中银证券资管陈乐天：FOF投资的价值、流派与体系

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：中银证券资产管理的陈乐天，是笔者认识多年的老朋友了。早在2018年9月11日，陈乐天还在中银证券做策略分析师的时候，我们就曾经做过一次深度访谈《客观世界、主观行为、均值回归与股票价格》。当时的陈乐天，是市场上少数从宏观分析师转型看策略的，他在那次访谈中，也提到了股票市场中最重要的一条定律：“均值回归”。

之后，陈乐天离开了工作多年的卖方研究所，去了腾讯，在金融科技业务线做基金评价等工作，支撑腾讯理财通平台的工作。今天，陈乐天也进入了人生的新阶段，即将在中银证券资管开启FOF的投资生涯。4年之后，我们又在新的平台和陈乐天进行了一次深度交流，谈谈他眼中是如何看待FOF投资的。

陈乐天认为，FOF投资主要解决投资者的三大难题：选股难、选基难、配置难。每一个难点，都可以通过专业能力带来收益率的提升，资产配置层面尤其如此。增长、通胀向上时，降低债券资产配置比例，提高权益资产配置比例；增长、通胀向下时，增加债券比例、降低权益比例。风格层面，经济向上时，增加价值风格比例、降低成长风格比例；经济向下时，增加成长风格比例，降低价值风格比例。如果把资产配置、风格配置的阿尔法能力，再与基金选择的能力叠加起来，资产配置的回报会更多。

而从实际来看， 2021年初至2022年4月底，主动股基指数-18.4%，普通混合基金指数-17.1%， FOF基金指数回报-3.7%（数据来源Wind；数据截止2022年4月29日）。特别是当基金数量达到了上万只之后，更多的普通老百姓可以选择FOF基金作为主要的理财方式之一。

陈乐天根据市场的有效性、FOF基金经理的能力半径两大因素，将FOF投资划分为四大流派，对应四个不同的象限：主动管理主动型、主动管理被动型、被动管理被动型、被动管理主动型。

数据来源：中银证券资产管理

陈乐天告诉我们，自己研究基金经理时，会特别看重其过往的经历。一个基金经理过往经历，会在投资初期构成他的能力半径。我们用同样的视角来看陈乐天本人，他从事过多年的宏观、策略研究，也在腾讯理财通做过基金的评价。从能力半径上看，陈乐天是市场上少数具有大类资产配置、行业风格配置、基金选择能力的FOF投资专家。

对比横跨四年的两次访谈，也能感受到陈乐天的变化和不变。变化在于，通过角色的转换后，提升了基金研究的能力和投资管理中的用户思维，他对投资的视角更具备实战性。不变的是，他的“均值回归”原则，对认知的持续追求。

以下，我们先分享一些来自陈乐天的访谈“金句”：

1. 目前市场对FOF的主流理解是帮助大家选择基金，我认为这是FOF投资的第一层价值

2. FOF投资的第二层价值，是帮助大家解决资产配置的难题

3. 按照市场的有效性和基金经理能力半径，可以把FOF投资流派划分为四个象限：主动管理主动型、主动管理被动型、被动管理被动型、被动管理主动型

4. 目前看，我在宏观、策略、基金评价上，都有一套自己的体系，资产配置层面属于主动管理型的风格，基金选择上介于主动管理和被动管理之间

5. 做资产配置比例的调整，核心要知道每一类资产的自身驱动因素和宏观驱动因素是什么，这些因素在未来如何影响其价格

6. 在长期维度上，我自己会坚守的第一个原则是均值回归

7. 对基金经理做定性调研，主要看重这两个点：1）职业生涯的变化；2）言行是否一致

FOF投资解决的难题

朱昂：能否谈谈你是怎么看待FOF投资的？

陈乐天 目前市场对FOF的主流理解是帮助大家选择基金，我认为这是FOF投资的第一层价值。过去几年基金发行的速度很快，每年新发1000多只基金，截止到目前全市场有差不多1万只基金。在基金数量快速增长之后，选择基金确实是一个难题。

FOF投资的第二层价值，是帮助大家解决资产配置的难题。过去几年市场的波动很大，即便一些五年期、十年期非常优秀的基金经理，如果从持有1-3年的角度看，收益率也未必比较好。这个时候，FOF投资能通过资产配置，帮助大家去配置到和当前市场环境相匹配的基金，实现比较好的收益。

我们做过一个数据统计：2018年初至2022年4月25日，FOF基金指数回报30.6%，万得全A回报8.5%，中债综合全价指数回报9.4%；2021年初至今，主动股基指数-18.8%，普通混合基金指数-18.1%， FOF基金指数回报-2%。(数据来源Wind；数据截止2022年4月25日）我们看到，不同阶段下FOF基金作为一个整体，都取得了更好的收益。

从中长期来看，资产配置是用户面临更重要的问题。在今年4月份，上涨指数跌到了3000点以下，从2007年3月19日到2022年4月25日，十五年见的上证指数收益“归零”。但是另一边的中债全价指数涨幅12.2%，收益率不断上涨。而且，即便15年后又回到了3000点以下，期间上证综指也经历了几个牛熊的变化。那么作为投资者，我们应该怎么做呢？

这就是资产配置的重要性，也是我所理解的FOF投资本质。我们看到所有的大类资产，其核心驱动力都取决于宏观经济的变化。大部分时间中，总有至少一类资产处在牛市中。我们要做的是，规避熊市资产的风险，把资金配置到牛市资产中，帮助客户实现财富的增值保值。这一点，也是我对FOF投资的一些个人理解。

FOF投资的四大流派

朱昂：这个关于FOF投资的思考很深入，能否谈谈你认为FOF投资有哪几个流派？

陈乐天 如何划分FOF的流派，我觉得取决于两个因素：1）市场特征；2）基金经理的能力半径。

从市场的特征来看，美国属于半强有效市场，中国属于半弱有效市场。在有效性不那么强的市场中，主动的选股和选债券，是能带来阿尔法的。而在美国这样的高度有效市场，主动管理的阿尔法就会比较少。这意味着主动管理的优势相对于被动投资，会逐渐丧失。

从能力半径看，我们把基金经理划分为资产配置（包括大类资产配置和风格配置）、组合管理、基金选择三个层次。

大类资产配置，意味着基金经理能够对组合中股票和债券等大类资产配置的比例，有比较强的理解与调整能力。比如说在2022年1季度，如果组合中配置更多的债券，更少的权益，业绩表现就会比较好。

组合管理的能力，意味着基金经理能够比较好的管理组合的收益和风险，即便是选到一篮子的基金，也能取得比较好的中长期收益。这个一篮子基金，不需要有能力区分夏普比率、卡玛比例以及对基金经理能力进行刻画，只要能够实现基金经理的组合管理目标。

基金选择能力，意味着基金经理能够选到中长期业绩突出的基金经理。这么做的好，在一个3到5年的中长期时间维度，能取得比较好的收益。但如果FOF基金经理没有风格配置和大类资产配置的能力，在周期的某个阶段会业绩有所落后。

我按照市场的有效性和基金经理能力半径，把FOF投资流派划分为四个象限：主动管理主动型、主动管理被动型、被动管理被动型、被动管理主动型。横轴向左，市场有效性变强；纵轴向上，基金经理能力半径变宽。

数据来源：中银证券资产管理

主动管理主动型：基金经理在大类资产配置、风格配置和基金选择上，都具备能力圈，同时市场又处在弱有效的环境，顶层资产配置采取主动管理方式，底层的基金也选择主动管理。

主动管理被动型：基金经理具有资产配置的能力，但市场环境处在强有效的环境。顶层资产配置采取主动管理的方式，底层的基金选择以被动的ETF产品为主。

被动管理被动型：FOF的资产配置是被动方式，底层的基金选择以是被动的方式，是一种“躺平”模式。先锋Vanguard就做过一个类似的产品，资产配置设定一个固定比例，底层完全是ETF基金。由于美国股债的长期向上，效果也不错。

被动管理主动型：FOF的资产配置是被动方式，有一个固定的比例，底层的基金选择以主动管理型基金为主，适合弱有效市场环境的FOF投资。

从目前国内的FOF流派看，大部分属于被动管理主动型，在宏观层面不做资产配置和风格配置，以底层的基金选择为主。这个做法，和我们的弱有效市场有关，也和大家对FOF的理解有关。

朱昂：能否谈谈你自己的FOF投资，属于哪种流派，背后的原因是什么？

陈乐天 首先，国内市场的环境处于弱有效市场，那么主动管理的收益率会比选择被动型产品更好一些，所以我投资的第一个层次是主动管理。

其次，在哪些环节做主动管理，取决于一个基金经理的能力半径。我自己的经历是，2006-2013年一直在做宏观经济研究，从政府智库到券商首席的专职研究经验，帮助我建立了以经济周期为核心的宏观分析框架。

2014-2018年，我从中信证券到中银证券，做了5年的股票策略和大类资产研究。基于对股票市场和大类资产的理解，建立了以价值为核心、以周期为驱动的研究框架。

2019年我加入腾讯，把更多精力放在了基金评价上，建立了CPSM基金评价体系。这一套体系汲取国内外一流机构的基金评价方法，并基于我们对用户特征与用户投资体验的理解，做了创新。

目前看，在宏观、策略、基金评价上，我都有一套自己的体系，资产配置层面属于主动管理型的风格，基金选择上介于主动管理和被动管理之间。当我对主动管理型基金经理的把握更强时，会通过选择主动型基金的产品，去获得更多的阿尔法。当某个风格或者板块有比较确定的阿尔法时，我也会选择被动型的ETF产品，满足于获得贝塔。

长期来看，当A股市场的有效性提高后，我更多会在底层的基金选择上向被动型做一些转变。

资产配置的背后是用户、资金性质、驱动因素

朱昂：你提到过FOF基金有多个层次，其中很重要的一点是解决资产配置的问题，能否谈谈你是如何做资产配置的？

陈乐天 大类资产的价格变化中，股票、债券、商品、另类资产涉及到的驱动因素不同。做资产配置比例的调整，核心要知道每一类资产的驱动因素是什么？资产配置的方法或模型有很多，比如均值方差、BL、风险均衡，等等。我们金融工程或建模能力强一些的话，都可以利用这些模型去做资产配置。但这些模型的背后，对风险的定义、收益的判断以及相关性的理解，则是仁者见仁、智者见智。我更多从每类资产自身的驱动逻辑，然后结合宏观周期的变化，去判断风险、收益与资产的协方差，然后去做配置。

比如说，影响商品价格的主要是供需关系，库存驱动短期价格，产能与需求决定中期价格。债券主要受经济走势影响，在经济比较好的时债券是向下，在经济比较差的时候债券向上。股票和债券又有些不同，DCF模型中分为分子和分母，一个是业绩变化，另一个是利率变化。如果简单从宏观去看股市，往往容易出错。因此在股票的策略研究中，我们从市场自身的投资价值出发，把均值回归作为中长期原则，再结合宏观经济的周期判断，胜率就高很多。

理解了每一类资产的核心驱动因素，就能大致判断这类资产什么时候会上涨或下跌，以及我们需要做出的调整。

朱昂：资产配置中，又分战略资产配置和战术资产配置，能否分别谈谈？

陈乐天 战略和战术的区别是，有没有考虑到用户的问题。战略资产配置涉及到用户的资金性质、预期收益与风险承受能力。本质上战略资产配置的权益中枢高低，和用户的预期收益与风险承受能力高低相关。还有就是长期和短期的钱，配置方向也有所不同。流动性要求高的钱，自然决定战略配置中较低的权益资产比例。

对于公募FOF，监管也要求产品的风险等级必须明确，比如划分为稳健、平衡、进取等三个大类，从产品的划分上就已经把战略配置的问题解决了。战略资产配置是对我们中长期投资的维度做了指引，对战术的调整设定了约束。

朱昂：那么战术资产配置的仓位调整你会怎么做？

陈乐天 我在仓位调整上，有两个原则：

1）均值回归的原则，一定优先配置最被低估的资产。同时这类低估的资产，从未来6-12个月维度看，宏观周期会驱动它的基本面。

2）适度超前的原则，调整仓位要领先市场半个月到一个月时间。等到市场上涨了再去调整，获得的收益就会少一些。

战术仓位的调整，是资产配置中比较难的部分，这涉及到如何去理解每类资产中短期的波动。大卫•史文森在《机构投资者的创新之路》中给出的建议是严格执行战略资产配置目标，卖出表现强劲的资产、买入表现走弱的资产。这是严格的纪律约束，能避免大的错误。但何时卖出、何时买入，却是一门艺术，取决于对每类资产中短期波动的理解，它也决定了能否为用户多赚几个铜板。

风格配置能大幅提高FOF的阿尔法

朱昂：大类资产配置之下，还有风格和行业的配置，这一块对年度收益率影响也很大，能否谈谈你是怎么做的？

陈乐天 关于这个问题，增长、通胀向上时，降低债券资产配置比例，提高权益资产配置比例；增长、通胀向下时，增加债券比例、降低权益比例。风格层面，经济向上时，增加价值风格比例、降低成长风格比例；经济向下时，增加成长风格比例，降低价值风格比例。行业配置和风格配置，对组合收益的影响很大，每增加一层配置能力，就能带来阿尔法的提高。

那么行业配置和风格配置怎么做呢？

对于债券市场的风格配置，以久期策略为例。决定债券久期策略的，一是经济周期处在什么位置，一是短期流动性的松紧。前者决定方向，是长久期还是短久期；后者决定波动，是牛陡还是牛平、熊陡还是熊平的问题。在一个经济企稳开始向上的阶段，利率向上的长期方向已经确定，但短期的流动性因政策没收紧而依然宽松，长久期已经下行，短久期还在享受宽松，这时应当坚决降低久期。如果等到经济向上到中程、货币已紧缩再降低久期，那就要少赚几个铜板了。

我们再看股票风格和行业配置。在2015年之前，A股的行业轮动策略还有不错的收益。当时的行业轮动，主要以季度或半年度的时间周期为主，市场的动量与翻转效应都很明显。但到了2016年之后，大家发现轮动的时间周期被拉长到了半年甚至一年以上。比如说此前的白酒周期、这一轮的新能源周期、煤炭周期，都出现了年度以上的行业轮动，上涨持续的时间变得越来越长。背后的逻辑，既有产业周期的时间和ROE的持续性都变得更长，也有投资者对价值与业绩的追求。这导致今天的行业轮动和过去有所不同。

另一方面是大小盘的轮动。2016年市场跌下来后，许多人更看好小盘风格，觉得许多小盘股都很便宜了。事实上2016到2020年，整体小盘股的表现是相对弱一些的。这是因为市场有效性提升后，更多投资者会从基本面的角度去看投资风格的变化。

我自己会坚守的第一个原则是均值回归。投资的长期方向，一定是去买被严重低估的资产。市场可以在乐观的时候更乐观，悲观的时候更悲观，但树长不到天上去，钻石也不可能永远被埋在地下，价值终究会被发现。在估值被低估时，去思考基本面是不是发生有利的变化。

我坚持的第二个原则，是周期层面是否发生有利的变化。不是说便宜的东西一定涨。比如说地产一直很便宜，但基本面很差的时候，过早配置相对收益也不会很好。那么这个时候，去研究产业周期的变化，宏观经济的变化，看看价值的低估与基本面的向上是否会同时出现。我们要尽量去把握资产贝塔向上的拐点。

如何从基金经理的过去看未来

朱昂：再落实到基金的选择，你基金选择的目标是什么，如何服务你的组合？

陈乐天 基金选择的目标是用来服务组合的资产配置目标。资产配置目标，又被两个因素所影响：1）产品本身的定位；2）市场所处的环境。从产品本身的定位出发，用户的风险承受能力不同，对底层基金的选择也会不一样。有些产品属于低风险，那么底层选择的基金波动就不能很大。

从市场的环境出发，在一个震荡市中，风格与行业的贝塔都不会很明显，这时候挑选自下而上主动选股型的基金经理会更加有利。在下跌的市场中，选择偏保守或者偏价值风格的基金经理会更好一些。在市场上涨的过程中，选择偏积极进取的基金经理会更好。

所以在构建基金组合的角度上，我们先要对大类资产配置的环境做一个判断。对于市场未来向上还是向下不同的判断，会影响我们选择什么类型的基金。我们是否要暴露在某个贝塔之下，无论是行业贝塔、还是风格贝塔。在行业贝塔持续时间不长的情况下，我们会选择用行业ETF，交易效率高，成本也更低一些。

朱昂：市场基金数量现在比股票还多，如何高效进行基金的研究和筛选？

陈乐天 对于基金的研究，第一个步骤是进行分类。我们在基金评价的时候，常说不能把苹果和梨相比，必须把苹果和苹果相比，才能判断哪个更好吃。分类也分为几个步骤，先按照资产类别进行分类，再按照风格、行业、主题进行分类。

比如说债券，可以按照久期的长短分类，有些是中长期纯债、也有一些是中短债。把这个层次的分类做完后，再去按投资策略分类，比较同类策略下不同选手的风险调整收益等。股票的分类会相对复杂一些，不同市场、不同宽基、不同风格、不同行业主题、不同策略，等等。

在进行了分类之后，就需要做定量的研究。对于债券类产品，我比较看重卡玛比率，以及公司信评能力与风控能力；对于股票类产品，我比较看重夏普比率。这些因素，最终体现在我们的打分系统中，帮助我们对大量的基金进行一个初步筛选。之后，我们会通过量化的拆解决定是否要继续关注这个基金。

做完了定量的筛选后，我们会做定性的调研。我们的调研，重点关注基金经理是否言行合一上。如果他的持仓和调研所表达出来的不一致，那么就需要比较谨慎。另一个视角是，基金经理是否出现风格的漂移，在风格逆风期有没有做到坚持。完成了定性调研后，我们再把优秀的产品放到优选池中，从而完成了我们全市场的基金筛选流程。

朱昂：在定性调研基金经理的时候，会有什么你特别关注的点吗？

陈乐天 我会非常重视一个基金经理过往的经历。比如说，这个基金经理的投资年限，是从哪一年开始做投资的。他过去的成长路径是怎么样的等等。通常一个基金经理最初做投资的时候，都是围绕自己曾经覆盖的行业作为能力半径。

其次，我会看这个基金经理是不是足够坦诚。有些基金经理在调研时会坦诚的告诉你哪里做对了，哪里做错了。也有一些投资者会把做错的地方或面临的风险，归结于其他因素。投资是一条没有终点的路，坦诚的人会更清楚自己的能力半径。

我在过去对基金经理做定性调研时，主要就是看这两个点：1）职业生涯的变化；2）言行是否一致。

经济企稳回升，股票或优于债券

朱昂：你之前做过很多年的宏观、策略分析师，能否谈谈对市场的展望？

陈乐天 宏观上看，过去半个月看到的地产销售数据，已经出现了好转。各种政策也在进一步落地，再看半年到一年的时间，经济企稳回升是比较大概率的事情。

再看利率的变化，全球处在一个加息周期，而国内随着经济的回升，以及对猪周期的判断，大概率猪肉价格会带来一定的通胀压力。那么，利率水平应该随着经济复苏往上走。从这个角度看，我对于债券资产并不乐观。

对于股票市场的看法，整个A股市场的估值水平处在过去10年较低的位置。意味着，目前的A股或是比较便宜的。很难判断短期的估值是否会进一步向下，但是拉长时间维度，均值回归的可能性更高。

从中长期角度看，我认为名义GDP增速如果能保持在5%-8%的区间，那么企业未来几年可能实现5%以上的业绩增速。

朱昂：你觉得作为宏观，策略出身的分析师，来做FOF组合，会有什么优势吗？

陈乐天 前面提到FOF投资流派的时候，就讲到了基金经理的能力半径通常在几个层次：大类资产和行业风格的配置、组合的管理、基金的选择。从我自己的能力半径看，经过过去十几年的积累，在大类资产配置、风格配置、基金选择上，都有自己的框架和体系。

FOF使用基金做为投资工具，成本要高于、交易效率则要低于股票或债券投资。这决定FOF投资一定要看长、做长、持长。过去做了八年的宏观研究，建立了从宏观周期角度看问题的习惯。在做策略分析师时，更多是判断未来半年以上的市场方向，而不是短期的上涨和下跌。这种看待问题的思维习惯，与FOF投资不谋而合，也是一种缘分吧。

三个坚守的人生原则

朱昂：你的成长历程中，有没有飞跃点或者突变点？

陈乐天 一个人的人飞跃点，主要体现在能力的提升、能力半径的拓展，以及对事物的理解上。

第一个飞跃点是2014年从宏观分析师转向策略分析师。此前我一直在做宏观方面的研究，到了2014年我去中信证券做股票策略研究，实现了从宏观看市场到从市场看宏观的转变。

第二个飞跃点是从中信证券来到了中银证券后，把此前对宏观、对市场、对大类资产、对价值的理解，建立了一套研究框架，进行了深化与升华。

第三个飞跃点是2019年到腾讯，从分析师到做业务，完全不一样的体验。变化不仅体现能力半径的拓展上，更重要的是，理解了用户与负债端的重要，把用户思维带入到投资管理中。

朱昂：你有什么重要的人生原则？

陈乐天 我有三个重要的人生原则，这些原则也融入到了我对投资的理解中。

第一个原则是，君子不立于危墙之下。无论做什么决策，都把风险放在第一位，把最坏的结果考虑清楚后，思考这是不是我能承受之重。反映到投资上，我认为风险控制是最重要的。

第二个原则是，做方向正确、自己擅长的事情。大家常说，要做难而正确的事，这句话对，但也不对。我的理解，正确的方向有很多，还要做自己擅长的，才会有好的结果。反映到投资上，就是方向正确、又在能力半径内，时间才会是我们的好朋友。

第三个原则是，保持学习，做个乐观主义者。我们常用“30岁的年龄、70岁的头脑”来形容一个人的固步自封。这个世界，唯一不变的就是变化。要做一个乐观主义者，保持30岁的头脑，不断学习，去适应变化。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。