鑫元基金李彪：持续精进 做投资中的恒星

导读：我们经常会思考一个问题：什么样才是一个真正优秀的基金经理？许多基民评价基金经理的时候，都是简单从收益率角度出发，却不知道收益和波动是相伴相生的。

高收益的基金经理，未必真的能够让持有人都赚到钱。假设一只基金的净值三年内翻倍，但如果过程是一块钱先上涨3倍到三块钱，再回撤三分之一到两块钱，很可能大部分基金持有人都是亏损的。

今天我们访谈的鑫元基金李彪，或许在几千只基金产品中并不为大家所熟悉，然而他的基金产品始终以持有人赚钱为第一位。要实现这个目标，除了整体组合降低一定风险暴露外，也要有比较广泛的能力圈，能够在市场风格切换的过程中，实现让人满意的收益。

投资体系的构建，也和一个基金经理的内在信仰有关。李彪坚信两点：1）投资长期的收益，来自企业的盈利增长；2）基金经理的第一责任，是要让持有人赚到钱。组合过于极致，阶段性能把收益做起来，但许多基民一定会在高位买入，这时候假如产品出现一个20%的回撤，亏钱的持有人就会很多。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20220209

在选股体系中，李彪把所有公司分为四大象限：1）低预期，高增长；2）高预期，高增长；3）低预期，低增长；4）高预期，低增长。他会优选第一象限的低预期，高增长公司，这类公司通常有比较大的预期差，能够出现戴维斯双击，带来比较高的收益，不过比较难找。他会多选第二象限的高预期，高增长公司，这类公司通常在市场主流的高景气赛道，找到每年盈利增长最快的前10%公司，大概率会有比较好的收益。他会避免第四象限的公司，这类公司通常来自第二象限，从曾经的高增长变成了今天的低增长，也有一些公司受主题炒作后，预期突然打得很高，要清醒的认识到哪些公司是无法兑现的。

图表：鑫元欣享A历年收益和排名

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20220209；基准指数：中证800指数

在组合构建上，李彪也有两个特点：1）根据前面的四大象限分类，形成一个3:5:2的配置组合。李彪很喜欢足球，他认为构建组合和建立一个足球队的阵容很像。有人需要进攻，也有人需要防守，这样组合的容错率比较好。历史上看，李彪整体的回撤控制能力还不错，即便2020年开年市场大调整，他的跌幅也小于同类产品。2）行业分散，有比较广谱的能力圈，但是持仓比较集中。通过归因分析，可以看到李彪前十大重仓股贡献了70%以上的收益，这也说明李彪自下而上选股的胜率很高。

如果要给李彪的投资打一些标签，我们认为有几点：1）均衡稳健。均衡意味着行业的均衡，风格的均衡，估值的均衡。李彪内心是一个成长股选手，费雪的那本《如何寻找成长股》是他反复翻阅的投资书籍。但是，他对于高预期带来的高估值会有所警惕，一旦估值到了较高位置就会选择卖出；2）高胜率的选股。李彪自下而上选股的能力比较强，选股胜率较高，组合中既有大白马，也有市场关注度低的黑马。他的前十大胜率特别高，贡献了较大的收益；3）能力圈比较广。在做投资之前，李彪做了很多年研究员，对于不同类型的行业都有所覆盖，从其投资组合也能看到，李彪持仓公司的类型比较多样化。多样化的能力圈，能够在市场风格波动中，提供较高的“反脆弱性”；4）保持“负面清单”。李彪善于总结，不断把自己亏钱的经验教训，总结成一个“负面清单”，不让自己踏入同一条错误的“河流”。

图表：鑫元欣享A行业选择与个股选择贡献情况

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20220209。基于产品管理以来（最早20150630）各（半）年报的持仓情况，行业配置能力指管理以来配置该申万一级行业高于中证800指数的收益；个股选择能力指管理以来配置行业内股票高于该申万一级行业的收益。

以下，我们先分享一些来自李彪的投资“金句”：

1. 投资和足球比赛的射门得分很像，有很多种路径都能把球带到前场完成射门得分，每个人选择的路径和战术都会不同

2. 把所有公司分在四大象限后，我会优选第一类象限的低预期，高增长公司；多选第二类象限的高预期，高增长公司；谨慎选择第三类象限的低预期，低增长公司；时刻提醒自己回避第四类象限的高预期，低增长公司

3. 我会形成一个2:5:3（20%第一象限、50%第二象限、30%第三象限）的投资组合，这个组合就像一个足球队的阵容，整体的容错率会比较高

4. ROIC表示资本扩张的能力，如果这个行业没有很大的资本扩张需求，同时你的份额已经比较高，那么ROIC对于企业未来的成长性没有太大作用

5. 我的前十大贡献了70-80%收益率，其中，前五大又贡献了很高的比例，这个归因分析也验证了，通过深度认知带来的高集中度，是能有效提高组合整体的风险收益比

6. 有时，集中策略是不错的，但从长期的管理人维度出发，我们追求的是长期胜率

7. 永远都是时势造英雄，没有英雄造时势

8. 我将这些教训总结起来，形成了一个巨大壁垒库，知道拥有哪些特点的公司坚决不能投

选股分类的四大象限

朱昂：我们先谈谈你是如何看待投资的？

 李彪  每个人看待投资的方式，和他希望赚什么钱息息相关。投资和足球比赛的射门得分很像，有很多种路径都能把球带到前场完成射门得分，每个人选择的路径和战术都会不同。

我做了这些年投资后，认为最终能长期持续的，就是赚取企业盈利的钱，通过上市公司盈利上涨，带来股价的上涨。在这个过程中，买卖的估值区间也很重要，尽量在相对较低估值的时候买入，在相对较高估值的时候卖出。

我在投资中，通过自上而下和自下而上相结合的方式，把所有的公司分为四个象限：

第一类，低预期，高增长。就是市场预期很低，但业绩超预期的公司，这个象限里的公司是最好的投资机会，也是最难找的。当然衡量维度有很多，通常来说就是量化维度刻画公司的估值水平和盈利增速，这样会比较客观。

第二类，高预期，高增长。这一类的公司是机构投资者持仓的主流，我们通常会用较高的PEG指标去寻找这类公司，这个方式在2020到2021年也都比较有效。我们也曾经看过一个研究，如果把全部上市公司仅仅按照盈利增速高位分为10档，盈利增速排名前10%的那一档公司，会在当年表现很好。

第三类，低预期，低增长。这一类公司通常估值很低，以过去几年表现一般的家电、建材等为代表。对于这个象限的公司，需要谨慎对待，时刻关注企业盈利会不会往下掉，否则EPS出现下修后，会带来低估值继续往下走。比较典型的就是前几年的地产，在较低估值的背景下，依然在杀估值，意味着大家对未来房地产信心不足。这一类公司如果出现盈利断崖式下滑，也需要做一些防范。

第四类，高预期，低增长。这一类公司是四大象限中最差的，也是我投资体系会坚决回避的企业。有些公司得到比较高的预期，纯粹是因为蹭热点带来的股价大幅上涨，但后面的业绩无法兑现。也有些公司会告诉你一个宏大的蓝图，但根本无法判断是否能执行到位。这类公司在股价涨起来后，市场会给很高预期，但通常10个里面只有1个能兑现。

把所有公司分在四大象限后，我会优选第一类象限的低预期，高增长公司；多选第二类象限的高预期，高增长公司；谨慎选择第三类象限的低预期，低增长公司；时刻提醒自己回避第四类象限的高预期，低增长公司。最终，我会形成一个2:5:3（20%第一象限、50%第二象限、30%第三象限）的投资组合，这个组合就像一个足球队的阵容，整体的容错率会比较高。

我的“足球队阵容”里面有人进攻、也有人防守，不能全部是前锋，也要有人打后卫，所以在市场Beta属性特别强的时候，我的进攻性不会特别强。在2021年6月新能源板块大涨的时候，许多基金单月有30%+的净值增长，我的净值表现就相对平稳。但是等到大家都回撤的时候，我的防守能力就能得到体现。

我希望形成一个长期风险收益比较好的结果，这支“足球队”能在不同环境中，都体现比较强的竞争力。每个人构建组合都有自己的一套方法，有些人自上而下多一些，会根据行业轮动或者美林时钟来构建组合，我自己的组合构建上，自下而上的视角多一些。

朱昂：第一类公司胜率和赔率都很好，第二类公司胜率比较好，那么你如何把这些公司筛选出来？

 李彪  我分别举一两个案例，可能更好理解我的选股思路。

第一类低预期，高增长公司怎么选？2019年由于政策的影响，整个游戏行业发展受到了比较大的限制，到了2019年下半年大家对游戏公司的关注度非常低。许多人认为，游戏企业的盈利持续性不会很强，应该得到比较低的估值。但是我通过海外游戏公司的对标发现，当时国内游戏股的估值已经比海外公司更低了。显然，市场处在非常低的预期下。

之后，我们又看到了对游戏企业版号的放开，整个行业出现了0到20%的增长修复期，增速比市场预期高不少。在那个阶段，我买入的游戏股就表现很好，得益于盈利的高增长和市场的低预期。

2021年的风电，也是典型的低预期，高增长投资机会。大家都在讲能源短缺，也知道新能源产业的需求很好，但都会把风电定义为技术加工，类似于“打铁”的公司。市场普遍认为，风电行业自身成长性在10%左右，壁垒也一般，只能给10倍的估值。

但是我们看到去年风电的业绩出现快速增长，并且大家也认识到了风电的壁垒，对这个行业进行了重新定义。到了2021年底，风电的估值也回升到了20-30倍，实现了盈利和估值的戴维斯双击。

第二类公司：高增长，高预期怎么选？这类公司数量比较多，主要存在于高景气的赛道，比如说大家过去几年重仓的白酒、CXO、电动车、光伏等都属于这一类公司。对于这类公司的投资，要筛选出来不难。比如说2021年的CXO业绩增速达到了40%以上，没有估值的抬升股价也有很好表现。对于这一类公司，最大的问题是警惕业绩从高增长变成低增长的时候，会出现杀估值的风险。

投资一定要避免杀估值

朱昂：讲到杀估值，你如何避免第二类公司的杀估值呢？

 李彪  我的投资框架中，最需要提防的就是第二类高预期，高增长的公司，变成第四类高预期，低增长的公司，毕竟第三类低预期，低增长的公司本身预期较低，不会变成第四类公司。这就需要对研究和持仓的公司，花比较多时间去跟踪基本面的变化。

那么如何跟踪呢？其实我并没有确切的锚点，总结来说，有三个可以参考的点。1）每个行业有个比较主观的估值锚，比如说2020年到2021年初，白酒估值涨到了需要透支未来两年的收益，我就会觉得它涨过头了；2）参考2019年央行没有放水时估值锚；3）参考海外类似公司的估值锚。

每个人的估值锚都不尽相同，在不同的市场阶段，运用的方法也不一样。比如2016到2017年，大家看好白酒，有人就把帝亚吉欧当估值锚，还有人对标海外奢侈品，比如LV、爱马仕等。

总而言之，主要就是一些主观性+客观量化指标构成估值的维度。我们在里面找相关性最强、可比性最高的锚来做参考即可，纵向可看历史估值，横向可看国际估值。我也是靠着这个思路，去年在白酒最高价做了减仓。

朱昂：说到对白酒的减仓，能否谈谈如何在比较好的位置做卖出动作？

 李彪  我会有一些偏实战的情绪观察指标。通常一个版块出现泡沫的特点，就是涨幅从一线企业传导到二线、再传导到三线企业。到了2020年白酒板块已经出现了这样的特征，二三线的白酒公司涨幅比一线企业还大。到了2020年4季度，又看到一个基本面的泡沫信号：大量非白酒企业开始进入这个领域，还有一些白酒企业开始参股酱香型白酒。

从市场预期的信号看，白酒肯定属于追捧热度很高的高预期公司，那么就要分辨到底是高增长的第二象限公司，还是低增长的第四象限公司。我们当时在看相关公司四季报的时候，发现白酒企业的业绩增速是下滑的。于是，我在白酒整体估值到了2020年50倍的时候，做了系统性的减仓。

宏观视角能避免系统性风险

朱昂：自上而下部分，你是怎么做到？

 李彪  自上而下符合我们公司的投资理念，公司有很强的宏观研究背景，对全球经济局势比大部分人理解更深刻。同时，我认识到大类资产配置和宏观有强相关。在2019-2021年这三年，虽然买赛道、挖个股，好像不需要宏观了。但如果经历了2018年，你就会发现自下而上研究员推标的能力就显得很微弱，更多的是宏观面影响。而2022年市场也有一种类滞胀的现象，有点像2011和2012年，我也在思考今年的宏观因子将会如何影响市场。

所以，我会用宏观判断来辅助我做仓位和行业配置。灵活配置基金用宏观判断辅助仓位配置还是比较适用的，但对于偏股或者股票型基金可能相对弱一些，因为本身仓位调节空间不大。

像今年这种情况，我会用自上而下的研究来做行业方向的选择，把10%到20%的仓位根据宏观环境的变化做行业配置方面的调整。有些宏观偏弱的行业，即便业绩超预期，可能空间也有限，而一些宏观偏强的行业，业绩稍微超预期，空间可能就会打开。

朱昂：我发现你投资的行业很多，超额收益来源很广泛，那么多的能力圈是如何拓展出来的？

 李彪  我做研究的时间很长，这个过程本身就覆盖了很多行业，比如食品饮料，家电，农业，新能源，通信等。去年炒得最热的锂和钴，我做研究员期间也都研究过。许多产业，我都做过比较系统的产业链调研。可以说是一个厚积薄发的过程。我目前更想做到的是，如何把握住覆盖过的行业的机会，机遇来了能抓住，而不是白白错过。

选股指标基于行业和发展阶段动态变化

朱昂：你在选股时，最看重哪个指标？

 李彪  ROIC是很重要的指标，它代表一个企业持续增长的能力，但它更适用于制造业，很多行业，比如龙头份额很集中的行业不一定适用。ROIC表示资本扩张的能力，如果这个行业没有很大的资本扩张需求，同时其份额已经比较高，那么ROIC对于企业未来的成长性没有太大作用。相比之下，在一些龙头集中度还不到20%的行业中，ROIC这个指标是有意义的。

财务指标是基于行业和发展阶段不同而定，具体问题具体分析，比如某龙头标的的ROE、ROIC很高，但是成长性很低，因为行业没有成长性，且份额比较集中。

投资不是简单的数学题，单个财务指标的有效性比较低，很难用一两个指标来刻画公司情况。就比如有些公司现金很厚ROE就很低。反过来，一些负债或没有现金的公司ROE就很高，要把财务指标综合起来看。

朱昂：有没有一些有代表性的投资案例分享一下？

 李彪  过去两年我们的金股是某动力电池龙头，这个标的很符合我的选股理念，而且当时价格也不高：

1）有很大的行业空间；2）在2019年时，国际上还有竞争对手；3）经营条件有改善空间；4）在产业链地位很高，溢价能力很强；5）技术有先发优势；6）规模优势很明显；7）拥有很多产业专家；8）是下游最大痛点。

当时很多人都觉得这个标的市值已经很大了，其实这个问题，我之前就遇到过。刚入行研究另一个龙头时，大家也都认为公司市值太大了，未来成长性一般。结果呢，发现并不是如此。它的确定性是最高的，但随着社会财富效应越发集中，它的空间也不小，成长性非常好，而且还有其他使用场景在逐步打开，并没有到最疯狂的时候。

也正是考虑到这点，我坚持了自己的判断，最后回报也不错。

高选股胜率，个股集中的组合构建

朱昂：组合构建的阵型怎么调整？

 李彪  前十大比较集中，我们内部团队做了长期数据跟踪，从归因分析上发现我的前十大贡献了70-80%收益率，其中，前五大又贡献了很高的比例。这个归因分析也验证了，通过深度认知带来的高集中度，是能有效提高组合整体的风险收益比。

传统经济学里强调风险分散，我认为就是不同行业的分散，而同一行业里就不要分散了。同一行业里面一定是龙头公司最优，不宜做太多的分散，持股要集中。

公司对研究员的考核比较严格，每年要求研究员向核心库推荐的的标的数量不多，但是有很严苛的标准，要求这些公司至少能看3-5年的时间周期。这是一种精品化研究的思维，选出来的标的都是优中选优。

朱昂：组合里的白马和黑马有考虑比例吗？

 李彪  白马有两个优点，一是流动性好，二是体量很大。当组合规模达到一定规模后，就需要一定体量的白马股，不能都是小黑马公司，否则收益的持续性就会很弱。而且白马还能保证组合的流动性。

当然，也不能过度集中于大白马，这样组合就会失去一部分阿尔法。

均衡投资一定是坚持知行合一

朱昂：你的组合比较偏均衡，但很多基金经理都是赛道很集中的，你为什么选择均衡？

 李彪  市场多变，策略也是各有不同，从目前的市场现状，我们也发现，尤其是对一些规模相对不那么大的产品而言，在把握市场节奏的情况下，相对集中确实是一个对短期业绩贡献相对较高的策略。但就我自己而言，我更喜欢那些拉长十年业绩表现不错的基金经理。我会去注意那些过去7到8年的长跑冠军。

从长期的管理人维度出发，我们追求的是长期胜率，希望收益能长期稳定，这也是我们在长期服务持有人的过程中越来越深刻体会到的。

所以，管理产品的时候，出发点肯定是考虑持有人的利益。

我还是宁愿稳一点，也能让持有人赚到钱。

朱昂：你如何在不同的市场风格中，都能保持好的业绩？

 李彪  首先，持续不断学习，对旧的行业不忘记，对新的东西不排斥。其次，要很勤奋，持续不断的调研，去和产业里的专家沟通，去看上市公司。第三，超前布局。其实很多公司在没上市之前，我们就提前一年做了很多案头工作，提前做好布局。

朱昂：你的这套体系在什么样的市场上会表现比较差？

 李彪  如果市场行情集中在我不太熟悉的领域，业绩表现就会比较差。比如说2021年8、9月份表现较好的化工，还有2016年PPP行情爆发的时候，我就相对被动。

永远都是时势造英雄

而非英雄造时势

朱昂：在你投资经历中，投资理念是如何进阶的？

 李彪  我刚进入公司做研究时，思维方式相对粗放。这和当时（2014到2015）的市场环境有关，感觉有很多赚快钱的机会，也更关注事件驱动。到了2017到2019年，又觉得拿着消费就可以成为打遍天下无敌手。一直到2020年下半年，感觉消费板块的估值太高了，泡沫一定会结束，于是开始寻找新的标的。在这个过程中不断把投资领域扩宽，把不熟悉的变成熟悉的，投资能力也慢慢上来了。

资本市场的环境发生了变化，各种外资、北上机构进入，在这个环境变化下，我们必须要不断学习，不断适应新变化，永远都是时势造英雄，没有英雄造时势。

朱昂：投资最怕做流星，大家都想做恒星，你如何让超额收益可持续？

 李彪  超额收益要可持续，主要来自三个方面：

第一，本身我们的操作要可持续。能形成一套流程化的体系，就比如我参考哪些指标，这些一定是可量化的、客观的。

第二，操作不能受到规模大小的影响。有这样的情况，在规模小的时候还能够平稳进出，业绩也比较好，但一旦体量上升较大，就会受到明显制约，所以我们这套投资体系，不能被规模所限制。

第三，不停学习。我们发现从茅指数到宁指数，大环境时刻在变化，我们也需要学习新理念，接触新行业和公司。假设我有100个公司的股票池，每年都会强制淘汰10个，再新换入10个，保持股票池的“新陈代谢”，最后再从其中优中选优。

建立负面清单，规避下行风险

朱昂：你的投资生涯中，是否存在一些飞跃点？

 李彪  我自己比较喜欢总结，基本每隔半年时间做个总结。主要是总结自己策略的得与失。我可以给你分享几个有意思的点。

第一，我在总结中发现，刚入行的时候推荐过一些标的，但最后变成ST了，原因是固定资产过重，折旧太多，看着有盈利，但利润表和现金流量表都很差。从此以后，我就很看重现金流。

第二，在2018年，我对暴雷公司做过一个梳理，分析前期特点、有什么演进过程以及对应阶段的股价表现。发现这类公司一开始有很大的争议，后来有一个下跌过程，但许多人不舍得卖，没办法果断止损，其实后面还有很大的下跌。所以，也要重视及时止损。

第三，2015年有个最明显标的，和管理层聊天，发现他们基本都在说如何努力工作，都是讲未来，但对于如何应对现金流短缺的问题只字不提。2016年我去做的另一个调研也是如此，很反感你问公司具体的困难。对于这类不讲基本面的管理层，一定要警惕。

我将这些教训总结起来，形成了一个巨大壁垒库，知道拥有哪些特点的公司坚决不能投。把下行问题锁定，再去追求比较好的公司，保持不错的业绩就不是很难了。

同时，我还会去总结成功的点。就比如2019年、2020年为什么能赚钱？你就会发现几乎所有避开了2018年四季度下跌的人，都没有参与到2019年前两个季度的上涨，所以有些时候陪伴也很重要，不要轻易下车。

最后，我们回顾历史的时候，当你亲身经历这个过程，超过20%点的回撤，都是一种考验，需要时刻忍受那种煎熬并且做出正确的判断。所以，有些东西，不身临其境是没办法切身体会的。

朱昂：能给大家分享一下，拥有什么特点的公司不能碰吗？

 李彪  可以分享几个例子，一听你就能明白。之前我研究一个企业，全国相关产品只有这个公司能供货，而产品单价极高。但和产业去调研，发现大家只是听说过这家公司，而且市场对于产品的需求极低，不需要大批量生产。这类业务不透明，行业空间不大的公司，我就不碰了。

还有一家曾经的某医药公司，从大家怀疑造假到被证实用了4年时间。这个公司一度是一个明星企业，但是之前调研的时候我就觉得很奇怪，他们一直在说产品在海外卖得很好，但发现国内没人听过，供应商都不太知道，海外的也只有个别大企业在用，这类公司就需要小心。

寻找成长股，是我的主要工作

朱昂：你特别喜欢《如何寻找成长股》这本书，能和我们分享下吗？

 李彪  这本书是作者基于很长的投资生涯总结出来的一些投资经验，我刚入门的时候就看了这本书，之后在不同时期看都会有不同的收获。后来我还看了很多书籍，甚至把巴菲特股东大会的内容全部整理出来，但最终觉得最有投资实战性的还是这本书。

很多投资者和基金经理都看过这本书，里面也有很多实用的投资思想。比如EPS贡献了股价增长，这本书会有一些案例告诉我们如何去寻找EPS增长，包括运营指标等等。当然，这本书提得最多的还是ROE，现在投资者已经把它进化成为ROIC了。

刚入门时，当时就觉得要多看些大师的心得体会，即使当时不能理解，也都记了下来。经过几年的实践以后发现，自己也能得出类似的感悟，慢慢理解这本书讲的一些点了。

当时有些不明白，为什么要坚定去寻找业绩增长的公司。现在回头看，你会发现过去5年其实是盈利增长驱动了股价增长。熊市反弹时，也是这些有盈利增长的公司先反弹。所以，与其去博弈，不如脚踏实地的让每个标的有20%-30%的增长。所以，寻找成长股也变成了我的主要工作。

朱昂：你平时如何排解压力？

 李彪  市场上杂音很多的时候，我会少去听杂音。比如下跌的时候，身边就有很多声音告诉你应该怎么做，有人说应该长拿，更多人说卖掉。但其实后面你会发现，如果你卖掉了，就很难抓到涨回来的点 。我们人类总是觉得自己和别人不一样，别人做不到，自己却能做到。考上复旦是1%的概率，而其中，又只有千分之一的人能做到择时，难度真的很大。

朱昂：除了投资之外，还有什么爱好吗？

 李彪  我比较喜欢球类运动，比如足球，羽毛球。足球队特别像投资组合，会形成不同的阵容，进攻的、中场和后卫。特征也和投资差不多，运气和能力都会影响最后的结果。经常进行这些运动，也能锻炼我的心态。

朱昂：不做基金，会做什么？

 李彪  其实我没考虑过未来会不做投资，职业规划一直是围绕着投资来的。

投资并不是体力活，很多老人都能做得很好，这是一个能长期干到很老的职业，就像巴菲特那样。

据悉，由李彪管理的鑫元长三角区域主题混合型证券投资基金（A类：014263，C类：014264）将于3月14日正式发行，欢迎大家关注。

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