华安基金蒋璆：所有在管产品，管理以来全部排名市场前4%的投资老将

导读：我们常常会问基金经理有什么记忆深刻的经历，许多做了6年以上投资的基金经理，都会说2015年下半年的大级别熊市。毫无疑问，2015年的三轮大调整，是A股历史上过去从来没有发生过的，即便对投资老兵也会带来极大的内心震撼。

华安基金的蒋璆依然记得他第一天上任基金经理的日子：2015年6月16日，三天后的6月19日就出现了千股跌停。蒋璆在5000多点的市场顶部接手了华安动态灵活配置这个产品，并且在管理产品的前半年，市场就几乎腰斩，许多个股更是跌去超过90%。至今，2015年那一轮惨烈的调整，依然是许多投资者内心抹不去的“伤疤”。

而蒋璆却在这几年中，实现了华安动态灵活配置超过230%的回报（数据截至：2021年11月25日，下同），排名同类产品前4%；

蒋璆在2018年市场底部发行了他管理的第二只产品：华安制造先锋，这只诞生于熊市底部的产品，成立以来获得了350%以上的收益率，排名同类产品的前2%；

在2020年9月，蒋璆发行了第三只产品：华安创业板两年定开，这只属于结构性牛市尾端成立的产品，至今也获得了80%以上的回报率；

同时，蒋璆今年年初发行的第四只产品：华安成长先锋，在A股市场大幅震荡的这一年，也取得了46%以上的收益率。

以上这些数据，我们看到蒋璆目前在管产品中，其管理以来收益全部排名同类产品的前4%水平，给持有人带来了丰厚的回报，而且这些产品初始在管的时间也各不相同。这也意味着，无论是2015年牛熊切换最高点、还是2018年的熊市底部、或者是2021年初的震荡市开始，买入蒋璆管理的产品，持有人都能取得令人满意的正收益。当然，历史收益不代表未来，我们也会在下面的访谈中尽力刻画蒋璆的投资框架，希望持有人能获得真正的到手收益率。

图表1：基金经理管理产品列表

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20211125；同类排名指万得二级分类排名

落实到投资体系上，蒋璆也和许多我们访谈过的基金经理不太一样，他的独特体现在几个方面：

1）少数自上而下和自下而上相结合的基金经理。蒋璆是复旦大学世界经济系的本硕毕业，投资上会有自上而下的视角，找到景气度向上和政府扶持共振的行业赛道；

2）追求有估值保护的成长投资。蒋璆偏好在科技成长领域做投资，包括高端制造等，但同时会对估值有一定要求。他经常能买在底部区域，但卖出也会比较早；

3）带有逆向思维和左侧交易。由于对估值有一定追求，蒋璆能够在大家比较恐慌的时候逆向买入；

4）自下而上选股有独立思考能力。根据基煜研究统计的数据，蒋璆持仓和华安其他基金经理的重合度是最低的之一，许多个股也不是行业龙头的白马股，有独立挖掘能力；

5）看重对公开信息的挖掘，通过财报和公告了解公司的基本面，相比实地调研，更喜欢通过案头工作做研究；

6）能力圈比较全面，在制造、科技、周期等行业都有超额收益能力。

图表2：华安动态灵活配置A行业选择与个股选择贡献情况

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20211125

在此次访谈中，蒋璆非常坦诚地做了从业以来投资框架的分享。作为一名2007年就入行的投资老将，蒋璆见证过A股市场的主要周期。他也一步步从一名卖方分析师，成为买方分析师，再成为从业以来业绩突出的基金经理。从他的访谈中，能看到特别的真实和实在。在讲投资体系的时候，他都会延伸到一个个实际的案例。并且，他也是极少数非常详尽分享对未来市场观点的基金经理。

图表3：华安动态灵活配置A重点持仓收益贡献测算

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20211125

以下，我们先分享一些来自蒋璆的投资“金句”：

1. 我的投资体系属于价值型成长策略，自上而下和自下而上相结合

2. 价值型成长代表，我的选股标准偏好具有成长性的公司，但是用价值思路做组合管理，并且投资体系中会带有一部分逆向思维，和左侧交易的特点

3. 自上而下代表，我做投资的时候会结合经济环境以及政策导向，精选高景气的行业赛道和产业方向

4. 自下而上代表，我在做个股选择的时候，会做独立判断，不是买赛道

5. 在大家都比较恐慌的时候，我倒是不太恐慌，非常想去找一些投资机会看看，等到市场一窝蜂都进来的时候，我倒是会有点慌

6. 我觉得做投资，不能只盯着行业前几名的龙头去做，应该试图抓住一些有变化的机会

7. 证监会这几年对于信息披露的要求越来越高，披露的内容也越来越多。通过案头研究，已经能了解很多上市公司的基本面信息

8. 对于偏传统的行业来说，PB是判断是否低估很好的指标

9. 明年市场，大概率中下游更占优一些，这里面也分为两大类公司：一类是成长，另一类是消费。消费从基本面数据看，还没有触底的迹象，那么明年的机会我会站在成长这一边

10. 明年全球电动车渗透率大概率超预期，依然会有比较好的机会。相比之下，我对光伏和风电稍微保持谨慎，今年上涨主要是靠估值推动

市场顶部接手基金

朱昂：一个人的投资体系通常和他的从业经历有关，能否先谈谈你的从业经历？

 蒋璆  我是复旦大学世界经济系毕业的，本科和硕士都读这门专业，所以属于学院派的专业背景，落实到投资上自然会有一些自上而下的视角。相比于其他人，会更关注国家的产业政策导向，从中去选取比较好的行业赛道。

我入行的时间也比较早，2007年就进入了这个行业，一开始在国泰君安研究所做卖方分析师，之后进入了华宝兴业基金做买方研究员，2011年6月加入华安基金，一直到2015年6月开始管理产品。

2015年6月16日，我开始正式从研究员变成基金经理，管理华安动态灵活配置混合基金，三天后的6月19日，A股市场就出现了千股跌停。可以说我刚上任做投资没几天，就经历了2015年下半年开始的三轮股灾，市场进入熊市调整。这个事情，也让我亲身感受到市场危机来临时的状态。当然，今天这只2015年顶部接手的产品，已经获得了200%以上的正收益，相对指数获得了比较大的超额收益。

这两个比较重要的经历，都让我在投资体系上和许多人有一些不同：一个是比较自上而下，这和我的学历背景有关；另一个是左侧逆向，这和我的性格以及一开始就经历市场泡沫的崩溃有关。

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 蒋璆  我的投资体系属于价值型成长策略，自上而下和自下而上相结合。这里面分为三个关键词：价值型成长、自上而下、自下而上。

首先，价值型成长代表，我的选股标准偏好具有成长性的公司，但是用价值思路做组合管理，并且投资体系中会带有一部分逆向思维，和左侧交易的特点。

其次，自上而下代表，我做投资的时候会结合经济环境以及政策导向，精选高景气的行业赛道和产业方向。在高景气赛道做投资，通常能找到具有戴维斯双击属性的牛股。而且，有政策鼓励的领域，通常估值的空间以及行业天花板都会比较高。

最后，自下而上代表，我在做个股选择的时候，会做独立判断，不是买赛道。我去上市公司调研的频率没有那么高，更喜欢看公告。我觉得A股市场这几年信息披露的及时性、完整性都有很大改善。我买的公司也不是人云亦云的龙头，而是自己做过独立研究和判断的。

排斥追趋势，做独立的左侧投资

朱昂：A股市场做左侧投资的人很少，为什么你的投资体系会带有一部分逆向？

 蒋璆  这个和我的性格有关，我内心比较排斥追趋势，希望通过独立的研究，能赚到一些预期差。我买成长股的时候，还是要看估值的。如果一个公司在右侧趋势中，大概率估值很难便宜下来，在估值特别贵的时候，我其实是很难说服自己下手买入的。许多股票，我都是在市场比较恐慌的时候，买在了底部位置。在大家都比较恐慌的时候，我倒是不太恐慌，非常想去找一些投资机会看看，等到市场一窝蜂都进来的时候，我倒是会有点慌。通常，我的买点把握还不错，但是都不是在最高点卖出。关于卖出的位置，我也在不断完善自己的框架。

朱昂：买点能把握得好，说明你在市场恐慌的时候敢买，卖点把握不好，说明你对持仓的公司会有估值的锚，贵了就会卖出？

 蒋璆  可以这么理解，我因为一上手就经历了2015年的市场调整，那时候确实感受到，许多公司的估值到了一定程度，要见好就收。反过来，我确实对许多机会看得比别人早，能够在比较底部的位置去买。

比如说2019年初，我买了许多IDC数据中心相关的公司，每年30%到40%的成长性非常确定，估值整体在25倍左右，放在全球做比较也是很便宜的品种。而且一旦5G开始普及，整个数据量会有指数级别的提升，对于IDC数据中心的需求，是非常明确的。当时也重配了IDC的公司，但是等到这一批公司到了整体45倍的时候，对于我25倍买入的位置来看，已经很高了，我就基本上都卖掉了。这时候就发现，卖掉的时候市场情绪起来了，涨得更厉害。

还有某电动车电池龙头，我在1400亿的时候，和同事开玩笑说要All in这家公司，至少配到8个点以上。当时这个公司才40多倍的估值，而且差不多一年没怎么涨，我就先买了一部分仓位，想等调整再加仓。没想到公司就一路涨上去了，完全没有再给我加仓的机会。现在，这个公司的估值已经比我买入的时候涨了好几倍，就让我很难受了。

我之前发产品和客户以及渠道经理交流的时候，许多人会问短期市场怎么看。我总是说，要判断短期市场走势非常难，因为影响的因素太多了，但是如果把视角放得长期一些，许多东西是能看清楚的。比如说一些科技创新的方向，无论是从产业周期还是政策扶持，都是长期受益的。这时候，我就愿意去买里面一些短期受情绪冲击被错杀的品种。

自下而上偏好独立思考，寻找非共识的牛股

朱昂：前面讲到了你的两个特点：自上而下和左侧投资，还有自下而上的特点能否展开讲讲？

 蒋璆  我前面提到过，自下而上选股的时候，我偏向独立思考，多做案头工作。我觉得作为机构投资者，无论是对行业的理解能力、财务的分析能力、还是与上市公司沟通交流的渠道，都是超越普通散户的。所以我觉得做投资，不能只盯着行业前几名的龙头去做，应该试图抓住一些有变化的机会。

坦率说，这种投资方法在2017到2020年效果不是特别好，大家都是只盯着行业龙头来买，抱团越来越紧。不过今年出现了一些改善，股权融资是开放的，许多三四线公司融资募集也没有问题，至少提供了和一二线企业在同一水平线上的竞争机会。

我在做公司研究的时候，和大部分华安的基金经理不同，调研比较少，更喜欢做案头的研究。证监会这几年对于信息披露的要求越来越高，披露的内容也越来越多。通过案头研究，已经能了解很多上市公司的基本面信息。

这个特点，也让我在选股上，不会被市场牵着鼻子走。并不是卖方分析师来推荐一个股票，就马上去买了。也不会在调研公司的时候，被管理层牵着鼻子走，因为调研之前我都会做好功课。我现在依然保持着看公告的习惯，每天把持仓公司的公告都看一遍。

朱昂：做逆向投资通常需要一定前瞻性，财报对于公司基本面的反映，会不会有些滞后？

 蒋璆  我觉得财报能够反映一个产业链的方向、企业在产业链中的竞争地位、以及这个公司长期靠谱不靠谱（这一点需要跟踪多年企业的财报）。对于我来说，不是看了今天的财报就决定要不要买入。

比如说之前看汽车零部件企业的财报，就会发现作为一个高杠杆行业，有些公司在做比较大规模的投产。企业投产，通常对应收入的预期。这时候买公司，盈利的确定性就比较大。

朱昂：在选股中，哪个指标是你最看重的？

 蒋璆  对于偏传统的行业来说，PB是一个判断是否低估很好的指标，甚至对判断市场的估值水平也很有效。我记得2018年底的时候，整个市场的PB估值就是在过去几轮熊市的最底部。我本人比较认同估值的均值回归，只要在底部区域，给一定的时间，是比较确定会回来的。

案例分享：把握光伏设备的戴维斯双击

朱昂：你买到的牛股很多，能否分享一个有代表性的案例？

 蒋璆  我很早对于光伏这个行业看得比较乐观，无论是政策层面还是产业空间，都是非常大的，于是就想从光伏设备产业链中，找到有竞争力的环节去投资。光伏的主要环节，从硅料、硅片、电池片到组件，我们都做过研究分析，发现这些环节的技术壁垒并没有那么强，更多是在资金投入上建立壁垒，导致上市公司会有一定的规模优势。而且，当时这几个环节的产能扩张都非常快。

这就引发了一个问题，即便我们看好这个行业，需求确实增长很快，但供应的增长很快，带来盈利的分配并不确定。于是，我们就往这个产业的更上游去看，找到了光伏设备。光伏设备有两个好处：1）需求以及订单，是和整个产业增长匹配的，比如我投比较多的电池片；2）行业结构比较好，竞争没有其他环节那么激烈；3）最重要的一点，下游的光伏行业有明显后发优势特点，新进入者会对技术和设备投入更多，对于上游的光伏设备是非常好的。

我们拿电池片为例，一旦这个环节有技术上的突破，会推动整个行业重新投放一次产能。这个特点，也导致光伏设备在新技术的变革下，需求弹性很大。

2020年我重仓光伏设备很重要的原因是，一方面看到下游的资本开支订单增长很快，对于企业的EPS(每股收益)我们是有信心的；另一方面，由于市场逐步出现类似于HTJ这样的下一代高效率电池，想象空间很大，会带来估值的提升。

这个案例代表我在找牛股的时候，会从戴维斯双击的角度出发，一方面我们当然要找盈利快速增长的公司，另一方面也要把握企业的估值抬升，这样才能够实现股价上比较大的弹性。

看好明年市场的四条主线

朱昂：能否谈谈你怎么看明年的市场？

 蒋璆  看市场有三个维度：

第一个维度是盈利，目前看企业盈利很难支撑全面牛市；

第二个维度是估值变化，从货币政策看，不太可能出现放松，也不会出现流动性牛市；

第三个维度是风险偏好，从风险溢价看，A股处在过去10年中位数略低水平；再从居民财富的转移看，大方向往权益市场搬家是没什么问题的。

整体看，明年的市场不会支撑牛市，但应该有结构性的机会。历史上看，A股市场对业绩的反映，是很到位的。今年市场的业绩结构出现了分化，上游很好，下游业绩有压力，体现在股价表现，就是上游和中游比下游更好，今年上游跑赢下游44%左右，大部分都是在下半年实现的。

从这个角度看，A股的投资者，对于盈利趋势很看重。从盈利结构看，PPI创出历史新高，中上游盈利结构更占优，后面上游的盈利会下来，下游会起来带动CPI的上行。那么明年市场，大概率中下游更占优一些，这里面也分为两大类公司：一类是成长，另一类是消费。消费从基本面数据看，还没有触底的迹象，那么明年的机会我会站在成长这一边。

对于明年的配置思路，我希望在政策和景气的共振上行赛道进行布局。

第一条主线是双碳战略，目前是中国和外部合作最大的方向，沿着碳中和链条，去找一些和能源革命相关的投资机会。这里面包括电动车、光伏、风电。其中，今年电动车主要靠业绩推动，估值没有系统性提升。明年全球电动车渗透率大概率超预期，依然会有比较好的机会。相比之下，我对光伏和风电稍微保持谨慎，今年上涨主要是靠估值推动。

第二条主线是内部升级，在我们国家的新发展理念中，最重要的一条是创新，坚持创新在现代化建设的核心地位。这里面包括半导体、高端制造、安全可控的军工、以及智能驾驶产业链都是比较看好的投资方向。

第三条主线是随着疫情影响逐步消去，基本面会开始复苏的品种。目前看，整个疫情的接种率和疫苗研发效果都不错，后面全球出行这条产业链，可能有底部反转的过程。用两三年的维度看，航空、机场、酒店都值得关注。

第四条主线，是经济经济压力比较大，对应积极财政增长发力的方向，这里面的新基建可能是阶段性能关注的方向。

朱昂：你看好的这几个方向，能否稍微再具体谈谈细分的机会？

 蒋璆  我对电动车比较看好，具体在三个环节。首先是上游的锂矿，明年还是供给偏紧的状态。最近两天锂电池开始涨价，车厂也接受了，代表上游价格要降下来的可能性更小了；其次，是未来2-3年可能出现量价齐升的锂电设备；最后，是海外的锂电池产业链。这几年海外竞争对手的反应比我们预期慢一些，反而会带来比较大的预期差，这些海外企业给国内供应商的利润空间也比较大。

光伏产业链中，供需角度看硅料和EVA仍是最紧张的环节。这里面有很多技术变迁，找到新技术的公司会更重要，因为光伏的特征是对技术要求比较高。电池技术路径变革临近，关注HJT进展。

风电中，最看好的是储能。

半导体，汽车芯片的需求最强劲，以及自主可控下设备和材料会比较受益。

最后，智能驾驶是我长期看好的方向，智能化会提供额外的产品服务。

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