汇添富基金董超：化繁为简的制造业投资体系

导读：投资如同种树，一棵树要长大需要两个条件：1）足够的时间生长；2）适合长大的好土壤。过去几年，越来越多人知道消费、医药、科技是诞生大牛股的好土壤，其实制造业同样诞生了大量优秀的企业。相比于其他国家，中国在制造业方面拥有独特的禀赋，特别是创新能力的不断升级过程中，也伴随着制造业的升级迭代，投射到资本市场上每一个不同时段可能都能出现大牛股。

但是制造业的投资并不容易，不同行业的商业模式差异很大，产业变迁速度很快，产业链也很长，研究起来特别复杂。我们今天访谈的汇添富基金董超，就给我们带来了一份制造业投资的“科普读物”。汇添富的基金经理都有一个特点，具有很强的投资体系，用一个可复制性比较强的底层系统，不断挑选出一个个优秀的企业。通过体系化的投资，让他们的投资收益变得可持续。可以说和董超的此次访谈，也让我们对制造业的理解，有了更深刻的认识。自2020年6月29日董超接管汇添富逆向投资混合基金至2021年末，该基金区间净值增长率为89.27%，远超同期业绩基准17.19%的水平。

董超把制造业按照驱动力分为不同的产业链条，包括：1）宏观周期类，与宏观经济周期高度相关联、纯周期波动，例如钢铁煤炭工业金属航运等；2）周期成长类，具体包括建材、化工、工程机械、制造业投资链条等等，与宏观有一定关联性，但长期也有成长性：3）独立产业类，汽车、光伏、军工、半导体等等。

其中，每个产业又可以根据环节进一步分为：整机、零部件、材料、设备四个环节。不同环节的商业模式有其固有特征且差异明显。在投资中并没有绝对的偏见，但会根据不同环节的特征来展开研究和投资。其中，董超更偏爱零部件环节，可延展性和可复制性比较强，通常能建立比较强的护城河。整机更像消费品，靠一两个大单品驱动，产品周期比较明显；材料环节多是化工品，量价波动大；而设备是下游终端二阶导数，天花板相对较低。

完成了分类，能更高效帮助董超覆盖制造业的不同领域。具体在个股选择上，董超最看重的是商业模式，他的主要工作就是比较不同类型的商业模式，买入各个环节中商业模式最佳的企业，但并不代表都是市值最大的公司。比如说光伏领域，董超会重仓容易形成壁垒的逆变器龙头，而不是市值最大的组件龙头。

适度逆向也是董超投资框架中的另一个特点。他发现许多制造业都有比较强的周期特征，“周期性是历史变化和自然界的本质特征”。董超会在优秀企业处在经营周期低谷的时候进行逆向布局，这样能以比较强的安全边际去买好公司。正是由于制造业的产业链很长，不同环节对应的经营周期不同，董超总是能找到逆向布局好公司的机会。

在组合管理上，董超有两个特点：1）适度均衡，但不完全均衡。他认为过于均衡也是一种“偷懒”，如果某个行业没有机会就没必要为了分散而分散。均衡更多是产业驱动力的分散，以及经营周期的分散；2）持股相对集中。董超认为每一个持仓都是“有限额度”，这样让他做每一个买入决策都会深思熟虑，持仓数量太多就无法做到专注。

董超所建立的比较完整的投资图谱和体系，背后也得益于汇添富内部的团队力量。整个制造组，是汇添富研究团队人员数量最大的小组，董超自己也是汇添富制造业小组培养起来的基金经理，通过团队的体系化运作，帮助他迅速理解不同制造业的商业模式和经营周期，建立一套复制性较强的投资框架。

以下，我们先分享一些来自董超的投资“金句”：

1. 资本市场能长期给投资者带来不错的回报，是因为能持续诞生这个时代优秀的企业

2. 周期性是历史变化和自然界的本质特征，历史在时间跨度足够长时会不断重复自己，繁荣与萧条总是相互交替

3. 我的投资框架是，以产业研究为基础，把不同的制造业产业链根据驱动力划分，不是割裂的自下而上看公司

4. 在制造业产业研究中，我们按照环节划分为整机、零部件、材料、设备等。不同环节的特征、长期投资价值和投资方法差异迥异。相对而言我们更倾向商业模式稳定、格局清晰的环节，例如一些核心零部件标的；

5. 通常我们重仓的公司都是在产业链中，商业模式稳定，护城河强的企业；其次是捕捉处在周期相对低位，有较大的周期弹性的环节的标的

6. “没有观世界，哪来世界观”，构建了一个投资的大局观后，投资的效率才能提高

7. 即便我对于一些周期特征的公司，会做逆向投资，但不是去博弈周期的价格波动，而是用安全边际较高的估值买有持续内生成长能力的优质企业

8. 如果有些行业确实没有机会，就没必要为了均衡而配置，组合要有力度的均衡，但不All In一个行业

9. 做投资，一定不能停留在纸面，要多去企业做实地调研，理解企业是如何真实运作的，否则就是纸上谈兵

左手研究质地 右手把握周期

朱昂：你是如何看待投资的？

 董超  我觉得投资最大的魅力是找到这个时代优质的头部公司。许多公司所处的赛道很一般，但公司自身的质量很高。为什么资本市场能长期给投资者带来不错的回报，就是因为能持续诞生一批批这个时代下优秀的企业。优质公司背后有许多要素，从企业家精神、产业趋势、到商业模式，但核心的还是商业模式。好的商业模式，能形成很强的护城河。我是投制造业为主，除了好的商业模式，产业趋势也很重要，可以说这两个要素能成就一家优秀的制造业公司。

投资的第二个维度是理解周期的力量。我之前看过一篇对比两次全球大危机的比较研究，开篇一句话让我非常感同身受，大致的意思是：周期是自然界的本质规律，历史在足够长的时间维度里，总是会反复在繁荣和萧条中相互交替。

每一个产业都有其繁荣和萧条的阶段，周期不是用来做波段的，但适度把握产业的周期，能用比较好的价格去买优质公司。在好公司遇到阶段性产业周期不好的时候，都是买入的时点。我曾经用这个方法买入过一个很优秀的化工企业，因为疫情的原因阶段性景气度很差，产品价格跌到了历史最低点。那时候我就买了很多，之后产品价格又涨到了历史最高点，让我的投资实现了丰厚的盈利。

由于我还管理一个逆向投资的组合，就会特别关注周期低点的优秀公司。而且，制造业大部分行业都有周期性特征，这些企业天生杠杆比较高，基本面周期波动很大。这些公司在无人问津的时候，通常风险暴露是非常小的。

总结来说，我对投资的看法是：1）把握中长期产业大趋势中优秀的头部公司，核心关注产业趋势和商业模式；2）从逆向的角度出发，关注优质企业在行业周期底部的投资机会。

如何对制造业进行有效分类

朱昂：接下来能否谈谈你的投资框架？

 董超  由于我主要投制造业的企业，投资框架也和制造业的特征相匹配。制造业的研究复杂性很高，不同行业的特征完全不一样，而且产业链又特别长，不同环节的经营状态也不一样，发展的阶段不同，不像有些行业每个细分领域就这几个龙头公司。制造业投资，亏钱要比赚钱容易很多，因为商业模式的稳定性没有消费品那么强，即便你买了某光伏行业的组件龙头，未来也有被颠覆的风险。由于制造业的复杂性、多变性、多环节性等特点，就更需要一套可复制的框架，去做高效的覆盖、跟踪和投资。

我的投资框架是，以产业研究为基础，把不同的制造业产业链根据驱动力划分，不是割裂的自下而上看公司。按照产业驱动力，制造业大致能划分为几类公司：

第一类，宏观驱动的强周期行业。这一类公司包括大宗商品、钢铁、工业金属、海运等。要判断宏观带来的价格波动很难，我们重点关注但客观上投资难度会比较大。

第二类，周期成长类行业。这一类公司所处行业都和宏观经济有一定关联性，导致行业的周期性特征，但是中长期看这些公司自身也有很强的成长性。在工程机械、化工、防水材料等领域，都有一批优秀的周期成长股。对于这类公司，我会在景气低谷的时候适度逆向，可以获得比较好的收益。做这类公司投资，既要看公司自身的Alpha能力，也要理解行业的Beta景气度。

第三类，相对独立的产业链条。比如说电动车，主要看产业渗透率在什么阶段，整个产业景气度和汽车行业相关性不高。光伏、军工、半导体、甚至家电都属于比较独立的产业趋势。第三类公司的数量很多，分布在不同的行业，每个行业都有几百家公司。为了更加高效的研究，我又把这类公司整体分为四个环节：

1）整机。汽车、飞机、挖掘机、手机等都属于整机，是整个产业的最下游。整机通常不是产业中最稳定的环节，因为有一定的产品周期特征。比如说汽车的整车，通常由一两款爆款汽车带动，一旦产品周期下去了，也会影响企业的经营状况。

2）零部件。整机往上一个环节是零部件，比如说汽车零部件、手机零部件、挖掘机零部件等都属于这个范畴。零部件环节是我比较青睐的，他们通常面向所有的下游客户，业务的稳定性就比整机环节好，而且商业模式的可复制性强。而且，零部件环节的公司，没有很强的价格特征。

3）材料公司。零部件再往上一层就是材料公司。比如说动力电池有正极、负极、电解液、隔膜四大材料，半导体有光刻胶、工业气体这样的材料，光伏有玻璃、胶膜作为材料。材料公司都有共同的价格特征属性。我们以电动车中的电解液材料为例，六氟磷酸锂在价格最低的时候是6万一吨，现在价格是56万一吨。从中我们看到，材料公司的价格弹性很大。在价格上涨过程中，又有量价齐升的特点，所以盈利弹性非常大。2021年，电动车产业链表现最好的公司之一也是材料这个环节。对这一类商业模式的投资需要结合其周期特征，更多按照周期成长股的投资方法，在周期相对低位布局，把握周期成长共振、量价齐升的机会。但一旦行业进入产能过剩、价格下行的通道，经营向下的压力也会比较大。

4）设备公司。光伏、锂电、半导体等都有设备公司。这个环节也不是我喜欢的，属于产能周期的二阶导数。比如说电池龙头企业要扩产，那么多出来的部分如果稍微增速下滑，购买的设备可能就会下滑。设备类企业的天花板相对比较小，差不多是下游终端公司的十分之一。所以，我们看到设备类企业在全球都没有市值特别大的，即便许多他们的客户都能达到几千亿市值。当然，在不同的行业里具体表现会有差异，并不绝对。例如半导体设备、光伏设备在其产业链中的地位反而更稀缺；

图：不同产业链按环节的划分

做了公司的分类后，就能非常高效率把制造业的不同领域进行覆盖。但我们的分类不是死板的，也会纳入不同行业的差异。比如说在电动车领域，锂电池设备公司并不是表现最好的环节，锂电设备龙头每一年都跑不赢电池龙头，因为电池龙头不扩产，锂电设备企业就拿不到订单；但是半导体设备公司就能跑赢半导体公司。这是因为半导体产业链很特殊，设备公司是摩尔定律的推动者，供给才能创造需求，需求是持续迭代的。所以我们会看到，半导体设备公司的市值反而很大，像ASML有3000亿美金。再看光伏设备，并没有摩尔定律，但有技术变化。每一次技术变化，光伏设备会重新投一遍。做HJT电池设备的公司，就会比电池公司自身表现更好。

分类之后，如何挑选最好的公司

朱昂：你把制造业企业按照自己的体系进行分类后，如何具体做自下而上的公司研究？

 董超  前面讲的是我投资体系的第一步，如何把各类制造业企业进行分类。完成了分类之后，就要到投资体系的第二步，如何把里面好的公司选出来。

我选股体系中的第一个环节是，商业模式的比较。由于我们比较偏好中长期经营稳定，持续性强，能形成比较强护城河的企业，在公司的筛选环节，重要的是对比不同类型的商业模式，把模式好的公司挑选出来。通常我们重仓的公司都是在产业链中，商业模式稳定，护城河强的企业。

我们以新能源产业为例，新能源车产业链中，整车并不是很好的商业模式，容易被竞争对手颠覆，但动力电池就是护城河很强的商业模式，不同类型的下游整车厂商都会用某龙头企业的动力电池。我们再看光伏产业链，逆变器是有品牌和渠道属性的，商业模式最、稳定。所以我们重仓的品种，都是这类商业模式好，护城河深的企业，但未必是行业中市值最大的那个公司。

我选股体系的第二个环节是，关注行业竞争格局的变化。即便一个行业的景气趋势再好，如果竞争格局不好，我们也不会投。也有一些制造业的竞争格局会出现恶化，比如说光伏组件的龙头公司，就面临大量竞争对手选择同样技术路线的单晶硅。也有一些行业虽然寡头垄断，但几家公司之间互相打价格战，大家都赚不到钱。比如说我之前研究过光切激光器行业，就呈现这样的特征，即便行业增长，龙头企业在价格站影响下，利润还出现了下滑。

我选股体系中的第三个环节是，对公司所处行业的经营周期进行判断，在行业周期底部、甚至整个行业都处在亏损阶段的时候，进行适当的逆向布局。特别是对于一些商业模式具有周期特征的制造业企业，逆向布局那些护城河较高的公司，能给我们带来比较好的安全边际。

此外，企业家精神、公司治理、财务报表质量都是我们汇添富基金整体选股体系中都会重点关注的部分。

总结下来，我选股体系中必须要有两个好：商业模式好、竞争格局好；反而经营周期不一定要很好，但尽量去买经营周期从底部开始好转的公司。制造业投资的好处是，产业链非常长，不同环节的经营周期节奏不一样，我们在大的产业趋势下做一些经营周期切换，用适度逆向的方法做投资。

在选股过程中，我也力求具备更强的中观产业视角，我认为“没有观世界，哪来世界观”，构建了一个投资的大局观后，投资的效率才能提高。不同子行业的增速不一样，有了中观视角，就不会盲目进行自下而上的选股，找到每一条投资主线，把不同行业的驱动力进行比较。

朱昂：如何区别正向和逆向的经营周期？

 董超  这里面既有选股的研究问题，也有组合构建的问题。如果行业很好，比如说电动车能保持50%的增长，这里面的龙头公司业绩会增长更多，一般不太会出现经营周期不好的阶段。

从组合构建的角度，我不希望组合中所有公司的经营周期都是同向的。基本面特别好的公司，市场关注度会很高，价格大概率也很贵。我组合里面会纳入不同维度的逆向布局：1）经营周期已经反转但大概率持续向好的；2）经营周期处于衰退尾声或者复苏早期的，重点增加配置；3)相对左侧，短期不太好，但以年维度看大概率会反转的。我们把这几类公司同时在组合搭配，那么整体组合的风险暴露就会降低。在我管理的逆向投资产品中，经营周期逆向的公司占比会更高一些。

周期成长股，要做逆向布局

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

 董超  我曾经在周期底部相对逆向布局了某化工新材料的龙头公司。记得我是在2020年6月接管逆向投资这个产品，正值制造业暴跌和消费医药暴涨，我看到化工品的MDI价格处于历史最低位。当时我们也关注不少其他的化工企业，但为什么买了这个公司，没有买其他化工股呢，原因是这个公司符合我们投周期股的几条标准：

1）这是一个很优质的公司（有代表性的行业龙头）；

2）行业经营处在底部，并且未来能出现反转。我们当时对MDI的供需平衡表做了测算，下游的需求大概率会恢复，但供给很刚性，没有新增产能。只要需求逐步恢复，产品价格就会回到历史高点；

3）公司不仅是周期股，还有一定的内生成长性。周期股的投资，不是博弈价格的均值回归，我们希望投的都是有内生成长性的公司。即便行业不行，公司还有20%到30%的内生增长。一旦周期向上，还能实现共振；

4）估值有很强的安全边际，向下的风险不大。我们买入的时候，对应底部利润也只有13倍估值，2倍左右的PB，都是历史最低点。这类公司风险收益比不对称，向上空间远高于向下风险。

从我公开的组合能看到，我重仓了动力电池的龙头，但没有买光伏组件龙头，这两个公司的商业模式护城河差异很大。军工里面，我此前买的是某困境反转公司，这个公司做的是航空发动机核心材料，垄断了市场份额，整个行业也处在非常强劲的上行周期，公司的商业模式和稳定性都非常好，在民营企业接管这家公司后，治理机制和管理也在发生重大变化。

去年二季度，光伏产业硅料价格暴涨，导致行业景气度都掉下来，我当时逆向重仓买的是逆变器。这也是光伏中稳定性比较强、商业模式较好的环节。

整体上，即便我对于一些周期特征的公司，会做逆向投资，但不是去博弈周期的价格波动，而是用安全边际较高的估值买商业模式好、稳定性强的优质企业。

朱昂：要判断行业是否处在经营周期底部并不容易，许多时候大家会在向下周期的“半山腰”买入，你如何判断行业确实在经营周期的底部?

 董超  周期行业的判断比较复杂，但是也有一定规范的范式，例如供需平衡表等等；我们会综合考虑价格特征和量的特征。

价格特征主要通过供需平衡表去做判断，量的特征通过供给和需求曲线判断。前面提到的MDI价格，就是通过供需平衡表进行判断，再去和历史周期的价格做比较，大致知道这个价格处在历史周期的高位还是低位。

再比如研究某工程机械龙头的时候，就需要对量的特征去判断，背后是房地产开工和基建投资的需求，需要做大量的数据研究。这里面的核心是，找到行业周期的核心驱动因素，通过一个统一的范式做研究。比如说挖掘机销量历史最低点是5万台，最高点是20万台。这一轮的高点到了30万台，那么大概率就是历史高位。投资上，我们追求模糊的正确。

组合的每一个股票，都是宝贵的“额度”

朱昂：对于具体的组合构建，你是怎么来做的？

 董超  组合构建的基本原则是不变的，行业相对均衡、个股适度集中，适时动态调整。

但我认为过于均衡也是一种偷懒。如果有些行业确实没有机会，就没必要为了均衡而配置，组合要有力度的均衡，但不All In一个行业。我会在组合里面分散几条投资脉络，把20%到30%仓位放在最主要的投资脉络。我的个股是相对比较集中的，每一个行业就重仓2-3个公司。

我会对组合做适度动态调整，注重逆向。通过逆向来平滑天然高波动的行业，跌得多我就买一些，涨得多就适度减持。每个月整体换手率在10%左右。

朱昂：如果找到了一个投资标的，你的买入节奏是怎么样的，是一次性买入还是分批多次买入？

 董超  我做决策之前会相对谨慎，希望观察一个公司很久，慢慢来，不着急。我希望每个月有四分之三的时间都在调研、做电话访谈，把行业梳理清楚后再做决定。一旦我做了决策后，买入的节奏就很快，很可能一个星期就把股票仓位买好了。

我对自己有一个强制要求：组合里面公司数量不能很多，通常就在25到35个之间。我不希望做一个“面面俱到”的组合，如果买得公司越来越多，就很难聚焦到最优质的公司上。我的组合，每一个“名额”都很宝贵，纳入一个公司就要剔除一个公司，小仓位的“观察仓”尽可能非常少。

朱昂：讲完了买入节奏，能否再谈谈你是如何卖出一个公司的？

 董超  对于商业模式特别好的稀缺资产，最好的方式是buy and hold，没必要来回做波段，除非行业的基本面发生了很大变化。对于有明显经营周期的公司，价格波动很大，那么就在经营周期不好的时候逆向布局，在市场火热的时候兑现收益。

制造业总是有机会，但不能“躺赢”

朱昂：这套投资体系是如何形成的？

 董超  形成这套投资体系，源于我的行业背景，也和我的性格有关。

我是看制造业出身的，自然就围绕制造业怎么投、行业的特点、产业链的长度、商业模式的多样性、公司数量、子行业的周期性特点等等，形成了这样一套投资框架。我希望自己逐渐完善自己的体系，投出伟大的公司，与时代共舞。但另一方面，我在做研究员的时候，发现许多制造业的细分子行业都有周期性，也看过煤炭、钢铁这样的纯周期行业，对于周期的力量有很深的感受。我觉得投资要理解周期，敬畏周期。

朱昂：你觉得目前投资对你最大的挑战是什么？

 董超  我的能力圈还是在制造业领域，如果制造业没有系统性机会，我的组合压力就会上升。制造业产业纵深很长，不同阶段可能都有牛股跑出来，但这些牛股又都不一样，所以一定要有全局视野，不能只研究一两个热门行业。像过去几年新能源车增长很快，我们组合里面配得也比较重，但一定不能只看这个行业。我觉得投资要时刻注意产业结构在发生什么变化，跟随时代发展的脚步去调整布局方向。即便行业Beta变得平淡后，依然会有龙头公司走出来（比如说过去几年某消费电子龙头）。

投资不能隔靴搔痒

朱昂：你从业经历中，犯过的典型错误有哪些？从中总结出什么经验教训？

 董超  第一，一定要理解透商业模式。不同制造业、同一制造业不同环节的公司商业模式的差异是非常大的、也非常复杂。如果理解不透就很容易犯错误。我买过某传统服装设备公司，行业很传统也很逆向。当时受到服装行业影响，需求很差，所以在2019-2020年经营业绩很差，当时我觉得2021年会迎来经营反转。但当行业好转以后，业绩并没有很大改善。这就跟它的产业链地位、对上下游的议价能力等等有关。

第二，不要盲目踏入未知领域。在传媒板块投资过一个游戏股，虽然在它跌了很多之后才布局，但还是亏了不少。我的反思是对这个领域还是非常陌生，包括可能面临的政策不确定性风险等等。

产业理解不深刻就不应该去碰它，不能以其他领域的经验去评估该领域。就比如我之前一直看制造业，忽略了类消费行业面临的监管政策不确定性的风险，最后也因为这点吃亏。同时，在你不熟悉的领域，价格下跌你心里是没有底的，因为你对它不熟悉，没办法判断。所以有句话说，你赚不到认知以外的钱。

朱昂：从工科进入投资行业，有什么特别的感受？

 董超  我也是毕业之后就进入投资行业，并没有企业工作的经验。我的感受是做投资，一定不能停留在纸面，要多去企业做实地调研，走进真实的商业世界，理解企业是如何真实运作的，否则就是纸上谈兵。

我们经常会说这个行业未来有几倍空间，但如何真正把产品落地，组建团队，形成销售等，都是需要非常精密的筹划，甚至还需要一些机遇，是非常复杂的商业行为。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不构成基金表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。董超管理的基金过往表现如下：汇添富逆向投资混合成立于2012/3/9，历任基金经理为顾耀强（2012/3/9-2020/9/3）和董超（2020/6/29至今），2016-2021各年度业绩及基准表现分别为：-4.77%/-8.42%、12.01%/17.08%、-25.47%/-19.17%、50.24%/29.59%、61.60%/22.48%、29.05%/-2.86%；汇添富智能制造股票成立于2018/4/23，历任基金经理为赵鹏飞（2018/4/23-2021/1/11）和董超（2021/1/11至今），2018-2021各年度业绩及基准表现分别为：-14.27%/-25.65%、30.13%/34.03%、52.31%/28.56%、25.53%/16.83%，以上数据来自基金各年年报、2021年4季报，截至2021/12/31。

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