东方红资产管理徐习佳：一键买入善待股东、长期走势稳健的优质公司

导读：从2003年全球出现第一只Smart Beta指数基金以来，这个被称作“聪明指数”产品，出现了快速的发展。我们早在2017年就对Smart Beta指数基金进行过介绍《全面深度解读：什么是投资中的Smart Beta》。Smart Beta指数具有透明、明确的规则，高容量、容易被理解等特点，把一些主动管理中的超额收益因子进行剥离编制成指数，进而可推出费率更低但效果不变的被动化产品。这是一种介于主动和被动之间的产品，基金经理会主动选择他们认为长期有效的策略，但在执行的时候又像一种被动产品，有明确的执行条件和框架。通过对1975到2015全球MSCI指数的归因分析看到，影响最大的几个因子包括：质量、价值、市值、动量、红利、低波。

今天，我们访谈了东方红资产管理的基金经理徐习佳，和我们分享了他对于Smart Beta的理解、中证东方红红利低波动指数（简称“东证红利低波”，代码931446）的编制方法、指数基金对应的投资理念、以及透明的超额收益来源。我们认为此次访谈的重点为几个方面：

1）中证东方红红利低波动指数，对应两个核心因子：红利+低波。意味着入选指数的这一批企业有持续的赚钱能力，有较高的分红，并且股价的波动较低，比较稳健。用一句话总结，这个组合买的是高股息、低波动的优质公司。

2）不同于市场主流的指数编制方法，中证东方红红利低波动指数更看重企业未来的分红能力，并非用历史股息率做筛选，而是用预期股息率指标来筛选（根据过去三年股利支付率均值和市盈率来计算），始终处在面向未来的状态，也是战胜中证红利指数的关键；而且用预期股息率来加权，从结果看行业分布更加均衡。

3）从历史收益看，中证东方红红利低波动指数（代码931446）的年化收益率高达12%左右，跑赢了包括沪深300、中证500、中证800等在内的多个宽基指数，熊市中跌幅较小，创新高能力更强；（数据来源wind，2010.01.04至2021.09.30）

4）推出跟踪中证东方红红利低波动指数的基金产品的出发点和东方红的投资理念吻合，寻找一批长期有良好现金流、经营稳健、善待股东、股价波动较小的公司。这一指数的长期有效性，表明对应的基金产品适合成为持有人较好的定投或者资产配置底仓品种。

以下，我们先分享一些来自徐习佳的投资“金句”：

1. 我们做Smart Beta指数产品，有一个重要的出发点：如果产品背后依托的是长期有效的因子，投资者任何时候进来，持有一段较长时间，很大概率能赚钱

2. 我们在开发Smart Beta指数基金的时候，有三个核心出发点：1）产品有明确的对标；2）超额收益来源一定要透明，不能是黑盒子；3）指数的编制是用动态的方法，看未来而不是过去

3. 推出红利低波指数基金的投资理念：持有善待股东、长期走势稳健的优质公司

4. 市场主流指数会根据历史股息率做筛选，我们更看重通过股息支付率来预测未来的股息率。因为我们注意到，公司的分红意愿更具有延续性和可预测性

5. 相比于其他红利指数，中证东方红红利低波动指数在编制上更着眼于可预测的未来

6. 我们做过一个数据统计，从2010年1月4日至2021年9月30日，中证东方红红利低波动指数年化收益率为12.48%，同期沪深300的年化收益率4.88%，中证500的年化收益率是5.11%，明显战胜了多个宽基指数（数据来源：wind）

7. 中证东方红红利低波动指数的超额收益更多来自公司未来的分红，以及对质量的看重

超额收益可靠的聪明指数产品

朱昂：目前市场上指数基金主要有哪些类型？

 徐习佳  我把指数基金分为四类：1）标准的宽基指数，提供标准的beta，产品高度透明；2）Smart Beta指数产品，产品高度透明，不仅仅追求市场收益，而是获得确定性高、可解释的超额收益；3）指数增强类产品，投资目标和风险特征类似于Smart Beta产品，差异点在于超额收益来源并不那么透明；4）类指数主动量化产品，策略是稳固确定的，但核心策略不会对外公开，偏离度比其他产品更大，这类产品承担的风险会讲得很清楚，但收益特征可能会保密。

朱昂：能否先谈谈你们为什么要做Smart Beta产品？

 徐习佳  我们做Smart Beta指数产品，有一个重要的出发点：如果产品背后依托的是长期有效的因子，投资者任何时候进来，持有一段时间，很大概率能赚钱。

我认为，市场上的指数产品是有区别的，一部分是大家可以用来长期持有和定投的，一部分是让持有人自己做交易择时的，我们的产品线属于前者。产品创设背后的逻辑，是和东方红长期投资的理念契合。

市场上有一类是行业主题指数基金，这类基金并非每一细分领域都有长期有效的逻辑支撑，可能短期涨上去之后就跌下来，然后很多年都不会再涨上去了。对于持有人来说，这种基金只是短期交易品种。

我们在开发Smart Beta指数基金的时候，有三个核心出发点：1）产品有明确的对标；2）超额收益来源一定要透明，不能是黑盒子；3）指数的编制是用动态的方法，看未来而不是过去。

举个例子来说，市场上有许多指数增强产品，这类产品也是有明确的对标，但他们的问题是超额收益来源并不透明。类似于买一个沪深300ETF再加上一个主动基金，但主动基金如何实现超额收益的方式，就像一个黑盒子。我们相信“因为透明而信任”，超额收益来源是公开透明给大家的。我们的中证东方红红利低波动指数，是和中证红利指数做对标，在月度、季度、年度上都有明显的超额收益。由于交易策略透明，就大幅降低了和持有人的信任沟通成本。

我们在Smart Beta指数产品的开发上，是提供一个高品质的方案。传统ETF产品提供的是费率上的优势，大家竞争价格。我们的费率相比主动管理基金的费率，也是比较低的，但我们并不竞争价格，而是竞争指数的质量。指数编制方案，既要简单明了，也要让组合更面对未来的市场。

还有一个重要问题，如果指数编制有问题，那么也会出现被动化的风格漂移。比如有些指数最初可能是一个中小盘指数，但是随着一些原来大盘股的传统企业市值缩小后，进入了这个中小盘指数，那么就会导致指数的风格往中大盘靠。

再举个例子，2017年大家直观感觉是低估值因子表现较好的一年，沪深300涨幅在22%左右，但即便选了低估值因子，许多人也无法战胜市场。那是因为，这一年市场在大小盘风格发生了转换，估值效应更多体现在超大盘股票中。如果一个人在市值因子进行平均配置，就很难跑赢市场，也会对投资产生很大影响。

所以在编制指数的时候，我们尽量把各种不确定性剔除，如果无法剔除的，我们就尽量去靠近对标的指数编制。

我们认为，一个好的Smart Beta指数产品，必须先要证明这个单一因子的长期有效性，是能够取得超额收益的。

一个可以类比长期国开债+股票期权的组合

朱昂：那么，能否谈谈中证东方红红利低波动指数的编制是怎么做的？

 徐习佳  我们这个指数的编制分为几个步骤：

1）先剔除流动性最差的20%；

2）然后，计算过去三年扣非ROE的均值与标准差，根据二者之差由高到低排名，剔除最差30%的公司；

3）再剔除未能连续三年分红的公司；

做到这三点以后，基本上剔除了全市场三分之二以上的公司。然后，就是我们不同于市场主流的编制方法：

1）市场主流会根据历史股息率做筛选，我们并不看重历史股息率，而是看股息支付率。因为，对企业的盈利预测很难，公司明年赚多少钱的不确定性很高。而公司的分红意愿更具有延续性和可预测性。所以，我们通过过去三年企业的股息支付率，乘以最新的EP，得到个股的预期股息率，并从中选出前40%的公司；

2）在筛选出的这一批公司后，我们再根据过去5年的周波动率，选取最低的100只股票，构建成最后的指数。

总结来说，我们选取的是较为稳定的高预期股息率，价格表现稳健，然后用预期股息率做加权，而不是市值加权。这个指数编制的方法，能看到我们选股的三层角度：首先要能赚钱；其次要愿意分钱；最后股价走势要稳健。

相比于其他红利指数，我们在编制上更着眼于可预测的未来。

朱昂：你觉得中证东方红红利低波动指数有什么亮点？

 徐习佳  首先，中证东方红红利低波动指数选的是100只善待股东、长期走势稳健（高股息低波动）的优质公司股票。

其次，投资者可以把这个指数作为长期国开债+看多中国股市期权的组合。这个指数的股息率接近甚至高于十年期国开债。我们知道国开债是很好的资产之一，基本没有违约风险。在长期国开债的基础上，还外加一个看多中国股票市场的期权。这个期权类似于一个没有到期日的期权，隐含的股指期权更便宜，适合长期投资。

跟踪这个指数的基金产品的换手率低于大多数Smart Beta指数产品和权益类基金，交易的损耗更小，持有人所见就是所得。

最后，这个产品又有Smart Beta产品所有的特征：业绩表现相对稳定、风格基本保持稳定、大概率不会发生漂移。策略透明，不可控的部分很少，沟通效率更高。

一揽子买入“高股息、低波动优质公司”的产品

朱昂：能否谈谈跟踪这个指数的东方红中证东方红红利低波动指数基金？

 徐习佳  这个指数基金用一句话总结：我们买的是一批“高股息、低波动的优质公司。”这里面有两个关键词：高股息和低波动。高股息，对应善待股东的企业；低波动，对应长期走势稳健的公司。从这一点能体现我们的投资理念：持有善待股东、长期走势稳健的优质公司。

企业的分红，代表这个公司不但能赚钱，也善待股东。我们知道，现金分红和利润不一样的，是实实在在要把钱拿出来。如果一个公司能拿钱出来分红，有持续稳定的分红能力，是公司财务质量的强有力信号。前提是，这个公司有永续经营的能力，这也是一个很重要的假设。对于投资者来说，权益类资产的分红，也是一种对抗通胀的手段。

在指数编制上，我们对红利因子的长期有效性做了研究，发现用三年的红利因子，表现会比一年的红利因子更好；同样，用五年的周波动率，也明显比现在行业常规的一年的日波动率做法，分组单调性更好，而且多头贡献更多，是个股波动率的更优刻画方式。

中国资本市场的“噪音”投资者，比海外更多。在指数的编制层面，不能简单照搬海外的做法，我们在编制层面，也更加符合中国市场的特点。

资本市场上能做到永续经营的公司很少，从监管层面来看，对长期因子的指数产品也是鼓励的，这和政策倡导的长期投资匹配。而且，我们的资本市场机构化和国际化趋势，都是利好长期盈利比较好的公司。

朱昂：您觉得东方红中证东方红红利低波动指数基金适合什么类型的投资者？

 徐习佳  我觉得它适合三种类型的投资者。

1）比较保守一些，又希望享受股票市场收益水平的投资者，把产品作为一个长期国开债+股票期权的投资者，追求稳健收益。他们能够接受年化比较合理的回报。

2）对于配置型投资者来说，可以作为资产配置中的基石部分。

3）可以作为“哑铃型”资产配置策略中，比较保守的那一部分资产来加以配置。

红利指数长期跑赢宽基指数

朱昂：红利指数在A股的长期有效性怎么样？

 徐习佳  以2009年12月31日为基日，从2010年1月4日至2021年9月30日，我们的中证东方红红利低波动指数年化收益率为12.48%，同期沪深300的年化收益率4.88%，中证500的年化收益率是5.11%，明显战胜了大多数的宽基指数。我们对标的中证红利指数，在此期间年化收益率7.18%，也跑赢了沪深300。

许多人会疑惑，为什么沪深300的年化收益率那么低？大家可能觉得长期来看，收益率应该和ROE相匹配，而沪深300的ROE显著高于4.88%的年化收益率。这背后的原因，就在于买的太贵，会严重损害长期收益率。在2010年的时候，沪深300的估值较高，之后估值不断下移，每年估值的损耗都是负收益。

为什么中证红利指数比沪深300表现更好？就是因为那时候中证红利指数估值没有那么高，长期年化收益率基本上和ROE吻合。

数据来源：WIND，统计区间2010年1月4日至2021年9月30日。全收益指数包含了成分股的分红，并对分红自动进行红利再投资。

从前面的业绩对照图看到，我们的中证东方红红利低波动指数，收益率超过了中证红利低波和红利低波100两个指数，而且在熊市中，我们的防御性更好，跌幅更小。以2015年下半年和2018年两次熊市为例，中证东方红红利低波动指数最大回撤比其他宽基指数都少10%以上。不仅回撤较小，我们这个指数的创新高能力也比较强。

朱昂：所以投指数和投股票类似，也要关注估值。如果买时估值太高，大概率对应较低的预期收益率？当下是投资中证东方红红利低波动指数比较好的时机吗？

 徐习佳  是的，沪深300的表现就是一个很好的例子。我们把沪深300分为两个阶段，一个是2010年至今，另一个是2017年至今。2010年至今沪深300的年化收益率远低于其ROE水平。但是，2017年至今沪深300的年化收益率和ROE水平差不多。两者的差异，就来自估值的高低。

相比之下，中证东方红红利低波动指数的估值水平比较低，所以2010至今和2017至今，两段时间段的年化收益率都基本上和ROE吻合，这是高度接近成熟市场的表现。

目前，中证东方红红利低波动指数比较便宜，PE和PB都在历史最低的3%分位附近。

数据来源：Wind；数据截止：2021.09.30

注：数据来源wind，统计区间为2010.01.01-2021.09.30 。

朱昂：A股通常每隔几年会轮换一次风格，持有人一旦买在高点，要等很久产品才能创新高，那么中证东方红红利低波动指数创新高能力怎么样？

 徐习佳  我们看下面这张图，即便持有人在2015年市场最高点买入，到了2017年也突破了这个高点；即便在2017年的最高点买入，经历了2018年熊市后，到了2019年也突破了这个高点，之后更是不断在创新高。

数据来源：东方红资产管理；数据截止：2021.09.30

超额收益来自对质量和未来的看重

朱昂：中证东方红红利低波动指数能长期战胜中证红利指数，超额收益的核心是什么？

 徐习佳  首先，我们超额收益的来源并非只是更高的股息率。从过去10年的历史数据看，中证东方红红利低波动指数的股息率均值在3.37%，低于中证红利指数的4.37%，也低于中证红利低波100指数的3.54%。（数据来源wind）

其次，我们的超额收益还来源于对质量的看重。许多高股息率的公司，盈利能力并不稳定。我们的编制方法中，通过ROE均值减标准差的方式，选取了盈利更稳健的企业。这类公司波动较小，估值的稳定性也比较高，是我们获得超额收益的重要来源。举个水泥行业的例子，某龙头企业的ROE很稳定，就符合我们的标准。也有一些中小水泥企业，阶段性也可以很高，但ROE的波动比较大，这种就不符合我们的标准，不会被纳入进来。

此外，我们并没有在市值上做偏离。通常大家会做一些市值偏离，在中小市值企业获得超额收益会更容易，头部公司的超额收益越来越少。我们把中证东方红红利低波动指数和中证红利指数做了对比，平均市值和总市值比它还要更大一些。

朱昂：高分红的企业，通常进入了成熟期，在中证东方红红利低波动指数中，会不会一些旧经济的行业会比较多？

 徐习佳  我们对于中证东方红红利低波动指数的编制，一直是面向未来的分红，并没有超配在传统行业。通常来说，我们低配的行业一般是ROE不稳定的，类似于证券、国防军工等。有色和煤炭今年的ROE很高，但方差比较大，也不太稳定，我们并没有超配。ROE较高的银行，我们的配置与沪深300类似。过去10年比较好的医药、今年表现出色的电气设备，我们长期也都是平配。

朱昂：超额收益的稳健，通常反映在高胜率上，能否谈谈这个指数的胜率如何？

 徐习佳  我们把胜率分为绝对收益和相对收益两个维度。

先说绝对收益维度。对于中证东方红红利低波动指数，我们做过2010年到2021年三季度末的数据统计，任意时间持有一个月获得绝对收益的概率是58%、持有一年获得绝对收益的概率是71%、持有时间越长获得绝对收益率的概率不断上升。

注：数据来源wind，统计区间2010.01.04至2021.09.30.

再看相对收益，同样以2010到2021年三季度末的数据统计，任意时间持有中证东方红红利低波动指数一个月战胜中证红利指数的概率为58%、持有一年战胜中证红利指数的概率为81%、持有两年、三年战胜中证红利指数的概率上升到90%以上。

注：数据采用100%仓位的指数表现计算，未考虑产品费率。数据来源wind，统计区间2010.01.04至2021.09.30.

从这个数据也能看到，无论是绝对收益还是相对收益，持有时间越长，获得的胜率就越高。

风险提示：本基金为指数基金，标的指数为中证东方红红利低波动指数（代码：931446）。投资本基金可能面临：市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、投资特定品种（包括债券回购、股指期货、股票期权、资产支持证券、科创板股票、存托凭证等）的风险、参与转融通证券出借业务的风险、指数化投资风险等。基金过往业绩不预示未来表现，管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要及前述文件更新内容。本基金是一只股票型基金，其预期风险与预期收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和管理责任。

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