湘财基金程涛：阿尔法来自能力圈 精准定价能力最关键

作者：杨大杨

导读：这个世界是多元的。很多时候，我们的访谈只是提供了一个基金经理视角，讲述他们是怎样看待投资，又是如何为持有人赚取回报的。本期嘉宾——湘财基金的掌舵人程涛，和我们此前的访谈对象不同，他不仅经历了多轮牛熊周期，并且已经从全市场最年轻的投资总监之一，转身成为了最年轻的基金公司总经理之一。他管理的基金曾获得中证报评选的“三年期股票型金牛基金”，当时所在的公司也曾获得过“金牛基金公司”，我们来看看他不一样的投资世界观和经营思路。

关于超额收益，程涛认为，无论成长型基金经理还是价值型基金经理，长期来看都有可能获得比较好的超额收益，只是这两种方法都要避免投资陷阱。成长要避免“伪成长陷阱”，通常买入时估值不低，还面临成长被证伪的风险；价值要避免“估值陷阱”，有些公司虽然便宜但会逐渐消亡。主动管理型基金经理的超额收益，本质上来自对企业的精准定价能力，到底60倍PE贵，还是0.5倍PB便宜，需要对企业和产业有深刻的认知。因此，主动管理型基金经理要想保持超额收益水平，必须不断打磨和扩大自己的能力圈。

每个基金经理都希望买到“便宜的好公司”，落实到具体投资上，会显得有点理想主义。程涛的解决办法是，先从产业生命周期或者成长的不同阶段，去理解不同公司的定价方式。通常，过于早期很难判断谁能最终胜出，可能选对了行业，却选错了公司；行业格局初步形成阶段是性价比的“甜蜜点”，行业增速很快，格局也在改善；到了成熟阶段，看ROE水平更为有效，ROE定价方式更适合成熟稳定阶段的企业。此外，程涛强调买入跟踪，而不是买入持有。即便是投资老将，也要永远敬畏市场，很多时候判断会出错，买入并长期持有的想法会过于理想化。

在组合构建中，程涛认为Smart Beta是行业比较视角下的Alpha，不能为了组合分散而去买完全没有机会的行业和个股。组合的分散，意味着分散在不同的好行业中。Beta向下的行业，也能选到好公司，但概率不高，难度很大。

作为湘财基金的总经理，程涛更多从持有人盈利体验角度，来看待产品线布局。他在主动权益产品线上，未来将持续发行持有期产品，作为一家中小型基金公司，虽然会牺牲一定的短期利益，但有利于长期积累客户口碑。他认为，持有期产品是规避投资者追涨杀跌的最好方式之一。从历史上看，大量投资者没有从绩优基金中，赚到应有的收益率，背后就是频繁交易行为所导致的。

程涛把湘财基金定义为投资界的“专精特新”小巨人，并不急于扩大短期规模，想慢慢把口碑和业绩做出来，获得更多投资者的认可和信赖。他认为，基金公司规模的扩张，有时候只需要一轮牛市就能完成，关键要在牛市来临前做好准备，沉淀好的业绩、品牌和投研体系。

以下我们先分享一些来自程涛的投资“金句”：

1. 对成长赛道的理解深度决定了一个基金经理能在多大程度上准确估值，30倍可能是贵的，60倍也可能是便宜的，仁者见仁智者见智，这一点依赖于基金经理个人的能力圈。价值股也是如此，PB 0.5倍便宜还是1倍便宜，本质区别还是在于对公司未来的判断，尤其在大是大非问题上要研判正确，确认这个行业会不会消亡。

2. 只会一种兵器往往会有缺陷。以三年、五年为周期，市场风格总在变化，基金经理即便选出了alpha，但行业beta是负的，就会比较痛苦。也许长久期的维度可以获取正贝塔，当下就必须要忍受。如果能够多赛道切换和均衡配置，把握不同时段和风格的机会，持有人的体验也会好一些。

3. 采用PS估值法时，很多上市公司只有收入没有利润，要对它的生命周期进行判断，这又涉及能力圈问题。一旦捕捉到自己能够定价的早期成长股，此时市场大势的影响很小。

4. 低价买到好赛道中的好公司是一种理想化的投资状态。市场瞬息万变，这种理想化的状态不可捉摸，可遇不可求。现在优秀的未来可能并不优秀，现在不太优秀的未来可能会逆袭，投资就是一个动态变化的过程，当你产生买入并长期持有的想法时，经常会犯错误。

5. 判断是自己在犯错还是市场在犯错，是投资最难处理的环节。

6. Smart beta是行业比较的阿尔法，属于中观和宏观之间的alpha。如果能够在行业比较的基础上，选择了smart beta的行业，又捕捉到了个股alpha，就更优秀了。

7. 假定自己的精力和能力圈有限，一旦发现优秀的公司在好的价位，你又理解得特别深厚，能找到一个这样的机会不容易，这时要重仓。

8. 对ROE的使用是一个结果，往前推其影响因子，其实是企业的多元因素的构成，要考虑的因素很多，只有充分理解行业和企业的背景才能使用。如果把它僵化地当作指标使用，是很危险的。

9. 我们现在的理念也是如此，不追求成为当年的“爆款基金”。为此，我们在投资策略上讲求高离散度的行业配置，尽量选择性价比最好的公司，不断动态调整组合的风险收益比。

10. 市场上优秀的基金经理，十年年化收益率20%已经非常难得，但现在有很多投资者希望一两年就翻倍，这种业绩还没经历过熊市的洗礼。一旦进入熊市，回撤控制很重要，牛市中的年化收益率看似很高，却可能会在熊市里不堪一击，只有当一轮完整的牛熊周期结束，才能看清真实的收益水平。踩刹车的水平比踩油门的水平高很多，也难很多。

主动权益基金经理的Alpha来自能力圈

朱昂：你的从业时间很长，大概有20年了，你的投资理念是什么？

 程涛  我个人的风格偏价值成长，喜欢寻找估值合理或者被低估的成长股。在我看来，价值风格与成长风格并不矛盾，各有利弊。价值关键要避免“估值陷阱”，比如夕阳产业的柯达胶卷，可能会跌破净资产，虽然很便宜但是会逐渐消亡。基金经理要避免买入这类股票。

成长则面临“伪成长陷阱”。成长股一般处于产业生命周期的早期，赛道看似很好但管理层执行力可能不行，或者技术路径本身有问题，比如光伏早期有多晶还是单晶，N型电池还是P型电池等争议，很难简单下结论。如果笃信某一技术路径，而且成长股的估值一般都不低，就容易遭遇大的陷阱。

价值或成长的投资方法都能够成功，关键要避免犯重大错误。每个基金经理只要规避掉自己的短板，成功的概率就有望大为提高。

具体到湘财基金而言，我们现在尽量把价值和成长做一个折中和结合。纯价值型策略一般赚均值回归的钱，收益空间不会特别大；纯成长型策略如果买的特别贵，发展方向甚至还不清晰，承担的风险又会比较高。因此，一个比较理想的图景是，尽量选择优质的东西，在便宜的时候买，不去承担过高的估值风险。这会涉及基金经理的能力圈问题。

成长股主要集中在科技赛道上，比如新能源、电子、TMT、计算机或者创新药等领域。对成长赛道的理解深度决定了一个基金经理能在多大程度上准确估值，30倍可能是贵的，60倍也可能是便宜的，仁者见仁智者见智，这一点依赖于基金经理个人的能力圈。价值股也是如此，PB 0.5倍便宜还是1倍便宜，本质区别还是在于对公司未来的判断，尤其在大是大非问题上要研判正确，确认这个行业会不会消亡。我曾遇到过一个摩托车行业的案例，很多人认为摩托车是夕阳产业，然而去年它却成了新消费——玩摩托的人在国潮带领下出现了新的消费趋势。因此，对投资机会的把握更多依赖于个人能力圈，这是主动权益基金经理需要不断打磨的。

朱昂：你怎么看基金经理能力圈大小对投资的影响？

 程涛  基金经理的能力圈肯定越广越好。首先要建立几个自己精深的能力圈，然后去拓展，选股范围逐渐变大，成功概率也随之提高。

只会一种兵器往往会有缺陷。以三年、五年为周期，市场风格总在变化，基金经理即便选出了alpha，但行业beta是负的，就会比较痛苦。也许长久期的维度可以获取正贝塔，当下就必须要忍受。如果能够多赛道切换和均衡配置，把握不同时段和风格的机会，持有人的体验也会好一些。

朱昂：关于拓展能力圈，你有什么建议？

 程涛  能力圈和个人的从业经历有关。我开始做基金经理时，适逢创业板开板，当时有“九大战新产业”的提法，大部分偏TMT和先进制造业，其中最大的影响变量是智能手机，我的能力圈就初步建立在这个基础上；2016到2018年是价值股行情，表现比较强势的是消费蓝筹，于是又开始形成这方面的能力圈；2019年以来又是半导体、新能源。基金经理会自然而然地在有长期机会的产业上构建能力圈，经济转型意味着要往转型方向去建立自己的能力圈。

因此，基金经理从业过程中，市场会倒逼你不断拓展能力圈；主动拓展的话，要清晰设定自己要努力的“锚”，在基本盘上细化深耕，有些想法可能会被证伪。能力圈的塑造是一个先扩大再收缩、优胜劣汰的过程。

估值高低在于对成长阶段的判断

朱昂：好货通常不便宜，如何做到以合理甚至低估的价格买到好公司？

 程涛  首先要定性判断是否优质。成长曲线中，行业格局初步形成阶段往往性价比最好，这时还没有被过高定价，确定性也开始变强，此时是最佳介入时机。本质还是在于评估风险和收益，基于对行业和公司的理解，在比较过程中找到舒服的买点。采用PS估值法时，很多上市公司只有收入没有利润，要对它的生命周期进行判断，这又涉及能力圈问题。

一旦捕捉到自己能够定价的早期成长股，此时市场大势的影响很小，比如最近两年的CXO（医疗外包服务），井喷式发展；其实2018-2019年是CXO最好介入时机，当时行业格局刚刚形成，景气度也在上升。再早的2015-2016年，过于早期还看不清趋势。最近几年承接了欧美产能，行业格局才变得相对确定。

早期介入，可能买对了行业，很难买对公司。VC、PE机构在“撒胡椒面”，后期再集中；企业家自己都不知道能否做成；基金经理作为外部观察者，更加难以确定，看清再下重手是比较好的方式。比如当前的储能板块，技术路径还不清晰，一线二线公司都有订单，但不知道谁能最终脱颖而出。等到下一轮牛市，行业格局可能会更清晰，届时会有龙头公司冒出来，就像现在的光伏板块。

低价买到好赛道中的好公司是一种理想化的投资状态。市场瞬息万变，这种理想化的状态不可捉摸，可遇不可求。现在优秀的未来可能并不优秀，现在不太优秀的未来可能会逆袭，投资就是一个动态变化的过程，当你产生买入并长期持有的想法时，经常会犯错误。

几年前，我们觉得现在的电池二线某龙头股基本面一般，最后却涨成了大牛股；而某面板龙头股，我们当时认为管理层可以把业务拓展到很多领域，然而却并没有，最后涨幅一般。

因此，要综合判断一家企业，看赛道、看管理层、产品梯队、行业位置等等，通过这些判断因素锁定一部分公司，等待合适的价位买入。事实上，有些公司的股价根本不会下调，没买到就是错过；有些等涨的更贵时，你会发现新的因素出现，估值反而变得更便宜了；或者越跌越贵，也会发生。这些过程都是动态的，有赖于持续跟踪观察。

用便宜的价格买到优质股票，这是我们一直努力的方向，但很少完美达到这种状态，都是在动态跟踪中不断调整。既会错过，也会捡到。因此，我比较强调买入跟踪，而不是买入持有。

这也出于我对自己能力圈的假设——假设自己不完美，也会犯错。判断是自己在犯错还是市场在犯错，是投资最难处理的环节。市场合力是客观的，但基金经理最早只能靠主观研判，这是投资最难的事，所以我们要以审慎的态度，不断观察跟踪，和市场切磋碰撞，无限贴近合理的估值，这是我的方法论。至今，我也不敢断言什么是合理的价格，准备买入持有多少年。

朱昂：除了个股的超额收益，你怎么看行业选择带来的超额收益？

 程涛  行业选择是一个关于Smart Beta的问题，Smart Beta存在有其合理性。比如今年只要重仓了新能源赛道，行业的Smart Beta就会很好，个股也大概率都能上涨。即便买错了公司，跟着行业Beta，也能赚到钱。但如果只关注行业赛道，也是不合理的，投资最终还是要落脚到具体的投资标的上，这时自然会把公司划分为三六九等。

基金经理往往同时覆盖多个赛道，在比较过程中不断向某一个赛道集中，而不是一开始就准确捕捉到了行业Smart Beta。

Smart beta是行业比较的阿尔法，属于中观和宏观之间的alpha。如果能够在行业比较的基础上，选择了smart beta的行业，又捕捉到了个股alpha，就更优秀了。这是我对smart beta的理解。

赛道选择是重要的，“垃圾堆里找金子难度会很大”，但也不排除能找到。比如消费电子虽然没落，也有人从中找到了好股票，比如某手机产业链龙头，当时有耳机，未来有VR；电池龙头未来有储能，其实还是掺杂了smart beta才有alpha，切换新的赛道才有新的增长曲线，这与基金经理对新赛道的理解有关。

朱昂：组合管理上，你强调行业高离散和持股高集中，能否展开讲讲？

 程涛  假定自己的精力和能力圈有限，一旦发现优秀的公司在好的价位，你又理解得特别深厚，能找到一个这样的机会不容易，这时要重仓。如果持仓都在一个行业里，组合波动可能会特别大，而在不同赛道间选择，可以平滑波动，分散组合风险。如何和smart beta做对比？我认为比较好的方式是先自上而下，从宏观选到中观，再离散分布重仓持股，如果不考虑smart beta，仅仅为了分散而分散，也行不通，比如你的能力圈判定地产股缺少机会，为了分散去配置一只地产龙头股，也没必要。如果你认为新能源机会很好，可以有一定倾向性，但也不建议单单配置新能源板块，可以在新能源、半导体、CXO等不同的优秀赛道集中持股。

今年上半年，我们做了行业离散，一头抓新能源，一头抓“碳中和”，从离散带来的平复组合的波动来看，效果是好的。

朱昂：你总结过优秀上市公司的特点吗？

 程涛  从财报上看，我比较推崇看ROE，尤其跟同行比，ROE高的企业相对优秀，比如说资本开支少、负债率低，特别是有息负债率低，现金流好等等。

企业处于成熟期适合看ROE指标，但高速增长期还谈不上看ROE，如果非用ROE去筛选，很多成长期的优质公司会被直接淘汰掉。

我认为，ROE是一种价值型选股的思路，而我们对股票的理解是动态的。单纯看ROE本身有点僵化，所以要在格局稳定、成熟行业里使用，比如to C、有品牌，很难有商业模式或科技革命颠覆等行业。用ROE指标看白酒、家电、消费等行业，能避开繁琐的选股过程，提高成功率。

反过来讲，对ROE的使用是一个结果，往前推其影响因子，其实是企业的多元因素的构成，要考虑的因素很多，只有充分理解行业和企业的背景才能使用。如果把它僵化地当作指标使用，是很危险的。

我对优质公司的定义，是一段时间内做到相对优秀，本质上还是对产业生命周期的理解。比如新能源车赛道清晰，管理层优秀、产品布局长远、产业链位置好、有议价优势，这些特质都是优秀的表现，但不能设定为恒定因素，还是要买入跟踪观察。就像现在，电池龙头能一直转嫁成本吗？涨价不符合产业趋势，价跌量升才符合产业规律，即便它是优秀的公司，但仍有短板，要持续跟踪观察。

资管市场的未来：站在客户需求看问题

朱昂：作为总经理，你怎么打造湘财基金的投研文化？

 程涛  我们在投资和经营上都要从长期视角出发，在此基础上做动态调整，投资要“滚雪球”，客户积累上也要“滚雪球”。我们未来会持续发行持有期基金，对于中小型基金公司而言，一年持有期或者三年持有期的基金，发行难度很大或者发行规模不大，会牺牲公司的短期利益，然而有利于积累客户的长期口碑。

拉长时间看，只有通过持有期这种强制契约的形式，才能给客户带来比较好的持有体验和盈利体验。即便投资者买在了基金净值的前期高点，持有期的设定能避免投资者在底部赎回基金，最终获取一个相对不错的收益。

有一份业内的报告显示，截至2021年3月31日，过去十五年，主动股票型基金平均涨幅高达910.68%，然而持仓时间小于3个月的基民盈利占比只有39.10%，而持仓超120个月基民盈利人数占比为98.41%，投资者的盈利水平跟持有时间有很大的正相关关系，一旦持有时间达到12个月以上，盈利的概率会大幅提高。

这一轮牛市还没有经历过大幅调整，从历史数据看，我们管理的基金净值距离前期高点创出新高的最长间隔时间大概半年多，所以我们希望用持有期这种强制契约的方式，帮助持有人规避不理性行为，而我们的投资策略也要与产品契约设定相吻合。

我以前做基金经理时，并不追求进入当年排名前10%，而是每年都在市场同类前1/3附近，到了第三年排名自然会比较靠前，业绩的连贯性和稳定性非常重要。我们现在的理念也是如此，不追求成为当年的“爆款基金”。为此，我们在投资策略上讲求高离散度的行业配置，尽量选择性价比最好的公司，不断动态调整组合的风险收益比。只有投资策略和产品契约相匹配，才能赢得持有人的良好口碑，彼此间形成良性循环和正反馈。

单纯发行普通开放式基金，投资者在波动中熬不住会卖掉，把浮亏变成了实亏，对基金经理评价也不好。许多开放式产品业绩短期大涨，在销售引导下，基民大量资金申购，几个月后又都全部赎回，我们不要这种有泡沫的规模。

我们希望投资者能够更加成熟、理性。市场上优秀的基金经理，十年年化收益率20%已经非常难得，但现在有很多投资者希望一两年就翻倍，这种业绩还没经历过熊市的洗礼。一旦进入熊市，回撤控制很重要，牛市中的年化收益率看似很高，却可能会在熊市里不堪一击，只有当一轮完整的牛熊周期结束，才能看清真实的收益水平。踩刹车的水平比踩油门的水平高很多，也难很多。

朱昂：你怎么看未来资管行业的变迁？

 程涛  我的价值观是慢就是快，宁愿一开始慢一些，把策略和净值做到符合预期，并且与客户需求一致。现在买基金的人群，不会拿出很大比重的资产去投资基金，即使亏损也不会损失特别大，因此对基金业绩的容忍度较高。这也间接导致许多基金经理的投资策略，和客户的需求是不匹配的。

未来不一样，资产管理行业一定会机构化，机构投资者的要求会不一样，比如银行发行FOF并代表公众来投资基金，如何选到优秀的管理人至关重要，他们会从内核上充分了解基金经理的投资理念、投资逻辑以及个人风格，并且需要较长的观察期。这样一来，基金经理的投资行为也会逐渐趋于长期化。

朱昂：一个公司的资源是有限的，你会在哪些方面集中资源投入？

 程涛  资产管理行业有很强的人力资源属性，核心是人、思想和理念。大量基金公司的发展历程都证实了这一点。不仅要秉承原来的理念，还要能够适应新时代的变化。我认为，基金行业的核心竞争力在于业绩，即能不能给客户创造持续稳定的超额收益。我们对团队的定位是小而精，从0到1的过程，需要很长时间去证明。我们对自己的优势和劣势认知比较清晰，并且讲求知行合一。

基金公司规模的扩张，有时候只需要一轮牛市就能完成，关键要在牛市来临前做好准备，沉淀好的业绩、品牌和投研体系。基金公司不怕规模小，而怕竞争力不强，一旦形成了核心竞争力，由小变大只是时间问题、斜率问题。我们选择的赛道方向是对的，坚持发一年两年甚至三年持有期产品，宁愿现在慢一点，客户持有体验好一点，为未来发展壮大打好基础。

朱昂：你们的产品线布局是什么？

 程涛  我们的产品布局采取“两条腿走路”方针，以主动权益类为主，量化工具类为辅，包括行业指数基金和主题型基金。对于工具类产品，用主动权益去做没有优势。我们先把产品线做齐全，锻炼培养队伍也需要时间。

朱昂：你们如何培养队伍，留住人才？

 程涛  基金经理的核心竞争力在于投资理念。中小基金公司起步时，有两到三个基金经理为投资核心，辅以研究团队，就具备了做出好业绩的基础。

我们的投研团队目前以自己培养为主，核心投资思想都是通过投研互动来执行的，比如前瞻性研究领域、策略转向、风险判断和防范等等。我们在投资实践中锻炼队伍，设定目标并给予相应的激励，通过制度和氛围把优秀的人才留住。

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