东方红资产管理傅奕翔：一名非典型的成长股选手
导读：长期以来，东方红资产管理给大家的印象就是长期价值投资的标杆，内部培养为主的投研团队。但是，随着投资者理财需求的日益丰富，以及中国经济增长的方式更加多元化，东方红资产管理过去的体系也在发生一些进化和升级，这两年也逐步从外部招募一些优秀的基金经理和研究员，投资团队变得更加多元，也提供更加丰富的产品类型。
傅奕翔就是这样一位2022年初加盟东方红资产管理的基金经理，我们也有幸和他进行了一次深度交流。从他的投资理念和过往经历来看，他是一位非典型的成长股选手，在投资中没有偏见，具有比较强的中观视角，能够在不同的市场阶段中，较好地把握投资的主线。
傅奕翔认为，超额收益就是选取符合经济发展方向的行业，找到引领行业发展的优秀公司，把行业的阿尔法和个股的阿尔法叠加起来，大概率就能获得很优异的绝对收益。那么这两层阿尔法如何获得呢？
在行业选择上，傅奕翔会从国家经济的发展方向、行业的生命周期和景气度角度出发，并且在组合构建中通过驱动力分散来降低误判的风险。傅奕翔认为，组合的行业要适度均衡，过于分散是没有超额收益的，但过度集中会让基金经理产生盲点，有可能错失未来的新机会。
在个股的阿尔法获得上，傅奕翔喜欢敢于逆流而上、把核心要素做到极致的公司。在行业景气度不好的时候，反而是傅奕翔加大研究的时候，去寻找敢于逆流前进的优秀公司，并且在景气度反转时买入。此外，傅奕翔认为每一个行业都有一个关键的核心要素，优秀企业一定是把这个核心要素做到了极致。
景气度是傅奕翔用来平衡组合波动，提高投资效率的一个好方法。他能在控制回撤的要求下，依然拥有不错的表现，就是因为善于把握景气度。傅奕翔也极其看重以长期价值来评估投资标的，他认为一个成长股选手对高估值本身不那么恐惧，最怕的是买错股票。
当然，这一切也和傅奕翔2012年入行就研究TMT行业有关。他见证了一个没人看到的“烂行业”变成人人追捧的“香饽饽”，又看到了行业繁荣过后，一个个公司脱去了华丽的外衣，露出了原形。这也让傅奕翔特别笃定，一定要寻找真正的阿尔法型公司，真正的长期大牛股和利润的增长高度相关。
傅奕翔在整个访谈中，坦诚地分享了自己的成长经历，以及通过大量的案例，让我们看到一个框架体系持续优化、不做赛道集中、换手率偏低的非典型成长股选手。以下，我们先分享一些来自傅奕翔的投资“金句”：
以下，我们先分享一些本次访谈的“金句”：
1、我的投资目标很明确，主动管理型基金经理光战胜指数是不够的，还要尽量战胜同行
2、用一句话总结我的投资：选取符合经济发展方向的行业，找到引领行业发展的优秀公司
3、如果只懂1-2个行业，是无法规避一轮产业的牛熊周期
4、我对风格稳定的理解是少做交易，但绝对不是只买一个行业，不去学习新的变化
5、我很重视对公司股价“顶部”的判断，买股票之前就要想好，在什么位置卖出，最多拿多久
6、我认为阿尔法型的股票，有三个特点：好行业、敢逆流、做极致
7、善于利用景气度，能更好平衡短期和长期的矛盾，显著降低组合的回撤，还能提高选股成功率
8、用一批最有阿尔法的公司建立的组合是比较好的投资组合，中期有相对收益，长期有良好的绝对收益
9、我觉得主动权益，是用来进攻的，不要为了过度稳健而牺牲收益。
追求长期为客户贡献更多收益
朱昂：能否先对您的投研经历进行简单的介绍？
傅奕翔 我的工作经历分为三段。
第一段经历是2012年从上海财经大学硕士毕业后，我先去了华泰保险做TMT行业的研究员。没想到后面几年迎来了一波TMT行业的大牛市，之后我晋升为投资经理。
第二段经历是从2016年开始，华泰保险拿到了公募基金牌照，华泰保兴基金管理公司成立，我也从研究员变成一名公募基金的基金经理。
第三段经历是2019年之后，我在华泰保兴工作表现不错，得到了广发基金的专户投资部的工作机会。于是，我在广发基金做了两年的专户投资。从头做起，到离开的时候也有不小的规模了。
朱昂：那么为什么又离开广发基金，加入了现在的东方红资产管理？
傅奕翔 我做了两年的专户投资，主要是绝对收益导向的专户，我发现绝对收益和相对收益的做法不太一样。在绝对收益的约束条件下，不能完全发挥我的长处，但会放大我并不擅长的缺点。我觉得自己长期下来为客户赚到的钱没有做相对收益多。而且，公募基金是给普通老百姓理财的工具，更符合我的梦想。
选取符合经济发展的行业
找到引领行业发展的公司
朱昂：你觉得自己的投资上，有什么典型特点吗？
傅奕翔 我之前无论在保险系公募，还是在广发基金做专户，客户中基本上都是专业的机构投资者，个人客户不多，获得了专业的机构客户认可。
我的投资目标很明确，主动管理型基金经理光战胜指数是不够的，还要尽量战胜同行。要实现这个目标，就必须找到投资中阿尔法的来源。
我觉得阿尔法来源于两个地方：1）你选的行业，要相对于整体的沪深300指数，以及中国的经济结构，要有明显的阿尔法；2）你在这个行业中，要选到具有很大阿尔法的公司。那么用一句话总结我的投资：选取符合经济发展方向的行业，找到引领行业发展的优秀公司。
从投资特点上，我有一些和其他基金经理不太一样的地方：
首先，我肯定是属于成长投资风格。我觉得股票投资就是关乎于成长，美国有大量的论文和书籍做过研究，阐述了长期的投资收益绝大部分是来自股票的利润增长。但是，我和一些成长股选手的差异是，我不愿意押赛道，研究和关注的行业比较广。
我入行时是看TMT行业的，没过多久就进入了TMT的大牛市，这类行业的股票要涨好像要比其他行业容易很多。比较巧的是，2016年我不做TMT研究员后，TMT板块开始大跌。我重新思考自己的经历时，觉得做投资不能只懂1-2个行业。有些朋友跟我说，自己就深耕1-2个行业，我觉得这么做是不行的。因为我们国家经济发展很快，周期相对较短，一个周期可能就是3年。如果只懂1-2个行业，是无法规避一轮产业的牛熊周期。
其次，从我自身性格和价值观的角度，我也不愿意押注个别赛道。刚开始做投资的时候，有人问我能不能全仓TMT，之后也有人问能不能全仓半导体，我都是拒绝的。我觉得从事投资研究，也是希望能不断学习新的东西。
朱昂：那么能否谈谈你的投资框架？
傅奕翔 我的投资框架是与时俱进的，每隔几年我都会取其精华去其糟粕。我做了五年投资，还是有比较深刻的感悟和总结。
我在行业配置方面是相对均衡的，但并不是绝对的均衡。绝对均衡的行业配置是有问题的，因为我们一直处于整体经济增速放缓的过程中，不是所有行业都会表现很好。我做过一个研究，如果组合中配置18个行业，只有在2017年和2020年下半年这种经济环境下，行业配置才是占优的，其他时间不同行业之间会相互抵消。
我的均衡是，找到每一个阶段受益于经济增长方向的3到5个行业。现在有些人会走另外一个极端，全仓一个行业，我觉得这种做法有一定的问题。我有一些朋友说，明明看对了一个方向，为什么不全仓押上去。我觉得还是基于投资组合的稳健和长期考虑，不想犯大错。如果全部押一个方向，一旦未来的发展趋势出现变化，组合是调整不过来的。
比如说全仓消费行业的人，可能难以看到其他行业机会起来的变化；早些年全仓TMT的人，也可能跟不上后来消费行业发展的机会。通过组合的适度均衡，会牺牲一些短期的业绩，但能把之后1-2年的业绩做得更好。努力总得在前头，努力不一定有结果，但是你不提前几年努力，怎么能跑过呢？
我对风格稳定的理解是少做交易，但不是只买一个行业，不去学习新的变化。我是研究TMT行业出身的，覆盖的第一个行业就是传媒，但做了投资后，很少考虑投资传媒股，因为我认为这个行业处在向下的周期中。我们只有不断学习，才能让组合跟上经济发展的变化。
阿尔法型股票具有三个特点
朱昂：那么你怎么构建组合呢？
傅奕翔 我希望构建一个进取而稳定的投资组合。
首先，回到前面提的适度均衡原则，研究必须有侧重点，不能什么都研究。我的重点会放在长期成长性好的行业上。行业上追求组合的驱动力分散对冲，并非简单通过分散来实现对冲。
其次，我很重视对公司股价“顶部”的判断，买股票之前就要想好，在什么位置卖出，最多拿多久。我会结合公司的基本面发展，和自己对顶部的判断，去做修正。过去我曾经犯过的错误是，即便看到了公司的估值泡沫，也拿着不卖。事实上，任何公司发展都有周期性的。
最后，我会限定自己的股票选择范围，限定自己不去做投机的股票。
朱昂：那么在选股上，你如何取得阿尔法？
傅奕翔 作为一名基金经理，我追求长期可持续的超额收益。长期看，资本市场总会反映经济发展的长期方向。在这样一个半有效的环境中，市场在半年以上的方向中，我认为基本上是对的。
资本市场无效的部分，来自短期的波动。这也是专业基金经理能把这份工作干下去的原因。短期的波动，通常会从一个极端到另外极端。
那么怎么选股呢？股价上涨和长期的利润增长是一致的，复盘中美历史上的大牛股，都是来自利润中枢的不断抬升，和估值的关系非常低。理解了这个道理，我就选择利润增长驱动的企业。
寻找阿尔法型的股票，是长期超额收益业绩的本质。我认为阿尔法型的股票，有三个特点：好行业、敢逆流、做极致。
1）好行业。好行业是未来三到五年符合经济发展方向的行业，能推动下一阶段中国经济发展的增长引擎。政府会告诉你哪些是未来的好行业。比如说2018年的民营经济工作会议上，提到了产业升级和消费升级，这些都是过去几年的好行业。现在，政府在强调发展高端制造，这就是现在的好行业。
2）敢逆流。我喜欢去调研一些行业特别惨的公司，在熊市中看一个公司，理解会更加深刻。这个习惯也和我当年看TMT的经历有关。我当研究员的时候，TMT行业景气度很高。到了2016年行业很惨淡，才看到了许多公司的真相。
因为行业往上走的时候，上市公司都像穿了天鹅绒的大衣都很漂亮。行业往下走的时候，才会露出丑陋的一面。芒格讲过，与其判断潮汐的方向，不如寻找能逆流而上的金枪鱼。在行业低潮的时候，能前进的公司，将在景气往上走的时候，展示出巨大的竞争优势。
我会在景气度不好的时候做研究，等景气度起来了再去买。选股是一方面，另一方面要尊重基本面趋势。只有产业趋势起来，敢于逆流投入的公司，才能见到成效。
3）做极致。每一个行业都有其核心要素，我们一定要研究清楚这个行业的核心要素是什么，把握主要矛盾。优秀的公司，一定是在这个核心要素上做到了极致。
朱昂：作为一名成长风格的基金经理，许多人的组合波动都很大，你如何去平衡组合的风险？
傅奕翔 我有几个招。
1）善于利用景气度，这是最有用的招数。我觉得买成长股，也是价值投资，成长股有时也会被低估。当成长股的景气度往上走时，当期价值是远小于未来价值的。公司必须要先投入，先努力，然后再看整个行业的发展趋势，决定了你是否幸运。在一个幸运的行业，率先投入的公司，才能领先竞争对手。
有些成长股，看似静态估值很高，但只要公司未来利润能快速增长，不用很久，这个市值就变得很便宜了。这种公司在买入的时候，估值是被低估的，不仅是未来的利润被低估，当前的资产也被低估。
反过来也是一样的，公司过去几年很好，不再继续做投入，好几年都不努力了，那么未来的资产支撑不住现在的市值，一旦景气度向下走，泡沫就会刺破。
所以我们经常说“翻十倍，打三折”，本质上就是股票价格沿着景气度变化，从折价到泡沫、最后挤泡沫的过程。善于利用景气度，能更好平衡短期和长期的矛盾，显著降低组合的回撤，还能提高选股成功率。
2）细分子行业的驱动力分散。如果组合所有股票的驱动力都是一个，那么即便行业分散了，其实组合持有的也就是一个行业。所以，我坚决不做所谓的产业链集中式投资。
3）低换手，不做主题投资的炒作。成长股选手通常换手率比较高，我的换手率在成长股选手中偏低。我觉得换手率过低也是不对的。错了就得认，不会就得学。换手率是一个结果。假设每个股票都涨的很好，公司发展的也很棒，为什么要换手呢？我自己换手率高的时候，大概率是因为我那个时候找不到方向。
4）限定股票投资范围。这个前面也提到过。做成长股投资，我不是那么怕贵，但是怕买错。有人觉得只要便宜，什么股票都可以买，我并不那么认为。这就好比买房子，上海价格最便宜的房子投资价值就高吗？
我们自己做消费者，也不是只淘便宜货，为什么到了买股票，要变成只买便宜的呢？历史上，很多行业都出现过这种情况，优秀的公司和稍微差一些但也还不错的公司，估值差了25%，最后的结果是，那个便宜的公司利润比最优秀的公司差了几十倍。
朱昂：你很看重景气度的变化，如何去判断景气度呢？
傅奕翔 首先，要判断行业自身处在一个什么样的生命阶段。如果处在青少年期，那么行业的好日子还很长，行业发展关键要素往往在行业自身，相对好判断。如果处在中老年期，那么行业往往和宏观经济的波动方向越来越类似，影响因子会很多很复杂，就不那么容易判断了。
其次，在景气度不好的时候，往往能提供很多判断未来的线索。比如黑夜越来越短，那夏天快来了，白天就会越来越长，反过来可能冬天要临近了。
最后，把最终下游消费者研究清楚，有助于理解中游行业的景气度。比如说苹果产业链，很多年前就把行业周期的研究方法告诉我们了。
投资不能有偏见
朱昂：你构建组合效率是比较高的，为什么总能买到景气度比较好的行业？
傅奕翔 因为我没有偏见。我最早研究传媒的，我挺有感情的，但很少去投传媒股。有的时候投资会受很多心理制约，不是大家看不到，是看我们愿不愿意去做。
其次，我把精力花在重要的地方。如果一个行业的渗透率到了很高的位置之后，我不会对它花那么大的工夫，因为它已经不是一个特别好的成长性行业。
朱昂：作为一个成长股选手，你的组合波动是比较低的，你怎么看这个波动率？
傅奕翔 我觉得市场对于波动率有几个误区。
第一个误区是，大家会认为某些板块就是用来防御的。比如很多年前，大家会用消费板块做防御。事实上，今天消费占到GDP的比重很高了，相对经济的波动，消费板块就没有过去那种防御性了。
第二个误区是，投资一定要把波动率降到很低。我相对收益和绝对收益都做过，我的理解，为客户多赚钱才是真的对他们好。权益类投资，在短期的回撤方面下太大功夫往往会损失长期收益。
当然我理解，波动适当小一些，能让客户拿得住，最后赚到了长期收益。大家选上市公司，都希望公司做对的事情。我们做投资，也希望用自己认为对的方式去做。总体而言，我觉得主动权益，是用来进攻的，不要为了过度稳健而牺牲收益。
朱昂：你的几段从业经历，有没有飞跃点或者是突变点？
傅奕翔 很幸运，在工作经历中总能遇到许多各个方面都很厉害的人，跟着他们学到了很多，也让我变得更加自信了。我之前对TMT比较了解，后来跟其他行业优秀的人学习，对消费和医药的研究提升了很多。
我后来理解，判断下游消费者是王道。如果能知道消费者的行为模式，再把中游研究结合起来，选股的成功率就会比较高，投资也会比较省心。
朱昂：还有一个问题，投资压力很大的，这个过程当中，你怎么去抗压？
傅奕翔 我们就像是竞技体育，梅西只有一个，世界杯冠军也不多，但是不能够否认职业球员踢球是很快乐的，也是能给社会创造价值的。
我明白这个行业的残酷性，所以更能体会到踢足球的快乐感。热爱足球的职业球员，既为梅西鼓掌的同时，也不会自怨自艾！他觉得踢球很高兴，可以享受足球这项运动。每次熬不住的时候，我就想，做投资还是挺开心的，能为客户创造实实在在的利润，自己也能学到各种知识。
朱昂：平时有什么业余爱好？
傅奕翔 我特别喜欢竞技体育和历史。我对很多问题的思考，也是来自历史和竞技体育的理解。
- end -
按姓名首字母排序
上下滑动阅读更多内容