勤辰资产崔莹：追求体系制胜的市场派
导读：一直以来，崔莹这个名字在资产管理行业都是一个特殊的存在。即便对于我们这种每年访谈超过200位基金经理的外部观察家来说，崔莹和大部分基金经理相比都显得与众不同。
和许多崇尚巴菲特的人不同，崔莹是欧奈尔的信徒，强调趋势和基本面共振。这种投资方法在A股被人推崇的很少，他对投资的许多理解，可以说和传统价值投资有较大差异。
崔莹是在牛市最高点的2015年6月18日接手华安逆向策略。到他2022年1月26日离职时，上证指数从5000点跌到了3000多点，这个基金取得了181%的累计收益。崔莹有三只基金管理时间都超过了4年，经历了至少一轮的牛熊周期，同类排名全部在前2%。他个人也五年拿了5次金牛大奖。
今天，崔莹的下家已经确定，是一家叫“勤辰资产”的汇聚新一代优秀基金经理的平台型私募。我们也有幸和崔莹以及勤辰资产的创始人张航做了一次访谈。崔莹继续和我们分享了他的投资体系如何迭代，而张航也将告诉我们勤辰资产到底和大部分私募基金有什么不同。
关于勤辰资产的不同，我们高度概括为几点：1）这是一个平台型私募，而非传统的金字塔结构，投研和中后台运营高度专业化分工，每个人把99%精力专注在自己擅长的领域，各司其职；2）这是一个起步就超前高标准配置投研的平台，在募资之前就已经形成了高效运作的投研团队；3）团队有很强的产业和国际化背景；4）创始合伙人团队整装待发，是正值职业快速成长期的中生代，是一个汇聚新一代优秀基金经理的平台。
当然，本篇访谈的核心是崔莹本人的框架体系。我们也简单做一个总结：
首先，崔莹是一个极其相信体系的基金经理，他认为投资制胜靠的是体系，而不仅仅是对单一个股的深度挖掘。体系是可持续以及可积累的。崔莹的体系是基本面+趋势面的共振，在传统的选股指标下，加入了欧奈尔的CANSLIM法则。
其次，崔莹非常尊重市场反馈，极其客观。他认为市场大部分时候是对的，个股仓位大小，和确定性有关，也和市场反馈有关。崔莹认为，在亏损仓位加仓是一个很糟糕的交易习惯。应该让利润奔跑，止住亏损。崔莹的客观，还体现在投资体系加入许多定量指标，减少主观的判断。
第三，崔莹在组合构建上，远比大部分成长股出身的基金经理分散。他通过行业分散控制组合的回撤，并且对个股的买入和卖出有一定纪律性。他的投资偏向于右侧，基本面低于预期就严格卖出一部分，不喜欢在左侧做挑战市场的动作。他对于估值低于历史平均的个股，是比较警惕的。
最后，崔莹一直强调三分选股，七分跟踪。牛股都是跟踪出来的。重要的不是买在什么位置，而是你买入的仓位。买在过早阶段，有时候也不一定拿得住。相反，买在比较好的位置，确定性高，能够重仓，才对组合有比较大的意义。
比较巧合的是，崔莹说对他影响最大的书是杰克·施瓦格的“金融怪杰”系列。而一直以来，成为中国的施瓦格，也是我个人奋斗的目标。2018年10月，我曾经作为独家访谈者，陪同施瓦格在深圳、北京、上海，连续做了三天的线下活动，也感受到即便通过基金经理访谈，依然能为行业创造巨大的价值。
以下，我们也先分享一些崔莹的投资“金句”：
1. 我的投资理念可以用一句话概括：平衡正确率（选股成功率），所有盈利投资的平均收益率和所有亏损投资的平均亏损率
2. 投资本质上是概率游戏，核心不是对错，而是正确的时候仓位有多重，错误的时候仓位尽量轻
3. 开新仓如果持续正反馈（有超额收益），仓位自然就高了，反之亦然
4. 做成长股投资的风险，并不是短期暴涨后的大幅调整，而是短期暴涨后的过早离场，彻底与公司之后的涨幅无关
5. 即便你能买在底部，但过早离场的话，收益率不见得比后面买入、跟踪强的人高
6. 市场在80%的时间都是比较有效的，我们不需要总是去挑战剩下20%市场错杀或者反馈无效的阶段
7. 如果一个公司的估值到了历史下限，我是很警惕的，会重新去检查是不是行业或者公司出了问题
8. 组合构建的核心是在低确定性高赔率的股票确定性逐步提高的过程中，加大仓位
9. 我把单一个股的止盈标准放得宽一些，但控制整体行业暴露，那么即便这个公司出现调整，对我整体组合不会带来很大的波动
10. 投资体系就是让盈利奔跑，减少亏损。选股的第一层面就是要提高成功率
与众不同的“勤辰资产”：时代的β×年轻人的α
朱昂：能否先谈谈“勤辰资产”有什么含义？
张航 “勤”代表勤奋勤勉、天道酬勤；“辰”是中国古代十二时辰中的“辰时”，上午7到9点，意味着旭日东升。“勤辰”的含义就是勤勉勤奋的年轻人。勤辰的定位是一个汇聚新一代优秀基金经理的平台型私募基金。我们的基金经理一定有三个共同特点：品格正直、持续热爱、能力出众。平台汇聚的基金经理过往基金产品都至少是过去3年同类产品排名前3%的顶尖业绩。
朱昂：能否再谈谈勤辰资产作为一个新成立的私募基金，有什么特点？
张航 相比于其他私募基金，我们有两个特点：1）我们在组织架构上是一个平台型私募，不是中心化或者金字塔结构的模式，共建共享平台资源；2）我们平台汇聚了新一代优秀的基金经理，大家整体都比较年轻，都奋战在一线，冲劲十足。
我们平台目前有崔莹、林森、郑博宏和我四位合伙人，接下来陆续还有更多来自海内外的优秀基金经理的加盟。在邀请基金经理的时候，除了出众的长期业绩，我们也看重基金经理之间的互补性，实现和而不同。
“和”的部分，是我们不仅底层价值观一致，大家还互相认同和欣赏，为有机会和大家合伙共事而感到十分高兴；“不同”在于每一个人都有自己擅长的资产类别、投资策略、行业板块能力圈，大家能实现互补，相互增益。通过这样“和而不同”，打造多元化的投资体系。
虽然我们是私募行业新的面孔，但在投资界并不是新人。我们的基金经理都已经度过了投资体系0到1的探索试错期，形成了一套自洽成熟的投资框架和体系，处在1到N的快速迭代和进化阶段；并都在此前管理过一定规模的资金且业绩突出。所以，基金经理兼具勤奋红利和规模红利。
我们认为，中国未来五到十年处于产业升级的加速阶段，更需要具有快速学习和进化能力的年轻基金经理。
朱昂：能否介绍一下公司目前的大致架构？
张航 我们在架构上采用了Two-Line的模式，投研条线和运营条线专业分工、各司其职。投研作为我们的前台部门，交易、合规、市场、综合运营作为我们的中后台部门。Two-Line的组织架构模式有两个好处：
1）投研团队完全专注聚焦于投研工作，沉浸式学习，充分释放生产力。
2）在投研之外的基金运营事务则交由专业且资深的中台运营同事来负责。合规风控绝对独立，基金经理不能对风控进行主导和控制，避免中心化和金字塔模式下，核心基金经理可能对风控造成的干预。
我们每一个业务部门，都有非常专业的资深人士领衔，大多在资管行业有多年管理经验。
在还没有开始募资之前，我们就已经对投研团队和体系进行了超前的投入。我们觉得这才是对客户负责任的态度。所谓兵马未动粮草先行，主要体现在这几个方面：
首先，我们团队进行了高标准超前的配置，目前分别覆盖总量周期、高端制造、TMT和消费医药四个大板块。每一个板块的组长都是我们的基金经理。这种投研一体化模式要求基金经理下沉到研究一线，不仅是各研究小组的成员，涉及到持仓超过一定比例的公司，需要基金经理自己写报告讲报告，这即是一种传帮带式的共享研究成果，也是一种实质性的风控措施。
其次，我们的团队不仅有数量，也有质量——许多研究员都有资深的从业经验。比如，我们一位TMT研究员是来自阿里的高级别战略研究专家；负责高端制造的研究员出身我国大型航空发动机研发一线，在加盟我们之前是上市公司高管；消费医药的负责人此前曾在全球大型新兴市场基金研究全球消费医药多年。
第三，我们的研究投入不只是在人，也在搭建研究体系上。我们研究总监郑博宏花了很多时间搭建了一套标准化的研究流程。我们每一个类型的报告，都有明确的内容模板。在报告中，研究员一定要把事实和观点进行区分，把事实作为研究的准绳，大家才有一个清晰的讨论环境。只有把研究做到标准化，才能实现可积累的结构化知识。
最后，我们团队高度国际化，40%的同事有海外学习工作经历。比如我们海外研究总监安冬先生，具有15年海外投资研究经验，曾在Fidelity、Wellington等全球顶级资管机构工作多年。这使得我们在日常投研讨论中，有非常多的国际比较视角。
我们的投研团队目前已经处在高效运转的轨道上。3月中旬之后上海封控居家办公期间恰逢财报季，投研团队通过每天3-4小时的线上会议累计完成了超过400家公司的高强度点评、覆盖和讨论，规范研究动作，打磨研究体系。5月之后又开始第二轮针对重点公司财务模型的“答辩”，细致的讨论模型的假设和预测。研究员确实很辛苦，但坚持下来，大家都觉得很有收获。基金经理也深度参与，通过研究文档协作、群组讨论、会议集中讨论、案例分享等多种方式，真正做到了投研协作一体。
保持超额收益，靠的是体系制胜
朱昂：上次见到崔莹还是在华安基金，你为什么会选择创业？
崔莹 第一个原因是从客户角度出发，私募相比公募有更多的灵活性，能更好实现产品和客户需求的匹配。资产管理行业本质是服务业，最重要的并非管理规模多大，而是给客户赚了多少钱，实现了怎么样的体验。
第二个原因是从我们这个平台出发，前面张航也介绍过，我们是一个非常年轻、充满朝气的平台型私募，有很强的产业背景和国际化视角，以及强大的中后台。我们并不是传统的金字塔模式私募，在创立之初就是用平台型的模式。无论是制度、激励、还是文化，都比大部分传统私募的模式更好。况且，在经历了年初的A股和港股市场大幅调整后，我们看到一批优秀的企业跌了50%。好公司跌下来，就是最好的风控。
朱昂：前面张航也做了关于公司的介绍，你觉得和其他私募相比，有什么差异吗？
崔莹 其实张航也已经讲得很详细了，我做一些个人的补充吧。资产管理行业，是时间的朋友+轻资产生意。基金经理之间，共享中后台和研究是一种很好的方式。我们的私募平台，从创立第一天就是高标准的超前配置。在还没有募集资金的背景下，我们已经花了3个多月打磨投研体系，每天做大量的线上讨论，研究能力已经接近中型私募基金。
我们的国际化视野，对基金经理研究帮助很大，过去几个月我已经有很深的感触。比如说，我们做某互联网券商的深度讨论时，海外研究总监会告诉我那些海外新型券商是怎么崛起的。我们讨论啤酒的时候，海外投资团队会告诉我国外啤酒行业的发展。
我始终觉得，基金经理要做得好，是研究体系制胜，并非深度研究制胜。
朱昂：许多人离开平台后，就很难维持超额收益了，你会如何维持自己的超额收益能力？
崔莹 首先是时间的分配。投资能力强的人，不一定善于做管理。我们选择做平台型的私募，也是希望基金经理从第一天开始，能精力专注做投研。
其次是投资体系。一个强大的投资体系，能够最小化投研资源变化的影响。我在2018年之后，对构建自己的投资体系做了蛮多工作。研究资源无外乎三块：内部研究资源、外部研究资源、个人资源，这三类研究资源通过投资体系转化成基金经理的投资组合，从公募到私募主要是内部研究资源这部分有所改变。我在2018年后，一直在不断搭建完整的投资体系。
最后，我们这个平台兼具产业视角和国际视角，研究能力上是比较强的，只是研究员数量没有公募基金那么多。我们也选择把研究重心聚焦在部分行业，追求“阿尔法能力”。
尊重市场反馈，跟踪把握牛股
朱昂：关于投资体系，之前在我们访谈中你也提到过，偏向于欧奈尔的那套CANSLIM体系，把基本面和趋势融合在一起，你是18年之后开始建立这套体系的？
崔莹 我的投资经历了两次转型。在2018年，我第一次完整思考一个投资体系的核心，看了很多书之后，构建了一套基本面与趋势面共振的投资体系。到了2020年，我又在投资体系中融入更多客观指标，降低了主观判断带来的影响。
我的投资理念可以用一句话概括：平衡正确率（选股成功率），所有盈利投资的平均收益率和所有亏损投资的平均亏损率。投资本质上是概率游戏，核心不是对错，而是正确的时候仓位有多重，错误的时候仓位尽量轻。同时，因为降低了对选股成功率的要求，我们可以投资更多的行业，通过完善的投资体系更好地控制下行风险。
我投资体系的另一部分是在组合层面，行业和个股相对分散，尊重市场的反馈。例如，开新仓如果持续正反馈（有超额收益），仓位自然就高了；反之亦然。
我的投资体系强调三分选股，七分跟踪。一笔好的投资中，好行业和好公司贡献30%，好阶段能贡献70%。
好阶段有几个特点：1）公司的收入和利润增速处在历史上的高速增长期；2）公司的市盈率要高于历史平均水平，说明市场关注度比较高。如果公司估值低于历史平均水平，在我眼中是一种风险；3）根据CANSLIM法则，股票的强度在85%或者90%分位以上。
为什么好阶段是超额收益的关键？我认为，做成长股投资的风险，并不是短期暴涨后的大幅调整，而是短期暴涨后的过早离场，彻底与公司之后的涨幅无关。
对于十倍股来说，选出来并不是关键，而是要仓位足够重，拿得足够长才有意义。对于1到2、1到3的早期大牛股，很难进行重仓。我们选择在比较清晰的2到10、3到10阶段重仓，依然能获得3到5倍的空间。这也是我强调的，跟踪比选股更重要。即便你能买在底部，但过早离场的话，收益率不见得比后面买入、跟踪强的人高。
从历史研究发现，极少企业能够享受低利率带来的估值提升。以中长期视角看，少数行业是驱动某个阶段经济增长的主要引擎，A股市场未来估值分化会是常态，研究上聚焦未来3-5年能够维持高增速的行业。
A股市场以季度或者年度维度看，行业相对增速对行业表现影响较大。以2020年为例，前两个季度由于疫情出现后的流动性宽松，逆周期的TMT、医药、必选消费表现较好。到了三季度，顺周期的金融、周期、可选消费表现更好，背后就是经济增速超预期。
从以年度维度看，A股价值股和成长股风格切换的背后，和房地产行业上行下行周期密切相关。
朱昂：从你做基金经理以来，长期业绩很好，也没有表现特别差的年份，你觉得自己做对了什么？
崔莹 我觉得自己属于比较幸运的基金经理。2015年刚开始做投资的时候，主要用景气度的方式做投资，刚出道的时候业绩也做得不错。2017年是我业绩比较落后的一年，于是就在2018年不断反思。这一年，我意识到基金经理的投资，要靠体系制胜。有没有体系，对长期业绩会产生本质的影响。到了2020年，我又加入了更多客观的指标，降低主观判断，把投资体系进一步优化。
我不太喜欢去挑战市场的共识。做投资，我们有80%的正确率就足够了，没必要去挑战20%的机会。即便挑战市场成功1到2次，可能会成为长期投资体系的一种风险。市场在80%的时候都是比较有效的，我们通常不需要去挑战市场错杀或者反馈无效的阶段。
反常识的事情，一定要少做。挑战市场成功了一次后，可能会经常去挑战市场。我们看到有些人成功了，也可能是一种幸存者偏差。对于大部分人来说，经常挑战市场会成为隐患。
我比较喜欢不断反思总结。历史上，我的选股能力也不差，有几个10倍股我都是在最底部买的，但是赚了2倍就走了。从中我发现，买得很早，选得很对，最终并没有对投资绩效带来很大提升。但是，要在底部做研究，需要比跟踪花费更多精力。而且，从持有体验上，2到10的阶段会比1到2的阶段更好。这也是为什么，我认为投资结果是三分选股，七分跟踪。
我比较喜欢看彼得·林奇的书，他是更值得国内基金经理学习的榜样。彼得·林奇把工作流程做了标准化。我自己也有一些标准化的流程，比如说每天我都会去复盘，研究市场在关注什么；每周我都把过去一周的交易做总结，并且对下一周交易做计划。
朱昂：你的这套框架，结合了A股本土特征和海外投资大师，能否谈谈是如何形成的？
崔莹 前面讲过，17和18年是我投资的低谷期，当时投安防股，我越跌越买。一路从某安防龙头20倍估值的时候买到13倍。那时候，我就开始看一些书，思考自己投资体系的问题。
后来，我接触到了杰克·施瓦格的“金融怪杰”系列丛书。在这套书里面，大部分人都有自己完善的框架，并不是某一方面特别强。这让我理解，投资是一个系统工程，有没有体系影响很大。我还发现，全球最顶尖的投资人，都是顺势而为，尊重市场。
之后，我就对自己的投资体系做了很多实践，也通过阶段性获得的正反馈，让我不断坚持下去。
我在2021年买过一家广告公司，也是前两个季度业绩很好，但估值不断向历史下限逼近，这一次我做了减仓。事后看，顺势而为地减仓做对了，也给我带来了正反馈。
不要因为便宜去买，也不要因为贵了就卖
朱昂：你一个很重要的特点是“尊重市场”，为什么如此强调对市场的尊重？
崔莹 关于为什么要尊重市场，我再拿2021年的市场表现举个例子。去年市场最大的分水岭，是春节后美债利率提高，大家都开始减仓高估值的赛道股。那时候减仓赛道股是没错的。但是到了4-5月份，赛道股的表现出现了分化，电动车、CXO、半导体都开始走强。
这些赛道股的走势与大家认为的高估值板块要出现调整并不符合。我就去调研电动车，发现每个月的基本面都在超预期。我自己也是春节后减仓了电动车，到了四月底五月初，看到了电动车板块的趋势很强，再通过调研理解了背后的基本面逻辑。于是，我就把电动车又加仓回来了，做投资需要把握住产业趋势。
去年市场给我最大的感受是，如果市场走势和自己预期不符合，应该要反思自己。霍华德·马克思也在一次备忘录中讲过，“投资要有开放的心态”。
朱昂：所以你和许多人不同，喜欢买估值高于历史平均水平的股票？
崔莹 在我的投资体系中，如果一个公司的估值到了历史下限，我是很警惕的，会担心行业是不是出了问题。
以前我有一个不好的交易习惯，当股票到了历史估值的上限时，我就会开始逐步减仓。20年下半年，光伏板块很多公司估值突破了历史上限。如果当时过早卖掉就会错过后续很大一波涨幅。今天，我逐渐改变了这个交易习惯，做更多顺势而为的投资。
组合构建的核心是把握胜率和赔率
朱昂：组合管理你怎么做的？
崔莹 我的组合中，行业配置力求均衡，单一行业比例通常低于20%；个股配置权重主要根据四个指标：确定性第一，决定投资收益的下限；赔率第二，决定投资收益的上限；流动性第三，决定犯错成本的高低；行业属性第四，决定组合整体的稳定性。
高确定性和低赔率作为我组合的基础，通常个股占持仓3%以上；低确定性和高赔率的股票为辅，通常权重在0.5%到2%之间，要求后续的跟踪。
组合构建的核心是在低确定性、高赔率股票确定性提高的过程中，加大仓位。
朱昂：如何控制平均亏损率？
崔莹 我会无差别看待持仓每一个季度的业绩表现，如果一个季度业绩低于预期，先降低三分之一的仓位。我也会定期观察股价和估值，作为市场反馈。举例来说，去年底到今年电动车和军工的业绩超预期，但市场反馈不好，我也会减仓三分之一。
我的投资体系有许多客观指标，即便底部卖掉也没关系，只要符合我的体系，还能再买回来。
朱昂：那么止盈你又如何做呢？
崔莹 过去我在止盈方面做得不太好，好几个五倍、十倍的股票我都卖得太早。我觉得成长股最大的交易风险，并不是大幅上涨后的调整，而是调整之后股价又涨上去了。
我觉得止盈要通过行业分散来实现。A股比过去好的地方是，行业之间盈利的相关性在降低。我把单一个股的止盈标准放得宽一些，但控制整体行业暴露，那么即便这个公司出现调整，对我整体组合不会带来很大的波动。
反过来说，亏钱最多的股票就是两种：一种是你觉得特别确定的品种，研究比别人更深入，下手会特别重。我是看TMT出身的，历史上就在这个板块亏过很多钱；第二种来自不好的交易习惯，许多人会对浮亏的头寸加仓，这是一种很不好的交易习惯。
朱昂：你很强调应对，许多人在应对的时候，买入或卖出不够果断，你如何做到果断决策？
崔莹 首选是底层的投资理念，我相信好的长期复合回报率是投资体系致胜，而不是仅仅对单一个股的深度挖掘；同时我相信顶尖投资人都是顺势而为，尊重市场，所谓对抗市场本质上只是顺大势而逆阶段性的小势。其次，我前面也分享过买入和卖出的决策依据，整个投资体系客观成分更多一些，个股买入权重主要就是四个指标：确定性、风险收益比、流动性和行业属性。确定性看下跌空间，如果看错了，有损失多少。风险收益比看上行空间。流动性和行业属性也是一目了然。然后，根据CANSLIM的股票强度和个股估值作为市场反馈指标。
A股市场本质追求两类资产，一类是高成长质量；另一类是高增速。从ROE指标看，10年10倍的公司，都是ROE很高，增速相对比较稳健的。高增速的公司，起步ROE比较低，有些从几个点ROE开始快速提升，阶段性能在2到3年业绩增长10倍。
私募投资更要追求月胜率
朱昂：公募基金是相对收益考核，但私募基金是绝对收益要求，会对你带来挑战吗？
崔莹 我觉得本质是在私募基金，我们要给回撤指标更大的权重。在公募基金，只要长期业绩好，对回撤的关注没有这么多，大家更追求特别极致和突出的收益率。所以我们看到，公募基金会有抱团的现象，只要一个行业好，大家就都会加大仓位。
我的投资体系本来就相对注重回撤，行业和个股分散、尊重市场反馈、有客观的选股指标。而且，A股高质量的公司越来越多后，不需要对个股做过多止盈，只要控制行业和个股分散度，就能把回撤控制好。
我看施瓦格的“金融怪杰”系列，有一句话对我启发很大：你买一个公司，并不是这个公司业绩多好就证明你是对的，而是要赚到钱才算对。我特别羡慕美国的一些优秀投资人，他们的月度盈利比例能做到90%，100个月有90个月盈利。我希望未来，也能通过多资产构建接近于市场中性的组合，从根本上控制回撤。
最后，我前面也一直强调的，个股不要越跌越买，也是比较好控制回撤的方法。
朱昂：最后，能否谈谈对市场的看法？
崔莹 目前影响市场有三个主要因素：疫情的发酵、通胀和逆全球化，其中包括对地缘政治冲突的担忧。疫情对于多数公司的影响是短期利润增速，几个月的现金流对企业长期价值影响有限。通胀方面，目前我们倾向认为是新冠疫情背景下全球供需错配，特别是俄乌战争加剧了这种错配的影响。逆全球化，包括地缘政治冲突也是需要长期跟踪的问题。但是我们认为中美长期有序竞争，局部供应链脱钩可能性较大。
其实我们在2018年担忧的一些问题，在今天看依然没有答案。但是这并不妨碍不少优质成长股从2018年底部起来涨了10倍。我觉得投资，与其去讨论我们无法掌控的事情，不如把我们能够掌控的事情做好。今天，我们大部分时间也是在讨论一份份公司的年报和季报。
中期角度看，我觉得中国的制造业体现了国家整体的优势，这种优势在过去几年变得越来越强，也是我们未来几年重点配置的方向。
细分方向上，我们认为上述市场担忧的因素中也有投资机遇不明的问题。例如高端制造业中，“国产替代”受益于局部供应链脱钩；军工受益于地缘政治冲突；通胀带来能源价格的上涨；让光伏在新能源板块中的位置更好；而新冠疫情治疗板块中，原料药中间体和CXO也有投资机会。
延伸阅读：
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