九泰基金刘心任：在投资世界懂得独处的逆向投资者
导读：基金经理在不同的背景、经历、性格等多重因素影响下，形成了各自不同的风格。一个人的投资业绩，一部分来自后天构建的体系，但也有一部分来自先天的性格。我们访谈过许多基金经理，做左侧逆向的比较少。这个道理也很容易理解，人的天性是“群居动物”，和其他人在一起会感到安全。
然而，九泰基金的刘心任，就是这样一位少数的逆向左侧投资者。他的投资体系有两个特点：1）自上而下和自下而上相结合，既有宏观的周期思维，也能落实到企业的定价；2）逆向左侧的价值投资者，刘心任对于买入的股票，要求有一定的安全边际。
那么刘心任又是如何形成这两个特点的呢？一个是源于他的爱好，刘心任很喜欢看书，特别是经济、金融历史书籍。读了很多这方面的书后，让刘心任感受到了无处不在的周期力量。在投资实践中，刘心任和我们反复强调“周期”对投资的重要性。宏观方向如同投资中的“指南针”，引领投资组合的大方向。另一个是源于他的性格，刘心任天生比较安静，不爱去市场热闹的地方，这个性格也让他选择了逆向左侧的方式。
刘心任自2018年11月30日起担任九泰锐富基金经理，他的能力圈主要集中在偏传统的大金融、大制造、大消费和部分科技，他在做投资之前，担任过有色、机械、军工、以及宏观策略等领域的研究员。刘心任把投资阶段分为早期、中期、晚期三个阶段，早期很便宜，但需要较强的前瞻性，这个时期重点是能判断出方向和拐点；中期价格合理，机会大多取决于行业和公司的上行幅度，这时候需要判断持续性和确定性。晚期买的人相对较多，但呈现更高的博弈因素。
刘心任认为，要做好左侧投资，有三点很重要：大局观、独立性、前瞻性。大局观是对宏观、市场状态有理解，独立就是要忍受孤独，这是先天的性格，前瞻是能看出拐点，所以投资需要后天训练，但也有很多是先天的东西。同样，避免价值陷阱的关键是认知能力，所以左侧逆向需要长时间不断的积累。
法国数学家、物理学家帕斯卡说过一句话：“人类的一切痛苦源于无法在安静的房间独自坐着”。这句话，同样能借鉴到投资的世界。刘心任的投资世界，都是在和自己独处，他不和人比相对收益，不给自己贴标签，而是争取在每一个年份都获得收益。他相信只要投资的时间足够长，这样的特点一定会被市场看到。
以下，我们先分享一些来自刘心任的投资“金句”：
1. 投资既要洞悉周期规律，又要做到理性定价
2. 时代背景在变，周期的幅度、节奏、结构也都在变，这是我的周期观
3. 有句话我很喜欢，“历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚”
4. 我的投资结果体现出来两个主要特点：“左侧投资”和“逆向投资”
5. 便宜不意味着就有机会，能否价值回归背后肯定有原因，而行业的景气和格局变化往往就是推手
6. 如果把投资机会分为早、中、后期，我更青睐早、中期……后期是典型的三高特征，高估值、高预期、高机构持仓，这时候交易博弈主导股价变化……越到后期，估值里就有越多的预期，越复杂
7. 想要低价买到好公司，第一种机会是大熊市好公司很便宜；第二种，平时一些公司的事件性冲击，可能会有好公司被错杀；第三种是来自行业景气变化，A股细分行业众多，且景气并不同步，每年都可能寻找到一些左侧机会，所以说行业是很重要的抓手
8. 宏观判断其实是辅助决策的过程，最后还是要落在公司，买入公司时需要有一定的安全边际
9. 要做好左侧投资，有三点很重要：大局观、独立性、前瞻性
周期思维，左侧逆向
朱昂：先说说你是怎么看待投资的？
刘心任 每个人都有一套自己坚持的投资框架，看待投资的角度也不同。我的投资方法和大部分人不同，属于自上而下和自下而上相结合的少数派。投资既要洞悉周期规律，又要做到理性定价。
我认为周期性广泛存在于宏观经济、资本市场、各个行业和企业，周期背后有着深层次的原因。比如过去百年，物流和信息传递速度都发生了巨变，但库存周期一直是三年半左右；行业和企业上，伴随景气变化，技术更新，公司运营节奏，都有周期变化，甚至包括人本身风险偏好的变化，也会导致周期变化。
我喜欢看金融史和经济史，从1929年的大萧条，到2000年的科网泡沫，以及后来的次贷危机，投资者心理和行为惊人的相似，因为人性不变，同时考虑到经济和市场内在的运行规律，所以周期泛在。
周期是复杂和玄妙的，市场上有一些机械静态的方法，比如应该多长一个周期，何时往上，何时向下，但我看周期的时候尽量做到理性客观，结合时代背景动态去看，因为时代背景在变，周期的幅度、节奏、结构也都在变，这是我的周期观。落到股票投资上，基于对周期规律的理解，我偏好左侧以较优价格介入，不喜欢去热闹的地方，所以我的投资结果体现出来两个主要特点：“左侧投资”和“逆向投资”。
朱昂：你是如何建立起这种周期观的？
刘心任 第一是我的投研经历，我2011年入行，看过有色、机械、军工，以及宏观策略，这里面有色属于典型的上游行业，机械是中游，对于这些行业投资机会的把握，需要一定的宏观和中观理解能力，之后我看宏观策略又强化了这个能力。
第二，我个人很喜欢历史，有句话我很喜欢，“历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。”所以我们不能机械看待周期，但可以把握周期背后本质不变的东西。我从近百年金融历史事件里学习和借鉴了很多东西，一个人多看金融历史，可以增加阅历和格局感。
第三，我本身逻辑思维较强，喜欢总结规律，抓核心矛盾。
这三点帮助我建立了现在的周期观。
朱昂：把握周期和左侧介入都不是容易的事，能不能展开聊聊你的投资框架？
刘心任 我会从三个层面去思考，第一是宏观层面，我会探究宏观经济和资产价格周期性的规律，去把握一些大的趋势和拐点，而忽略短期波动，短期事件性冲击会影响幅度和节奏，但不改变大势。看宏观就像GPS一样，找到定位。这些年大家都在淡化宏观的重要性，但每几年，我们会遇到牛熊转换，只有对宏观有深入理解，才能避免泡沫破裂、戴维斯双杀的大风险。
第二是行业层面，自上而下的宏观和自下而上的公司之间，重要连接点就是行业，需要深入理解行业景气和格局的变化，抓住拐点和结构性机会。综合来说，行业是重要的抓手，好公司可能跌的很便宜，但就是起不来，便宜不意味着就有机会，能否价值回归背后肯定有原因，而行业的景气和格局变化往往就是推手。
第三是公司层面，我很坚持一点，价值投资的重要前提是买入的价格具备安全边际，谈安全边际的前提是我们有能力判断它的价值。如何判断企业的价值，就涉及到能力圈的问题，我会选自己有定价能力的公司。
朱昂：影响宏观的变量很多，你如何提高对宏观判断的胜率？
刘心任 我的宏观判断，并不是去预测短期的数据，而是给我一个大的方向感，类似于投资中的指南针。之后，通过持续跟踪，也可以及时纠正此前的判断。比如说，2021年初的时候，我对经济是比较乐观的，但8月份看到地产数据开始大幅下行，就及时修正了年初的判断。
另一方面，宏观判断其实是辅助决策的过程，最后还是要落在公司，买入公司时需要有一定的安全边际。
朱昂：你怎么看待左侧投资？
刘心任 左侧投资容易犯两个错误，一个是投在下行期，第二是虽投在底部，但离走出还有很长时间，第一种对应价格成本，第二种对应时间成本。左侧投资确实需要对行业有深刻理解，需要通过时间来积累。
我把投资机会分为早、中、后期三个阶段，我更青睐早、中期。早期很便宜，但需要较强的前瞻性，这个时期重点是能判断出方向和拐点；中期价格合理，机会大多取决于行业和公司的上行幅度，这时候需要判断持续性和确定性。
很多人追捧后期，然而后期是典型的三高，高估值、高预期、高机构持仓，这时候交易博弈主导股价变化。有人觉得看懂了基本面和景气度，就可以做投资，但其实无论是周期股还是科技股，股价往往领先于基本面拐点。比如2021年的资源股，9月股价见顶，10月商品价格才拐头向下，科技股也是一样，往往基本面还好的时候股价就已经向下，因为越到后期，估值里就有越多的预期，是比较复杂的博弈状态。
市场总是存在各种低估机会
朱昂：你在行业选择上有何偏好？
刘心任 我的能力圈主要集中在传统行业，周期、金融、消费等，包括科技里有规律可循的部分，这些行业有着十年乃至几十年以上的历史，格局清晰，我擅长把握规律性的东西。消费股最近几年一直没有等到特别舒服的位置介入。相比之下，新兴科技领域里0-1的部分较难把握，可能的高回报对应巨大的不确定性。
朱昂：你怎么筛到这些投资机会？
刘心任 我不买很黑马的公司，我一般都是买细分龙头，我会关注几十个细分行业，数量不是很大。想要低价买到好公司，第一种机会是大熊市好公司很便宜，但几年一次，不能总是等到熊市才买；第二种，平时也会有一些事件性冲击的机会，可能会有好公司被错杀，这种机会可遇不可求；第三种是来自行业景气变化，A股细分行业众多，且景气并不同步，每年都可能寻找到一些左侧机会，所以说行业是很重要的抓手。
我的能力圈主要集中在传统行业，除了对于0到1的新兴产业无法驾驭，其他成熟的科技行业多少有一定认知。我喜欢竞争格局比较清晰的行业，在大消费、大周期、大金融、一部分科技上，都有理解。过去几年没怎么投消费，主要是消费可能一直处在估值偏贵的位置。
朱昂：你如何避免价值陷阱？
刘心任 价值陷阱的确是我这种投资者可能面临的问题。以超市龙头为例，先后受到线上购物、社区团购影响，虽然企业优秀，成本控制很好，但行业逻辑不断被冲击
我的应对首先是，买的时候已经很便宜，下跌空间不大，且一开始不会重仓，随着逻辑逐步验证再加仓。其次是，关注行业景气和格局，当行业逻辑发生根本变化时，就理性退出。
朱昂：你的这套方法有压力很大的时候吗？
刘心任 我压力最大的时候，是2020年上半年，先是疫情导致快速下跌，然后大放水拔估值，当市场从贵走向更贵，是我的投资框架最难适应的时候。但到了2020年下半年，我对大方向的定调是对的，对经济周期的理解帮助了我，顺周期带来很多机会。
没有任何框架可以普适于所有市场，我可能会买早或卖早，但我很少被市场疯狂诱惑。
朱昂：你如何构建组合？
刘心任 我有着很强的绝对收益思维，这个不是说控制回撤，而是体现在两个层面：第一，在大拐点做择时，过去三年我一直维持较高仓位，因为我判断市场没有进入糟糕阶段。我会每几年做一个大决策，规避系统性风险，但我不做短期择时。
第二，我并没有刻意控组合回撤，但结果是组合回撤控制得还不错，原因是我控制了个股的买卖位置，介入偏左侧，很便宜，可能阶段性不涨，但下行空间很小，退出我可能也偏早，我很少在股价崩了以后还抱着，要么是行业到了上行末期，要么公司已经被充分定价，我就左侧退出了，一般来说，最大的风险是从顶部高台跳水，我的体系不太会在顶部买入。
朱昂：你会设定绝对收益目标吗？
刘心任 不会，美国或者中国，股票长期复合收益率在10%左右，能做到15%-20%是非常优秀的水平，想要三年翻倍，需要结合市场环境。我只希望赚到自己能赚的钱，能规避掉大的风险。
朱昂：偏左侧其实是反人性的，你怎么忍受孤独和化解压力？
刘心任 要做好左侧投资，有三点很重要：大局观、独立性、前瞻性。
大局观是对宏观、市场状态有理解，独立就是要忍受孤独，这是先天的性格，前瞻是能看出拐点，所以投资需要后天训练，但也有很多是先天的东西。
关于压力，有些人的投资风格是非常犀利的，属于进攻的矛，我的组合还是相对分散和均衡的，有剑有盾，多数是攻守平衡的状态，所以压力并没有那么大；另外我的心态很好。
朱昂：在你的投资生涯中，有没有经历过一些飞跃点或者突变点？
刘心任 突变点谈不上，但我会逐渐进化，修正自己的投资体系，巴菲特的投资生涯也是在不断修正他的投资体系。突变可能是找到更适合自己的方式，也可能是漂移，我总的来说还是风格比较稳定的。
这个市场上，很多人喜欢高景气，给估值都是看三、五、十年后的市值空间，我觉得很少有人能看公司看这么远，更多是环境和情绪主导。对我来说，长期主义是对的，但要先具备这个能力，而不是打着长期主义的名义去做价值投机。
这几年基金行业变化很大，头部效应逐渐增强，像我这样的基金经理，很难贴上赛道的标签，我需要通过长时间的业绩来证明自己。
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