汇丰晋信陆彬：2022年投资展望，价值回归、优质成长

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第五届，而我也已经是第三次作为价值论坛的主持人。这一次价值论坛的主题是“权益资产大时代，价值投资新机遇”。我觉得这个主题特别应景。一边是储蓄不断搬家带来的权益大时代，资产管理机构过去几年出现了蓬勃发展，另一边是今年极致的市场，给价值投资者带来了挑战，而挑战也意味着新的机遇。此次的汇丰晋信价值论坛，包含了多位基金经理的主题分享，点拾投资也会在之后的时间中，为大家梳理基金经理演讲的精华内容。

今天，我们先以2020年股票型基金冠军陆彬的主题发言为开场。陆彬是我们2020年初挖掘的优秀黑马型基金经理，这几年已经成为了非常头部的年轻基金经理，管理规模接近300亿，过去几年每年业绩都很突出。他身上有几个鲜明的标签：勤奋、逆向、新能源专家、低估值成长。2021年初，我们就和陆彬做过一次访谈，那时候他旗帜鲜明看好周期，也在今年市场得到了应验。

和大部分人不同，陆彬是按照风格和投资方向把所有公司划分为四大类：1）核心资产白马股；2）指数权重股中的低估值价值股；3）PEG成长类行业；4）周期类行业。

展望2022年，陆彬做了标题为《价值回归优质成长》的主题发言，认为碳中和将持续发酵，是市场上少数能看到2025年成长的产业机会。这里面要用低估去买成长会很难，相反新能源车可能会引来一次系统性的估值提升，属于“核心资产”类中机会较大的。低估值价值股中，陆彬看好保险和房地产的投资机会。PEG成长类中，陆彬认为计算机、环保设备、汽车电子、新材料和军民融合等方向有比较好的机会。而对于周期类公司，大部分周期品可能已经见顶。

以下，我们先分享一些来自陆彬的投资“金句”：

1. 过去20年，选择了投资房地产，可能就赢在了起跑线上。未来10年，如果把重心和精力花到了权益相关的资本市场，可能是一个顺水行舟的事情

2. 我可能更多的是以风格、投资方向来划分。我们把市场的方向分为4大方向：核心资产、指数权重股中的低估值价值类、PEG成长类、周期类

3. 随着机构占比的提升、制度的改革、更多优秀的新经济企业登陆到A股，股票资产的波动率会大幅的下降

4. 要成为市场的主线，它必须得有非常多的充分必要条件。碳中和具备了所有的充分和必要条件

5. 尤其是新能源车行业，可能在未来几个月会迎来一次系统性的估值中枢上移的投资机会

6. （关于保险）从估值和长期隐含的复合回报角度来看，目前已经是比较有吸引力了

7. 房地产行业，未来一两个季度，可能会迎来一次政策的积极变化

8. 以计算机为代表的TMT行业，可能在明年宏观经济的背景下，也会有比较明显的机会

9. 今年我们是超配周期，从PPI的趋势和历史的经验，如果我们假设，明年经济比较弱的话，周期股的机会已经接近尾声

有别于市场的行业划分

陆彬在19年和20年的时候，我提出『中游制造业或将第一次站在舞台的中央』，过去两三年市场的表现也比较符合我之前的判断。

对于明年，我也思考了一下2022年的关键词是什么？我大概得出这样一个结论：价值回归和优质成长。具体来说，我对明年的市场是有3个观点：

第一，我们正在进入一个权益投资的大时代。我非常幸运，正好处在一个资本市场大发展的浪潮中。可能过去20年，资产回报率最高的是房地产的整个产业链，从2019年开始，未来长周期的投资机会在资本市场。大家也会非常明显地感觉到，整个资本市场的改革非常快、优质的公司也越来越多、居民资产在资本市场的加速配置。

过去20年，选择了投资房地产，可能就赢在了起跑线上。未来10年，如果把重心和精力花到了权益相关的资本市场，可能是一个顺水行舟的事情。

第二， 19年开始是结构性慢牛的开启。但是由于国内资本市场的特点，可能结构会比其他市场更加分化。原因非常多，比如我们都非常勤劳，市场参与者都非常努力，还有一些互联网、新经济的因素。所以我们判断未来整个市场是结构性的牛市，但是它的结构会非常分化。

作为主动管理的基金经理，能否把握住长期的市场主线和结构，是放在我们面前最重要的话题。所以在管理产品的时候，我们会比较各个行业、各个市场的基本面和估值，通过风格的相对均衡来完成产品的回撤控制。

第三，这是我们可能跟别人不太一样的地方。很多人会以行业来划分，达成组合的均衡配置，而我可能更多的是以风格、投资方向来划分。我们把市场的方向分为4大方向。

第一个方向是核心资产，主要包括医药、消费、新能源、半导体这些长期空间比较大、优质公司比较多的行业。明年我们会时刻比较这些行业的基本面和估值。今年我们聚焦投资在新能源行业，今年年初低配消费和医药，但明年我们可能会在这些行业里面寻找估值和基本面的平衡。对于大家关心的新能源行业的判断，我们认为未来的几个月，新能源行业可能迎来系统性的估值提升。

第二个方向是指数权重股中的低估值价值类。我们在价值领域里优选了房地产行业做了配置。从二季度末和三季度初开始，我们就在密切地关注这个行业。这个行业现在有非常大的争议，不管是从基本面的角度还是从投资的角度，但可能在明年会迎来估值提升的机会，具体的后面跟大家汇报。

第三个方向是PEG成长类的行业。这些行业我们会看2~3年的增长和估值的匹配度。在这个领域里，我们会优选高端装备、新材料、汽车电子、计算机等。从自下而上的角度，的确也找到了不少投资机会，尤其是汽车电子，我们是在三季度末、四季度初找到的，现在的市场也在提前反映明年的投资机会。

最后一个方向是周期类行业。19年四季度，我们配置了不少周期股，对今年的业绩贡献非常大。整体来说，周期类的投资机会可能进入尾声，会更多关注和碳中和密切相关的周期细分行业，以及跟农业尤其是猪相关的周期股的投资机会。

2022年会比2021年更加友好

数据来源：汇丰晋信

过去20年，股票资产的复合回报跟房地产是差不多的。为什么大家感觉好像买房子很容易赚钱，但是投股票往往很难赚钱？本质原因是股票资产的波动率远高于房地产。很多朋友可能会在市场比较热的时候，去买股票或者基金，在市场回撤比较大的时候，反而会赎回。

往后看的话，最大的变化是复合回报率。在房住不炒的大国策下，房地产的行业未来的复合回报率会明显下降，尤其是跟房地产相关的理财信托产品的回报率，会随着房地产行业的回报率的下降而下降。

而股票资产反映的是中国最优质公司的业绩复合增长率，回报率的可持续性，同时随着机构占比的提升、制度的改革、更多优秀的新经济企业登陆到A股，股票资产的波动率会大幅的下降。所以未来10年体验最好的，就是跟股票相关的资产。

过去几年公募基金的回报率和规模都在非常快速的增长。我今年感觉最明显的是，整个行业的认知和长期素质也在提升。可能我刚开始管基金的前一两年，很多客户往往在市场出现大的波动的时候赎回。但今年开始，尤其是2月份或者是7月份，市场有一定波动，我们的基民都会选择申购，这是今年以来跟过去两三年很大的一个区别。

对于股票市场，我认为2022年会比2021年更加友好。去年年底和今年年初的时候，我更多的会在意经济上行带来的通胀上行，导致的流动性政策的变化。而目前经济上有一定的压力，接下来政策可能会释放，在这样的大背景下，对于未来流动性和宏观政策，我们可以给更高的假设。另外，我们公司一直用风险溢价来刻画A股市场的估值水平。当前的估值水平，又回归到了中枢的位置。所以不管是从估值还是从宏观和政策流动性的角度，明年的外部环境都比今年会更加友好。

碳中和趋势远没有结束

对于我们股票基金经理来说，更最重要的就是要选对股票的结构，买对行业买对结构会比仓位更重要。

今年上半年，我们认为二季度“茅指数”的调整，是老的结构性牛市结束，新的结构性牛市的开始。这一轮的结构性牛市的主线是碳中和，已经演绎了大半年的时间。我觉得这个趋势还远远没有结束，后面的结构性机会，可能还会围绕着碳中和这个大方向。

要成为市场的主线，它必须得有非常多的充分必要条件。碳中和具备了所有的充分和必要条件。它具备非常强的国际共识。现在国际上可能有一些分歧，只有环境问题是大家共识最强的。同时我们也发现国内政策的力度，也是所有行业里面最强的。另外要成为市场主线，它必须得具备非常大的涉及面，一两个行业构不成市场的主线。而碳中和不仅涉及很多行业，还有很长的持续时间。

未来5年边际变化最大的，是到2030年做到碳达峰，2060年碳中和。在这样影响力广、政治高度高、政策强度强的背景下，所以这会成为新的结构性牛市的主线——即便它已经发生了半年。

数据来源：汇丰晋信

在这样的大背景下，最受影响的有以下几个行业：

第一个跟能源电力相关的所有行业，都会发生一些翻天覆地的变化，不管是新能源发电，还是新能源应用，不管是新能源汽车还是新能源的储能、传输，整个行业都会发生质和量的改变。

第二是周期制造行业的龙头公司。经济要发展，同时要完成碳达峰和碳中和，那么这些行业的进入门槛可能会大幅提高。周期制造行业的龙头公司的盈利中枢的稳定性和估值中枢都会大幅的上移，过去半年也演绎了很多，周期行业表现也非常突出，这样的变化在未来几年也会持续。

第三是科技环保公司，过去半年市场还没有反应，未来1~2年会反应非常明显。现在这类企业可能大部分都还在学校实验室或者一级市场。如果通过技术的进步、设备的研发、工艺的改进，在不怎么增加成本的情况下，能够带来大幅的碳排放下降，这类企业的收入体量可能会从几千万爆发到几十个亿，有可能成为新时代的超级成长股。因为它具备了非常强的时代背景和机遇，我们会非常密切的关注科技环保公司。

在新能源行业里面，最重要的是光伏和新能源行业。这两个行业也是碳中和的结构性机会里面的重要的组成部分。

光伏行业之前最大的问题，是政策的波动性非常大。过去这个行业的成本比较高，对政策依赖度比较敏感。从这两年开始，光伏的发电成本大幅下降，未来5~10年行业的波动性会大幅降低，复合增长非常确定，同时产业链也非常长。我们不仅能够享受到年复合20%-30%的需求增长，同时也可以通过各个环节结构和技术的变化，找到里面弹性更大的机会。

比如说，现在光伏的转化率可能是20多，未来不管是电池片端还是组件端，技术的变化可能会进一步提高转化率，成本进一步下降，那么这些公司可能后面的机会也会非常大。即便是当下，全球最好的公司也都在A股，现在全球90%-95%的光伏供应端份额在中国。我们会从不同供需的变化、单瓦盈利的变化来找到结构性的机会。

关于新能源汽车行业，过去两三年的涨幅也都非常大。站在当前看明年的估值，我觉得过去两三年的涨幅只是反映了整个行业的基本面。过去三年行业的变化翻天覆地，渗透率从个位数上升到现在接近20%，因此我们认为行业的估值和未来的成长空间和增速是非常匹配的。新能源车行业，可能在未来几个月会迎来一次系统性的估值中枢上移的投资机会。

整个行业的投资背景是由产品驱动的，持续时间会非常长，能看到未来非常大的成长空间和政策匹配度。我们也做了行业的需求预测，发现这是非常难得的，至少可以看到2025年到2030年的复合增速非常快的行业。

现在有很多观点，企图用一个非常低的估值去买入，我觉得也不是特别现实，因为明确的看到了未来5~10年的行业的确定性增长。我们在管理低碳基金的时候，会发挥主动研究的能力，去优选行业里面各个环节，结合需求和供给的情况，找到它里面业绩弹性最大的、估值最匹配的环节，做结构性的分布和配置。这是我们对于新能源行业的一些观点。

价值回归：保险和房地产

今天的主题是价值回归和优质成长，新能源行业肯定是优质成长里面的重要组成部分，那么价值回归我们可能会去看两个行业：保险和房地产。

保险行业，我们做了PB-ROE测算，给了非常中性和保守的假设， PB的水平我们参考海外市场保险龙头公司，同时给一个比较保守的新业务价值的增速水平，目前来看行业还在一个基本面偏左侧的阶段，但从估值和长期隐含的复合回报角度来看，目前已经是比较有吸引力了。

房地产行业，未来一两个季度，可能会迎来一次政策的积极变化。从行业的格局来看，尤其是过去半年供给的快速出清，还有行业基本面右侧的变化，比如拿地、溢价率等，从常识角度判断，如果政策没有太大的变化，明年的经济压力会非常大。这很类似19年四季度我们投新能源行业时的情况。

即便没有政策变化，龙头公司未来3~5年的隐含回报率也是非常高的。现在行业大概是20万亿的产值，我们给一个跟市场一致的悲观预期，假设以后行业需求下滑到10万亿，同时调整龙头公司的市场份额，再推演出龙头公司未来的价值和利润的体量。行业在竞争格局改变以后，可能会从以前的房地产行业、转变成竞争格局集中的公用事业行业，所以说不管是盈利还是和估值的中枢，可能都会在2022年迎来重构。

当然现在可能还沉浸在房地产税、行业下行的态势中，但我们认为明年可能会有价值回归的机会。

在优质成长行业里，我们还看到了一些机会。计算机行业里不少公司的PE和PS都在历史非常低的位置。不少To B和To G业务的计算机公司对应2022年的PE是在20倍附近，很多产品驱动的计算机公司的PS也是历史比较低的位置。以计算机为代表的TMT行业，可能在明年宏观经济的背景下，也会有比较明显的机会。

数据来源：汇丰晋信

最后是关于周期的观点。今年我们是超配周期，从PPI的趋势和历史的经验，如果我们假设，明年经济比较弱的话，周期股的机会已经接近尾声。

我们会密切关注跟猪相关的周期供应链的变化，因为猪周期会有明显的规律，在明年二季度末和三季度的时候，猪价可能会有较大的拐点，资本市场肯定会提前反应，所以我们会更多关注买点。逻辑上按照头均市值或者是现有规划，这些股票的回报率已经非常高了。明年最重要的就是要找到猪周期或者农业行业投资的买点。

总结下来，我们的主题是价值回归、优质成长。价值回归里面，以房地产龙头公司为代表的价值股，明年可能会有估值提升的机会。优质成长我们会在新能源、医药、TMT里面去找基本面和估值更匹配的行业，这是我们明年的投资策略。

自上而下和自下而上结合的投资框架

数据来源：汇丰晋信

结合我们公司投研平台，我总结出来的这个投资框架。自上而下，我们用波动率的模型和风险预算模型来做大级别的测试；自下而上，PB-ROE的选股策略，从接近5000家公司里去筛选公司来做研究；中观会结合整个研究团队来做行业的比较和个股的挖掘。这是我们主动研究加量化结合的投资框架。

简单介绍一下，我们会叠加风险溢价和波动率模型来做大级别的仓位选择，通过行业PB-ROE来分析行业分布，通过分析机构配置来看到当前的行业集中度。同时在经济走强时，去找跟周期相关的、跟PB-ROE投资逻辑相关的公司；经济比较弱的时候，找产业机会来做投资。

最终通过组合的管理系统，对我们的所有组合做业绩归因、行业配置和风险管理，这是我们整个公司的投研流程。

我的很多投资方法和投资理念，尤其是对于估值的理解、对于公司的研究，利用成熟的量化模型来做择时和选股，都是在汇丰晋信这个平台上学习和成长起来的。

号外部分

最后，也为认识多年的好朋友陆彬兄打一个Call：他即将发行新产品“汇丰晋信研究精选”（代码：014423）。买过任何一支陆彬管理产品的朋友们，相信都有比较好的体验。陆彬的产品，波动基本上都比产品基准要小，但超额收益都比较显著。以全市场的汇丰晋信动态策略A为例，过去一年的收益回撤比（Calmar比率）为6.84，远超同类平均的2.49（数据来源：Wind；数据截止：2021年11月30日）。

这支新产品的特点是覆盖A+H股，股票资产最多有50%仓位可以投港股通标的。作为汇丰晋信研究总监的陆彬，也会把研究团队的成果，在这个产品上更好的体现。欢迎大家关注！