国寿安保吴坚：用战略地图提高投资胜率

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：国寿安保的吴坚，是一名投资中的“战略家”。

入行就看宏观策略出身的他，天生具备很强的自上而下视角。吴坚的自上而下，并非去做频繁的仓位择时，而是指导投资中的战略部署。就如同打仗一样，在什么地方集中兵力和资源，比具体的战术更重要。

吴坚告诉我们，“投资中如果战略方向出错了，即便个股选对，业绩也不会特别好。”相比于大部分基金经理，吴坚更重视、也更善于中观的行业研究。中观，是自上而下的宏观，和自下而上的微观连接之处，能比较客观呈现大宏观和小微观的共振方向。

在吴坚多年的投资生涯中，他发现大级别的投资机会，一定是涵盖整个产业链的，不是只有单一个股的机会。而这样的大级别投资机会，又一定在某个点，契合了时代背景。把握时代，也是提高投资胜率的方式。这形成吴坚更重视中观的投资框架。

在选择具体公司的时候，吴坚有一个“非共识”的观点，他认为财务指标通常是后验的，如果看着财报数据做买入或者卖出决策，可能会有些晚。他更看重一个公司的战略、治理、持续成长的能力。

吴坚特别看重公司治理，对于有明显瑕疵的公司，他会一票否决。这是他投资多年以来，一直在坚守的投资原则。

从吴坚管理时间较长的国寿安保策略精选混合（LOF）的历年收益情况看，不仅中长期大幅跑赢业绩比较基准，且每年都超越了业绩基准，在2018年熊市中，通过比较早意识到了中美贸易摩擦对经济基本面的冲击，把仓位一直压得比较低，不和趋势对抗，回撤幅度远远小于同类基金平均水平。2019到2021年，也全部都取得了正收益。

数据来源：国寿安保策略精选基金2018年-2021年年报；数据截止：2021年12月31日

注：业绩比较基准为沪深300指数收益率X 50%+中债综合（全价）指数收益率X50%

吴坚坦言，这些年来市场波动明显加大，宏观层面的不确定性越来越多，也对组合管理提出了更高的要求。他认为，一个基金经理对组合的调配，是永远没有止境的。自上而下是规避风险的一个角度，但如何在宏观因子上进行对冲，是更大的挑战。历史上看，吴坚整体的职业生涯画出了比较漂亮的超额收益曲线，即便阶段性有波动，也都迅速创出新高。

数据来源：国寿安保策略精选基金2022年第2季度报告；数据截止：2022年6月30日

备注：国寿安保策略精选混合（LOF）成立于 2017年09月27日，业绩比较基准：沪深 300 指数收益率×50%+中债综合（全价）指数收益率×50% ，2018-2021年度净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为-7.00%（-11.03%）、39.74% （17.99%）、98.17%（13.50%）、12.43% （-1.21% ）。

过去几年，吴坚的战略主要部署在具有制造业禀赋的领域。吴坚认为，中国在制造业上，具有极强的全球比较优势。一大批制造业公司，都深度参与到了全球的产业链分配。而制造业中的低碳新能源，也是吴坚比较看好的。他认为，这里面有一整条产业链的投资机会。整个良性循环可能在刚刚起步的阶段。无论是电动车，还是光伏，都出现了产业链的重构，打开了更大的增长空间。

在炎炎夏日中，和吴坚访谈，会让你的内心安静下来。他对于市场，有一种独到的平稳心态。对于许多话题，他都会展开用案例做更详细的阐述。到了访谈最后，我们才发现，原来安安静静看书和复盘，正是吴坚的抗压方式。

以下，我们先来分享一些吴坚的投资“金句”：

1. 投资中如果战略方向出错了，即便个股选对了，业绩也不会特别好。

2. 2018年，我管理的两个灵活配置型基金都把仓位压得很低，就是顺应了“不要和趋势作对”的想法。

3. 从我那么多年的投资经验中发现，大级别的投资机会，一定是涵盖整个产业链的机会。

4. 我看公司主要在三个层次：战略、持续成长的能力、公司治理。

5. 这些公司（历史大牛股）都有深刻的宏观背景，一定是做对了和宏观经济的某个契合点，才能成为时代的牛股。

6. 我买股票，不是等到财报出来再买，通常财报出来属于后验模式，会有点晚了。

7. 从中国独特的文化，到比较快地建立了底层基础设施，再到我们的工程师红利，所有这些禀赋，都指向了制造业优势。

8. 减少碳排放，是中国和西方少数有共识的领域。

9. 关于投资，我有一个重要的原则：公司治理有明显瑕疵的公司，我一定不会投。

具有大局观的投资“战略家”

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

吴坚这个话题可以讲很长，简化一些说，股票投资长期是赚成长的钱，我们要和好的公司一起成长。

朱昂：你的投资框架中，比较重视自上而下的大类资产配置部分，这一块能否展开谈谈？

吴坚这和我的个人背景相关，我博士毕业后就来到中国人寿资产管理公司做策略研究，最初的研究方向就是自上而下，也影响了我之后的投资体系。

我觉得大类资产和行业配置，是投资中的战略，具体的个股选择，是投资中的战术。投资中如果战略方向出错了，即便个股选对了，业绩也不会特别好。

朱昂：你曾经提到“不要和趋势作对”，这句话背后的含义能谈谈吗？

吴坚 2018年，我管理的两个灵活配置型基金都把仓位压得很低，就是顺应了“不要和趋势作对”的想法。在2018年之前，大家不太关注国际上的地缘政治问题，认为只要把内需看对，投资就没问题了。这也导致，许多人在2018年初，忽视了中美贸易摩擦对经济带来的影响。

事实上，中国有很多企业比较深度地参与了全球产业链的分工，比如说光伏、新能源汽车。这些高成长行业，在2018年的中美贸易摩擦中，都受到了比较大的影响。所谓君子不立危墙之下，在看到了这样的宏观风险后，我大幅降低了灵活配置型产品的股票仓位，特别降低了出口暴露型行业的配置。

大级别的机会，一定涵盖整条产业链

朱昂：你的投资体系，包含了好赛道、好模式、好治理，能否也具体谈谈你的投资体系？

吴坚我比较重视中观的行业研究，把行业研究放在一个比较重要的位置。从我那么多年的投资经验中发现，大级别的投资机会，一定是涵盖整个产业链的机会。整体产业链的上游、中游、下游都有机会，不会是只有一两个公司有表现。基金经理，通过把握中观的产业机会，能提高我们的投资胜率。

而且，衡量一个基金经理价值的核心指标，就是能否保持长时间的胜率。这也是为什么，我对中观产业研究很重视，只有把一个产业吃透了，才能获得比较好的长期投资胜率。

拉长时间看，优秀的基金经理可以把握住长期的行业发展规律，但对于短期的交易性机会，是无法持续把握的。我们要在能积累胜率的领域下功夫。

在把握了好的行业赛道后，接下来就是具体的选股环节。每一个基金经理的选股偏好都不同。我看公司主要在三个层次：

1）战略。战略听上去很虚，对于公司的发展却是至关重要的，并且需要和管理层的交流接触，才会有一些理解。不同的管理层，所理解的行业机会不一样，从而做出的战略选择也会不同，这些选择都会影响一个企业的长期发展。我曾经比较早重仓了某检测行业龙头，就是因为通过和管理层的交流，发现他们有着很正确的战略思维。

2）持续成长的能力。长期看，赚成长的钱，和好公司一起成长，是一种最好的投资方式。比如说前面提到的那个检测公司，在理解了公司战略后，看到一系列执行的动作，到最后又落实到业绩的持续成长，形成一个良性的反馈。

对于科技型的企业投资，持续成长能力就变得尤为重要，因为科技行业会不断出现创新。创新，既是机会，也是风险。比如说，光伏是一个典型的创新型破坏性行业，创新和破坏共存。每一次创新，都是发展的机会，但如果一个企业没有抓住创新的机会，原有竞争优势可能会被破坏，最终被行业所抛弃。每一个光伏龙头公司的成长，基本上都是抓住了1-2次技术变革的机会。

在许多行业，外部环境是多变的，需要判断企业如何在变化中抓住机会。即便是消费品，也是处在一个有变化的环境中。优秀公司的能力，不是推出某一个爆款单品，而是要证明有持续性的产品开发能力，从而变成一个平台类公司。这类好公司的估值，不会便宜。

3）公司治理。我极其看重公司治理，一定不能有大的治理瑕疵或者财务风险。对于有治理风险的公司，我会做出一票否决。

朱昂：这里面还有一个问题，没有一个行业会一直好下去，如何在行业基本面变化中，进行切换？

吴坚这是一个好问题。首先，我们不能从传统的行业分类角度来看。现在对许多行业的划分更细致，也更多和产业链交织在一起。

其次，我们要从宏观背景去看产业链发生的重构。我拿汽车这个行业举个例子吧。过去，我们的汽车零部件公司都是先进入全球一线汽车品牌的供应商名单。通过价廉物美的方式，再增加提供的产品品类。在这种模式下，汽车零部件公司的估值是给不高的，长期在十几倍市盈率徘徊。

但是新能源汽车的出现，对全球汽车产业链进行了很大的重构，出现了很多新的机会。无论是材料、结构件、零部件，都开辟了新的赛道。有些零部件一开始的全球需求空间也不大，但随着越来越多新能源车厂采用这些零部件，打开了更大的需求空间。

中国企业有一个重要的特点：非常灵活，善于把握商机。这些汽车零部件在产品渗透率提升、技术扩散后，需要动态调整他们的潜在市值空间，并且能够打破原有的估值体系。

所以，我会对细分赛道进行研究和跟踪，这是把握行业机会的重要方式。通过汽车行业这个具体的案例，能看到产业链重构之后，带来的投资机会，也是比较有代表性的。

宏观和微观的交织，变得越来越深

朱昂：不同时代背景下，产业链的发展机会都不同，但后视镜看似乎很清晰，站在当下时代看未来，如何提高行业判断的胜率呢？

吴坚确实，从后视镜看一切都是确定的，但任何一个基金经理做出当下投资决策时，都是面临不确定性的。我觉得投资要和宏观的时代背景相结合。

我之前有一个观点，在2018年之前，许多基金经理可能不怎么看自上而下的宏观层面，只看所投资的公司和行业。2018年之后，宏观和微观的交织，变得越来越深，做好投资更需要把两者相结合。

当然，这可能和我自己有宏观策略背景有关。我自己研究过许多历史上的大牛股，这些公司都有深刻的宏观背景，一定是做对了和宏观经济的某个契合点，才能成为时代的牛股。

落实到对行业判断的胜率，我们应该用时代背景去理解行业。

我们还是以新能源车为例，为什么要重视这个汽车产业链的机会呢？一方面，中国在制造业有很强的全球竞争优势，制造上没人做得过中国。另一方面，新能源汽车的商业逻辑出现了变化，不再依靠政府的补贴，消费者主动买单，从而进入了一个良好的正向循环。

我们再看特斯拉在上海建厂，这是具有重大意义的事件，把整个新能源车产业链的公司，统统提升了一个台阶。整个汽车产业链，形成了很强的良性反馈，并且有持续的外溢效应。从发展趋势看，汽车产业链可能和很多年前的手机产业链类似。那么当前所处的环境，可能刚刚进入自我循环的开局，里面会有很多变化和迭代。

类似的角度也可以用在光伏上。中国的光伏企业成为全球第一，是不可避免的。这背后有深刻的时代背景、国家禀赋、行业逻辑，从宏观角度出发，能更好提高对行业判断的胜率。

朱昂：在公司判断上，你也与别人不太一样，有些人可能更关注财务指标，有些人只买龙头，你如何对战略、治理这些偏“务虚”的因素进行判断？

吴坚虽然看上去有些“务虚”，其实也不虚，研究公司一定要做深度的调研，包括一对一的调研、电话会议、管理层沟通等等。

从战略层面看，其实也并不虚。比如说光伏有不同的技术路径，包括Topcon、HJT等。对于新进入的公司，可以直接选择最新的技术路线。但是对于存量的玩家来说，到底怎么部署战略，做什么样的选择，就会对中长期发展带来很大的影响。这里面，又包含了公司研发储备上的深度。

从公司治理看，我比较看重公司的决策、文化、组织架构，是否能持续做到创新，并且能比较好应对外部环境的变化。在成长领域，技术路径的变化很快，我更愿意去找，具有持续创新能力的公司。这就需要比较包容鼓励创新的公司治理结构。

最后，一个公司的成长性和估值，也要具有匹配度。如果只是把好赛道里面的龙头都买一遍，可能会变成一种偏指数配置的方法。过去几年这种策略比较成功，也和市场的扩容有关。但我始终认为，基金经理要考虑风险收益比。同时，任何一个产业链的机会中，都不是只有一个公司走出来的。有些小公司也能孕育出未来的龙头。我们投成长股，是买的未来。龙头公司，未必具有更强的创新精神。我在选股上，不是完全只买龙头。

等财报再下手，可能已经晚了

朱昂：能否分享1个有代表性的投资案例？

吴坚我觉得前面提到的那个检测龙头，是一个比较有代表性的投资案例，也带给了我想要的那种投资体验。

我买这个公司比较早，当时在一个策略会上听管理层公开宣讲公司战略，发现他对行业的理解很深刻。检测行业的商业模式属于牌照生意，最初这些牌照都是在国企里面，公司作为一家民营企业，通过收购有牌照资质的公司，进入这个行业。

在最初的发展阶段，公司也是用比较粗放的方式进行发展，导致财务报表不是特别好看。那一次的宣讲，也是管理层自己对过去发展模式做出了反思。从战略上，公司接下来专注在效率的提升，实行事业部的制度。这些都只是公司的战略部署，还没有体现在财报中。

我买股票，不是等到财报出来再买，通常财报出来属于后验模式，会有点晚了。我更喜欢深入到公司内部，去观察基本面出现的变化。当我看到一些比较好的变化后，就会去买入。最后再通过财务数据，来验证是否吻合当时买入的逻辑。

还有一个案例，是我投的一个汽车零部件车灯公司，从我的公开持仓也能看到。公司最早是给国外的车企做配套，后来国内的车企也开始用。这个公司由于早期和日本企业合作比较多，有很强的精益生产的文化。这个公司既能享受行业需求的渗透率提高，也能受益于自身的份额提高。

朱昂：从这两个案例中看到，你不是看到了业绩才去买的，而是在业绩出来之前就布局了？

吴坚我选股最重要的指标，肯定不是业绩。当你需要看一个公司的业绩再来确定买不买时，可能已经落后了，业绩是一个后验指标。

我会从公司的治理结构、战略等方面入手，去看是否会有好的变化，并且这些变化能否持续落地。好的变化是会走在业绩之前的。

长期看好中国的制造业禀赋

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

吴坚我觉得组合管理上，分为几个层次。

首先，我会通过自上而下的框架，确定大的战略方向。即便我们希望配置成长赛道，那么这里面也分为不同的几个方向，包括新能源、医药、新兴消费等等，到底配置哪些方向，需要自上而下的宏观视角来定。确定了战略方向后，就再落实到具体的个股选择。

其次，组合经理要解决攻守平衡的问题。一个好的组合，就像一支球队，攻守要相对平衡。特别是这几年市场波动很大，每年一季度都有一次较大幅度的下跌。导致市场下跌的因素看似偶然，其实和宏观环境的不稳定有关。

我自己也有一些反思，组合如何降低波动。特别是作为全市场基金，攻守平衡的能力特别重要。这几年影响市场的因素越来越多，对于组合管理能力，提出了更高的要求。

最后，组合的分散中，要对宏观因子的平衡进行考量。有时候行业做到了分散，但是深层次的宏观因子没有分散，也达不到组合均衡的目标。

对于我来说，需要像调配一个调味品那样，去不断调配组合到一个比较舒适的阶段。优化组合管理的能力，是没有止境的。需要不断思考，组合背后所隐含的思想是什么。尽量把风险收益做更全面的考量。

朱昂：能否谈谈你对未来市场的展望，看好哪些细分的投资机会？

吴坚我对长期市场，是非常乐观的。中国经济加入WTO，是一个非常重要的节点。从那一天之后，许多行业开始参与到全球的分工。在这个过程中，中国最强的比较优势，就是制造业优势。

从中国独特的文化，到比较快地建立了底层基础设施，再到我们的工程师红利，所有这些禀赋，都指向了制造业优势。我们看到2020年全球疫情刚发生的时候，中国制造业的市场份额能够达到全球最高，就是中国制造禀赋和我们防疫成功的体现。

在制造领域的禀赋，体现在很多行业。其中成长性特别好的，就是新兴能源相关的方向。减少碳排放，是全球有共识的领域。为什么今年一季度在硅料价格上涨的背景下，光伏组件企业的业绩还是那么好？这是因为需求大头来自欧洲。海外是有绿电溢价的，欧洲碳排放价格很贵，能支撑中国光伏组件的价格上涨，背后是有很深刻的逻辑。

再看新能源汽车，一大批中国企业是深度参与到全球新能源车产业链的。整个产业优秀的中游制造公司，大部分都是在中国，包括电池、隔膜、电解液等等。

我非常看好制造业和未来发展相结合的领域。所以，对于整个新能源领域，我都是比较看好的。

中国还有全球最大的消费市场，全球人口最多的中等收入群体。全世界没有一个消费市场像中国这样，大家都讲同一种语言，有着相似的生活方式，以及同一个法律体系。我对于双循环中的内循环，也非常看好。等到消费的估值溢价消化之后，疫情过去后进入常态化的消费场景，大消费领域的投资机会会逐渐凸显。

投资是比下“笨功夫”

朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些突变点或者飞跃点？

吴坚我觉得自己随时都会有把一个事情突然想明白的过程。但投资的进步，是每天累进的过程。

我一直说，投资要下笨功夫。这个行业都是聪明人，最后不是比谁更聪明，而是踏踏实实走好每一步。

朱昂：你有没有经历过“至暗时刻”，如果有，是如何渡过的？

吴坚回撤大的时候，压力都会比较大。比如说去年一季度的时候，整个市场回撤比较大，我的产品也出现了较大回撤。这时候，我也反思过，能不能把这个回撤规避呢？

投资中有许多事情，确实很难预料。这种不确定事件，又经常发生。所以对组合管理的要求越来越高，要不断平衡收益和风险。

朱昂：那么你如何抗压呢？

吴坚 每个人抗压的方法不同，我喜欢安静下来看看书，复复盘。我觉得不断复盘是一个比较好的习惯。