景顺长城国际投资部周寒颖：不断破圈和反思，炼就跨市场投资能力
导读：一直以来我们对跨市场投资能力特别重视，好的基金产品不仅要覆盖A股市场、还要能覆盖港股市场、甚至美股市场。未来大家并不是只买A股资产，而是中国资产。可是，投资海外市场并不简单，投资者结构完全不同，市场的制度也不一样。我们不能简单把A股投资能力进行线性外推，真正的跨市场能力是稀缺的。
这也是为什么，我们和景顺长城国际投资部周寒颖在此次此刻做了一次深度访谈。景顺长城是过去几年权益投资发展得最好的基金公司之一，培养了一批多梯队和多风格的优秀基金经理。其中就有优秀的中生代基金经理、港股实力投资人周寒颖。
周寒颖的投资理念可以用一句话概括：“洞悉业务本质，给出合理的证券定价。”周寒颖认为，在分析公司的投资价值时，先要对其产业发展阶段和未来发展规模有清晰的前瞻性判断。一个好的产业发展，需要符合客观发展规律，并且认清推动行业发展的本质，再从中选择相应的公司。
如何抓住业务本质？她以对实体超市、社区团购、和线上互联网的研究进行举例，虽然企业形态不同，但本质都是渠道思路，比拼的是成本和效率。周寒颖喜欢低成本、高效率的公司，通过这种框架，能从互联网延伸到制造业。她买过许多看似完全不一样的公司，而这类公司背后的本质则类似。在分析公司时，周寒颖强调要抓取公司商业模式的本质。比如说港股光伏公司的价值在于“分布式”光伏的地推能力，这点就和她曾经覆盖的某本地化服务龙头公司类似。比如说某纺织服装代工企业，能够通过周转率和规模效应扩大，提高ROE水平，这点又和一些她投资过的制造业企业类似。也有相反的例子，有人推荐化妆品代工企业给周寒颖时，她却发现这个行业产业链太短，而里面的代工企业很难创造比较高的附加值，溢价能力也明显更弱。
可以说，周寒颖希望自己能够抓到一个个产业的本质。在这个过程中，就是不断破圈和反思的过程。我们在访谈前也曾经听过周寒颖的一次公开演讲，她提到对于数字经济的看好，认为数字经济是一个比较确定的大趋势，能有效提高生产效率。而数字经济的应用，不仅存在于新兴产业，也存在于传统行业。
周寒颖投资的科技产业，不是表面带“科技”两个字的公司，而是从本质上通过科技提高效率，实现更好盈利增长的公司。这些公司不仅仅分布TMT行业，也在各种传统行业。客观也是她投资中的另一面，不断拥抱新事物（比如很早就开始研究元宇宙），也不排斥传统经济。
在过去一年中概股和港股出现调整后，周寒颖变得更加积极。她认为互联网企业正在越来越重视盈利，开始管控费用，减少亏损业务的投入。一批公司会从之前的业绩和估值双杀后，开始进入双升的反转。
以下，我们先分享一些来自周寒颖的投资“金句”：
1. 数字化，会成为企业释放生产力的新要素
2. 完全自下而上的方法，在A股投资的效率不是特别高
3. 我希望对企业所在的长期产业趋势有所判断，不单纯沉浸在业绩的细节里
4. 我买过不少低成本、高效率的公司，比如说某纺织服装代工龙头、某汽车玻璃制造龙头、某光伏制造龙头等，他们都属于这一类型
5. 如果公司长期的成长趋势未变，因为运营和研发的投入短期业绩低于预期，公司的用户层面没有发生变化，这时候业绩低于预期不是卖出的时间窗口，而是加仓
6. 做好一笔投资，要有一定的灵感、能够持续跟踪、同时也要有一定的信仰，有时临门一脚也很重要
7. 如果经济基本面在这一段时间逐渐企稳，中概股的盈利能力也将体现出其固有商业模式优势、以及平台型公司的强费用管控和造血能力
8. 恒生科技里面的股票不少经历了盈利和估值的双杀，站在这个时点，可能开始进入盈利和估值双升的阶段
从见证传统行业被颠覆，到拥抱新兴产业
朱昂：你其实入行很早，能否谈谈这些年投资框架是如何一步步迭代的？
周寒颖 我入行在2006年，最先做传统零售行业的研究，没多久市场就见到了2007年时上证指数的最高点。2008年底推出4万亿刺激计划，到了2009年覆盖的传统零售很受益。那时候我们把每个公司的同店增速研究很细，也去围绕商场做大量的调研。
在同一时期，京东开始了第一次融资，2003年成立的阿里也开始展露出互联网的发展速度。当时有一个卖方分析师写过一篇电商击败传统百货的深度报告，把亚马逊在美国市场的用户渗透率，用点状图展示出来。随着时间的流逝，这个点状图变得越来越密，如同晚上的星星一般。这个结论对于我们传统零售研究员，是一次巨大的冲击。随着电商的发展，这个埋藏在我心中的答案越来越清晰。2011年的时候去海外调研，当时我们通过调研日本发现，整个日本传统零售产业格局中，最后只剩下7-11这样的社区零售。
我在2011到2012年传统零售行业的阵痛期中，一直在研究电商和新零售。把市面上凡是关于亚马逊的书都看了一遍，包括贝索斯历史上写过的所有致股东信，也看了美国和日本关于新零售的各种书。我开始从“提高消费者福利的商业模式”这个角度去看一些电商公司，也挖掘到了一批快周转的电商股。再到后来，做投资的时候一开始也是重仓了一些港股的互联网公司。
2018年移动互联网的用户数和用户时长都开始见顶，叠加全球性的熊市，也让我们去寻找新的方向，倒逼我把能力圈拓展到新能源方向。能源格局的变化，会深远影响各个行业，有些企业会受损，也有一些企业会受益，和当年电商对传统零售的冲击过程类似。2018年光伏出现了“531新政”，许多股票出现大跌，这其实是一个比较好的时点。我在比较底部的位置配了港股一家竞争格局较稳定的光伏玻璃公司。事实上，一旦行业从低增长向高增长迈进的过程中，会有很多不同类型的公司受益，不仅仅只有格局稳定的公司才有机会。
对我来说投资框架发生最大变化的是2021年：把政策纳入到研究框架。十四五规划中，工信部把数字经济作为长远的目标。2022年会是十四五规划中通过数字经济把蛋糕做大的关键一年，涉及到如何通过生产要素对企业进行赋能，既有产业数字化，也有数字产业化。
在2021年7月互联网公司暴跌的时候，我们开始加大对工业互联网的研究，发现当许多企业的增长进入平台期后，会更注重数字化转型，甚至很多企业会把业务流程进行梳理和重整。这些企业的数字化转型不会在短期利润变化体现，但你会发现企业从之前的销售费用投入转向了研发费用投入，IT人员占比大幅提升，企业的周转率也在提升。这些变化，体现了数字化转型对企业基本面产生的影响。
回顾美国的历史，我们会看到在1969到1981年高通胀时期之后，美国企业发展进入了一个新阶段，这个阶段企业的收入增速并不快，但利润增速非常快。中国可能就处在变化的前夜，未来两年我们会看到数字化的打通，带来企业的利润快速增长。数字化，会成为企业释放生产力的新要素。
我认为十四五规划最大的亮点，就是对于数据的价值化。对于互联网企业，未必是一个好事，因为数据的调取会受限，不能随意利用数据进行各种销售行为，但是对于制造业的转型，会是一件好事。对于互联网企业，我们也不能念旧，幻想跌下来后还能回到过去的高估值。这个过程，可能和10年前零售行业杀估值一样。预计A股中一些制造业软硬件的中小型公司，会受益于数据释放的过程，而传统互联网确实面临市占率已经很高的局面。
港股偏重自下而上，A股需要重视行业比较
朱昂：你是做港股投研出身，怎么看A股和港股两个市场的差异？
周寒颖 两个市场差异很大。A股无论是策略到行业，还是机构投资者到个人投资者，大家想法比较一致，只要企业的业绩弹性大，并不太在乎起步的估值。如果一个企业业绩增速在40%-50%之间，市场可能会假设这样的增长性是可以永续的，能给40-50倍的估值。A股是成长股投资的沃土，在企业成长初期，能够给企业很好的融资。
港股更强调确定性，海外投资者是作为离岸市场投资者对中国企业进行观察，流动性说来就来，说走就走。所以在港股做成长股投资，是比较孤独的，没有那么多好赛道，大家也不重视景气度。在港股做投资，更多是先自下而上研究公司，再反过来看行业，然后去找有没有类似的企业。
作为离岸市场，投资港股的公司必须是放在全球都是足够优秀的才行。所以我会用全球投资人的视角，去看港股上市标的是否具备全球性的优势和稀缺性。这类公司在港股比较多集中在可选消费和信息科技领域，他们的商业模式也比较好。
此外，中长期盈利的确定性也很重要。外资机构特别重视三年的盈利预测，会通过三年后的ROE、PB、PE预测来制定目标市值。无论是牛市还是熊市，都会用到这一套方法。可能关键的不同在于，海外企业基本上过了高速成长期，所以选股的框架更适合处于成熟期的公司。
记得某互联网电商龙头刚在港股上市的时候，我听完业绩发布会就很兴奋，因为公司云服务这一块业务和亚马逊的AWS类似，当时亚马逊刚刚把这块业务拿出来单独估值。过去几年互联网公司表现很好，也是来自估值方法创新，从简单的PE估值，到单用户估值，再到SOTP多业务线合并估值。但是港股投资者对于创新的东西，不太给估值溢价，要看到利润的确定性才行，这点和A股完全不同。
所以过去5年如果在港股实现20%以上的年化收益率，其实是很“干”的收益率。港股中没有新股的增厚，也不会有赛道的溢价。可能只有互联网在某个阶段有向上Beta，可以一篮子买入。所以在港股做投资，非常考验对股票全面的研究能力。
朱昂：我看你管理时间最长、覆盖港股的QDII基金，景顺长城大中华混合，年化收益率也很高，背后原因是什么？
周寒颖 坦率说，投资港股的基金年化收益率，和基金经理的投资起点有很大关系。我是2016年6月接手这只基金的，当时市场正好经历了A股年初熔断、英国的6月脱欧，许多股票都在底部。
早年我管理投资港股的产品，会非常纯粹用港股自下而上那套方法来做投资。到了后面发的新产品都是A股和港股都可以投资，基金经理就要增加一个市场对比的能力。完全自下而上的方法，在A股投资的效率不是特别高。
另一方面，一个人入行看什么行业，会影响他之后的投资体系。我是看互联网出身的，从2014年到现在，互联网在社会零售总额的渗透率一直在提升。所以我的投资框架比较看重产业趋势，避免买的公司处在产业趋势的末端。
我希望对企业所在的长期产业趋势有所判断，不能只是沉浸在一些业绩的细节里，比如只去算这个季度是否能超收益预期3到5个点。我宁要模糊的正确，也不要精准的错误。
对公司的研究，我更喜欢回归到商业本质。比如说，我很喜欢去拆一个企业的单店模型，通过这个过程能把生意的本质搞清楚，后面研究类似的公司无非就是把不同商业模型的理解进行复制。
偏好低成本、高效率的公司
朱昂：那么在这个过程中，你如何慢慢把能力圈从互联网扩大到医药，再扩大到今天的大制造，以及未来向新的领域拓展？
周寒颖 景顺长城的平台对我帮助很大，我大部分时间都会跟着研究员一起调研，先理解产业的know how，再把这些公司背后的商业本质进行总结。有些机会，曾经研究过没买，不代表未来不会买。比如说2016到2017年，市场有一波海运股的投资机会，那时候认知能力不够没有参与。但是这一轮海运股的机会，我就参与了，在阶段性波动的时候，也顶住了市场抛售的压力。有些产业趋势的成长性和周期性，有很强的迷惑性，这就需要对背后的供求关系以及企业核心竞争力进行分析。
我在研究一个产业的时候，会把整个产业链的公司都看一遍。之前研究港股的光伏企业时，我发现重仓了两年的一家企业只是产业链中的辅助角色，这个产业链的关键环节在硅料、硅片、组件和运营商，我就把这些产业链全部调研和梳理了一下，搞清楚整个链条的利益分配环节和节奏。这个阶段，我就发现组件的排产比市场预期要好，先买了组件的公司。到后面，通过对硅片硅料的涨价和下跌，就能迅速对应到什么环节的利润上升和下降。这时候，我又买了一家港股的光伏发电系统解决方案提供商。这个公司需要为分布式光伏做大量“地推”的工作，这和我曾经研究过的互联网本地化服务龙头很像。当时这个公司的渠道价值并没有被市场认可，给的估值很低，盈利弹性又很大。最关键的是，这个公司在产业链附加值，是一种低成本高效率的能力，非常难被复制。
我做研究的时候，是比较开放的心态，不会说这个行业看上去没什么附加值，就不关注了。甚至在一些重仓的企业上，我会把创始人的创业历史都看一下，知道这个企业是怎么成长起来的。在这个过程中，我会总结出企业成功背后的关键点。
朱昂：关于这种关键点，有没有共通的地方，还是每个企业都不一样？
周寒颖 有些行业看似不同，但背后的共通性是很类似的。比如说我买过三家公司，分别在化学、电气设备、电子三个行业里面，但其实这三家公司很像。他们都是做玻璃、溶剂和配料，核心竞争力就是低成本、高效率、有创新能力。那么怎么去拥有这些竞争力？核心就是设备、配方、工艺。首先，设备要比较好，才能在成本上实现差异性和创新性，其次对工业和配方要有认知，那么团队中必须有很强的技术骨干。
努力把企业的底层主线抓在一起，通过不断看公司，去总结企业发展最关键的因素。市场永远是变化的，需要一边实践一边学习，然后不断打磨自己的能力。我是一个愿意花时间做研究的人。
朱昂：其实你内心是特别热爱研究的？
周寒颖 研究能让我感受到快乐，我也特别喜欢去看新的东西，像之前大家讨论比较多的“元宇宙”。在2021年9月参加乌镇互联网大会的时候，有一个论题叫：下一代互联网是什么？可能是把互联网、消费、工业三者结合。后来我看了“元宇宙”相关的书，心智突然被打开了，互联网的下一代可能是“元宇宙”，一种软件和硬件结合、虚拟和现实结合的模式，成为一种新的入口。在这个体系中，会非常强调数据的价值化，强调每一个数据资产的稀缺性、交易性、以及独一无二性。
我不会一开始就抗拒星辰大海的另一面，而是和研究员一起做研究。我们把硬件、软件、数字传媒公司都看了一遍，再把海外制造业巨头的成长历史都看了一遍，这些巨头都经历了从做硬件，到嵌入软件，再到软硬结合的历程。在工业基础比较好的阶段，形成了数据的积累，并且能够打包卖给其他的制造业，通过对行业赋能实现估值的提升。
在研究过互联网企业后，就能对一些创新的技术更加敏感，也能带入不一样的视角。当你的认知比市场理解稍微早一些，就能对一些品种进行早期布局。
用互联网视角看传统行业
朱昂：所以你看过互联网之后，对一些传统行业研究也会有不同的视角？
周寒颖 确实如此。我看港股的纺织服装企业，不会单看品类和款式，还会和公司做数字化的IT人员去聊，去理解不同企业的数字化进程。在这个过程中，我的研究框架也从原来自下而上选股，慢慢加入了自上而下产业视角叠加对政策的结合。
我不太喜欢把自己框定在某一类风格的股票上，风格是一种结果，是市场优胜劣汰留下来的。风格的背后是时代的变化，每一个时代都有符合产业趋势的企业。我认为投资需要对产业链进行比较深入的理解。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么代表性的投资案例吗？
周寒颖 我买过不少低成本、高效率的公司，比如说某纺织服装代工龙头、某汽车玻璃制造龙头、某光伏制造龙头等，他们都属于这个类型。记得2016年6月我买港股的纺织服装代工龙头时，大家觉得这个企业要管理7万多员工，难度很大，并没有觉得这个公司有多强的竞争力。
我看到的是，这个公司一直能把握产业链的细分景气度，实现10%以上的年化复合增速。无论公司的客户是全球体育品牌龙头，还是国内体育品牌龙头，都没有那么重要。重要的是这个细分领域在快速增长，而且份额向龙头企业集中。公司所处的行业格局很好，不像其他领域那么内卷，背后的原因是整个产业对供应链的稳定性、交付性、创新性要求非常高。记得我买完之后股价就跌了，我还加仓买到了重仓。因为我之前看过纺织服饰行业，对这个产业链有比较强的认知。
当时把公司的ROE进行了分拆，发现公司ROE提升来自周转率的提升，随着公司规模效应的扩大，ROE会出现进一步的提升。再把公司做横向对比，你会发现有些公司能做面料，也有些公司能做加工，但两者能结合的公司非常少。这个企业能把两者结合后，获取产业链中的超额利润。而且整个产业链很长，公司对产业链的控制能力很强。
后来也有人给我推荐化妆品代工的企业，这个产业就和纺织服装不同，客户非常大，产业链很短，里面的代工企业很难创造比较高的附加值，溢价能力也明显更弱。这样的附加值，就不是我想买的。
回到这家服装代工龙头企业，我发现公司的ROE也有一定的周期性，但这个周期性更多来自公司自身的扩产节奏。比如说在2015和2018年的时候，公司处在产能的爬坡期，ROE就会下来一些，一旦过去之后ROE又回到20%以上。通过这个框架，能够把许多类似的制造业都能挖掘到。我们可以在公司PB-ROE的低点买入，在PB-ROE的高点卖出。
我再分享一些失败的案例。我早在2018年就研究了某美股电商龙头和某二次元龙头，并且也很早就买到了组合的前十大持仓。但后来我对于季节性业绩的低于预期过度纠结，忽视了公司大的产业趋势。这两家公司的业绩可预见性不像一些互联网巨头那么强，但他们成长周期的趋势很明确。在成长周期的趋势没有结束时，没有一直拿着。后面总结发现不能因为季度业绩低于预期，就把公司过早卖掉。
之后我看一个公司会反复问自己，短期业绩有多重要？如果公司长期的成长趋势未变，因为运营和研发的投入短期业绩低于预期，公司的用户层面没有发生变化，这时候业绩低于预期不是卖出的时间窗口，而是应该加仓。我会通过对公司业务和报表的观察，把两者关联在一起，反映到我的投资逻辑是否正确。
做好一笔投资，要有一定的灵感、能够持续跟踪、同时也要有一定的信仰，有时临门一脚也很重要。
提高研究效率，是持续收益的关键
朱昂：临门一脚能把握好，还是因为平时有足够多的积累？
周寒颖 确实如此。前面提到的二次元龙头公司，我是2018年8月去调研的，当时一大早去排队看公司的节目，看到身边排队的都是Cosplay的年轻人。进场之后我不断观察公司的用户，每个人出来的时候都买了几百块元的手办。我当时开玩笑说，这个公司的单用户估值就200块钱，连个手办的费用都不止，肯定是被低估了。调研了之后，我就把这个公司买回来了，并且在2018年实现了逆势大涨，对我组合帮助很大。
朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？
周寒颖 我觉得找到具有阿尔法机会的时候，就要重仓；如果找不到这样的机会，就分散一些。我的行业比较分散，个股相对集中。如果产业趋势没有走完，我会一直拿着。由于A股对产业趋势的反映比港股更快，所以我在A股的换手率要比港股高。A股价值实现速度快，有些品种7月买了，到了10月就涨到位了。
朱昂：你同时要覆盖A股、港股、美股，如何分配时间精力？
周寒颖 确实，我的投资是跨市场24小时乘以7，三地市场的财报披露期也不一样。美股最先进入财报季，之后是A股，再之后是港股。一轮财报季结束，又到了下一轮了，感觉全年无休。
我最近也在思考如何提高效率。我希望自己能早上起来先跑步，跑完步看书，再去公司上班，下班之后先去看一下孩子，再去锻炼，然后回到办公室做研究。曾经有一段我也是这个状态，不过这一年确实比较累。这也和公募基金过去几年的快速发展有关。
我也在思考如何利用数据化，提高整个研究平台的效率。各个行业都在拥抱数字经济，而资产管理行业的IT投入其实是比较落后的。基金公司如果能打造比较强的数据中台，能比较好提高基金经理获取研究的效率，每一个基金经理类似于有一个菜单，可以获得自己关心的各类研究数据。
对中概股和港股都在变得乐观
朱昂：过去一年多，海外中概股跌幅很大，能否谈谈你目前对中概股的看法？
周寒颖 虽然美股里面大概有两百五十多只中概股，但真正适合我们投资的只有十几只股票，我们对中概股的研究，一直是聚焦在这十几只最优秀的公司上。这些股票在上一轮中国的互联网上升周期中，也实现了很好的回报，一直到2020年底和2021年中的时候，遭遇了较大回撤。
我们在2021年中的时候，对中概股的头寸进一步降低。一方面是出于区域管辖的风险，担心中概股退市的政策，另一方面也是看到许多公司的估值和盈利不再匹配。还有一点是，我们当时觉得港股在流动性会比中概股更占优，有南下的增量资金，而中概股会受到美国收紧流动性的影响。
最近在二季度，我们重新开始加仓中概股。这一批公司的盈利低点基本上走了大半程。从一季报数据看，虽然收入还不太行，但盈利是超预期的，风险管控也做得不错。如果经济基本面在这一段时间逐渐企稳，这些中概股的盈利能力也将体现出固有的商业模式优势、平台型公司的强费用管控和造血能力。
同时今年5月24日美国证监会SEC网站上面有关于中概股退市的一些公开演讲，也谈到了中概股退市的原则性问题是不让步的，但对于退市和不退市给了两条路。所以我们认为未来的路径上会选择分类管理的模式。同时，具体中美官方的交流也变得频繁，并且给出了时间表。过去制约中概退市的不明朗因素都在慢慢向好。
这里面一大批公司都经历了估值的大幅回落，甚至有些公司的市值已经低于净现金了。并且在二季度我们看到A股流动性外溢的效应，于是对中概股做了一些加仓。
朱昂：港股中的恒生科技和恒生医疗你怎么看？
周寒颖 这两个板块过去两年多经历的情况是有一定差异。
恒生科技里面的股票大多经历了盈利和估值的双杀，站在这个时点，可能开始进入一个盈利和估值双升的阶段。
恒生医疗里面的代表性企业，又分为CXO相关和创新药相关的两大部分。CXO相关的企业，盈利还处在高速增长的阶段，并没有出现盈利增速的下滑，这一轮调整更多是杀估值。创新药相关的公司，过去的估值体系是基于新药研发进度、行业商业化的速度，也和一级市场估值联动比较强。这一轮创新药企业，也主要是出现杀估值的情况，盈利层面没有调整。
这也是为什么此轮反弹中，恒生科技的反弹比恒生医药更强一些。
港股的科技和医药在下半年都会有一些亮点值得关注。科技里面占比最大的是互联网，互联网公司在过去3年并没有看到太明显能提高估值的进展，反而一些巨头在新业务投资上亏了很多钱。
今年一季度，我们看到平台类和单体类互联网公司都提到了用户增长界定，在用户红利消失后，大家更重视老用户的增长，更重视高质量的发展，也都提到了战略的聚焦。我觉得这一点会体现在费用管控、新业务关停等方面，并且在二季度盈利上体现效果。
可能接下来四季度到明年上半年，这一批企业利润会起色，证明这些公司的商业模式依然有生命力。而且，这一批公司经历过了经济周期的起点、高潮、低谷，经营上会变得更加稳健。
对于港股的医药股来说，最大的压制因素还是2018年以来的集采，导致这些公司的盈利大幅萎缩。但跟踪下来后会发现，这些公司所处的竞争格局在迅速出清。集采的进入导致行业供给大幅减少，集中度在两三年就会提升。
所以我们要在创新和政策里面寻找一个平衡，去寻找能够跨越政策周期的这种具有持续创新能力的公司。港股里面有非常优秀的医疗器械龙头，这些公司并没有被合理定价。随着未来两三年这类公司的海外业务持续放量，盈利能力迎来明显的提升，估值也会出现重估。
总结来说，下半年无论港股的科技还是医药，吸引力都会逐季增强。短期反弹速度有点太快的时候，我们可能需要跑远了等一等业绩，再往前跑。
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