鹏华基金首席资产配置官郑科：资产配置，才是FOF的核心价值

导读：在投资的世界中，许多人都在寻找一种“圣杯”，可以是一个套路，也可以是一个股票，能买入之后就能拿着不动“躺赢”。历史一次次证明，投资中根本没有“圣杯”，没有任何一个公司是可以永远拿着不动就能赚钱的。

有趣的是，在许多基民的眼中，也用这种“躺赢”思维来做基金挑选。他们希望买入几只全市场最优秀的基金经理，然后就能穿越任何风格的市场。在此次和鹏华基金首席资产配置官、FOF投资负责人郑科的访谈中，他笑着告诉我们，买基金也不能想着“躺平”。郑科早在十年前就发现，基金经理的选择中，并没有“圣杯”，很少有人能在各种风格中都有超额收益。郑科还告诉我们，FOF作为Fund of Fund，核心能力是体现在资产配置层面，把自己的Beta能力和基金经理自下而上的Alpha能力相结合，才能体现专业选手的价值。这一点也是有别于大众理解中，FOF就是更专业的选人思维。

我们总结了此次访谈中，郑科告诉我们市场对FOF投资的几个误区：

误区1：FOF投资的主要收益并非自下而上找到多么牛的基金经理，而是自上而下在风格层面、行业层面做对配置，资产配置会贡献FOF收益的80%以上。

误区2：资产配置并不是简单的预测未来，而是一套时间分层的体系，长时间周期到中时间周期，再到较短时间周期。没有长时间周期的视角和结论，就做不好短时间周期的配置方案。

误区3：大家都想找全天候基金经理，从业绩回溯看，全市场几乎没有在任何环境都能取得超额收益的基金经理。做一个“明星基金经理”组合长期持有，并无法真正体现很大的超额收益。

误区4：过去的基金收益，能转化到未来。大部分人表面上的Alpha，其实是一种行业或者风格的Smart Beta。如果Beta层面发生变化，就会影响未来的Alpha。这其中有涉及到专业FOF基金经理的资产配置能力。

学习统计学出身的郑科，在FOF投资上具有实战性思维，把海外成熟市场的理论框架和A股市场特点结合，在一些方法有自己的独特创新。比如说，他对资产配置体系进行了分层，从60年的超长周期、到一两个季度的短周期都能包含在内。其中涉及到对政治、人口、经济周期、思潮、流动性等一系列因素的研究。

在对风格因子的判断上，郑科运用了两套Barra的行业和因子体系，但进行了本土化的改良，并非完全照搬海外那一套。郑科在性格上，也是一个少数派，他认为创新是推动资本市场发展的重要力量，而市场上能做到创新的都是少数派。

郑科的基金筛选决策，会影响着上亿基民的选择，这种强大的能力也源于郑科的资产配置能力。

以下，我们先分享一些来自郑科的投资“金句”：

1. 我们做FOF投资除了选人之外，更重要的部分是资产配置。通过正确的资产配置、行业配置、风格配置，就已经能够贡献80%以上的FOF投资收益

2. 在时间维度上，需要有长达60年的资产配置体系，也需要有10到15年的资产配置思维，再往下是3到7年，再往下是单一年份、最短是季度和月度。这个资产配置的分层方式，把长时间维度和短时间周期结合在一起

3. 全市场基金经理相对比较年轻，平均的职业寿命是3.2年，3.2年并没有跨越一个完整的周期，中国资本市场的平均周期是42个月，也就是3.5年

4. 如果一个基金经理的业绩，没有显著跨越周期的能力，那么只能把这个基金经理作为一个工具，当行业Beta来临时进行配置

5. 有别于同行的是，我们有20多个并行的基金池，形成一个矩阵化的结构

6. 大家通常有一个朴素的观点，就是去选到一个过去业绩很好，未来业绩也一直很好的基金经理，我们早在十年前，就发现这种方式是徒劳的

7. 我们认为，绝大部分基金经理的Alpha，实际上来自行业和风格上的Beta，也就是所谓的Smart Beta

8. 在我们的底层，Beta和Alpha是相通的，所有的Alpha都可以分解为若干个Smart Beta的叠加。我们觉得Beta就是Alpha，Alpha就是Beta

9. 我们认为，投外部基金的FOF会比内部FOF更有优势，能够在各类资产中挑选出最具有Alpha的基金经理

用客观思维，做实战派投资

朱昂：每个人的投资框架，都和他的“投资世界观”有关，能否先谈谈您是如何看待投资的？

 郑科  我觉得投资是一个跨领域的工作，不是纯粹意义上的经济学或者金融学的范畴。这是因为，资本市场的输入变量是多元且无限的。这点就和围棋不太一样，围棋可以用一个系统，持续战胜你的对手，但是投资是无穷的输入变量，属于典型的开放系统。

人的创造力是投资中最重要的输入变量。我们也希望自己的投资体系是多元、跨领域的，这样的话更有可能把投资做好，做得更长期。

朱昂：除了一个人的“投资世界观”之外，基金经理的框架体系形成，也和过往经历有关，能否谈谈您过往的经历中，如何帮助您形成今天的投资体系？

 郑科  我是2004年研究生毕业的，学的是统计学。受到我的统计学专业影响，会让一个人树立一种非常客观的思维方式，帮助我在整个投资生涯中，形成了之后实战派的投资风格。

我毕业后的第一份工作是在券商做行业分析师，那时候的资本市场不太成熟，还处在“坐庄的时代”，券商分析师的研究范式和今天的差异也比较大。我们当时并不要求精度，但要求广度，我做分析师的时候覆盖了很多行业。这段经历也对我今天做FOF投资带来一个好处，沉淀了许多对行业的理解，具有先天的行业比较视角。

在此之后，我去了当时的一个保险资管，管理了接近千亿规模的FOF投资，是市场上最大的机构投资者之一。通过管理大资金，让我训练出一套非常系统的FOF投资体系，包含了自上而下的资产配置环节，和自下而上的基金品种选择两个环节。并且，我也在这个过程中调研了很多基金经理，也对基金管理人进行了一些积淀。

我对于中国过去好几代的公私募基金经理的方法和投资理念，从民间派、券商派、到公募派，都有深入的研究。这段经历，也让我在基金经理的品种选择上，会有一定的优势。

我职业生涯的最后一站来到了公募基金，要做的就是通过标准化的公募FOF产品，承接养老目标基金和银行理财资金，这也是FOF产品未来最大的两块需求。通过更加标准化的产品，能够管理千亿级别以上的资金体量。

资产配置才是FOF的核心价值

朱昂：市场上大多数FOF，其实是以MOM形式存在，只是自下而上选基金经理，并没有资产配置的部分，能否谈谈您是如何做资产配置的？

 郑科  海外是FOF和MOM两者模式齐头并进发展，管理的规模都非常大，但我认为国内可能是FOF会领先于MOM。那么这是什么原因呢？

当我们去选择资产管理人的时候，会发现由于国内资本市场剧烈的风格波动，导致基金经理的职业寿命并不是特别长。今天，市场有许多基金经理都是85后、甚至90后，基金经理的平均从业年限是3.2年。3.2年的从业年限，并没有跨过一个周期，导致要挑选出穿越周期能力的基金经理很难。

我们做FOF投资除了选人之外，更重要的部分是资产配置。通过正确的资产配置、行业配置、风格配置，就已经能够贡献80%以上的FOF投资收益。把资产配置环节做好了，接下来才是选人。

所以说，FOF和MOM在国内的区别是极其显著的。国内基金经理都比较年轻，不像海外有许多基金经理已经穿越了多个牛熊周期，甚至年龄都超过了50岁。海外的FOF和MOM产品，除了一些工具产品有区别之外，底层的方法论是同源的。而国内恰好因为底层资产的差异，导致FOF产品形式会成为更为主导的模式。

朱昂：那么您如何做具体的资产配置，包括战略资产配置和战术资产配置环节？

 郑科  战略资产配置来自客户的资金属性，不同的资金属性对于风险收益的要求也不一样。一旦客户的资金属性定了，战略资产配置几乎也就定下来了。我们有一个团队专门研究风险收益的基准，找到满足客户资金需求的那个基准。基于这样的研究，当我们接到客户需求的那一刻起，战略资产配置就差不多已经定下来了。

战术资产配置则体现了我们团队的附加值。针对中国整体投资的氛围和环节，我们对资产配置进行了开创性的分层，这种分层体系有一定的艺术成分，和金融学的科学理论体系有所差异。我们的分层体现，有点像宇宙、银河、太阳系、分子、原子这样的结构。

在时间维度上，需要有长达60年的资产配置体系，也需要有10到15年的资产配置，再往下是3到7年，再往下是单一年份、最短是季度和月度。这个资产配置的分层方式，把长时间维度和短时间周期结合在一起。每一个时间维度上，都有我们自己的资产配置思考和结论。

在60年的时间维度上，我们会研究全球整体的社会和思潮变迁。在10到15年的时间维度上，我们会根据中国经济增长的主要引擎做切换，以及研究领导人更替的周期。在3到7年的时间维度上，我们更加重视市场的逆向周期、风格和行业的轮动周期。在1年的时间维度上，我们会把资产配置和客户的考核周期相结合。在月度和季度的时间维度上，我们也会根据情绪指标做战术性的调整。

通过多重的周期叠加，来实现一个平衡了收益和风险的战术资产配置决策。

朱昂：在您的资产配置体系中，还有一部分是因子轮动，能否也具体谈谈因子轮动层面是怎么做的？

 郑科  前面提过，我们的出发点是做实用主义者，基于本土市场的特点，去做具有中国特色的资产配置。我们对过去十几年的A股市场和海外市场做了对比，发现两者之间的股价波动因素不太一样。在海外市场，企业的基本面业绩贡献了大概70%到80%的股价波动，因此也能诞生像巴菲特这样的基本面投资大师。

中国的市场环境，可能无法诞生巴菲特，就是因为基本面收益占股价波动只有三分之一左右，剩下的三分之二来自估值波动。为什么估值波动占比那么高？就是因为中国股市的特殊国情，是一个政策市、资金市、情绪市、散户市交织而成的。散户是中国股市的主要持有人，而影响散户交易最主要的因素就是情绪。

这样一个特殊的国情，也会导致我们对估值水平的研究，成为了必不可少的部分。如何去解剖估值水平呢？这就会涉及到行业因子和风格轮动因子。我们用Barra体系的两套因子，一套是风格因子，另一套是行业因子。

在因子层面，我们不会过于学术，是用实战性进行改良。比如说，Barra的风格因子有十几个，我们只用在逻辑上能够解释的4到5个因子：大小盘因子、盈利因子、成长价值因子、动量因子等。

在行业因子层面，我们也不是把里面30多个行业都用到。因为从大类资产配置角度看，许多细分行业是可以忽略的。我们把所有的行业划分为五大板块：周期、消费、科技、制造、金融。

如果基金经理无法跨越周期，那么就只能作为工具

朱昂：郑科总把资产配置环节，从上到下已经讲得很详细了，那么再往下一层是基金选择。我们做基金选择时，免不了会有定量数据的分析，但普通投资者只是看收益率数据，进阶一些会看收益率和波动率，再进阶一些会把基准放进去看超额收益，您的定量分析中，会有哪些数据指标？

 郑科  在定量的数据层面，我们分为三大块：

第一个维度，是这个基金的风险和收益分析，最后的落脚点是风险调整后的回报。我们认为一个基金经理风险调整后的回报能力，是衡量他投资能力中，非常重要的指标。

第二个维度，我们会对基金经理做一定程度的赛道画像，包括行业画像和风格画像，找到这个基金经理擅长的领域。

第三个维度是，我们会对基金经理的持续性做定量研究。我们投基金经理，是投他们的未来，最重要的一点是基金经理的业绩是否能跨越周期，而不是在周期内部的持续。我们基金经理相对比较年轻，平均的职业寿命是3.2年，3.2年并没有跨越一个完整的周期。中国资本市场的平均周期是42个月，也就是3.5年。

如果一个基金经理的业绩，没有显著跨越周期的能力，那么我只能把这个基金经理作为一个工具，当行业Beta来临时进行配置。这样的基金产品，只能做锦上添花的角色。

朱昂：您前面也提到了对基金经理的画像，我们在比较基金经理的时候，经常拿香蕉和苹果去对比，能否谈谈您如何对基金经理进行分类？

 郑科  基于我们整体的方法论，会用到两套因子：风格因子和行业因子。风格因子中，我们主要用几个逻辑性比较强的因子，并且每一个因子背后都有定量和定性的筛选模式。除了风格和行业之外，我们还会按照自己的观点赋予一些主题因子。比如说国企改革、一带一路都能提炼成主题因子。这一类因子是能够跨越多个行业的。

对于每一个基金经理，我们都会用大约20多个因子进行刻画，并且会有初筛和精选两道“工序”。有别于同行的是，我们有20多个并行的基金池，形成一个矩阵化的结构。比如说，某位基金经理能出现在我们的动量因子池，也可能会同时出现在我们的一带一路因子池。一个基金经理在若干个基金池都有排位。

我们会针对因子进行组合配置，再去相应的因子池里面挑选基金经理。反过来说，即便某个基金经理在某个因子池排名非常靠前，如果我们要低配这个因子，那么也可能不对这个基金经理做配置。

朱昂：除了对一个基金的定量分析外，还有定性部分，如何看人又是一件特别艺术的部分，能否谈谈您在基金经理的定性判断是怎么做的？

 郑科  在对基金管理人做定性分析方面，又分为外因和内因两个部分。外因方面，我们会看三点：1）基金经理所在机构如何影响他的投资：2）基金经理所在机构的投资流程；3）基金经理所处的境遇，包括业绩动力、考核激励、家庭情况、身体状况等等。

内因方面，我们会剖析基金经理过去的价值观和方法论，但是更重要的是基金经理未来价值观的变化。我们投一个基金经理，不是投他过去的辉煌，而是买他的未来。对于一个基金经理的未来，我们会考察四个方面：

1）基金经理的知识体系。我们会对一个基金经理的认知广度和深度进行空间范围上的考察，并且希望在时间维度上，基金经理能有一个跨代沟的知识体系。虽然这一点比较难做到，但优秀的头部基金经理必须有这个特质；

2）基金经理的投资经验。既然一个平均的牛熊周期是3.5年，我们希望基金经理的投资经验能跨越至少一个周期，这样才能检验基金经理的方法论是否会破裂。通常，基金经理在牛市的顶部和熊市的底部，都会感觉方法论好像不适用了。那么基金经理如何处理这些问题，是完善投资方法论的必然经历；

3）基金经理投资决策的独立性。我们通过长期实证发现，只有5%的基金经理能够取得相对基准的长期超额收益。你要成为5%的人，势必意味着和95%的同行不太一样，这就需要很强的独立性；

4）基金经理的自洽性。既然我们选择的基金经理都有一定独立性，那么他们必然会受到不一样的压力，包括来自同行的、来自公司的、来自客户的、甚至会有一些质疑。这时候，就需要一个基金经理的投资框架能自洽，这才是知行合一的源动力。

Beta就是Alpha，Alpha就是Beta

朱昂：您前面讲的一句话特别好：选基金是买未来，但我们经常基于过去的业绩做线性思维，反而变成了为历史业绩买单，除了前面提到的这几点外，您还有什么方法把未来优秀的基金经理挑选出来？

 郑科  大家通常有一个朴素的观点，就是去选到一个过去业绩很好，未来业绩也一直很好的基金经理。我们早在十年前，就发现这种方式是徒劳的。大家都想找全天候基金经理，其实很难，很少有人能在各种风格中都有超额收益。

即便好不容易从几千个基金经理中选到几个，把他们做成一个组合后，会发现超额收益变得非常小，因为这个组合又过于均衡了，甚至不如用低成本卖一个被动基金。

所以我们在很早的时候，就认为找全天候基金经理是不可行的方案。作为FOF基金管理人，我们需要更多发挥自身的资产配置能力，在因子的周期波动中，挑选这些因子暴露比较多的基金经理。

我们认为，绝大部分基金经理的Alpha，实际上来自行业和风格上的Beta，也就是所谓的Smart Beta。

如果一个基金经理有选择Beta的能力，我们就把Beta的选择交给基金经理来做。但是大部分基金经理没有Beta的能力，我们就把基金经理的Beta权限上收，由我们自己来控制，基金经理只负责Alpha。

在我们的底层，Beta和Alpha是相通的，所有的Alpha都可以分解为若干个Smart Beta的叠加。我们觉得Beta就是Alpha，Alpha就是Beta。

朱昂：我们看基金经理的时候，也会看他们如何构建组合，那么您在管理FOF基金的时候，是如何构建FOF组合的呢？

 郑科  组合构建上前面也提到，我们会根据客户的要求、资金属性、资金久期、风险承受能力等外部约束条件构建一个战略资产配置。战略资产配置，会决定组合中股票和债券配置比例的中枢。

在决定了战略资产配置之后，我们会做战术资产配置的调整，对组合的风格因子、行业因子，根据周期所处的位置，不断进行再平衡。

资产配置端完成后，我们再挑选每一个细分Beta中，具有Alpha能力的基金经理。整个组合构建的过程中，我们把Beta层面的掌控拿在自己手里，把Alpha层面交给基金经理。我们把自己资产配置端的强项和基金经理选股上的强项相结合，整个组合是Beta和Alpha深度结合。

朱昂：芒格在投股票时，会有一个“负面清单”，您在基金投资的过程中，是否也有一个“负面清单”呢？

 郑科  实际上，这是一个非常深入的问题。我们在过去十多年不断完善自己的方法论体系，在对于基金经理打分的权重中，我们不会在某一些指标给予特别高的权重，这是我们和许多同行之间最大的区别。我们觉得，所有的指标，都可能会一票否决。

比如说，一个基金经理的平台很好，投资能力也很强，但是他身体突然出现问题了，那么我们可能就会对这个基金经理一票否决。你说对一个人的身体，要赋予多少权重呢？是5%，还是10%？我们觉得，如果某一个指标不行的基金经理，即便其他指标得分很高，总分也是不及格的。

所以我们做基金经理筛选的时候，并不是完全定量的模式。最优秀的投资，应该是定量和定性结合，并且以定性为主，充分发挥人的创造力的投资模式。

FOF和投顾有着本质差异

朱昂：FOF产品是一个大类，又可以分为不同风险偏好和久期长短，如何在不同客户目标下，把不同的产品做好？

 郑科  我们把所有的投资组合解剖为权益FOF组合和非权益FOF组合，这么做也是源于中国资本市场的独特性。在中国市场，权益资产的先天波动性很大，一旦组合中权益占比超过10%，就决定了组合50%以上的收益和波动。

因此，权益资产决定了组合的预期收益率和波动率，波动背后又源于中国资本市场的特殊性。通过我们独创的权益组合和非权益组合的解剖，形成适合中国本土市场的投资模式。并且在权益投资中，我们再加入风格因子和行业因子。这样的好处是，我们可以用一个大组合的想法，去管理不同客户的产品，极大提高我们的工作效率。

朱昂：海外最大规模的FOF，都是大的平台型基金公司内部化的产品，您怎么看FOF在中国投资的未来？

 郑科  我觉得FOF投资在中国的发展，会和海外模式有一定的差异。海外FOF产品为什么会内部化？是因为海外资产管理公司的马太效应很强，形成了一批巨型的资产管理公司。比如说养老目标日期基金TDF，这么大的管理规模就被三家公司承包了。

马太效应的背后，是这些资产管理巨头在各条业务线都达到了市场的顶尖水平。这种差异度，不是一朝一夕形成的。国内的资产管理行业，还处在相对初级阶段，并没有一家公司的每一个产品线，都能成为市场上的拳头产品。这也导致，完全配置内部基金，无法满足FOF的需求。

再看策略容量，FOF具有先天的优势，流动性很好，涉足多元资产，更适合管理大资金。我们认为，投外部基金的FOF会比内部FOF更有优势，能够在各类资产中挑选出最具有Alpha的基金经理。国内还没有任何一个资产管理机构，在每一个赛道或者风格因子，都处于市场的头部水平。

中国和海外发展FOF的土壤不太一样，我们现在也无法判断未来会不会出现海外三巨头这种模式来做FOF产品。

朱昂：还有一个问题，许多人会把FOF和投顾产品混淆在一起，您觉得两者之间的差异是什么，以及未来两者会以什么样的状态发展？

 郑科  第一个差异，在于盈利模式。FOF产品属于标准化产品，盈利模式是已经固定下来的，而投顾产品不是标准化产品，盈利模式还没有固定下来，甚至许多投顾都是直接用FOF策略，并没有达到客户的千人千面状态。

第二个差异，在于资产配置的能力。FOF产品的核心，在于基金经理的资产配置能力。而对于投顾来说，许多投顾服务只是陪伴客户。

第三个差异，在于客群。FOF产品是比较适合大资金直接投的，比如说养老金、银行理财、大型的保险机构。投顾产品更适合C端。

我认为，投顾产品的发展，需要把资产配置能力和互联网技术两个契机叠加起来，演化出合适的盈利模式。相比之下，FOF产品是标准化的、盈利模式稳定的。而投顾产品需要解决千人千面的问题，这一点还需要探索和努力。

朱昂：您作为鹏华基金FOF投资部门的领军人物，能不能给大家介绍一下未来团队如何配置以及您的一些招聘要求？

 郑科  由于我刚加盟鹏华，目前团队还在组建团队的过程，未来整个FOF投资团队可能会配置10人以上。

我对于招聘的团队成员有几个要求。首先具备的素质是三观正。基金经理长期业绩的主要来源是价值观其次在专业上，我们不做特别的限制，希望能对某个领域有强烈的兴趣。我们发现，能做到各个领域前5%，一定是勤奋+天赋。最后，我们也希望团队能拿出一部分时间做“升维研究”，比如研究历史、人文、人口学、地缘政治等方面。

朱昂：最后，替基金小白问一个问题，许多基民买基金不赚钱，有什么小的诀窍能分享给大家吗？

 郑科  从品类上来说，中国各个资产之间的差异性很大，无论是预期收益率还是波动率。从数量上看，目前基金数量已经达到上万只了，远远超过上市公司的数量，选基金的难度比选股票更高。

从我们今天的访谈中，大家也发现选基金的核心是资产配置，并不是大家所关注的短期业绩排名。这种资产配置能力，是普通老百姓比较难建立的。资产配置更需要一个团队作战模式，大家分工在某一类资产、某一类风格、或者某一类行业的研究中。况且，这种研究需要定性和定量相结合的模式。

可以说，选择好基金，需要巨大的工作量。广大的普通基民是没有精力来做这件事情的。所以，我觉得基民购买FOF产品，可能是一种非常好的模式。

最后，如何选择好的FOF产品呢？我觉得核心是FOF基金经理的资产配置能力，以及FOF产品跨越周期的能力。

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