中泰资管田宏伟：锚定投资目标，FOF基金“优中选优”的本质是风险管理
导读：这几年，公募FOF产品的发行进入快车道。但很少有投资者知道，国内的FOF投资实践的起点，至少可以追溯到2007年。彼时，几家券商的资产管理部以集合理财产品的形式，涉足FOF投资。
但中泰资管组合投资部总经理田宏伟的FOF投研资历，则可以再往前追溯。从2002年入行即开始从事基金研究、到2007年成为国内第一代FOF投资经理并至今深耕FOF领域，20年的沉淀形成了他在FOF投资理论与实践领域深厚的功力。
同时，田宏伟还曾从事过股票投资。用他的话说，这段经历相当于和基金经理在同一个战壕打过仗，知道他们怎么拿枪，用什么工具，帮助他理解基金经理最真实的决策体系。
访谈田宏伟之前，我们把他在中泰资管的专栏文章都仔细阅读了一遍。他的每一篇文章，几乎都有不同于大众的观点，同时辅以严谨的逻辑与扎实的数据支撑。
比如，他说“历史数据不能预示未来不是空话，因为基金投资中的过拟合现象比比皆是”。又如，他说“脱离基金业绩谈回撤是过犹不及，因为最大回撤并不是越小越好，而是要与获得的基金回报综合评价才有意义”。除此之外，他也辩证地看待基金投资中的阿尔法收益和贝塔收益，“基金业绩并不必然割裂为阿尔法和贝塔收益，两者之间的关联性比大家通常认为的更紧密，拉长时间或进行优化，贝塔也会变成阿尔法；换个视角，阿尔法可能就会变回贝塔。”访谈过程中，我们能感知到田宏伟独到的FOF投资视角和框架体系。
在他看来，FOF投资首先要锚定投资目标，如果以产品的低净值波动为目标进行动态调整，就不会因为踏空而后悔；如果以跟踪基准为目标，就不会因为大幅下跌而减仓。单纯为了增加收益而进行动态调整，容易动作变形，反而增加产品风险。
其次是放弃公募基金的排名导向，公募基金的排名导向追求阶段性收益的最大化，但FOF投资的本意是平滑波动。这一点，不仅是对基金经理的要求，也是对基金公司的要求；而田宏伟所在的中泰资管，恰好不对公募基金经理做相对排名的考核，这为他实践这一理念提供了契合的外部环境。
和许多FOF基金经理类似，田宏伟非常看重基金经理的能力持续性。事实上，自2003年着手开发公募基金投资价值评价体系（该体系报告曾于2003年九月获得中国证券业协会证券投资基金业委员会与中证报联合主办的“证券投资基金评价征文”一等奖）起，他就发现需要从历史数据中挖掘基金经理的能力持续性。
以下，我们先分享一些来自田宏伟的投资“金句”：
1. 有了投资目标才有资产配置，没有投资目标的资产配置，就变成了追涨杀跌
2. 具体的投资目标，要和产品定位相匹配，这背后又涉及到影响投资目标的“三性”：流动性、收益性、安全性
3. 资产配置和公募基金的排名机制，是呈现完全相反的逻辑
4. 高波动的主题基金越来越多，就需要专业的FOF基金经理，帮助持有人平滑波动，降低基金组合的风险
5. 投资既然是面向未来的，面临的其实是不确定性，那么涨了就是收益，跌了就是风险，可以说是既有收益，又有风险的
6. “优中选优”说的是一种动作，而不是结果
7. 许多基金前几年回撤很小，今年一下子出现巨大的回撤，背后是大家没有理解这个基金承担什么样的风险
8. 拉长时间看，Beta就会变成Alpha，两者之间的关联性其实比我们通常认为的更紧密
9. 基于历史表现的躺赢，是有毒概念，过去赢，不等于未来赢，务必警惕过拟合现象
10. 兴趣和爱好，才是坚守的原动力
资产配置的锚是投资目标
朱昂：你提过，FOF基金不是简单去选最好的基金，更大价值在资产配置层面，能否谈谈你如何来做资产配置？
田宏伟 资产配置一定要围绕既定的投资目标来做。如果以产品的低净值波动为目标进行动态调整，就不会因为踏空而后悔，如果以跟踪基准为目标，就不会因为大幅下跌而减仓。单纯为了增加收益而进行动态调整，容易动作变形，反而增加产品风险。
有了投资目标才有资产配置，没有投资目标的资产配置，就变成了追涨杀跌。过去很长一段时间，资产配置的要求主要体现在保险和银行的产品上，因为这些产品有明确的绝对收益投资目标。所以，资产配置的第一个步骤，是明确我们在追求什么目标。
有些人追求既定风险条件下的收益最大化，也有人追求既定收益条件下的风险最小化。具体的投资目标，要和产品定位相匹配，这背后又涉及到影响投资目标的“三性”：流动性、收益性、安全性。这“三性”的差异，会极大影响我们的投资目标。
有了投资目标后，FOF的资产配置才可以按照配置框架进行优化。在美国等西方市场，资产配置是按年为单位来做的。中国的资产配置时间跨度比较短，更多是战术资产配置的层面，属于交易层面的配置，根据中短期因素做时机的选择。
中泰资管2018年起就自主开发了风险月报，基于基本面、预期、情绪这三个维度，对境内权益市场、债券市场和大宗商品等三大类资产每月进行量化打分。风险月报是测量而非预测，但这种测量有助于我们分析资产的性价比，基于此在资产配置时做阶段性的动态优化。
总结一下，资产配置要围绕投资目标来做，并且阶段性进行优化。资产配置本身，不是一种科学，更是一种方法。
FOF基金不能用相对排名考核
朱昂：你还提到过，做资产配置的FOF基金，应该放弃公募基金的排名导向，能否谈谈背后的原因？
田宏伟 我觉得资产配置和公募基金的排名机制呈现完全相反的逻辑。FOF产品的形态，受资产配置的导向比较大，追求风险和收益相对的平衡，对应的是绝对收益导向。而很多公募基金在相对排名的考核下，更多追求阶段性的收益最大化，导致部分产品风险暴露多集中在单一因素上，会放大波动。
另外也和我的经历有关。07年开始做FOF投资，我们在08年大熊市时产品的相对排名很不错，跌得不多；但我发现客户还是不满意。后来我们意识到，购买FOF产品的客户，更希望获得稳健的收益，我们需要从客户的需求角度来规划投资。
中泰资管不考核公募基金经理相对排名，更关注长期绝对收益考核的机制，也为我们提供了比较适合做FOF投资的环境。
朱昂：在资产配置层面，还有一个是各类资产之间的相关性对冲，但这种相关性也随着经济环境会发生变化，你会如何解决这个问题？
田宏伟 资产之间的相关性，有变和不变两个维度。在某种危机下，大类资产之间的相关性，会突然发生变化。比如今年不仅出现过股票、债券、汇率同时下跌的情况，还出现了美元和黄金的相关性从过去的负相关在某个阶段突然变成同向波动。
预测相关性的变化很难，在某些情况下，往常的低相关也不能带来安全。所以在投资中要留有风险的余量。必须知道大量资产的相关性假定，并不完全是真实的情况。当危机来临时，有时候只能通过持有现金、降低仓位来控制风险。
朱昂：许多人觉得，国内的投资工具不如海外多，会制约资产配置的有效性，您怎么看这个问题？
田宏伟 我倒不这样认为，目前国内的投资工具（股票、债券、现金）对于资产配置而言已经足够了。配置工具在精而不在多。国外的衍生品工具琳琅满目，但都是双刃剑，理解不透或冗余不足反而放大风险。
基金“优中选优”的本质是风险管理
朱昂：除了资产配置之外，还有行业配置和风格配置，这一块你是怎么做的？
田宏伟 刚开始做FOF投资时，全市场开放式基金数量不超过100个，我们对每一个产品都会做深度的研究。那时候的基金经理都是全能型的投资风格。所以不需要做子策略的选择，只需做资产配置，把子策略选择交给基金经理就行。
现在基金数量非常多，大部分基金的同质化也很严重，基金经理要让别人记住，会倾向于突出自己的特色，导致特色化、主题化的投资越来越明显。今天的基金行业，部分程度上呈现主题化的模式发展。
在行业和主题配置上，我的做法是有重点地均衡配置，均衡配置于价值、周期、成长，但是在长线配置的维度上，偏重于确定成长的消费资产，这是由背后的经济基本面决定的；偏重于性价比较高的低估类资产，这是由FOF产品本身对安全性的追求所决定的。
朱昂：你强调，FOF基金的“优中选优”，本质是做好风险管理，风险管理怎么做？
田宏伟 风险管理更多体现在投资中的动作。它贯穿于FOF投资的全流程之中，例如在选择基金时，基金经理的风险偏好如何？产品本身能承担什么样的风险水平？出现风险事件之后，如何及时采取措施，控制影响在可承受范围之内，等等。
但也要避免以割裂的方式来对待风险和收益。因为最大回撤并不是越小越好，要与获得的基金回报综合起来看才有意义。“优中选优”说的是一种动作，而不是结果。因为就结果而言，“优中选优”的动作未必带来收益率的提高，却能平滑波动。
我举个例子，2021年A股、权益类公募基金和权益类FOF基金的收益率中位数分别是10.56%、7.88%和5.33%，权益类FOF基金的收益反而是落后的。但如果对比正收益比例和最大回撤的中位数，结论就会不同。A股、权益类公募基金和权益类FOF基金的正收益比率分别是64.09%、74.63%、93.06%；最大回撤中位数依次是-32.18%、-18.79%、-8.62%（数据来源：中泰资管、Wind，时间区间：2021.1.4-2021.12.31，A股正收益比率=统计区间内收益率≥0的A股股票数量/A股股票总数量，权益类公募基金正收益比率=统计区间内收益率≥0的权益类基金数量/权益类基金总数量，权益类FOF基金正收益比率=统计区间内收益率≥0的权益类FOF基金数量/权益类FOF基金总数量。权益型FOF包括股票型、偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型、目标日期型公募FOF。过往数据不代表未来收益。）。
此外，要做好风险管理，还必须要理解底层资产的本质是什么。比如说，你可能在某个阶段发现新能源基金的收益率很高，回撤又很少，似乎能得出夏普比例很高的结论。如果不关注底层资产，很多人并没有意识到自己其实承担了较大的风险。这是因为我们很容易就把行业性的贝塔当成了阿尔法，当行业表现持续向好时，其实风险是在加大的，一段时间似乎从不回撤的净值也会随着行业贝塔的波动出现大的下跌，所以我们要理解不同基金承担的Beta是什么，基金选择的基础层面就是要识别风险。
朱昂：你提到新能源基金，是不是在一些大趋势中，基金的波动是很小的？
田宏伟 对，当一个基金的Beta在大趋势的时候，呈现的特征是收益高、波动小。再比如说消费品基金，在2021年之前连续的9年时间中，都持续跑赢市场。很多基金只要躺赢在消费行业中，就有长期的Alpha。实际上，很多基金的Alpha，可能是行业的Beta。以消费品基金为例，从去年开始表现就出现了反转，消费品的Alpha突然变得不稳定了。
所以一方面要关注底层资产，一方面还得做组合投资、分散投资，就是为了一定程度上，降低我们无法预知的风险。说得宽泛一些，风险和收益要始终放在一起，谈回撤也不是越小越好。脱离基金业绩谈回撤是过犹不及。
朱昂：在具体的基金选择层面，你是怎么做的？
田宏伟 我最早做基金评价体系的时候，都是用手工进行数据的导入和跟踪。之后随着基金数量的增加，也有一些第三方机构会对业绩和风险进行罗列，比如过去一年、一个季度、哪些基金涨得最好。我觉得这些数据，是基金评价的第一个层次。
我们的团队在做基金评价时，会通过历史业绩的考察，提取基金超额收益能力的持续性。我们要从历史数据中，找到其中的信息含量。投资是面向未来的，这是历史信息无法告诉我们的。
另外，基金调研的信息不是越细越好。我们要看到的是基金经理能力禀赋，在调研中的许多信息，未必是有用的。比如调研中得知很多重量级机构都看好该只基金。
自己要有一个标尺，知道什么样能力的人，能够在这个市场上生存。我自己下场做过股票投资，对于基金经理能力的评价就会倾向于实战。现在许多人调研，很看重基金经理的股票池是什么。其实对股票池的分析，只是一个维度，要发现背后的能力禀赋。
Beta和Alpha难以真正剥离
朱昂：基金选择上，您有什么看重的指标嘛？
田宏伟 大家都想剥离基金经理的能力和运气，事实上能力和运气很难剥离。有时候阶段性的能力是某种运气的体现。我最近在公司的公众号写过一篇文章《如何分辨基金的阿尔法收益和贝塔收益》提出一个观点，分析基金时很难把Alpha和Beta真正剥离。
往好的方面想，一个基金经理的Beta也是一种重要的能力。不能简单说一个基金经理业绩好就是运气好。拉长时间看，Beta就会变成Alpha，两者之间的关联性其实比我们通常认为的更紧密。
指标上大家通常会看基金经理的经风险调整的业绩，基本上就是夏普比率、信息比率这些指标。这类指标也有一定的缺陷，并不是最好的指标。
我比较看重一个基金经理业绩的稳定性，是不是在不同类型的市场中，都能排名在比较靠前的位置。我一般会对基金经理的风险收益做一个排名，如果在熊市和牛市都排名在前三分之一，就代表这个基金经理的适应性比较强。
有些基金经理有比较强的平衡能力，能够把不同行业综合在一起，这种能力的基金经理就比单一主题或者行业的基金经理更有价值。
也有一些基金经理对市场极端位置的判断，有比较强的前瞻能力。但是这种机会出现的概率很少，过去20年也就出现了几次。这些基金经理，他们的前瞻性可能也是一种个案。
另外，不熟不做，保持对市场的敬畏和学习，对于新的龙头方向、新锐的基金经理，在了解的基础上再逐渐配置。
朱昂：有没有一些基金选择的红线，让你不去选这个基金？
田宏伟 基金经理的一致性很重要，投资风格不能漂移，同时，对于组合表现比较极端化的基金，我们一般也会回避。另一条红线是公司治理，对于公司治理有问题的基金，我们会一票否决。
其他一些指标，我觉得没有那么重要。比如说换手率指标，我并不觉得高换手率就是不好。有些基金经理在震荡市中，通过高换手能获得比较好的收益。但是到了趋势性市场，高换手的方法就可能不太好。
朱昂：有些FOF调研基金经理时，很看重激励机制，你觉得这个点重要吗？
田宏伟 我觉得优秀的基金经理都是自我激励的，赚钱只是一个结果。真正有能力的基金经理，不会把赚钱作为一个目标。
朱昂：有些人偏好被动产品，有些人偏好主动管理型产品，您是怎么选择的？
田宏伟 这两种方式，都有优点和缺陷。有人只买ETF，把所有的配置权都拿在自己手里。这种方式比较适合趋势性行情，没有普遍意义。还有人全部交给主动型基金经理，这又变成了基金评价模式，自己什么都不用管。实际上，市场是不断发生变化的，在不同的市场阶段，我们的策略会不一样。而且，基金经理的能力，也会在市场中发生变化。
我觉得比较稳妥的方法是，把基金选择的点和面相结合。面就是被动式的产品，选取一些做指数增强的产品，贝塔和阿尔法都相对可控，作为我们组合的基础配置。然后再配合一些主动型基金，帮助我们去把握市场上的结构性行情。
组合中，主动型基金和被动型基金相结合，既能帮助我们通过被动产品迅速调整贝塔，也能够通过主动产品解决市场的结构问题。如果我们把钱全部交给主动型基金经理，那么投资就变成了一种单维度选人的思路，对于判断市场的方向很难形成认知。等到不适应的时候再换基金，就永远跟在市场后面了。
基金分类不是越细越好
朱昂：基金数量现在比股票更多，但是分类还不系统，如何更高效的筛选基金？
田宏伟 第一步肯定是对基金进行分类，但是分得太细之后，也会遇到一些问题。有些类别的基金数量很多，也有一些类别特别少。一旦分得太细，子集过窄，就没有代表性了。
我把所有权益基金就分为两大类：指数类和权益混合类。对于基金评价来说，分得越细越科学，对于使用者来说，不是分类越细越好。你要知道基金分类目的是什么。我把混合类放在一个大池子里，需要的时候再进一步细分。基金的同质化很强，你细分成几十个类别，到最后几乎不可能做资产配置的组合，因为他们之间的差异没有那么大。
朱昂：有些人会根据持仓的穿透进行分类，您怎么看这个问题？
田宏伟 持仓是静态数据，对投资的参考意义不大。有些基金这个阶段买了很多消费，下个阶段可能偏重其他行业，光通过静态数据，很难去界定这个基金经理。
朱昂：但是基金数量已经上万只了，怎么提高基金筛选的效率呢？
田宏伟 基金数量的大幅增长，并没有给我们在基金选择上带来很大困扰。一个是因为基金同质化很厉害，我们还是在几个大类中找到中长期表现比较优异的核心品种。
我们会先做一个优选推荐的基金池。有了基金优选池之后，我们再去研究基金为什么业绩好，基金经理的能力禀赋，业绩分解，基金经理的背景，公司平台和风格定位等信息。对于被动型的产品，我会研究基金标的指数的风格，以及指数增强的能力是什么。
通过这些研究，我们就有了“砖块”。构建FOF组合的“砖块”不需要很多，我们做的是减法。
过去赢的基金，不代表未来也能赢
朱昂：FOF的价值不是做一个躺赢组合，而是不断动态调整，谈谈您怎么看这个问题？
田宏伟 这一点要向股票基金看齐，不能因为你是FOF投资，把钱交给了基金经理，就不需要考虑组合调整的问题。我们把钱交给基金经理，和基金经理把钱买股票，面临的问题是一样的。
回归到投资的本源，投资就是要发现优质资产，跟踪优质资产，并且根据自己的风险承受能力，对组合进行调整。所谓的躺赢组合是不存在的，也是很大的误导。往往是历史上表现好的，大家才觉得能躺赢。基于历史表现的躺赢，是有毒概念，过去赢，不等于未来赢，务必警惕过拟合现象。
统计学上的“过拟合”，是指根据历史数据得到的拟合曲线越完美，误差越小，当用于样本外的数据预测时，效果反而越差。从常识来看，这个世界是一个变化中的世界，经济系统更是如此，用过去发生的事来推测未来，其前提假定是历史是会重复的，这个假定无力应对一个开放且变化的系统。而股市就是这样一个一直处于不断演变中的系统。当新的信息加入系统时，原先的规律已经发生了变化，这种变化体现在股价的运行中，也体现在基金业绩的变化中。如果我们还是用过去的老眼光来看待新问题，就会犯刻舟求剑的错误。所以研究和投资决策要源于历史、但不拘泥于历史。
一方面，要充分的发掘基金业绩和持仓历史数据中包含的必要的、长久稳定可测的信息，同时还要考虑基金经理的风格、能力和管理经验等诸多因素；另一方面，需及时把影响市场演变的中长期因素纳入考虑之中，这些因素既包括宏观经济态势、行业格局变化、相关政策调整，也包括企业层面的业绩和估值。
朱昂：如何做组合的动态管理呢？
田宏伟 相比于股票，FOF属于间接的投资方式，那么要对投资的基金有容忍度，不能像股票那么买卖，交易的周期要拉长。同样，对FOF组合的考核，也要把周期拉长。我们看到许多FOF产品都是3个月以上的封闭期，不像股票型基金是每天开放申购赎回，这就是因为FOF的投资方法，是适合中长期持有。
FOF组合的价值需要拉长时间、跨越周期后才能体现出来。这里面经常有一个重要的误导，就是持有基金的时间足够长，就能获得收益。事实上，在中国市场如果选错品种，亏钱的概率也很高。持有期数据背后有幸存者偏差。经常有媒体报道说，上一轮牛市5000多点买进去的基金，拿到现在指数跌了快一半，基金涨了一倍多。但这些历史悠久的基金很多都是各个公司的旗舰产品，旗舰和群体之间的代表性并不是那么强。例如在指数5000多点式火爆发行的QDII基金、分级基金、杠杆基金现在很多都不见了踪影。
朱昂：你是怎么看FOF产品的未来？
田宏伟 在刚性兑付的时代，FOF产品的收益率、安全性、流动性都PK不过信托和刚性兑付的产品。但刚兑打破之后，FOF产品的发展空间被打开了。
我觉得现在FOF产品面临两个制度性红利：
1）居民理财需求。居民的理财需求和股票型基金规模，不能直接划等号。爆款基金未必能给大家赚到钱。通过引导号召大家最低点买基金，也没什么效果。必须有一个工具，能够细水长流，让投资者敢买。
2）养老需求。养老需求和FOF产品有一个契合点，就是投资期限拉得比较长。美国市场的养老金，基本上都是配置FOF产品。
这两大红利会推动FOF产品的发展。目前整个还处于草莽时代，银行、保险、公募基金、信托、资管、私募都在做。一方面大家都看到了需求上的空间，另一方面也需要时间积累业绩，证明自己的投资能力。投资者也需要看到了产品风格和回报之后，才会真的对这类产品有需求。
这就像指数基金的推广，在初期也是比较困难的。到了某个时点，结合市场的需求爆发，规模就上得比较快。中国的FOF产品未来几年也可能会出现这种爆发式的规模增长。
做过实战投资，
能更理解基金经理的决策体系
朱昂：你是很早做基金研究的，这一套框架是怎么迭代的？
田宏伟 2002年毕业后，我先加入了国泰君安研究所做基金研究。那时候基金研究等同于基金评价。后来我发现，基金研究要和基金评价不一样。后来就开始做系统，我很看重持续性指标。从数据的噪音中，挖掘对未来有用的信息。
期间我短暂地做过股票基金经理，这段经历是许多做基金研究和FOF投资的同行所不具备的。做了股票投资后，我才理解基金经理最真实的决策体系。一个基金经理如何修正错误，在投资风格不利的时候如何进行决策，这些都是之前做纯粹的研究时无法获知的，自己做过投资，相当于和基金经理在同一个战壕打过仗，知道他们怎么拿枪，用什么工具。这是我体系进化的第二个阶段。
但最后，我发现自己的兴趣和爱好还是FOF投资。于是再回到这个领域。
从投资角度看，也许我们不用太执着于找到未来表现最优秀的基金，只需要找到能满足我们产品投资目标的组合，这其实是个满意解。
朱昂：投资必然会面对压力，你如何抗压？
田宏伟 有所为，有所不为。我们一定要对自己的能力边际有清醒认识，不要勉为其难。当你对自己能力有所认识之后，就不会有无畏的烦恼了。知道有些钱是自己能赚到的，有些钱，是能力圈之外的。
如果违背了自己的初衷，勉为其难赚能力圈之外的钱，有可能就像陷入泥潭一样，让你越陷越深。这个时候，很多人会感到困惑。但困惑的结果未必是提高，有可能是崩溃。把自己过去的方法抛弃之后，走上了一条新的路径。
另外，对整个市场要有信心，市场不会永远偏向一个维度，这也是主题型基金的风险。
朱昂：如果留一个原则给你的孩子，那会是什么？
田宏伟 兴趣和爱好，是你坚守的原动力。
很多事情就像投资，需要耐心积累自己的业绩，才能向别人证明你有能力。这个过程中，持续的耐心背后，是你做这个事情的兴趣。有些人做了投资后，发现自己并不适合，找不到做这个事情的长期动力。
投资需要很强的兴趣推动，不是靠赚钱就行。我从事这个工作那么多年来，发现许多同行慢慢都不干了。自己也经历过FOF市场越做越小的情况。最后能长期坚持下来，就是因为对这件事本身有兴趣。
可以这么说，爱好是坚持继续从事FOF投资的动力。
- end -
按姓名首字母排序
上下滑动阅读更多内容