东吴基金刘元海：投资一定要把握时代的阿尔法
导读：我们访谈基金经理的时候，大家都会从基本面出发，几乎没有人会谈论K线这样的技术指标。或许大家总觉得，谈论技术面和交易指标，并不符合主流价值观。而东吴基金的投资老将刘元海却不同，他很坦诚的告诉我们，技术指标也是他投资决策的辅助工具之一。K线背后是人性，人性是不变的，股价走势会反映很多信息。刘元海认为，投资就是利用十八般武器，提高最终的收益率。
刘元海具有17年的证券从业经历，早在2004年就加入了东吴基金。他从2011年开始管理投资组合，至今也有10年左右的时间，投资体系经历了几轮周期的考验，也从相对收益，到绝对收益，再到今天带有交易体系的相对收益框架。刘元海管理的旗舰产品，东吴移动互联混合在2020和2021年，分别排名市场前20%和前3%（数据来源：Wind；数据截止：2021年12月20日）。我们发现刘元海的投资有几点不同：
1）特别注重把握每一年的市场主线，这个主线背后是时代的阿尔法，每年只要把握住大的市场主线，业绩大概率就不会差。在投资体系中，他每年年底会对第二年做一张战略地图，包括行业比较、市场波动的节奏、宏观策略影响因素等等，并且根据实际情况进行观点的调整；
2）作为一名投资老将，刘元海对新的事物特别敏感。对于最新的元宇宙，刘元海有比较深入的认识，这点可能和他长期投资科技股有关；
3）把交易层面融入对一个公司的理解，通过交易环节，反馈增量信息，并且感知市场的趋势；
4）组合管理偏集中，无论是个股还是行业。刘元海认为，只有重仓自己的认知才有意义。另一方面，刘元海也注重止盈和止损，不带有过多执念。
展望未来，刘元海明确提出了两个最看好的方向：新能源车和元宇宙。其中，新能源车又分为汽车电动化和汽车智能化两个方向。在电动化个股出现调整后，刘元海认为未来大概率有业绩超预期带来的超额收益机会。而在汽车智能化领域，刘元海已经做了提前布局。他认为，整个汽车智能化的节奏会和当年手机智能化类似，硬件产品的不断创新，推动新的软件应用。对于元宇宙，刘元海认为会改变人与人的交互方式，从手机变成眼镜，进一步提高社交的效率。
这个市场上，有许多像刘元海这样默默耕耘的投资老将。他们或许并不为人熟知，但依然坚守在第一线的投资市场，不断思考和进步，为持有人创造价值。
以下，我们先分享一些来自刘元海的投资“金句”：
1. 我发现每年市场都有主线，只要把握住市场的主线，投资的业绩可能会比较好
2. 每一个时代都有主导的行业，这些行业就是时代的阿尔法
3. 一旦大趋势不行了，科技股也会出现估值和业绩的双杀，这时候估值再便宜也没有用
4. 明年无论是国内还是海外，电动车销量可能还有50%的增长，那么我们去找这个产业中竞争格局相对稳定的龙头公司，跑出超额收益的概率比较大
5. 我觉得汽车智能化和当年智能手机的逻辑很像，也都有一个标杆企业：苹果和特斯拉
6. 过去10年是移动互联网的黄金十年，未来5到10年，可能是元宇宙的时代
7. 我对于那些行业趋势很好，但业绩就是不兑现的公司，会很谨慎
8. 只有对看好的公司和行业重仓，才有意义
9. 无论是行业还是个股，做右侧交易必须关注标志性事件
10. 如果发现自己做错了，就要认错，不要执着
投资一定要把握时代的阿尔法
朱昂：你从业的时间很长，能否谈谈你是如何看待投资的？
刘元海 我是2004年就加入了东吴基金，先看了大金融、TMT、宏观策略，然后在2011年10月开始管理基金。金融和科技是完全两个不同的行业，我也是少数对这两个行业都有一定理解，并且也会在组合中反映的基金经理。
由于做过宏观策略的研究，让我对投资的角度，更多从一种策略的角度出发。我发现每年市场都有主线，只要把握住市场的主线，投资的业绩就会比较好。而且对于大部分基金经理来说，基本上还是一年一考核，所以我尽量去把握每一年的投资主线，这样每年的相对排名可能就不会太差。所以投资上，我会去思考每年的市场主线在哪里。
怎么去把握主线呢？首先，投资一定要立足于时代。每一个时代都有主导的行业，这些行业就是时代的阿尔法。其次，要让自己的能力圈和时代相匹配，只有在能力圈的机会才会下重手，也只有下重手才可能对组合带来更高的收益。
朱昂：那么再谈谈你的投资框架吧？
刘元海 我的投资体系用一句话总结，就是寻找“三好学生”：好行业、好公司、好价格。
好行业就是立足于时代，我很注重行业的选择，每一年都要找到代表主线的行业，然后就是从中挑选出龙头。龙头公司的股价走势会相对比较稳健，不像小市值股票波动那么大，而且收益率可能并不比小股票差。
好公司就是靠谱的公司。我选股有一个特点，希望买跟踪时间很长的股票，新上来的公司我一般不太买。举个例子，我组合里面有一个市场关注度没那么高的公司，事实上这个公司刚上市的时候我就跟踪了，对于公司的成长路径很了解。看好汽车智能化，公司在这个领域做得很优秀。而且，我对公司管理层跟踪了很长时间，知道他们是否靠谱。
我认为，管理层说到做到是很重要的品质。我以前研究TMT的时候，有一大堆做智能手机产业链的公司，说了一大套，但最后根本没有体现在财务报表上。对于这一类公司，即便未来又有新的产业机会，他们要做成功的概率也很小，我把这些公司都定义为不靠谱的公司。
反过来，在智能手机时代能够说到做到的电子产业链公司，大概率在智能汽车的浪潮中，也会受益，有比较大的概率成功。
好价格并不是低估值，而是在把握盈利增长的强趋势中投资。我在2017年之前，对于科技股的估值一直很纠结。看到许多科技股到了几十倍估值，就很难下手。后来我做了反思，发现科技股投资一定要重视趋势。大家喜欢做科技股投资，是因为盈利超预期的弹性比较大。
我记得曾经一家声学龙头，随着产品的渗透率提高，很快从一年1个亿的利润变成了一年3个亿的利润。对于一个处在快速成长期的行业，特别是偏科技的，他们的利润爆发性非常强。还有一家新能源汽车的上游原材料龙头，年初大家觉得15亿利润就不错了，到年底看利润大概率超过25亿。从这些例子都看到，科技股的利润超预期弹性比较大，可能会带来股价的爆发性。我对科技股的估值定义是，一定要做趋势投资，在确定的大趋势中不要纠结估值。一旦大趋势不行了，科技股也会出现估值和业绩的双杀，这时候估值再便宜也没有用。就像2018年，电子行业遇到了中美贸易摩擦，这时候好几个龙头企业跌得很惨，但就是起不来。一直到2019年由于TWS这款产品的渗透率加速，这几个电子龙头股价又涨了好几倍。
此外，我的投资框架还包含一部分操作策略。对我影响比较大的是2016到2019年这个阶段，当时公司领导对我的产品按照绝对收益去考核。我在这个阶段就加强了交易策略。在这个过程中，我也交过一些学费，在失败中总结成长。
印象比较深的是2018年，我在前8个月由于宏观策略把握比较准，在市场下跌的过程中我的净值没怎么跌，一直保持很低的仓位。到了8月份我看到无论是货币还是财政都已经转向了，市场也调整了不少，我就把仓位加上去了。那时候加仓的品种主要是白酒和医药，到后面由于业绩和政策因素，这两个板块都调整了很多，导致那一年最后的表现低于我预期。从那一次之后，我在交易更偏向右侧交易，不做左侧，等趋势起来再买，这时候的投资胜率可能更高。并且，我在止盈和止损的执行上，也变得更加果断。
朱昂：你怎么找到每一年表现比较好的行业？
刘元海 每年在年底的时候，我都会对第二年的市场建立一张战略图，其中包括对市场的判断，重要的影响因素和节点，不同行业的比较。这个战略地图包含了宏观和中观，之后再按照自己制定的战略方针进行跟踪和修订。
看好新能源车和元宇宙
朱昂：具体而言，能否谈谈你目前看好什么行业，让我们更直观理解你判断行业的视角？
刘元海 我现在看好两个赛道：新能源车和元宇宙，我主要以新能源车为例，分享我判断行业的视角。
新能源车分为电动化和智能化两个方向。我从2020年9月开始就对汽车电动化这个方向进行了大规模的建仓。这个方向过去两年涨幅超过一两倍，最关键的是交易变得很拥挤。
但是往后看，汽车电动化板块经历调整后，还是有投资机会的。目前这一批股票2022年的估值在30到40倍左右。我觉得估值体系可以参考当年智能手机爆发的时候，电子行业龙头公司在2010年渗透率大爆发的时候，到了70倍的估值。即便2011年是一轮熊市，龙头公司最低估值也有35倍，最高到50倍，那一年在熊市环境还取得了正收益。
从基本面看，明年无论是国内还是海外，电动车销量都可能有50%的增长，那么我们去找这个产业中竞争格局相对稳定的龙头公司，跑出超额收益的概率还是很大的。在电池产业链，中国企业不仅仅受益于国内市场的爆发，还受益于欧洲和美国汽车电动化的大趋势。如果对比欧美电池产业链，你会发现这些海外公司要比中国企业弱很多。稍微看长一些，我们大概率能确定国内这些企业会不断拓展到海外的客户。
最近也有许多人担忧电动车上游的价格是否会下跌，行业会增加很多供给，我个人没有那么担心。我复盘了一家六氟磷酸锂龙头企业的历史走势，在上一轮顶部的时候，电动车主要依靠补贴推动，需求来自政府和企业，个人的需求很少。这一轮完全反过来，个人市场的需求很大，补贴基本上很少了。我认为这是一次新能源汽车的大年，有望能看3到5年。
况且，往年一季度都是新能源汽车排产的淡季，但是明年一季度有可能环比四季度持平。大家过完年再看，会发现新能源汽车大概率是能继续出业绩的。只要利润维持环比增长，股价的表现可能就不会结束。等到年底排名结束，交易拥挤的压力也缓解。
我再谈谈新能源汽车中的智能化部分。我觉得汽车智能化和当年智能手机的逻辑很像，也都有一个标杆企业：苹果和特斯拉。现在许多新车型要卖得好，都必须配备智能化，今年会有许多车型上L2的智能驾驶，明年会有很多上L3的智能驾驶。一旦配备了智能化的车型卖很好，其他厂商也大概率会跟随。
随着智能化的渗透率越来越高，相关的智能化企业也会体现出业绩弹性。这些汽车智能化的公司，基本上都分布在电子、计算机、通信等行业，也都是过去蛰伏了很多年的板块。智能化浪潮刚刚开始，大家还没有研究很深，这里面许多公司的弹性会很大。
朱昂：智能汽车中的领域很多，你看好哪些环节？
刘元海 第一个领域是智能座舱。汽车智能化的最直观感受是，汽车内的屏幕很多，而且从以前的机械屏变成了液晶屏。未来汽车内屏幕数量大概率越来越多。另一个是HUD目前装机量还很少，2020年大概60多万台，2021年前9个月接近150万台，渗透率低、成长性好。我们现在开车还是习惯看手机导航。开车看手机其实是非常不安全的，HUD能把图像直接打在挡风玻璃上，改善导航开车的体验。
第二个领域是传感器。智能驾驶需要很多“眼睛”，传感器领域包含了摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声雷达等品种。目前主要受益的是摄像头公司。像我们国产的“造车新势力”，有些车型装了十几个摄像头，价值量加起来几千块钱。在摄像头领域，又分为芯片、光学镜头、模组等环节。我们知道芯片领域的全球龙头是英伟达，这个我们国内投资者不能买，我相对看好其在中国的合作伙伴。
这家公司做的域控制器，一直在迭代。最初的一代能实现360度环视影像系统，第二代增加了自动停车系统，第三代实现能够在小鹏P7上安装，第四代明年会再推一款国产车型。国内也在培养自己的MCU供应链，特别是这两年因为疫情，海外的供应链不太行了，先从简单的车窗安全性、智能雨刮器开始做，这里面大概率能出现国产替代的逻辑。
第三个领域是智能驾驶软件，不过这里面具体可投资的公司不多，有些是功率半导体公司，特别是第三代半导体碳化硅这一块，会比较受益，成长性比较好。
朱昂：再谈谈你为什么看好元宇宙，感觉是特别新的东西？
刘元海 过去10年是移动互联网的黄金十年，未来5到10年，可能就是元宇宙的时代。现在大家还要用手机来解决问题，以后可能就是一副眼镜解决所有的问题。元宇宙类似于一种新的计算平台和硬件，能够实现比手机强大很多倍的功能。比如说今天我们的这场访谈，还需要面对面。在元宇宙的世界，我们只需要各自带一个头盔，就能在虚拟办公室见面交流。我觉得元宇宙能大大提高社交的便利性。
而且，全球最大的社交软件公司Facebook在主导元宇宙，英伟达和微软也在介入，前者主要解决硬件技术，后者提供软件支持，Facebook则是提供元宇宙中的社交。国内的大型互联网厂商，也都在发力做元宇宙，他们大概率在发展路径上会快速复制海外模式。
明年还能看到苹果推出的产品，有可能和当年iPhone手机一样，出现一款标志性的硬件产品。一旦苹果把AR推出来，后面就是AR的世界，大家不再用手机，而是用眼镜就能实现更方便的交互。
这里面我会比较看好游戏板块的受益，会和当年移动互联网先带来手游的大爆发类似。这其中，游戏板块跌了很多，许多公司的市值很小，估值也很低，明年不少公司盈利的确定性可能相对较高。
朱昂：许多人每年年底对于第二年行业的判断都是错误的，因为大家很容易线性思维，你如果判断错误，如何进行纠错？
刘元海 任何判断的错误，都会有一些原因，也就是风险。我在做一个判断之前，也会把风险想清楚。比如说，到底是估值贵了、还是基本面变差了、还是市场预期过高了。做了判断之后，都需要动态跟踪。我看好明年的电动车行情，但也会对销售数据做动态跟踪，如果看好的逻辑发生变化，或者无法兑现，我就会卖掉。
2021年过了春节，我们研究开会的时候，我就说消费的估值太高了，一旦美联储利率水平出现变化，会影响消费品的估值，就要做减仓。在当时，我确实看到美国十年期国债收益率水平向上波动，就把消费品做了大幅减仓。
不买行业趋势向下的公司
朱昂：在选股上，你会尽量回避什么类型的公司？
刘元海 我对于那些行业趋势很好，但业绩就是不兑现的公司，会很谨慎。这个现象在科技股领域很明显，过去许多电子股都说自己很好，但是到了后面发现业绩就是不兑现。等到行业趋势向下的时候，这类公司就会跌很多。所以我在选股的时候，一方面有行业趋势的Beta，另一方面公司也要有兑现度的Alpha。反之，如果一个兑现度很高的公司，在行业阶段性趋势向下的时候，我也会减仓或者卖掉。
举个例子，我在2021年初就把某消费电子龙头公司卖掉了，这个公司很优秀，然而前两年增长主要来自TWS无线耳机。今年看到这个利润增长点要下来了，又没有新的业务顶上来，那么今年的利润表就不会很好看。另一个消费电子的龙头恰好相反，2020年上半年增速很低，今年行业趋势又叠加了VR/AR的爆发式增长，就比另一个龙头要好。
朱昂：所以再好的公司，也有周期？
刘元海 我可能还达不到“做时间的朋友”那个水平。从绝对收益角度出发，我觉得先把钱赚到手，一旦出现风险，降低一些持仓再看。我从业时间很长，经历过很多周期，即便今天的高端白酒，几年前也出现过暴跌的。好公司跌起来，一样很恐怖。
要对自己的观点重仓
朱昂：再说说组合构建上，你是怎么做的？
刘元海 我的组合偏集中一些，无论是行业还是个股。
为什么个股集中？因为我买的公司都是跟踪过很多年，对公司有很长的了解。比如说六氟磷酸锂的龙头企业，我在上一轮的六氟磷酸锂行情中就买过，对于管理层很了解。那么在看好这个行业方向的时候，这家公司我就会买得比较重。
为什么行业要集中呢？这和我一次亲身经历有关。2014年的时候，我作为一名老金融研究员，是很看好券商的。当时看到一个标志性事件，就是券商创新能加杠杆，可能会带来ROE的提升。但是那一年，我组合就买了十几个点的券商。最终我买的券商股都赚了2倍，但对组合净值的贡献不是很大。
只有对看好的公司和行业重仓，才有意义。也可能我现在做投资时间比较长，对自己也更自信了，认为自己判断的胜率还比较高，所以行业和个股的持仓都偏集中。
朱昂：有没有做过归因分析，收益中是个股贡献更多还是行业选择贡献更多？
刘元海 我感觉个股比行业贡献更多一些，比如说在新能源车领域，我选的个股比行业更好。比如说我买的一家隔膜龙头，当时还不是大白马，市场有一定分歧。这家公司的毛利率比竞争对手高出太多了。后来我跟踪下来，确实看到公司的壁垒很深，今年供不应求的背景下，公司的业绩弹性比较大。
应该说，我尽量在每一个配置的环节，都买竞争力最强的公司，这些公司未必就是市场认同的大白马。比如说在封装环节，我买的并不是市场都认可的白马，但是这个公司的毛利率比竞争对手高很多。
技术分析辅助趋势判断
朱昂：你在交易策略是做右侧投资，那么怎么确认进入了右侧？
刘元海 我的投资是基本面和交易面相结合，短期如果趋势起不来，我会放一点仓位，但大概率不会重仓。我觉得交易做多了，慢慢就会对市场有感觉，在趋势走出来的时候，就能感受到。只有市场认可的主线，才能真正走出来，这些信息都能从技术面感知。
还有一些标志性事件，比如说前期有一家券商对某半导体公司组织了调研，这家公司马上涨停了。这个信息反映公司2022年业绩可能会超预期，这时候就可以关注。无论是行业还是个股，做右侧交易必须关注标志性事件。
朱昂：过去三年你业绩都很好，这背后的原因是什么？
刘元海 我觉得关键在于把握了市场的主线。我不会买了一个行业后，就一直拿着，板块的配置也必须要符合我的能力圈。2020年底，我配置的大方向是新能源车和电子。到了2021年一季度，这两个板块都表现很差，即便基本面还比较好。我在下跌过程中继续加仓，许多公司都是在底部的位置买到了重仓。
举个例子，我关注的六氟磷酸锂，在一季度的时候股价跌了很多，但是基本面很好。我当时就对公司历史做了复盘，看到在几年前，公司也曾经出现过基本面和股价走势的背离，然后调整了30到40%，之后再从底部上涨了2倍，业绩每个季度都是环比上升的。我站在那个时点，觉得这个公司和历史上那一次牛市调整很类似。后来，这个公司也确实印证了我的判断。
坦白说，我是对K线走势比较重视的，许多人可能不愿意这么说。我觉得K线背后是人性，人性都是不变的。我会利用投资中的十八般武艺，提高自己的投资胜率。
朱昂：有什么K线走势的技能分享给我们吗？
刘元海 我举一个指标吧，过去60天的获利指标。如果一个市场上，过去60天赚钱股票数量占比很高，说明大家都在赚钱，那么大概率接下来市场会比较弱。如果过去60天赚钱股票数量占比很低，说明大家都在亏钱，那么大概率接下来市场会超跌反弹。我把这个指标，作为对市场仓位判断的择时指标。其实这个指标，可以用在每一个行业上，代表一个行业的人气在什么位置。
MACD指标我用得比较多，能比较好把握3个月的行情。从A股市场历史看，3个月行情是很明显的特征，每一年春季躁动一般就是3个月行情，每一波大的板块行业，也差不多是3个月周期。
朱昂：止损和止盈你怎么做？
刘元海 短期如果涨太多，我就会卖掉一部分仓位，没有一个股票永远能涨下去。止损在趋势向下的环境下，我会考虑不断减仓，但如果行业长期有前景，我也会保留一部分仓位。还有，当一个股票无缘无故大跌的时候，通常就应该卖出。
经过那么多年市场的洗礼，我在止盈和止损上会比较果断，过去的问题是动作不果断。
投资生涯的三次飞跃
朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点？
刘元海 我的投资生涯分为三个阶段：
第一个阶段是2011到2015年，那时候按照相对排名来做投资，有好的年份也有差的年份。比如说2012年我买了一堆科技股，就排名不太好。2013年做得比较好，2014年在中游的水平。
第二个阶段是2016到2019年，我按照绝对收益的方式来做组合，通过控制仓位来把握绝对收益，并且规避风险。在这个过程中，2019年市场对我影响很大。那一年我每一次减仓和加仓的时间点都比较好。做仓位择时的问题是，降仓很果断，加仓一般是慢慢加的。而市场反弹的时候，都是迅速反弹，你在那个阶段仓位低就会很吃亏。
第三个阶段是2020年至今，公司对我的考核又回到了相对收益，一下子把我的束缚打开了。而且过去几年的绝对收益方式投资，又提升了我的交易能力。
我觉得权益类产品，很难做到每年都是正收益，要看3年的复合收益率才行。如果按照3年收益率的目标做，仓位不需要经常变动，只要抓住每一年的主流行业就行。一定要在大赛道里面挖掘投资机会。像今年比较好的周期股，没有大的产业趋势，我就不买了。这种投资机会对交易能力要求很高，做起来会很累。
我做了那么多年投资，深刻感受到一句话：投资要立足时代，把握时代的阿尔法。我们看美股每隔十年的市值变化，都反映了时代的特征。投资也要不断总结，才能让自己提高。
朱昂：你做了投资很多年，为什么依然对新事物如此敏感？
刘元海 我投科技股比较多，这些公司背后都是时代的产业浪潮。之前做投资，我会有偏见，认为有些公司没什么价值为何能涨？后来我开始反思，这些公司的上涨都是真金白银买进去的，背后有什么逻辑和道理。
我组合的构建是，手里拿着一个组合，眼睛看着一个组合，心里想着一个组合。这也是管理学的三个层次。通过去看、去想、把市场的脉络纳入到我的组合。
朱昂：投资的压力很大，你怎么抗压？
刘元海 投资中一定要懂得纠错，思考为什么走势和自己想的不一样，多和别人交流，留意自己思考上的盲点。如果发现自己做错了，就要认错，不要执着。
我每一次做投资，都会有一个战略地图，对明年的市场布局做思考。这个战略地图包含了市场节奏、行业布局。这和我年轻时的习惯有关。我读高中和大学的时候，很喜欢做数学题，把做数学题当做一种放松。做数学的背后，是去思考出题老师的思路，到最后我构建了一套自己的猜题体系。这点和做投资也类似，我去不断感知市场，逐渐理解市场的思路在哪里。
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