中欧基金罗佳明：港股逐渐进入长期价值投资者的买入区间
导读：过去一个月，由于地缘政治的冲突，让港股成了全球表现倒数的股市之一。那么作为专业的基金经理，在这样一个市场情绪极端悲观的时刻，又是如何看待投资价值的？带着这个问题，我们和中欧基金罗佳明做了一次特别的访谈。作为认识罗佳明多年的好友，我们很清晰知道他的价值投资思维。而从公开业绩也能看到，罗佳明管理的中欧丰泓沪港深混合，也是过去几年表现比较不错的港股基金之一。
逆向左侧，是罗佳明比较鲜明的特点。此次访谈的背景，也得益于民生银行推出的“逆向优选”系列，希望在低迷行情下逆市选择优秀基金，争取提高持有人的长期收益率。确实，在市场低迷的时候，投资者选择入场获得比较好的投资体验的几率会相对较高。也只有在市场低迷的时候，才是对一名基金经理内心价值观的检验。
罗佳明认为，港股在春节后的下跌，和基本面关系不大，主要是受到紧张的国际形势影响，导致大量资金流出新兴市场。他做过一个港股过去40年的数据统计，此次熊市无论是跌幅还是持续时间，在历史上都是排在靠前的。在这样一个位置，长线资金应伺机入场去买便宜的好公司。“抢夺港股定价权”的时刻即将到来，而不是一年多前的市场情绪高点。
做了很多年港股投资的罗佳明，有几个鲜明的特点：1）极度纯粹的自下而上挑选好公司，在港股这个“钱少股票多”的市场，只有卓越的公司才能带来长期收益；2）做一个好公司的“集邮者”，看重估值和业绩的匹配性，不是简单的低估值策略；3）买入和卖出都有一些偏左侧的思维；4）覆盖面比较广，能挖掘到一些非热门行业的优质企业，比如说汽车经销商、航运、餐饮龙头等。
罗佳明也坦诚，自己不知道港股何时何地见底，但现在正处于港股的低点。他也成为了一名难得敢于在港股低点发出自己真实声音的基金经理。
以下，我们先分享一些来自罗佳明的投资“金句”：
1. 其实现在可能才是抢夺港股定价权最好的时候，而不是市场热情和估值都很高的时候。我们不应该去做泡沫里的接盘侠，应该在别人恐惧的时候，冷静判断，伺机而动
2. 熊市后期的下跌，通常跟基本面的关系不大，而是短期的流动性危机所导致
3. 港股是一个“钱少股票多”的市场，在一个“钱少股票多”的市场里，只有特别卓越的公司，才有投资价值
4. 也正是受益于大量的股票供给，港股的估值一直不贵，我们通常希望能用一个好价格去买好公司
5. 我们的投资体系稍微展开讲，就是“寻找好公司、等待好价格、充分考虑风险”
6. 我比较像一个“集邮者”的角色，不断去收集各行各业中最好的生意模式，等到一个比较舒服的价格去买入
7. （关于互联网）如果正道是沧桑的话，所有创造价值、提高效率的企业，都应该有相应的价值
8. 我有一个习惯，在全行业都在亏损的时候，去看哪些公司在赚钱。许多优质公司都是在行业的熊市中找到的
9. 一定要先把什么是对的事情认知好，再想办法努力去做对，这就是选择比努力更重要
抢夺港股定价权的时机即将到来
朱昂：一年多前的今天，国内资产管理公司都说要“抢夺港股定价权”，却恰好是港股的高点，你觉得这一年港股到底发生了什么，导致如此下跌？
罗佳明 关于港股暴跌，我认为和资金面有很大关系，和很多公司基本面关系不大。我们看到外资在加速流出中国权益市场，包括中概股、港股、以及A股。这背后有几方面的原因：
1）国际形势的紧张，导致大量资金流出新兴市场；
2）由于俄罗斯和中概股都属于新兴市场基金投资的范围，在这两个市场经历快速下跌后，这些基金也面临流动性的危机，需要卖出港股和A股来补充流动性。在海外大中华区域的基金经理投资范围内，港股占了大概一半，是最大的权重。
“抢夺港股定价权”，在2021年初我听到这个口号时，是非常焦虑的。有很多对港股市场没有充分认知的人，贸然去做港股投资，很容易亏钱。
其实低点才是抢夺港股定价权最好的时候，而不是市场热情和估值都很高的时候。我们不应该去做泡沫里的接盘侠，应该在别人恐惧的时候，保持冷静，伺机而动。2021年初和现在相比，只是隔了一年多的时间，港股却出现了截然相反的两个状态。
在2021年底，我们认为港股已经处于低点，虽然反弹需要的时间有长有短。2022年初港股一度也是全世界表现比较强的市场。只是最近发生的地缘政治事件，影响了在港股市场的流动性。
总结来说，最近的市场下跌和基本面关系不大，国内的长线资金可以吸纳一些优质的中国公司。
港股处在2008年来又一次低迷时期
长线资金可伺机入场布局
朱昂：这一轮港股的调整，是不是历史上比较大级别的一次？
罗佳明 我们对过去40年港股的表现做过一次统计，截止2022年3月9日，港股这一轮调整最大跌幅33.6%，已经是过去40年第8大熊市了。在过去10年的时间中，只有2011年的欧债危机和2015年下半年的股灾跌幅稍多一点，最大跌幅分别是34.9%和35.6%（点拾注：在访谈结束后，港股又在3月14日出现大跌，跌幅已经超过这两次了）。
如果我们再看调整持续的时间，这一轮调整目前持续了262个交易日，属于过去40年第4长的熊市。
这一波调整，也是港股通开通以来（2014.11），跌幅时间最长，幅度第二深（仅次于2015股灾）的熊市。
朱昂：民生银行推出的“逆向优选”系列，希望持有人逆向投资好资产，那么站在目前的位置，你如何展望港股市场接下来的表现？
罗佳明 我觉得港股目前的走势，和基本面关系不大。熊市后期的下跌，通常跟基本面的关系不大，而是短期的流动性危机所导致。
目前港股的下跌，更多和地缘政治有关，上市公司的经营状况没有发生太大变化。我觉得一些长线资金是可以考虑伺机入场的。至于港股的下跌什么时候结束，我们也很难判断。这取决于全球的地缘政治问题什么时候能安定下来。在中美、中欧、中国和俄罗斯等国家之间关系确定下来之前，我们很难说什么时候是确切的底部。
港股是一个“钱少股票多”的市场
朱昂：最近，也有一个观点，说恒生科技指数过去10年没怎么涨，质疑港股的投资价值，你怎么看这个问题？
罗佳明 单看恒生科技指数的话，这个指数是2015年才有的，还不到10年的时间。目前港股处在熊市的深处，任何一个熊市深处往回看，都会发现指数没怎么涨。比如说在2008年美股熊市深处，去看美股指数也会发现20年没涨。我们不能以历史特殊时间发生的情况，作为一种结论。
恒生科技指数往后看，还是要做自下而上的个股筛选。如果我们把恒生科技指数中的一些公司拿出来看，还是能找到不少长期的优质企业。
许多人质疑港股的投资价值，但我认为里面还是有不少卓越的公司。
朱昂：所以说，即便港股指数表现一般，但其实自下而上能找到一批很优秀的公司？
罗佳明 港股是一个“钱少股票多”的市场。港股市场长期在全球以市场中处于估值相对较低的水平，但港交所“造血能力”却十分强劲。我们以2009到2020年的12年为例，港交所有7次排名全球IPO融资额第一名。
港股无论是上市公司的数量，还是上市公司的总市值，差不多是A股市场的一半，但是港股一天交易量只有1000亿左右，只有A股市场的10%。这些年，港股上市公司的种类也越来越多，不少互联网巨头、新兴消费巨头、创新医药的巨头等都在港股上市。
在一个“钱少股票多”的市场里，只有特别卓越的公司，才有投资价值。
基于港股的特点，通过自下而上的选股是能找到一些Alpha的，这也是我们一直在做的事情。要指望整个市场出现大涨是比较难的，因为股票的供给很多。也正是因为供给比较多，里面能找到一些卓越的公司，这也是港股投资的价值所在。
朱昂：港股的股票供给那么多，选股难度比A股大，如何从中挑选出未来卓越的公司？
罗佳明 找到卓越的公司，一直是我们在做的事情。
首先，我们一定要找到一群信得过的管理层。由于港股市场的监管比较宽松，如果管理层不那么靠谱，投资者的结果就会比较惨。其次，这个公司的生意模式一定要足够好，在一个“钱少股票多”的市场，如果这个公司的生意模式不够好，竞争优势不明显，可能十年都没有资金关注。
也正是受益于大量的股票供给，港股的估值一直不贵，我们通常能用一个好价格去买好公司。比如说，我们有一些持仓在过去五年涨了十几倍之后，今天依然只有10倍左右的市盈率。股价基本上都来自利润增长。
我们的投资体系稍微展开讲，就是“寻找好公司、等待好价格、充分考虑风险”。巴菲特说过，他之所以那么成功，就是在美国做投资。我们也相信中国未来的经济和国运。只要中国经济未来是有前景的，各行各业一定会出现创造价值的卓越企业。我们的投资，从来不是炒作股票，每年的换手率大概就只有一次。
做一个好公司的“集邮者”
朱昂：你和许多A股出身做港股的不同，你是港股出身做港股，能否谈谈你是怎么投港股的？
罗佳明 我在香港读的本科和研究生，毕业之后先在香港做审计，然后又做过卖方分析师，也管过高净值客户的专户产品。可以说，我的背景和港股投资比较贴身。我做审计的时候，就知道如何从财报细节中看到公司经营状况的变化。我做卖方分析师的时候，服务过全市场最大的一批对冲基金，知道他们是怎么做空的。我在香港生活了18年，相比国内的同行更了解香港，相比老外，又更接地气，理解中国的公司。
从投资方法上，我的理念是把自己作为一个股东，去分享企业创造的价值。我比较像一个“集邮者”的角色，不断去收集各行各业中最好的生意模式，等到一个比较舒服的价格去买入。当市场疯狂的时候，我就会卖掉一些高估的资产，当市场比较低估的时候，我就会全力收集。
我的选股思路按照不同的生命模式，划分为三条线索：
第一条是物品的线索。这个公司是生产什么商品的，在产业链的哪个环节，创造了什么样的价值，从实物的视角去看公司。
第二条是资本的线索。你做这门生意，是需要自己投钱进去，还是经销商可以先打款。资金的流动，就代表钱的角色。每投一笔钱下去，资金的回报率是多少，资金周转的速度怎么样。其实就是一个ROIC的概念。如果ROIC大于WACC，就是比较好的生意模式。
第三条是人的线索。这个公司的价值观正不正，能不能把优秀的人培养出来。伟大的公司，都能给行业培养许多优秀的人。从人的角度出发，也会给股东更强的持股信心。港股经常会出现大跌，如果对人没有信仰，在大跌中就会卖掉。真正优秀的管理层，时间拉长看，一定会不断超出投资者的预期。
这三条选股的线索，对A股投资也同样有效。只是A股经常出现估值很贵的情况，港股却是长期被低估。
不看短期弹性
关注长期创造价值的公司
朱昂：讲到港股投资，大家都会提到互联网，是港股相对于A股比较稀缺的资产，但过去一年多港股互联网调整了很多，你怎么看目前港股互联网的投资机会？
罗佳明 从公开信息能看到，我们的前十大持仓已经有两家互联网的龙头公司。我们相信，卓越的互联网公司是有未来的。
从创造价值的角度看，我们互联网巨头的产品，在方方面面提高了全社会的效率。如果正道是沧桑的话，所有创造价值、提高效率的企业，都应该有相应的价值。而且，目前这个价格相比于公司应有的价值，差距变得越来越大。
朱昂：你是国内做港股投资的基金经理中，长期收益率特别高，你觉得背后的原因是什么？
罗佳明 我属于比较看重估值的投资者，我希望在估值很高的顶部会选择离场，在底部左侧会进场。即便左侧买入会损害一些回报率，但只要我们选择的公司足够好，会在后面的时间得到收益补偿机会。
许多公司，我都是市场没有人愿意买的阶段入场的。有时候，我买完以后还会继续下跌，但是拉长时间可能还是有得到比较好的回报的机会。
朱昂：那么对于这一次港股下跌后的机会，你是看好互联网多一些，还是传统的企业多一些？
罗佳明 最终还是要回到DCF模型，通过DCF得出这个投资机会的预期收益率是多少。DCF模型中，占整个结果最大的部分是5年之后折现的价值。也就是说，即便把未来5年的业绩都算清楚，也就占DCF结果的30%。所以，我们一定要买长期有价值的公司。
选择做对的事情
比努力把事情做对更重要
朱昂：港股投资中，犯错成本比A股高很多，你如何避免在港股投资中犯错？
罗佳明 我们在港股投资上，把确定性放在最高的位置，这个公司不一定要涨得多快，但必须要对公司的商业模式和管理层认可，并且充分考虑公司生意所面临的潜在风险。如果确定性不高的公司，我们就不买或者少买。
我们仓位最重的公司，都是对商业模式和管理层特别认可的。估值和业绩增速一定要匹配。组合整体的集中度比较高，属于一个高质量的组合。
朱昂：投资生涯有什么飞跃点或者突变点？
罗佳明 我觉得2015年股灾到2016年熔断，对我来说是一次突变点。这段时间我看到，许多港股的公司跌下去之后，就再也起不来了。那个时候，是买入优质互联网公司最好的时候。这段经历给我的启发是，如果组合中选到的公司不够好，就真的会出现永久性的本金亏损。
从2017年开始，我就抛弃了之前的行业轮动方法，不再去前瞻性找景气周期，而是长期投资最好的公司。
朱昂：有什么你会牢记在心的投资或者人生原则？
罗佳明 段永平说过一句话：先做对的事情，再把事情做对。这句话对我的改变很大。
刚开始做投资的时候，觉得什么样的机会都可以买，到最后发现，很多上市公司没有在做对的事情。另外，如果用不对的价值观去做投资，这本来也不是对的事情。即便偶然赚到钱，也会被其他亏损抵消掉。
最后我发现，一定要先把什么是对的事情认知好，再想办法努力去做对，这就是选择比努力更重要。
朱昂：今年以来的市场下跌，你是如何面对压力的？
罗佳明 我的压力来自对客户的受托责任。我不希望让信任我的客户失望，我也不知道港股什么时候能起来。我只能说，坚持做自己认为对的事情，希望客户能够和我们站在一起，就像我们选择和信任的公司站在一起那样。
即便现在外资在流出，我们依然相信只要是长期的好资产，就一定有人买，这也是价值投资者相信的东西。现在买，或许会很恐慌，但是等到势头扭转了，大家可能又会去抢。
数据来源：中欧基金。中欧丰泓沪港深A成立于 2016/11/8，业绩基准：中证港股通综合指数收益率*55%+沪深300指收益率*35%+中证短债指数收益率*10%；2017-2021各年度及成立以来涨幅分别为21.96%、-16.15%、43.53%、35.86%、10.54%、118.90%，同期业绩比较基准增长率分别为11.14%、-14.01%、21.49%、14.65%、-9.50%、18.37%。历任基金经理任职时间：“曹名长(20161108-20210210)卢博森 (20161230-20200731)曲径(20171117-20190702)罗佳明(20190702至今)沈悦(20200731至今)”。本产品于 2020/10/31 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的，详阅法律文件。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。以上材料仅供参考，基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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