点拾投资&基煜基金：创金合信王浩冰，冉冉升起的“未来之星”
根据基煜基金的数据显示，王浩冰从2021年1月27日管理创金合信数字经济主题以来，取得了44.46%的收益，相对中证800指数有66.46%的超额收益（数据截止：2022年6月1日）。虽然管理时间不算长，但王浩冰经历了2021年完整的震荡市，以及2022年至今的熊市。在这个牛熊周期期间，王浩冰显示了很强的攻守平衡能力，截止2022年6月1日，产品最大回撤为-26.66%，2022年以来业绩为-14.07%，都显著好于同类产品。王浩冰任职以来的收益率，排名同类产品前1%（数据截止：2022年6月1日）。
从基煜基金的这两组数据中，我们看到了王浩冰的不同：1）震荡市具有比较强的进攻能力，熊市中又能做好防守，在两个完全不同类型的市场中，都排名显著高于同类产品；2）超额收益的波动不大，即便市场的风格在一年半的时间经历了较大的轮动，并没有对王浩冰超额收益的数据带来多大影响，体现了其超额收益并不依赖某种特定市场环境。
我们再看基煜基金提供的基金经理风格数据，王浩冰显示了一定的价值风格特征，但并没有对哪种风格进行非常极致的偏离。他在动量因子、流动性因子、红利因子、市值因子上都有一定的暴露。再一次验证了，王浩冰并不是单一风格的选手，而是多层次的全市场基金经理。这一点，在我们的访谈中也有明显感受。王浩冰认为所有风格都是风险因素，都需要被管理。
从归因分析看，王浩冰绝大部分的阿尔法来自个股选择，剥离掉了行业因素、风格因素、地域因素。这一点，也和基煜基金提供的个股贡献程度相吻合。王浩冰体现了很鲜明的全市场选股风格。他认为行业能力圈，都有一个度，不是非黑即白。没有任何一个行业都穿越所有的宏观环境。在不同的宏观和中观视角下，不同行业体现出的风险收益比也不一样。王浩冰的个股选择的范围，明显比绝大多数基金经理都广泛。此外，王浩冰的个股阿尔法，是来自许多个小阿尔法的叠加，不是靠一两个重仓股贡献的，这点也体现了他框架的稳定性。
相信从这些数据分析中，能回答许多人的一个疑惑“为什么点拾和基煜要联合调研王浩冰”。王浩冰或许并不那么知名，也不是顶流，但他确实有稳定的投资体系。他的个股超额收益非常“纯”，不依赖于各种贝塔，包括市场的贝塔、行业的贝塔、风格的贝塔。王浩冰也有很强的组合管理能力，他构建组合的时候，会考虑如何规避“尾部风险”，并且在组合内部进行负相关性的对冲。可以说，王浩冰结合了宏观、中观和微观的能力，是比较全面的基金经理。
以下，我们先分享一些王浩冰的投资“金句”，相信会让大家看到一个不一样的“未来之星”：
1. 我认为主动管理的阿尔法，就应该体现在同等风险下更高的收益，或者同等收益下承担更低的风险
2. 我认为中长期业绩，是由无数个小阶段的业绩叠加而成的
3. 如果把每一个投资阶段的时间切片切得足够薄，我们希望每一个时间节点组合的风险收益比都是最好的
4. 高成长是一种风格，低估值也是一种风格，所有的风格都是风险，都应该被管理
5. 我们站在不同的时间点，不同行业的投资机会大小、风险收益特征，也都有明显的区别
6. 我不希望自己有任何投资上的习惯动作。这些习惯动作可能会影响我们的投资决策，导致我们变得不够客观
7. 本质上我放入的每一个股票，既有个股层面的考虑，也有组合层面的考虑
8. 我觉得，妥协不一定能得到你想要的结果，但如果妥协后没有得到要的结果，会让一个人很痛苦
为持有人提供稳定的风险调整后收益
而非只是某种风格
点拾&基煜：能否先做一个简单的自我介绍？
王浩冰 我本科毕业于上海交大的信息工程专业，硕士在美国的华盛顿大学读的电子工程专业。2012年毕业回国后，先是在中信证券做卖方分析师，之后在华商基金、华泰资产、中庚基金都做过权益的投研工作。2019年在中庚基金时，以投资顾问的形式第一次管理权益投资组合。2020年11月加入创金合信基金，从2021年1月开始管理创金合信数字经济基金，于2022年5月开始管理创金合信动态平衡基金。
点拾&基煜：你之前访谈中提过一个投资目标，希望同时实现中高收益和中低风险，风险和收益通常比较匹配，如何具体实现你的目标？
王浩冰 收益和风险匹配是投资的特性，但作为专业的主动投资者，我们希望给客户创造更大的价值。如果只是高风险匹配高收益，低风险匹配低收益，那么我们就没有任何主动管理的价值，就变成了仅仅提供一个风格特征的产品。
我认为主动管理的阿尔法，就应该体现在同等风险下更高的收益，或者同等收益下承担更低的风险。我们也并没有把自己定义成一个专门进攻或者防守的风格基金，而是希望为客户提供持续稳定的超额收益。
具体的做法上，我们会通过自下而上选择风险收益比较好的个股，结合自上而下的组合管理，对组合的风险暴露进行控制，来实现我们的中高收益和中低风险的投资目标。
所有风格都是一种风险，需要被管理
点拾&基煜：你提到中长期业绩是无数个小阶段业绩的叠加，但恰恰要在每一个小阶段做好是很难的，大部分人只能在适合自己的赛道积累业绩安全垫，不适合的时候落后不要太多。你如何把每一个小阶段业绩都努力做好？
王浩冰 只能说我们努力去做好，不代表我们每一个小阶段都能做好，否则我们的长期业绩会非常惊人，这也是不正常的。从历史上看，也没有一个基金经理在任何阶段都排名靠前。
当然，我理解你问题的另一层意思，现在大多数基金经理会偏重于自己的小赛道上，有明显适合自己和不适合自己的时间。我把自己定位成全市场风格的基金经理。客观来说，我们也有自己相对擅长和不那么擅长的领域，以至于也有相对适合和不适合自己的时间，但我们会尽量做到全市场覆盖投资机会，并非成为某个赛道或风格基金。那么如何做到呢？我们主要会从两个方面来做：
1）底层的研究上，不放弃任何不擅长的领域，力争补足我们的短板。我们希望投资覆盖面能越来越全面，了解的行业越多，越有利于我们在不同时点，尽量取得还不错的业绩；
2）我们的投资方法和专注于某一个行业、或者某一种风格的基金经理不同。在不同的时间点，我们的延展性会更好。
总的来说，任何一个市场的小阶段，根据我们对世界的认知和客观现实，做出风险收益比最好的选择。
点拾&基煜：风险收益比，是你投资体系中非常重要的一部分？
王浩冰 我们所有产品的唯一目标，就是在投资范围内，尽力实现比较好的中长期业绩。我认为中长期业绩，是由无数个小阶段的业绩叠加而成的。那么在每一个小阶段，我们都有可能做对，或者做错。
我希望每一次做对的时候，能赚得相对多一些，做错的时候，赔的少一些。如果把每一个投资阶段的时间切片切得足够薄，我们希望每一个时间节点组合的风险收益比都是最好的。这样就能把我们长期的目标，落实到每一个时间节点上。
点拾&基煜：许多成长股选手更看重空间、增速，你似乎很重视估值，这点和大部分人不同，能否说说为什么？
王浩冰 我自己的理解是，许多人可能是风格类选手，把自己的风格暴露在高成长的风格因子上。我并没有把自己定位成风格型的基金经理，所以和许多成长类基金有些不同。我会在成长有机会的时候，对成长股进行超配，但不是每时每刻都在超配成长。
回归到我们投资体系的两个维度，如果自下而上能找到一批比较好的成长股品种，我们组合就自然会超配成长；或者如果自上而下我们认为成长风格的风险收益比较好，我们也会在组合层面超配成长。反之，如果自上而下看成长风格的风险收益比并不好，我们也会低配成长。
估值是我们投资体系中看重的一个维度，但我们也不是只看重估值的选手。我们认为，高成长是一种风格，低估值也是一种风格，所有的风格都是风险，都应该被管理。
点拾&基煜：你并不把自己作为某一类的风格选手？
王浩冰 我不希望主动成为任何一类风格型的基金经理，但也不排除组合会无意识暴露在某些风格上。甚至，我不希望自己有任何投资上的习惯动作。这些习惯动作可能会影响我们的投资决策，导致我们变得不够客观。
我的想法是，尽量客观去看待世界，所有的风格都是风险，都需要管理。
点拾&基煜：如何管理风格，能否展开讲讲？
王浩冰 风格是组合管理中，很重要的风险暴露，呈现在许多角度。比如说行业配置，就是一种简单直观的风险暴露，比如说在商品价格的铜价或者油价分别暴露多少，也是一种风险暴露，或者经济的出口层面做暴露，也是一种风险暴露。
本质上，所有风险暴露都需要被管理，通过宏观和中观的判断，让我们知道需要在哪些风险因子做主动的暴露。有时候我愿意超配出口，有时候又不愿意超配。不同的宏观背景，对风险暴露的程度会有差异，需要宏观和微观相结合进行判断。
收益来自多个阿尔法的叠加
点拾&基煜：根据基煜的数据，你做投资以来，超额收益有65%以上，这个是怎么做到的？
王浩冰 我们内部也有一个业绩归因分析，收益中大概有80%来自个股的纯阿尔法，这里面剥离掉了行业因素、风格因素、地区选择因素。从这个归因数据能看到，我超额收益主要来自选股。从自上而下看，我们过去对中小盘一直有超配。因为我管理至今，中小盘是跑赢大盘的，这一块可能也贡献了一定的超额收益。
点拾&基煜：能否再具体谈谈，如此高的选股超额收益，是怎么实现的，又如何能做到个股超额收益的稳定？
王浩冰 从我的投资行为上出发，我一直在寻找风险收益比较好的个股，而且我们的归因数据确实剥离了行业配置、风格因子配置，说明我的个股阿尔法并不是来自超配某一两个行业。在风格因子上，超配中小盘确实有帮助，但最终影响到的阿尔法也没有那么大。
那么从结果看，至少我不是通过押注一个风格或者行业实现超额收益的。再从结果反推，我的超额收益不是来自一两个股票，而是有很多小的阿尔法叠加起来的，贡献阿尔法的股票数量很多。这说明，我的收益来自一系列的决策，不是来自某一两个的关键决策，相对来说容错率也更高一些。
我觉得从这些结果看，我个股的超额收益，并不是来自一两次好运气，而是体系化投资的不断积累。我们的投资框架是相对比较稳定的，长期看，个股的超额收益能力也会相对稳定一些。
点拾&基煜：根据基煜的数据，你组合的行业分布很分散，这个和大部分行业集中的成长股选手不同，能否说说背后的原因？
王浩冰 这点取决于不同基金经理对能力圈的界定。有些基金经理有严格的能力圈和非能力圈概念，比如说这个基金经理是看TMT出身的，可能只买电子，不买白酒。
我认为所有的东西，都是度的概念，不是0和1的关系，不是非彼即此、非黑即白。我入行至今也快10年了，对所有行业都还保持着一定的兴趣，这么多年也多多少少有一些认知的积累。即便有些行业我更熟悉，有些行业没那么熟悉，但并不觉得是0和1的区别。
其次，我们站在不同的时间点，不同行业的投资机会大小、风险收益特征，也都有明显的区别。即便我们对一个行业特别熟悉，也不代表这个行业在某个特定环境下，就是最好的选择。最终，我们只能通过已知的认知，去实现收益。所以投资说到底，就是两个层次：一个是我们的认知，一个是客观的事实。
到最后，做投资就是客观认识世界，客观认识自己。认识世界是不断学习知识，认识自己是了解自己对客观事实掌握的程度。
点拾&基煜：有些人会用定量的数据刻画风险收益比，比如说一个股票潜在上涨空间和回撤幅度，你是如何衡量风险收益比的？
王浩冰 我们是一个综合衡量的方法，不是像机器一样根据模型来做投资决策。我觉得对所有主动管理的基金经理来说，定量模式都是辅助我们决策的，并不能成为决策最终的看门者。我们会对一个公司的风险收益比做大致测试，但还要纳入综合的基本面，比如说商业模式、壁垒、空间、景气度等。并不是僵化的收益回撤比的比较。
我的投资框架是以基本面驱动的价值投资为内核，追求风险收益比最优。我认为长期来看股票价格会围绕内在价值波动，战略上，我会在股票价格低于内在价值的时候买入，高于内在价值的时候卖出。这就决定了一方面需要重视股票基本面的研究，另一方面同时重视估值定价。
每一个股票都是组合的一部分
点拾&基煜：买入和卖出的节奏大概是怎么样的？
王浩冰 这也是一个经常被机构投资者问到的问题。我的交易不是大开大合类型的，而是细碎连续的。可能我买入股票的时候会快一些，但卖出往往都是慢慢卖的，整个交易是连续的。
本质上我买入和卖出的理由，都是源于资产的风险收益比，以及组合管理上的需求。历史上，一个公司风险收益比的变化，不会特别的快。要么股价出现了上涨，要么我们对公司的认识出现了变化，要么是基本面产生了变化。除非发生突发因素，这三点的变化都是缓慢而连续的。那么，我们的调整也是一点点微调。
在组合管理上，我们对于不同行业和因子的主动暴露，也是慢慢增加或者减少，不会一下子突然买到重仓，或者突然把这个股票卖掉。即便我季报中的重仓股变化，也是逐步交易的结果。
点拾&基煜：能否分享一个有代表性的投资案例？
王浩冰 我举一个去年买的矿业服务公司吧。
这个公司是我去年2月就买了，也赚了比较高的收益。从行业周期看，采矿行业正处在周期底部，景气慢慢恢复的阶段。2016年之后，铜矿的资本开支就一直比较低，公司作为第三方矿业服务公司，这些年的景气度也在周期底部的状态。到了2020年下半年，整个大宗商品价格开始往上走。我们判断，只要铜价能维持在那个位置，那么边际上铜矿的资本开支就会出现底部向上。
从公司质地看，这个公司是行业的龙头，和第二名的差距远大于行业第二和第三之间的差距。我们当时还做了下游客户的调研，从他们的反馈中发现，大的矿业企业都对这家公司的评价很高。从技术上看，这家公司也有一些领先技术储备，优于许多第三方矿业服务公司。
从公司中期的成长性看，主要是跟随国内优秀的矿企国际化，能看到很明显的订单兑现。公司也是拿到一些海外大矿主的订单。可以说这个公司的基本面，处在行业周期底部慢慢向上，相对竞争对手有很大的领先优势，中期的基本面也看到在兑现。而这时候公司的估值，大概20倍不到。我们觉得公司矿服业务的利润到2025年有翻倍以上的空间，那么这个估值对应成长性，也是比较便宜的。
许多人或许有印象，2021年初的时候，市场整体的估值水位并不低。那么，这个公司就显示出比较不错的配置价值，提供了基础的安全垫。而且，这个公司还隐含了第二块的“期权价值”。当时公司已经收了一些铜矿和磷矿。因为给许多大矿企做服务，大的矿企有时会把一些小矿用比较便宜的价格卖出来。这家公司作为矿业服务企业，就有近水楼台的优势，能以相对较低价格拿到小矿，自己来运营。我们当时在利润测算的时候，根本没有把这一块新业务算进去，相当于一个白送的期权；而这一块的利润体量远期看可能和矿服业务是相当的。
可以说，我们的利润测算，是基于非常审慎的假设前提，不需要铜价涨多少，也不需要公司新业务有任何贡献。
那么我们为什么当时重仓了这个公司呢？还有一部分原因来自组合管理的角度。由于2021年2月大宗商品出现了一波暴涨，我们当时倾向于商品价格到了偏高的位置，之后组合要逐步转向成长。于是，我们大幅度提升了组合中成长股的配置。但我们也希望防范商品价格创新高的尾部风险。从防范尾部风险的角度看，我们可以配置一些矿业公司，但这类公司的估值当时不低，纳入组合的定价成本就比较高。反过来说，这个公司的估值比较低，又能在组合中防范商品价格新高的尾部风险。
点拾&基煜：从这个案例，也能看到你组合管理的一些思路？
王浩冰 是的，我对组合管理的思路，也能从这个案例中有一定程度的体现。我希望自上而下让组合暴露在合理的风险因素下，把不希望暴露的风险进行剥离。我们对于宏观和中观的判断，在不同时间段，会有不同的结论，导致组合所暴露的风险因素也会有差异。
本质上我放入的每一个股票，既有个股层面的考虑，也有组合层面的考虑。任何一个股票都是组合的组成部分。我们看个股的时候，会衡量单个公司的风险收益比，但是纳入到组合后，再会根据组合管理的要求进行比例调整。
看好的三大方向
点拾&基煜：能否谈谈你目前的组合管理是怎么做的？
王浩冰 第一个想法是关于成长和价值。年初由于担心美联储缩表对国内流动性的压力，我把很多高估值的股票都减掉了，更多对低估值的股票做了一定暴露。到了4月之后，我们对成长股开始适度放松。主要是因为海外流动性的压力，已经在成长股中反映了比较多，未来边际压力要比之前想的弱一些。当然，这并不代表我会转向去做高估值的风险暴露，只是对成长的厌恶程度比年初要有所下降。
第二个想法是关于商品价格。由于俄罗斯和乌克兰的地缘冲突，把商品价格顶在了很高的位置。目前来看，我们无法对商品价格的变化有太大把握。那么客观上，我们不希望组合在商品上暴露过多风险，无论是价格向上还是向下。目前，我们的组合会适度暴露在商品价格负相关的方向，也就是组合会受损于商品价格的上涨。
那么组合为什么要做商品的负相关暴露呢？因为我们的能力圈更多在TMT、制造、消费等领域，不能为了一个风格的控制，就扔掉自己选股的阿尔法。其次，我们组合的整体估值相对市场平均是偏低的。那么低估值和商品价格波动，有一定的同向性。通过对组合的估值做一定控制，能平衡商品价格暴露中的风险。
第三个想法是关于出口的风险暴露，目前我们组合的出口暴露是比较小的。经过了两年的疫情后，我们的出口产业链从之前的大爆发，到近期出现了一定的国内供应链压力。况且美欧经济复苏后面还有一定的压力。这些因素让我们对出口链做一些回避，只保留极少数的自下而上选股标的。
点拾&基煜：有没有一些工具帮你检测组合的风险暴露？
王浩冰 我们后台会给一些简单的标准化数据，比如说行业配置、风格配置这些，但是对于像出口行业暴露这类非标准化数据，还是靠自己去做测算。
点拾&基煜：对接下来的市场，你是怎么看的？
王浩冰 我们目前配置在三个方向：
1）泛基建产业链。我们认为在目前的经济背景下，后面还是有明确稳增长的动作，其中基建又是稳增长方向中速度最快、掣肘最少的抓手。在新基建领域，我们主要配置能源基建和数字基建，比如说电网设备是能源基建的主要配置，TMT的基础硬件是数字基建的主要配置。在老基建领域，我们会买一些确定性较高，中期持续性相对强的公司，类似于一些建筑建材中的公司。
2）景气成长行业，或者科技制造行业。我认为这个行业属于长期空间比较大，成长路径也比较明显的，只要能给我们一个合理的估值，我们是愿意配置的。我们在这个阶段通过自下而上的选股，找到了一些估值和成长性比较匹配的公司，主要体现在汽车、电子、计算机、机械等领域。
3）消费类行业。从中期的维度看，PPI已经涨了很多，后面会慢慢传导到CPI上去，这里面有些公司会受益于PPI向CPI的传导过程。其次，经历了前期的一波杀跌后，以及现在后疫情的复工复产推进，这些消费类公司也会获得一定的基本面和估值修复。我们主要配置在食品饮料、快递、餐饮类的企业。
点拾&基煜：现在许多人很看好港股，你怎么看港股？
王浩冰 坦白说，我对港股的判断力没有那么强。我觉得港股虽然便宜，但影响的因素很多，不能只是因为便宜就看好港股。作为一个流动性比较差的离岸市场，港股的A-H股溢价未必能收敛。
所以要超配港股，不仅要看估值，也要看基本面的变化、流动性、中美关系的变化。我们现在组合中，对港股的配置没有那么多。相对而言，我们对A股会更加了解一些，这也是我们没有超配港股的一个原因。
求之不得求不得
点拾&基煜：能否谈谈你投资生涯中有没有遇到一些难点？
王浩冰 做投资任何时候都不容易，本质上我们是做相对收益的，牛市跑输和熊市亏损都会让我们很难受。有几个时点让我的变化比较大。
一个比较重要的时间点是2016年底。我从2012年入行的时候，就一直看TMT，正好经历了2012到2015年的TMT牛市。那时候赚钱好像很容易，对估值也没有太多敬畏，因为敬畏估值也赚不到钱了。到后来我开始明白，不同的时间点，影响投资的细分要素是不一样的。大家容易把一个两三年风格的特点，当成投资的圣杯。当时就觉得小市值、有并购、空间大、高成长，都是特别好的牛股标签。
2015年我从卖方转到了买方，虽然这时候牛市已经结束了，但市场风格和之前并没有发生改变。那时候按照此前的研究模式，很容易找到一些短期能大涨的股票。一直到2016年下半年，我开始发现之前的模式不好用了，许多股票应该涨的时候不涨了。再到了2016年四季度，创业板开始破位下跌，才真正触发我思考底层的东西发生了什么变化。
从那个阶段后，我开始用多层次的结构去看市场，不像过去从简单的一层结构来看待市场。
点拾&基煜：作为一名比较年轻的基金经理，你如何构建以及完善自己的体系？
王浩冰 这个问题也有很多人问，我觉得本质还是一点点不断学习和积累的过程。可能在某个具体的时点，会触发我多思考一些，进步更快一些。我其实管钱算比较晚的，2012年入行后一直到2019年才独立管理组合。其实在我开始管理组合的时候，基本上投资框架已经搭建好了。
点拾&基煜：许多人从研究转向投资，都需要一定时间来适应，你是如何做到比较快速的衔接？
王浩冰 一个是我做研究的时间比较长，期间对很多问题做了思考，从研究到投资的过程中，做了比较长时间的准备。另一个是，我的性格对中观和方法论，天然比较有兴趣。
点拾&基煜：你的这套框架，有什么不擅长的市场阶段吗？
王浩冰 我们肯定有自己不擅长的领域和市场。不过，这套体系的稳定性应该比大多数公募基金的体系要强一些，因为我们考虑的东西比较多，覆盖的面也比较广。比如说，如果看每一个月的相对排名，我们时间切片之间的业绩方差是比较小的。我觉得在牛市和熊市的末端，我们这套方法可能比较难获得超额收益，因为这个阶段市场的交易因素会更重。
点拾&基煜：如何面对投资的压力，让动作不变形？
王浩冰 本质上还是要尽量保持客观。说实话，在极限压力的环境下，做到投资动作不变形是很难的。但从我自己的角度出发，我刚开始管理公募基金时，就面临了比一般人更大的压力。当时我是从一个几千万的产品开始做投资的，这种小规模的产品要做出来难度很大。对于不同规模的产品，市场的期望值也是不一样的。但是，我并没有趋同于市场的压力，去押注一两个行业，或者买大家都认为好的赛道股。即便是做这么一个几千万的产品，我也是按照今天的这套方法论，用比较纯粹的方式做投资。
我觉得，妥协不一定能得到你想要的结果，但如果妥协后没有得到要的结果，会让一个人很痛苦。
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