯粹于当下。

让我们先分享侯杰访谈中的部分金句：

1. 投资的本质是伴随企业基本面发展，这一点跟做实业一样，但是，投资也讲究技巧，基金经理衍生出各种交易策略，力争把净值曲线做的完美一些，技巧不是本质，但在二级市场很重要

2. 我的策略简单概括就是，用较低的仓位，在安全边际可控的前提下，买入相对高弹性股票

3. 在市场极致的时候，最好持有一些热点股票，通过热点股票的上涨抵消其他股票的下跌，从而控制产品回撤

4. 我大部分持仓都拿得比较长，但并非所有股票都是长期投资，一定要能应对市场风格的变化

5. 在绝对收益的管理过程中，价值很重要，非价值也不能完全不看，两者都要兼顾，毕竟结果管理和过程管理同样重要

6. 分散的同时，要追求个股进攻性，我买股票并不是为了防守，因为不看好我可以0仓位

7. 市场在大部分时侯是有效的，但一定条件下，市场有盲点，股价从错误定价到正确，能够独立思考、逆向挖掘到盲点的人，才更有机会能享受到低风险的超额收益

8. 股票仓位如果放半年不涨，一定影响收益率。所以除了估值便宜，长期有空间，我还会寻找短期催化剂

9. 市场派前辈对我现在的投资影响很大，是前期巴菲特投资理念的有益补充

不仅要做时间朋友，也要有交易技巧

朱昂：你怎么看待投资的？

 侯杰  不同的策略和目标，对应不同的手段和方法，投资也是一样。投资的本质是伴随企业基本面发展，这一点跟做实业一样，但是，投资也讲究技巧，衍生出各种交易策略，把净值曲线做的完美一些，技巧不是本质，但在二级市场很重要。我认为投资中，技巧和本质，二者缺一不可，要搞清楚关系。

朱昂：可以跟我们分享一些交易技巧的心得吗？

 侯杰  交易技巧是比较杂的事情，因人而异。就我个人而言，我注重交易技巧，但我不注重技术指标，双顶、双底这种东西，我基本不看。

交易技巧更多是对市场情绪和交易心理的感知，感知和基本面是否有错配，有预期差。预期差对长期用处不大，但可以解释短期涨跌。知道了公司的基本面，还要知道市场的认知是什么，盘面也很重要，能透露出市场总体心理变化。我也会看一些书，比如索罗斯的反身性理论，对判断市场情绪很管用，古今中外屡试不爽。

控回撤不能靠一招制胜

朱昂：那么再谈谈你的“固收+”投资体系吧？

 侯杰  我觉得投资框架要围绕投资目标构建，我是管理“固收+”产品的，我的基本目标是回撤可控，追求中高收益，净值曲线尽量稳定，这样有利于规模稳定，净值波动太大的时侯基金经理就容易想着择时，反而不利于稳定。

我的策略简单概括就是，用较低的仓位，在安全边际可控的前提下，买入高弹性股票。这个策略包含两个部分：1、获得收益上较高的弹性；2、控制组合较低的回撤。

首先，什么样的股票具有较高的弹性？弹性大包括空间大、管理层好、格局好、赛道好等，同时估值要较低，如果估值过高，就会影响未来的业绩表现。

其次，如何控制回撤，这是“固收+”投资的重点。控回撤不可能一套方法行天下，要不同时侯不同处理，我可以举几个例子：

第一，做好股票和股票之间的平衡，利用股票之间非相关性带来的涨跌不一致，这是很好的长期控回撤手段，大小账户都适用，而且不用做太多交易。

第二，仓位管理，某些时侯，比如春节前后，仓位相对重要，平时股票讲究分散，但真的系统性风险来的时侯，分散无用，还是要通过仓位控制回撤。比如说2015年下半年、2018年都是如此。

第三，我自己会选择一些股价在相对底部的票，较低估值提供保护，加上基本面向上的变化，回撤争取相对小，但也不是绝对的，比如今年春节后的极端市场，越是相对底部跌的越多，所以要灵活处理。

第四，在市场极致的时候，最好持有一些热点股票，通过热点股票的上涨抵消其他股票的下跌，从而控制产品回撤。

我大部分持仓都拿得比较长，但并非所有股票都是长期投资，一定要能应对市场风格的变化。我们要知道，绝对收益产品的客户久期是比较短的，管理人不得不参与一些短期行为，包括市场风格轮动、行业轮动等，才能让投资人体验好一些，因为投资人的感受来自市场，无法和基金经理面对面交流讨论。我的应对方法是提前布局轮动的机会，而不是事后去追，比如去年光伏便宜时我买得比较多，反而今年很热的时侯我就没有去追。

朱昂：管理固收+产品，你如何调整股债比例？

 侯杰  第一种是大类资产配置上的股债性价比，股票相对债券有极高的性价比或者极低的性价比，这时侯我们会较大幅度调整组合中某一类资产的仓位。坦率说，这一种机会三五年才会出现一次，能够帮我们应对极端的股票熊市或者债券熊市。

第二种是股债内部的结构调整。比如去年下半年，我们看到利率出现了上行，这时侯债券端就要降低久期，股票端降低对利率上行比较敏感的成长股配置。有时侯宏观经济要进入下行周期，那么债券端要增加久期，并且股票端减少周期股的配置。

除此之外，债券一般是为股票服务的。股票虽然比例低，但弹性大，控制风险和收益来源更多在股票。股票加仓时债券加杠杆，股票卖掉再去配债券，债券处于服从性仓位。

朱昂：如何做好股票之间的平衡来控制组合回撤？

 侯杰  第一是事前配置，组合中有成长、有周期、有消费，这是最简单的方法；第二是个股形态分散，左右侧都配，不能全部是一种形态的股票。但这两种方法结果好不好不一定，春节前后，不同行业走势完全一样，如果都在核心资产里，行业分散也没用，只能事后检验，每天观测持仓股表现，不好就要修正。

市场在很长时间都能找到股票之间的跷跷板，比如疫情期间，医药和其它行业就是跷跷板，有时成长和周期，上游大宗和下游制造也是跷跷板，这是在不断变化的，事前我们无法预测，但事后验证和调整重要。

朱昂：低估值和高景气之间如何搭配？

 侯杰  不排除有时侯低估值跌的更多，但大多数时侯低估值还是我关注的重点，同时我也很关注变化。机构投资者主导的市场，自我驱动性比较强，有些股票跌了之后，即使很便宜，没有变化，也会一直跌，所以不能光看低估值，只有变化才能扭转左侧的股票。

高估值分两种情况，一种静态100倍，但增速100%，而且并不是市场热门股，我觉得有安全边际，也会买；另一种，估值很贵，大部分人持有，也可能涨，但我不会买，因为我觉得大概率它会透支，即便涨，波动也大，不符合我的要求。

追求绝对收益不只是看结果，比如今年涨了多少，还要过程管理，净值上窜下跳，即便安全到了终点，也不是好司机。

朱昂：你怎么看待绝对收益的过程管理？

 侯杰  长期一定是基于基本面，交易技巧无用，但短期和基本面无关，板块轮动用估值和基本面都无法解释，短期是交易经验和技巧。在绝对收益的管理过程中，价值很重要，非价值也不能完全不看，两者都要兼顾，毕竟结果管理和过程管理同样重要。

朱昂：你管理的招商安华债券，一季度在市场调整时仍然取得了正收益，是怎么做到的？

 侯杰  节前它也跟着市场涨，但后期能看到涨的都是核心资产，其他都在跌，我认为这是不正常的。当时，我认为市场可能会出现反转，只是不知道什么时侯会发生。于是在春节前我做了一部分的减仓，而且持仓中减配了核心资产风格的股票。

到了春节后，市场出现大跌，我再一次做了风格的切换，买了比较多的中小盘成长股。那时侯，这一批中小市值公司几乎没人关注，即便市场再往下跌，这一批股票下跌的空间也会很小，我相信这些公司在相对谷底了，这一次切换也帮助我在春节后实现了很小的回撤。

朱昂：你怎么构建组合？

 侯杰  我组合构建一切围绕净值目标出发，通过投资目标倒推组合的构建。我不太在意个股得失，如果个股回撤15%，但对净值影响不大，我的心态仍然会比较平和。做研究，个股要自下而上，但如果纠结于每只个股的结果，会影响心态。

组合分散刚才提的比较多了。分散的同时，要追求个股进攻性，我买股票并不是为了防守，因为不看好我可以0仓位。哪怕是确定性的股票也要有进攻性，不确定的股票要有巨大的收益做补偿。

朱昂：历史上有过仓位降到0的时侯吗？

 侯杰  2015年极端市场的4000点降到过，当时降的也没有那么精准，后面涨的1000点我没有赚到钱，当然千股跌停我也躲过了。这几年比较少，因为市场一直有机会。

深度挖掘低风险高收益的稀缺机会

朱昂：我们都知道盈亏同源，你如何在承担较低风险的同时取得较好的收益？

 侯杰  盈亏同源是从大类资产上看，在具体投资机会和标的上，一定不全是盈亏同源，一定有低风险高收益的机会，当然这种机会很少，需要深度挖掘。比如好赛道在前半程大家一定是不信的，但有前瞻性的人可以挖到，这批人就是享受低风险，获得高收益，到后半程，大家用DCF去估值，开始透支未来收益。

高风险高收益是市场有效性的体现，市场在大部分时侯是有效的，但一定条件下，市场有盲点，股价从错误定价到纠偏，能够独立思考、逆向挖掘到盲点的人，才能享受到低风险的超额收益。

朱昂：你如何提前布局低风险高收益的投资机会？

 侯杰  这种机会，听上去好像很难挖掘，有时侯未必如此。市场阶段性会出现显而易见的机会，大家都能看得见，只是有些人因为恐惧放弃了眼前的机会。

比如说，我在去年比较前瞻布局的光伏，这个行业的前景大家都比较清楚，龙头公司的基本面比较清晰透明，那么为什么当时估值还那么低呢？是因为当疫情到来时，大家都很恐慌，认为除了医药之外，对其他行业都很悲观。光伏属于受出口影响的行业，许多人就把光伏抛弃了。

我配光伏并不是我比别人认识深多少，而是看到4月份疫情最严重的时侯，国外装机数不差，因为光伏是户外工作，受疫情影响较小，长远看仍然有很大空间。由于疫情提供了便宜的位置，我就做出了买入决策，而且买入标的是当时市场公认的行业龙头，当时的胶膜、支架龙头还不确定，我就买了确定性最强的硅料和硅片。

朱昂：股票弹性讲究时间效率，你如何找到时间高效的标的？

 侯杰  股票仓位如果放半年不涨，一定影响收益率。所以除了估值便宜，长期有空间，我还会找短期催化剂，没有催化剂的股票不配或少配。

催化剂包括公司新品可能是爆款、试运行数据看好、公司扩产顺利、甚至跌了很多，利空出尽等，不管怎样，提高时间效率的根本是：1、要在基本面找到明确催化剂；2、看市场的情绪和关注点是否会转移到这个行业或公司，两点都很重要。

朱昂：能否分享几个投资案例？

 侯杰  去年有一家化工品企业，不是核心资产，赚了150%，它不是靠情绪或认知改变提升估值。我买的时侯，它有几个特点，长期有空间、短期比较便宜、有短期催化剂，符合我的标准。

长期看，中国这种原料主要靠进口，企业基本面不错，又在积极扩产，虽然有一些运输和资金面的疑惑，但我调研后觉得没问题。然后看估值，也就几倍，再找催化剂，下半年经济开始从疫情复苏，化工品是周期股里比较确定的受益品种，需求释放，产品势必涨价。最后，不是热门持股，不存在过度投资，可以重点配置。

朱昂：你有偏好的行业吗？

 侯杰  没有，我不是研究员出身，所以我对行业没有偏爱或偏见。对估值过高或市场很热捧的行业，我阶段性会避开，等它们冷下来再去着重研究机会。我买过半导体，也买过银行保险，没有个人偏好。

我买的票左侧居多，但我也会随时重审，左侧看对变成右侧，看错依然是左侧，这时侯要结合净值，决定是否加大右侧。如果净值表现不好，我就减少左侧的投资，如果净值表现较好，我会增加左侧投资。

朱昂：可否展望一下接下来的市场？

 侯杰  市场长期牛市的本质是中国经济崛起、国际地位提升。这轮疫情，中国控制得很好，进一步提升了中国产业链在全球市场的重要性。随着市场结构的变化，中短期会是震荡，但有很多结构性的机会。有些板块涨的很多了，对我来说就不适合再关注，但另一些板块我觉得仍具备长期逻辑。

比如财富管理，短期相关企业价值重估，长期有很多点可以看，中国和世界的差距表现在很多方面，军事、医疗、半导体等，金融也是。

再比如之前疫情受损的航空、旅游、酒店，很多个股都跌到比疫情之前更低的市值，这是不合理的，随着疫苗接种的比例加大，就能产生群体免疫，行业存在纠偏的机会。

混合型资产投资的三次飞跃

朱昂：你做过债券交易，也做了很长时间的股票投资，为什么最后选择做混合资产？

 侯杰  早些年我花了很多时间在债券上，我对债券有比较好的敏感性。刚才提到，过程管理不光研究基本面，还要研究交易，我在加入招商基金之前，交易技巧的辅助对我来说很重要，这种技巧在绝对收益产品上应用更广。所以混合型资产更适合我的背景和经验。

招商基金的固收团队在信用债和利率债研究上处于市场前列，依托内部力量，我能判断组合久期是多少，利率变动可能产生什么影响，对债券市场情绪作出一定把握。

朱昂：你从2002年入行，这20年的投资生涯中，有什么飞跃点吗？

 侯杰  飞跃都是被市场教训出来的。2008年之前，懂得只是皮毛，经历过金融危机的人，教训都很惨痛，我的变化是研究更深入的东西，投资风格定位为追求绝对收益，争取不亏钱是很看重的。

第二次飞跃是加入招商基金，招商基金的同事们研究力量非常强，和他们不断地探讨、思考、学习，让我对基本面研究有了很大提高。

第三次是疫情期间，那时侯投资体系和研究方法已经稳定下来了，压力之下，不断思考的是投资者需求，他们的期望到底是什么？我开始理解，如果投资者每天看到的净值都是在赚钱，那么长期就一定是加分的，他们也会追加购买产品。如果经常看到净值在亏钱，他们就走了。从那以后，我更加重视投资中的过程管理，不仅考虑长期目标，也对短期净值曲线提出了更高的要求。

朱昂：你如何应对压力？

 侯杰  我通过学习来抗压，每个人都有短板，我会通过关注新事物，请教别人，改变执念。有投资经历的人，多少有执念，过去十年做得好不代表未来十年方法仍然适用，社会发展很快，投资迭代也很快。不停思考学习，人就没有时间去想别的事情，也就不存在内心是否平静一说了。

朱昂：有对你投资影响比较大的前辈吗？

 侯杰  大家早期大多是巴菲特的信徒，巴菲特有自己正确的理念，从长期角度思考问题，他的正确需要时间验证，但在公募基金以及绝对收益产品上，投资者很难给你五年十年来验证自己。

疫情之后，我读了很多市场派前辈的文字，适应变化，完善自己的交易技巧，做好回撤控制，不靠热门赛道或个股来提高净值，发现效果也不错。市场派前辈对我现在的投资影响很大，是前期巴菲特投资理念的有益补充。

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