汇添富赵剑：不唯书，不赌运，持续奔跑才能赶上时代列车

导读：一直以来汇添富基金有两个鲜明的标签：投资中的“选股专家”，行业中的长跑爱好者。在投资之外，汇添富基金的员工多数都很热爱跑步，汇添富基金连续赞助上海马拉松比赛已经超过5年。今天我们访谈的基金经理赵剑，就是汇添富跑步团队的佼佼者。我本人认识赵剑有超过10年时间，看到他保持跑步的习惯也有超过十年的时间。赵剑几乎每天六点就到公司，先用一场长跑开启一天的投研工作。

长期的跑步，也给了赵剑对投资不同的启发。他发现跑步掌握方法很重要，里面的门道很多，如果不懂得方法，跑到后面就容易伤膝盖。投资也是类似，在实践中总结正确的规律很重要。赵剑在投资中，会总结一些教科书之外的规律，这些规律都更符合A股实际情况，也更有实战性。

在投资框架上，赵剑分为两个主要环节：个股选择、组合构建。选股的维度上，赵剑主要按照优先级排序三个维度：质地、趋势、估值。在过去一年，他也对这个框架做了一些优化：

1）在质地上，把一些小市值公司也纳入到选股体系，不是看重小市值公司的股价弹性，而是较高的成长性；

2）在趋势上，更看重企业的竞争优势，公司的竞争力比景气度的趋势更重要；

3）在估值上，理解不同环节的估值差异性，竞争力强的环节，估值往往是很高的，不是简单按照估值高低进行划分。

除了这三点之外，企业家精神在制造业领域尤其重要。赵剑认为，到最后就是比拼组织和战略，赵剑曾经亲眼见证了两家业务类似、利润差不多的公司，在多年之后因为管理层经营战略的差异，出现了40倍的利润差距。

赵剑认为，一个基金经理要把投资做好，需要对自己投资收益的来源有清醒认识，知道哪些是运气成分，哪些是真正的能力。过去一年半他管理的产品中挖掘了不少大牛股，但赵剑坦言许多都是因为行业Beta好，今年新能源产业出现了较大波动，才是真正比拼大家Alpha的时候。

在组合构建上，赵剑认为一个基金经理的组合反映他希望赚什么钱、以及他的性格。赵剑从本质上希望赚企业成长的钱，组合上就会适度分散。即便是在新能源主题基金中，他也会分散到不同驱动要素的子行业，不过度集中。

自2020年5月20日赵剑任职以来，其所管理的汇添富环保行业股票基金截至去年末净值涨幅达到134.34%。海通证券数据统计显示，截至去年末，汇添富环保行业近一年收益率排名同类基金前12%。

不唯书，不赌运，持续奔跑。身处快速流变的新能源投资领域，赵剑坦诚只有依靠脚踏实地的“钻劲”和坚持不懈的“长性”，才能赶上这辆时代列车。和赵剑的访谈特别轻松，他会分享许多近期的内在感受，背后则是他思考的深度。

以下，我们先分享一些来自赵剑的投资“金句”：

1. 我的选股主要看三个维度，按照优先级排序分别是：质地、趋势、估值。即便作为新能源方向的主题基金，我也是把质地，而非趋势放在第一位

2. 相比股价走势的趋势，我更看重产业发展的趋势，但产业趋势的重要性不如对具体公司竞争优势的判断

3. 估值的包容度与企业在产业链所处的竞争环节有很大关系

4. 反倒是3-4家企业寡头竞争，格局比2家企业垄断更好，这个结论和教科书讲的相反

5. 投资就像我们做数学题那样，要从长期的积累中，找到一些规律，这些规律并非完全来自教科书，而是在投资实践的过程逐渐总结下来的，并且要懂得变通

6. 制造业领域的竞争优势主要就是两条：1）规模效应带来的成本优势；2）差异化的产品

7. 同样是新能源产业的两个龙头，为什么电池龙头企业受到的挑战会比光伏组建龙头要小，本质的原因是产品差异化

8. 我觉得组合的构建方式，也和两点有关：1）你内心相信什么，想赚什么样的钱；2）基金经理的性格

9. 找到时代发展的大方向，把握中长期逻辑，一定比反复换手的效果好，心态也会很好

10. 我觉得收益是熬出来的，不是择时择出来的，择时做对一次，那是运气，个人不可能运气一直好的

公司质地重于行业趋势

估值高低源于产业地位

朱昂：能否谈谈你的投资框架，感觉你和许多新能源赛道选手不同，许多人是趋势第一，你是质量第一，许多人行业很集中，而你是很分散的？

 赵剑  我们公司在业内有一个标签，叫“选股专家”。我觉得投资框架其实就是回答两个问题：1）个股选择的方法和策略；2）组合构建的体系。

一直以来，我的选股主要看三个维度，按照优先级排序分别是：质地、趋势、估值。即便作为新能源方向的主题基金，我也是把质地，而非趋势放在第一位的。最近市场出现比较大的波动，也让我对于投资框架的优化，有了一些新的思考。

首先，关于公司质地的思考。质地我会从三个角度来评价：第一是公司所处产业的行业特征和竞争格局；第二是公司的商业模式和竞争优势；第三是公司治理和企业家精神。我会有一个偏定量的打分，以此来确定公司的质地。

同时，随着市场的演绎，我也在想是不是要淡化市值大小。过去一年的市场，市值下沉很明显。过去大家在选质地的时候，不太喜欢小市值公司。这些公司的流动性很差，一旦跌起来根本跑不出来，特别是对大基金公司来说，冲击成本会很高。但是，我也逐渐发现各方面都很好的公司极少，如果有一个公司质地的各个环节都不错，那么通常这个公司估值也很高。所以，我最近对选股的质地，也做了一些平衡，把一些市值更小的公司纳入到选股体系中。

对于市值因子，我们需要辩证去看。有些小市值的公司，能涨起来可能是跟着行业风口乱炒，这些公司怎么上去，就怎么下来，没有长期的价值。也有一些小市值的公司，确实在产业高速发展的阶段，能由小做大。我们去看小市值的公司，并不是冲着股价的弹性（容易涨），而是冲着基本面的弹性（容易长大）。这些公司慢慢赚到钱、融到资后，人才体系也会完善，竞争优势逐步凸显。

其次，我一直是不怎么看重股价走势的，更看重产业发展的趋势，但产业趋势的重要性不如对具体公司竞争优势的判断。我分两个角度展开谈谈。过去这段时间，我们所谓的“新半军”（新能源、半导体、军工）行业跌得很厉害，如果看股价走势图的趋势，那肯定是要跑的。市场也有一些负面的声音，比如说今年还有一个“稳增长主题”，会导致资金在博弈中切换。我觉得，面对比较大的股价波动时，内心还是要有基本面的信仰，我关注的这些产业都有很明确向好的中长期发展前景。

这些产业发展很好，也带来一个问题：供给端的增加，竞争加剧。一个产业好，必然会吸引很多资本进入，这时候如果只是买一个产业赛道，长期获得的回报未必很好，还是要去精挑细选真正有竞争优势的企业。这些企业在竞争加剧的过程中，才能守住比较好的盈利能力，不断成长。

新能源这个大产业，我看了很多年。整个产业在过去五六年变化很大，出现了很大的发展，其中不同企业因为战略的不同、老板的不同、组织架构的不同，在发展过程中也出现了很大的差异。我们在公司选择上，还是要更精细化一些，找到已经体现出竞争优势，或者未来能出现竞争优势的企业。

最后，对于估值的容忍度，我也有了一些新的体会。过去，我们投这些新兴产业，比较习惯对较高估值有所容忍，毕竟这些快速成长的公司，估值都是比较高的。现在，我开始理解估值的包容度与企业在产业链所处的竞争环节有很大关系。估值本身是一个市场交易出来的结果，从这个结果中也能看到对不同产业环节公司，给的估值倍数完全不同。

比如说这一轮电动车产业链整体出现了调整，我们看到不同产业链环节龙头企业的估值也有了比较大分化：电池龙头企业差不多跌到40-50倍估值；隔膜龙头跌到40倍上下估值；电解液跌到20倍以下的估值。再看光伏也是类似，组建龙头跌下来还有30倍估值，硅料龙头只有15倍左右估值，逆变器的估值在40-50倍区间。

这里面的估值差异，是市场交易出来的结果，也体现了不同环节的竞争格局。所以，估值一定不是简单的PEG数字，和企业自身商业模式、竞争格局有很大的关系。为什么光伏估值最高的是逆变器？因为这个产业环节没有价格下跌的压力。为什么隔膜龙头的估值就比电解液龙头要高？这也体现了不同的商业模式。反过来说，产业格局好的公司估值要跌到很低的位置，也是一件很难的事情。

总结那些教科书之外的投资规律

朱昂：所以在选股的时候，不是简单看几个财务数据或者估值水平做判断，本质是要先理解不同企业的特性？

 赵剑  行业之间有差异，商业模式有差异，对应的估值区间，甚至影响因素都不一样。

比如竞争格局，经典的教科书都说要投完全垄断的企业。事实上，中国市场还不完全如此，许多行业都不希望出现垄断竞争的格局。不少行业如果只有两家企业寡头龙头，其实格局并不好。因为从客户角度来看，如果供应商只有2家企业，他们也会担心定价权的丧失。反倒是3-4家企业寡头竞争，格局比2家企业垄断更好，这个结论和教科书讲的相反。我甚至发现，竞争格局很混乱的高增长行业，也能挑选到未来能走出来的牛股。

在新兴产业做投资的过程中，我们不能从纸面上用教科书去看一些规律，因为这些行业变化很大，行业特征会和我们过去想象的不同。比如说新能源行业里面的正极材料就有很大争议，许多人认为这个行业的商业模式就是来料加工，很难实现集中度提高。但是我看到一些企业从上游出发，把整个产业链进行打通，这种公司可以不赚来料加工的钱，而是去赚一体化的钱。这种变化，是我们过去从纸面看产业商业模式，完全不同的。

投资就像我们做数学题，要从长期的积累中，找到一些规律，这些规律并非完全来自教科书，而是在投资实践的过程逐渐总结下来的，并且要懂得变通。

我们总经理一直强调选股要看重商业模式和竞争优势，这两点确实是看企业的核心点。制造业领域的竞争优势主要就是两条：1）规模效应带来的成本优势；2）差异化的产品。第一条许多人都理解，第二条可能大家理解的比较少。我举个例子，同样是新能源产业的两个龙头，为什么电池龙头企业受到的挑战会比光伏组建龙头要小，本质的原因是产品差异化。电池供给不同客户的车型，是典型的非标产品，壁垒在于技术。光伏组建提供的标准化产品，相对来说容易被外部进入者攻击。如果一个制造业提供的是标准化产品，那么其核心竞争优势就是更低的成本。沿着这两条规律，也基本上能找到不同制造业领域中，具备竞争优势的公司。

朱昂：在理解了不同企业的特征后，才能找到那些真正具备竞争优势，或者壁垒的公司？

 赵剑  我觉得这样一套选股体系，在今年的市场能贡献更大的阿尔法。去年新能源整个产业都很景气，任何一个做新能源的公司，股价都出现了暴涨。今年开年，新能源板块就进入了洗盘，在很多企业出现下跌的情况下，有些公司依然能创新高，也有些公司跌下来就暂时起不来了。

有些公司的壁垒，通过常年的跟踪是能看得清楚。前面提到，制造业企业有一种壁垒是成本更低，我们看到无论是电动车里面的隔膜龙头，还是光伏里面的玻璃龙头，他们都是典型的低成本壁垒。这些公司即便在行业发展很景气的时候，都没有去赚超额利润，甚至常年把利润压在竞争对手的成本线。通过适当压制价格，竞争对手如果达不到这些公司的效率，是不可能赚到钱的。甚至这些公司能够利用自己所处的优势地位，高景气中获得的现金流，快速把自己业务线的短板补上。

投资要懂得区分能力和运气

朱昂：除了这些要素，在选股的时候，你还看重什么要素？

 赵剑  我对企业家精神也很看重。在强竞争的制造业，对于管理层的要求很高。大家最本源的是比拼管理者的战略、公司的组织架构和执行力。我入行的时候看过两家做工控自动化的公司，当时这两家公司的利润完全一样。这么多年发展下来，由于人和组织的不同，两家公司的利润差距有40倍左右。我们看到的财务报表和市场份额是一种结果，为什么会出现这样的结果，背后的本质还是管理层做的不同选择，这些选择在比较长的时间内，影响了公司今后的发展。

朱昂：这些年，你看公司的方法有没有发生变化？

 赵剑  2015年之前和之后，是一个比较重要的时间点。2015年之前，我看公司基本上就看利润增长，不太重视资产负债表和现金流量表，这也是当时A股市场研究的普遍现象。但是经历了2015年市场的下跌和去杠杆，我开始理解企业要赚经营现金流的钱。比如说，环保领域有些企业没有正向的现金流，一旦公司的资产为零，那基本面就会很惨。

朱昂：基金经理超额收益的持续性，是背后认知能力持续超越市场，你如何在自己擅长的领域长期保持这种超额认知能力？

 赵剑  我觉得第一点是，要区分自己投资业绩中的能力和运气。我觉得投资和体育比赛有点类似，像专业的乒乓球队选手，能力比我们强，他随便和我们打乒乓一定都是赢的。但是投资中能力的体现，在短期又没有那么明显。如果看几个月的业绩，甚至散户加杠杆也可能比我们更好。我们作为专业投资者，需要把自己业绩的能力和运气做区分，这样才能持续在能力上进行加强。

第二点是，在正确的事情上下功夫。投资和我们小时候读书还不一样，读书的时候努力一定是有效果的，但投资不一定。一个人比另一个人更努力，未必长期投资能力就更好。我举个例子，基金公司现在经常去听各种行业专家的路演和电话会，其实有些专家也不是很专业，听多了专家会议，不一定让你真的了解一个行业真相。我觉得要懂得去总结规律，在正确的地方下功夫。现在是一个信息过剩的时代，投资不是去知道所有信息，而是用心理解信息背后的本质和规律。

朱昂：其实样本数足够大之后，投资收益自然会接近能力，而基金行业的样本数就是时间。

 赵剑  确实是这样，但有一句话，谋事在人，成事在天。有时候在基金行业，你未必能获得那么长的时间来证明自己。我并不知道自己的努力将在什么时候体现效果，实现认知和运气的双击。但是，我们本质不依赖投资中的运气，而是持续打磨自己的能力，如果有好运气就更好了。

回顾过去，我可以举出一些成功的案例，但我清醒认识到其中很多都是过去几年享受了行业的大Beta，很多股票上涨不完全来自我的选股能力。我们还是要对自己有比较清醒的认识，不要把Beta全部当做自己的Alpha。随着新能源行业的波动加大，未来才是真正考验基金经理选股的Alpha能力。

哪怕是行业主题基金，

也要用适度分散控制回撤

朱昂：前面说了你投资中的第一部分：如何选股，接下来能否谈谈第二部分：组合构建是怎么做的？

 赵剑  我觉得组合的构建方式，也和两点有关：1）你内心相信什么，想赚什么样的钱；2）基金经理的性格。每个人的组合构建，都基本上和这两条相关，并没有对错。有些人喜欢组合的大开大合，可以全仓把里面的行业都换一遍，能做得好的人，我也是很佩服的。

我自己内心是希望赚企业成长的钱，性格也比较保守，不太喜欢大开大合的组合构建方式，也不喜欢对一个股票来回“搓”（交易）。所以，我的组合整体是相对均衡，不会把组合的Beta太集中，即便是行业主题基金，我也会分散在不同的几个产业链上，而且这些行业之间的关联性没有那么强。通过相关度比较低的现金流，就能形成“滤波器”的功效，在市场波动较高的时候，让我的组合波动没有那么大，这样自己的心态也会更好。

我在管理公募基金之前，先做了专户投资，也对如何控制回撤有过思考。我感觉，通过仓位调整来控制回撤太难实现。“一番折腾”之后回过头看，仓位上的交易大概率是一种损耗。

国内的公募基金也和海外对冲基金不同，大部分都无法用对冲来控制回撤。所以对于公募基金经理来说，控回撤非常好的方法，还是选到具有竞争力的好公司，组合中风险收益特征均衡，是一个比较简单有效降低波动率的方法。

许多人老是想着熊市能跑掉，牛市再买回来，其实这是非常难做到的。我觉得收益可能是熬出来的，不是择时择出来的。择时做对一次，那是运气。一个人不可能运气一直好的，所谓“吃亏是福”。投资中遇到痛苦和困难是常态，如果老是很顺，后面很可能会栽跟头。

顶层设计推动新兴产业的社会资源配置

朱昂：最近这段时间新兴产业调整幅度也很大，你怎么看？

 赵剑  我对新兴产业中长期的发展是非常看好的，正好分享一个最近让我印象深刻的变化。

我是清华大学精密仪器系毕业的，这些年我们系毕业的学生，越来越倾向去高科技的创业公司，许多人能直接拿到股权。最近有一个公司要上市，股东有不少是高校的教授。这些教授不仅有很高的社会地位，现在还能实现很大的个人财富。这说明国家这几年自上而下的政策扶持，确实在高端制造、半导体等新兴产业实现了资源引导。在这样的顶层扶持下，人才会源源不断进入这些硬科技的新兴产业。现在国家对于“专精特新”大力扶持，通过资本市场的加杠杆，能带来巨大的社会效应。

我们翻来覆去讲一个产业要怎么发展，有人和有钱是关键。

这两年的政策，无论是半导体、还是双碳，都是在扶持制造业，让制造业成为整个国家的最重要竞争力之一；做投资者这些年接触的许多企业家，确实有一些能让你感到真正的企业家精神。这也让我对新兴产业的长期发展，内心是很相信的。

我觉得决定投资大方向的是长期基本面，决定短期的是资金。资金就像三国演义讲的那样，分久必合合久必分，永远是从分散到集中，再从集中到分散。要把握资金流动的方向和节奏，是很困难的。找到时代发展的大方向，把握中长期逻辑，一定比反复换手的效果好，心态也会很好。反复换手容易犯错，一旦犯错心态就变得很差。

朱昂：你比较熟悉的新能源调整也很多，你怎么看？

 赵剑  无论是电动车的渗透率提升，还是光伏，都处在需求快速扩张的阶段。新能源是典型具有中国优势的制造业。这两年大家都担心行业的内卷，实际上最后卷下来的公司都是竞争力越来越强的。这一波调整之后，也能找到一批增长40%到50%的公司，对应的估值也比较便宜了。“内卷”之外，从全球竞争的角度来看，制造业的特点是效率优先，这也是中国企业的优势，这一点，中国就走在其他国家前面。

持续奔跑，才能赶上时代的列车

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 赵剑  投资中的飞跃，可能是痛苦带来的。刚开始做投资的时候，也不知道该怎么做，经常会去模仿别人。这个过程中，你一定会遇到不顺的时候，就要逼着自己去思考。特别是净值每天跌的时候，压力特别大，客户也会问得很直接，这时候思考就会很多。

比如说如何应对市值下沉，我就思考了半年。我也相应对方法论做了一些修正，不能只研究大市值的股票。许多十倍股，确实是从小市值公司长大的。还是要把投资的视野放宽，不是只买静态质地已经很好的公司，还可以找动态可能质地变好的公司。许多新能源产业的公司，在不同阶段，做的事情是不一样的。

我蛮喜欢做一些规律性的总结。比如说许多公司，都能把一个产品做得特别好，即便是一个很小的产品。这种类型的公司，如果行业也处在比较高的景气度，公司一旦获得资源，就可能成为牛股。

朱昂：投资的压力很大，你怎么排解压力？

 赵剑  我这个人没什么特别的爱好，就是喜欢跑步。我每天早上六点就到公司，先跑步再开始一天的工作。跑完步后，整个人都会觉得很舒服。

投资跟跑步很像。一方面，长跑需要长期坚持，并不断归零。投资也需要不断提升自己的能力圈，吐故纳新。尤其是处在快速流变的新能源行业，“积累”和“拓展”都非常重要，只有不断奔跑，才能赶上时代的列车。

另一方面，我们过去单纯喜欢跑步，没有方法论，就很容易受伤。后来找了专业的教练，告诉我们还要练习力量、姿势。我觉得投资总结方法论也很重要，最好是做了一道题，就会十道题，不是题目做得越多越好。选具体哪个股票，是偏战术的东西，找到规律是偏战略的东西。

基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富环保行业股票（以下简称“本基金”）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本基金由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。赵剑2020/5/20开始管理汇添富环保行业股票基金，任职业绩经托管行复核，指数来自WIND，基准数据来自汇添富，统计区间为2020/5/20-2021/12/31，排名数据来自海通证券2022/1/1发布的基金业绩评价报告，同类指主动股票开放型基金，近1年（2021/1/4-2021/12/31）业绩同类排名58/485，详见海通证券官网。汇添富环保行业股票2017-2021各年度业绩及基准表现分别为4.34%/-0.71%、-36.70%/-31.22%、23.49%/17.05%、95.29%/42.89%、31.72%/36.86%，数据来自基金各年度年报及2021年第四季度报告，截至2021/12/31。赵剑2021/9/14开始管理汇添富碳中和主题混合，截至2021/12/31成立尚未满六个月，无依据法律法规及监管规定可披露的业绩。

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