泓德基金于浩成：中观产业视角下的成长股投资

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：在今年年初的时候，我们曾经和泓德基金的于浩成做过一次访谈《泓德基金于浩成：寻找能建立长期壁垒的优质企业》，在那一次访谈中，于浩成就分享了他对大制造投资的体系，并且比较前瞻的看好电动车和光伏这两大新能源产业链。事实上，早在中欧基金做投资的时候，于浩成就是市场上比较早重仓电动车和光伏龙头企业的基金经理。

今天，我们再次和于浩成交流投资体系和感悟。从大的方向上，于浩成依然是中观产业+微观选股的投资框架，这也和他历史上主要研究制造、科技和周期类企业有关。于浩成主要投资两类企业：新兴成长和周期成长。

新兴成长主要把握企业生命周期的导入期和成长期阶段，关键要判断产品或者行业什么时候进入临界点。每一个行业的临界点触发因素都不同，要判断产品如何变成大规模普及的商品。

许多投资新兴成长方向的基金经理，都会回避前期的导入期（或者萌芽期）阶段，这个时候公司波动较大，不确定性较高。于浩成却有些不同，他认为如果企业发展的中早期阶段没有仓位，就不会持续关注研究，那么即便进入成长期，也不会下重手买。此外，许多基金经理会看渗透率这个指标，于浩成认为渗透率是一种结果，还是要回归对产品的判断，那才是真正的原因。

周期成长主要抓在成长性超过周期性的公司，成长性决定了买不买这个公司，而周期性决定了什么时候买或者卖。在周期底部的时候，通常能提供比较好的价格，而在周期高点的时候要注意回避。

于浩成身上带有比较鲜明的成长风格，选股体系把成长性放在第一位。他会对估值有所宽容，但估值过高也无法接受。他会对企业的竞争优势（护城河）比较宽容，大部分处在成长期的公司，静态的竞争优势都没有那么坚固。于浩成认为，关键要判断一个企业能否建立起竞争优势，等真的看到很鲜明的竞争优势，往往企业已经到了中后期的价值投资阶段。

2021年对于浩成来说，是走出舒适区、拓展能力圈的一年。他逐渐让自己从一个大制造方向的基金经理，变成一个全行业基金经理，研究了大量的消费、医药、金融等行业公司，把对商业模式的理解从原来的2B拓展到了2C。我们也相信，渡过磨合期的于浩成会在来年为持有人创造更大的价值。

以下，我们先分享一些来自于浩成的投资“金句”：

1. 这些过往的经历，让我的投资风格偏成长方向，投资框架是中观产业+微观公司

2. 新兴成长行业的投资，重点在分析这个产业里一些产品的创新是否到了普及爆发的临界点，这个临界点的跟踪、研判是比较重要的

3. 我投资的公司，必须是自身的成长性要比行业的周期性更强

4. 投资中有一个不可能三角：高成长、高盈利质量、低估值，三者不可兼得，我的选择是：“偏好高成长、高盈利质量（竞争优势）”，但会兼顾估值。尽量将估值做低或是提升投资回报率的方法：1是早挖掘新方向和新成长股，2是逆向布局一些周期成长股。

5. 渗透率是一个结果，不是临界点爆发的原因，我们要通过深入研究，对渗透率的变化做穿透，思考这个产品能不能普及，如何变成商品

6. 中国的很多优秀的制造业公司，都有三个发展阶段，从国产替代，到出口海外，到全球领先

7. 一家公司穿透到最后，就是核心管理层和治理结构，主要是人

8. 如果静态的去看重竞争优势，通常公司已经到了成长的中后期，就变成一个价值股了

9. 我投的公司分成两类，新兴成长类和周期成长类

10. 这个行业最核心的是独立思考能力，能够瞄准一些长期有机会的方向，并且坚持去播种耕耘，最终一定会有收获

投资框架：中观产业+微观公司

朱昂：年初我们做过一次访谈，和当时相比你的投资体系有什么变化吗？

于浩成 我在进入证券投研行业之前，有两年的半导体行业实业经历。从2012年进入资管行业到2020年，一直从事大制造行业的研究和投资，到了2021年又开始把全行业覆盖做起来，拓展自己的能力圈。因为这些过往的经历，让我的投资风格偏成长方向，投资框架是中观产业+微观公司。

中观产业里，我主要投资的是两类行业：

1）高成长的新兴产业。我会关注行业发展的阶段，尽量在行业的临界点前进行布局；

2）周期成长的行业。这类企业长期的成长曲线向上，但是发展过程中，呈现出螺旋式的周期性波动，我尽量在偏景气底部的位置做布局，这样往往能买到比较好的价格。

从最初的大制造和科技行业，到之后逐渐拓展的消费、医药，这些领域的细分子行业很多，每一个子行业的商业模式差异也很大。所以我在选择行业和公司方向的时候，会先用中观视角做一个“筛子”，划分出哪些属于新兴成长方向，哪些属于周期成长方向。这两类是我主要投资的方向。

首先，我谈谈是怎么投新兴成长行业的公司。新兴成长行业的投资，重点在分析这个产业里产品是否到了普及爆发的临界点，这个临界点的跟踪、研判是比较重要。

举个例子，比如说，电动车行业，特斯拉Model 3是一个关键产品。因为它把驾驶体验、续航、成本三个方面达到平衡，这样才会从产品变成商品，推动电动车产业的渗透率大幅提高。

其次，我再谈谈周期成长方向的公司，又是怎么投的。我和别人不太一样，不做单纯的景气度投资。我投资的周期成长类公司，是自身的成长性要比行业的周期性更强，这是第一个层次的判断。对于景气度的判断，是第二个层次的，我有时候偏逆向一些，在公司景气度较低的位置做布局。反过来说，当一个公司经历了两三年高景气，市场忽略其周期性，只看公司的成长性时，我也会在行业景气高位做一些规避。

简单总结就是，能不能买这个公司取决于成长性，成长性超过周期性才能买；什么价格买或者卖，取决于周期性，尽量在周期低点买入，周期高点回避。

微观公司选择这块，我是成长风格的基金经理，自然追求业绩的高成长性、盈利的高质量（竞争优势），这就会面临一个问题，这种“三高”的公司，估值不可能很低。投资中有一个不可能三角：高成长、高盈利质量、低估值，三者不可兼得。

我的选择是：“偏好高成长、高盈利质量（竞争优势）”，但会兼顾估值。可能在某些时候会适当付出一定的估值溢价。但支付估值溢价并不等同于无视高估值，我对于估值特别高有一定的厌恶性。就像刚说的，在看周期成长公司的时候，如果景气度已经比较高了，估值又贵，这种公司我会适当地回避。估值高，也意味着后期可能回报率很差。

我通过两点尽量把组合估值降低以提升未来的投资回报率。第一，挖一些周期成长方向的公司，这种公司有点偏逆向思维，会在景气低点去布局，尽量获取好价格。第二，早挖掘新方向或是一些次新成长股。在过往的投资过程中，我前十大持仓里面，总会出现一些次新的成长股，比较早的买进前十大，那时候都是公司股价比较低或是发现早的时候。越早发现这类公司，后期带来的回报率也会越高。

新兴成长投资：渗透率是果，产品是因

朱昂：你投新兴成长这块，会看重临界点，这个临界点会不会有一个特别的指标，比如说渗透率什么的？

于浩成 渗透率是一个结果，不是行业爆发的原因，我们要通过深入研究，对渗透率的变化做穿透，思考这个产品能不能普及，如何变成商品。

以电动车为例子，刚刚说的驾驶体验、续航里程、成本这三个如果有一个不行，最后也达不到从产品变成商品的转换。最后一定是这几个指标达成平衡，消费者开始接受，就会普及。这种平衡，就是临界点。

光伏也一样，一要看成本是不是比其他能源要低，至少要平价，二要看技术路线和商业模式是否稳定，稳定后大家投资信心才足。这两个都达到一个突破后，这个行业就开始适合投资。

每一个新兴行业的临界点可能都是不同的。

朱昂：我理解新兴成长的行业里，你投的并不是萌芽期那段，可能是快速增长期那段？

于浩成 如果真的认准这个产业有广阔前景，那么萌芽阶段一定要做布局。如果你对这个产业没有信心、或者没有及早认知，一旦产业开始起来的时候，你也不会去投。我本身对制造业、科技业有专业的认知，我觉得在萌芽阶段一定要有仓位在，否则很难在行业真正爆发后获得收益。新兴产业在播种阶段就要在，经历过垦荒的阶段，才会享受比较大的涨幅。

朱昂：在萌芽期也会有仓位，保持你对行业的关注，一旦后面行情起来就会把仓位加大？

于浩成 对，我说的小仓位实际相对于其他人可能已经是比较重的仓位了。对战略性新兴产业，要战略性地布局，不能只是一点点小仓位去试。如果认为长期空间很大，一定要在比较早期的阶段付出很大的精力关注这个行业的迭代和发展。

朱昂：有些是属于值得布局的战略新兴产业，有些偏主题类的，可能很长时间起不来，你怎么区分？

于浩成 新兴行业是所谓的高赔率、低概率的投资品种，提高认知是提升概率的有效方法。我尽可能从自己的能力圈入手，比如像光伏、电动车、半导体、智能驾驶等。如果跟自己的从业背景相关，敏锐度就比较高，不停地关注和体验这些产品。

每一个新兴产业发展的时候，首先要对这个产业进行很多的调研，包括自己去体验，体验完了之后再看相关的数据，最后才会做综合判断。这个确实不是特别容易。每个人有自己的专业背景，专业背景也能帮你区分哪些可能成为真，哪些是概念或主题。市场有些概念的东西，通过专业背景可以过滤掉。

周期成长投资：成长性必须胜过周期性

朱昂：周期成长有很多短期的扰动因素或者噪音，你怎么去过滤掉这些短期的噪音？

于浩成 我投周期成长股，会至少两三年的维度出发，这样就比看一年维度的换手率更低，自然也把短期噪音过滤掉了。如果公司长期的成长曲线是平的或者是向下的，它完全体现周期性的波动，即使是一两年的维度，我也很少参与了。

现在我对周期成长的股票，第一判断这些公司成长曲线长期是向上走的，第二个周期的维度也不能特别短的短周期，至少是两年以上的维度。

朱昂：举个例子，典型的周期成长股，你是如何做投资的？

于浩成 有一个机械行业经典的周期成长股，过去20年给投资者也带来了非常大的回报，也是中国制造业的代表型企业。这个公司成长的前10年，属于新兴成长股，后10年变成了周期成长股。

从2000到2010年，中国进入了历史性的工业化、城镇化进程，这个进程中必然要大量使用工程机械的产品，对比美国、日本、欧洲的历史看，行业发展的空间很大。因此，这家公司在前10年体现了很强的成长性，周期性的波动很弱，这时候我会划分在新兴成长类。

但是2011年之后行业到了阶段性顶部，一直下滑到2015年触底，而后行业回升至2020年。但在这一轮周期中，还有一个阿尔法因子在体现，就是国产替代进口的逻辑。某个主要产品，龙头公司的份额从10%提升至30%以上。2016年-2020年，是行业向上贝塔和阿尔法双击的阶段。

因此，在周期行业里，一定要分析某个公司有没有成长性在里面，最后找到它的成长变量比周期变量影响更大，这种公司才值得投。

中国的很多最优秀的制造业公司，都有三个发展阶段：从国产替代，到出口海外，到全球领先。

布局次新成长，有更大超额收益

朱昂：能不能分享一个你过去找到次新成长的案例？

于浩成 2019年Q1的时候，我挖掘了一家电气设备公司，它刚上市不久，股价走出了一个小U型，这也是我持有仓位较高的一家公司。2019年的Q4组合的前十大又出现一家汽车电子零部件公司，当时布局的时点也比较好，到目前为止涨了五六倍。还有些挖掘的次新股，成长性也不错。

朱昂：能不能讲讲当时你挖掘的过程？

于浩成 依赖于自己的专业背景，我隔一段时间，会把所有的半年之内上市的次新股导出来，每一家公司都会看看是做什么的，过去几年业绩增速怎么样，先粗略地筛选一遍。有的公司会眼前一亮。

就比如说2015年的某制造业公司，做的东西跟工程机械是比较像的，下游都是建筑业。过往的历史已经证明，只要产品的下游是建筑业或者是制造业，中国的市场一定是全球最大的。当时这个公司产品在中国的普及率非常低，属于才开始用。当时我的第一反应觉得这个公司未来有成为牛股的潜力，然后就开始研究和调研。

还有前面讲到2019布局的某零部件公司，它是2018年上市，当时中国的汽车行业正好经历从2017年到2018年的下行周期，这类公司关注度低，估值也比较低。公司是做汽车电子的标的，在上市同行里有一定稀缺性，觉得公司未来有比较大的潜力，就开始布局了。

对这一类次新公司，自己先去初步筛选，筛完了以后再具体分析每一家公司，结合下游，分析行业大概空间，公司到底能成长为多大，后面再去看公司的管理层、竞争优势、盈利能力等。

朱昂：在选股方面你看公司最重要的点是什么？

于浩成 一家公司穿透到最后，就是管理层，公司最后能不能做出来，做到多大，归根到底就是靠人。我在选股的时候，对于管理层有瑕疵的会一票否决，再通过成长性、竞争优势等指标进一步做筛选。

需要指出的是，我对于竞争优势（壁垒或者护城河）的宽容度会高一些，新兴成长行业，发展早期，公司的竞争优势或是壁垒还没有那么高，建立的过程是需要时间的，需要一定的宽容度。核心是判断公司能不能把竞争优势建立起来，并不是静态去丈量。如果静态的要求投资的公司一开始要具备较强的竞争优势或是壁垒，那么有些公司已经到了成长的中后期，就变成一个价值股了，或者错过一些潜在的大牛股，因此成长股基金经理可能更多去分析企业构建竞争优势的可能性以及构建的过程。

组合构建的两个维度

朱昂：能不能谈谈组合构建你是怎么做的？

于浩成 组合构建分两个维度，跟我的投资框架是能够联系起来的。

首先，是横向比较。我投的公司分成两类，新兴成长和周期成长，这两类股票本身有一个比例。在这两类里先做比例调节，比如说在某一个阶段，新兴成长类的的估值贵了，我可能就会增加周期成长的比例，反过来也是一样。

其次，是纵向比较。如果新兴成长的某些方向投的一些公司，估值特别贵了，就会在市场挖掘一些新的，更具性价比的成长方向。

通过这两个维度比例的调整，不断地优化自己的组合，使得组合的风险收益比更好。

朱昂：你怎么确定和调整前十大重仓股在组合中的比例呢？

于浩成 以前做主题基金的时候，前十大的集中度高一些，现在做了全市场基金，确实选择的范围广了，现在前十大的集中度会有一定的降低。

朱昂：你买重仓股的时候，节奏是怎么样，一上来就买到比较重的位置，还是分批买?

于浩成 以前规模小，看好的一些次新股一个季度就买进了自己的前十大。但总体上我觉得要降低换手率或者出错率，所以现在是循序渐进地买。

比如像现在新挖掘的一些标的，刚开始买少一点，观察和验证这些公司竞争壁垒建立的过程，这类公司成长空间是不用担心的，但公司有没有竞争壁垒，它能不能建立起来壁垒，可能要一个验证的过程，之后等竞争壁垒、公司管理能力得到验证之后，会加大买入。

朱昂：你这套方法在什么情况下，什么样的市场中表现比较差？

于浩成 我观察下来，之前管理的产品在2018年那波单边下跌的市场，表现是很抗跌的。首先，成长风格鲜明但不极端，如新兴成长和周期成长混合；即使某一方向特别看好，也不押注单一赛道，控制风险。

选股方面，自下而上为主，挖掘的很多成长股，在前10大里重复出现概率很高，持有期也长，还有些是独门票。

这样的组合，过往的数据回测看，在熊市的时候反而是抗跌的，在震荡市里表现较好。但是在一些短期的反弹行情里，表现不会那么突出。拉长来看，超额收益是显著的。

从行业基金到全市场投资

朱昂：今年的市场表面看是蛮震荡的，其实分化很严重也很极致，你觉得今年市场对你有什么样的挑战？

于浩成 我有时候开玩笑说自己运气不好，我之前的一个新产品是2018年1月19号成立，建仓一星期后就是那一年市场最高点。今年我是在1月初接手产品，很快2月10日市场也开始大跌，两次接手产品都是在市场很高的位置。

今年对我的挑战更大一些，我以前管理的是行业主题基金，一直在原来的能力圈做投资，年初迎来一个转变，开始管理全市场基金，需要走出熟悉区，拓展能力边界。

具体而言，今年刚接手产品不久，就迎来了核心资产的下跌，我当时面临两个选择：全部调仓到自己熟悉的大制造领域或者先把组合的持仓研究一遍后再做动作。我选择了后者，组合的调整是循序渐进的过程。因此，今年是一个先做加法再做减法的过程，先把不同的行业公司研究完了，进行比较分析，然后再做取舍。

朱昂：年底了，总结一下今年的行情，也顺便说说明年有什么看好的方向？

于浩成 我对今年的市场，有两句话总结：1）以核心资产为代表的大部分行业消化估值；2）市场风格的再平衡，过去几年表现较差的周期、中小盘今年表现很好，与核心资产之间估值差大幅收敛。预计明年风格会更加平衡些，选股会重新成为产品超额收益的主要来源。

认为明年或者更长一段时间的投资主线，应该还是低碳约束背景下，中国产业结构的升级，低碳经济为代表的新能源、科技、先进制造业等会加快发展，占比提升。具体明年几个方向：因21年上游涨价需求受压制的光伏，电动化后汽车的智能化，PPI见顶后的中下游改善。

独立思考、不断坚持

朱昂：在你整个投资生涯当中，你有没有经历过一些飞跃点或者说突变点？

于浩成 有两个时间点我的成长是出现加速的。

第一个是2020年初的阶段，当时投资做到了第三年，之前两年的2018、2019年我是有点迷茫的，那时候管理先进制造的主题基金，我重点布局的领域，也不在当时的所谓风口上，只能尽量做阿尔法，光伏、电动车也没有走出来，业绩上面临一定的压力。最后2020年，大家知道，迎来了制造业表现大年。我这一年也让我明白，投资一定要独立思考，坚持自己的风格，假以时日，会给坚持带来回报。

第二个是在今年。在今年之前，我的能力圈都集中在制造业、科技行业。今年花了大半年的时间拓展了消费、医疗等以前没拓展的行业。这样下来，觉得自己覆盖得范围更广，能力会更加全面。

这个行业最关键的是独立思考能力，坚持自己风格，不断完善；瞄准一些长期有机会的方向，并且坚持去播种耕耘，最终一定会有收获。

朱昂：你从业过程当中，有没有总结过一些比较经典的错误？

于浩成 这个案例很多。我刚做投资的时候投过一家做仪器设备的公司，2018年初，当时上午买了5个点，下午就跌停了，第2天上午又低开了9个点，而原因是公司的创始人之间有分歧。总结教训发现最大的问题是：对公司的业务进行了分析，但忽视了对公司管理层和治理机构的研究。

朱昂：你提到投资的压力挺大的，你怎么去抗压？

于浩成 我过去几年的感受，一个是公司的考核机制很重要，如果考核偏短会比较急功近利，个人的压力会特别大，自己的动作、风格会变形。开始管一个产品，我给自己的目标是：以三年作为一个周期，保持独立思考，发挥自己的风格，这样坚持下来，三年总归有一个不错的成果。