对话东吴基金陈军：时代投资的 “攻”与“守”

导读：这一篇的访谈，内容和形式都做了全新的尝试。

不同于过去的办公室面对面严肃交流，这一次我和东吴基金的常务副总经理陈军在一家居酒屋一起撸撸串，喝点小酒，轻松交谈。恰巧陈军说前段时间一直在看十三邀对话栏目，建议我们的访谈也用一种更轻松的方式沟通。聊了几句后，陈军也打开了话匣子……

对于陈军，相信专业投资者一定不陌生。他是从业超过20年，拿过数座业内大奖的低调老将。他曾经的代表作中银收益，在管理时间超过13年。他不仅是一名优秀的基金经理，也是一名优秀的管理者。在来到东吴基金后，迅速打造了一个强大的投研团队和一条口碑很强的产品线。

生活中的陈军热爱美食，无论去哪里出差调研，他都会去品尝一些当地的美食。当然，陈军的最爱还是投资，做了20多年后，讲到投资他就两眼发光。

此次访谈更像一次轻松的畅谈，我们总结了几个关键点：

1）陈军把基金净值创新高，作为他重要的投资目标。他自己也是产品的持有人，认为随着产品不断创新高，代表买入者是有望能赚到钱的，能给持有人较好的体验。持续创新高能力，也是陈军投资的重要标签之一；

2）陈军阐述了为什么今年产品能够创新高，他在4月市场大跌的时候，采取了更加积极的策略，并且把组合变得更加集中。他认为市场此次下跌和2018年不同，所以这一次底部更多可能是V型反转，市场大概率不会给二次调整带来的买入机会；

3）从过去的消费医药，到今天的制造业为主，陈军的组合都不断出现变化，他强调组合要符合时代的发展。作为一名从业20多年的基金经理，陈军依然保持了极高的投资热情，真正热爱这一份事业。而他觉得，制造业会是中国经济发展的未来；

4）组合构建上，陈军强调原创性的选股，他的组合中经常有好几个独家挖掘的个股。原创性的选股，如果看错了可能会带来比较大的亏损，看对了也可能带来较高的超额收益；

5）在研究方向选择上，东吴基金选择了优质赛道加强研究布局，比如光伏、军工、电动车等等，以赛道细分的行业指数作为基准，并且要有明确的超额收益。

以下，我们也分享此次畅谈中陈军的一些“金句”：

1. 我现在尽量把净值能够不断创新高，作为自己投资的标准之一。可能别人在一年中能赚50%，我可能没有那么多，但是我相信只要产品能不断创新高，持有人的体验就有望会很好

2. 在4月份快速下跌的那个阶段，我采取了更加积极的策略，并且还把组合结构调得更加集中

3. 这样的三重因素冲击形成的底部，大概率是V型反转，市场不会再给你犹豫的机会

4. 我们对旗下所有的主题型或者行业型基金有一个要求，要把对应的细分ETF作为某个基准，并且要努力至少比ETF跑赢1.3%（多数情况下二者间的费率差距）

5. 投资并不是我一个人在做，相当于一个团队在支持，我们都是投研一体化的，只要是赛道方向的基金经理，也都要做研究和写报告的，并且还要提供投研内部的建议

6. 我们把直播作为一个基金经理对自己复盘的过程。每一次直播的时候，基金经理都要把之前自己讲的东西做一下回顾。如果之前理解的不透彻，就得承认并深入学习，如果看对了，那么也可以总结一下

7. 过去有无数次当我感觉组合很舒适的时候，基本上就会出问题。所以我一直有一种危机感，不断逼迫自己去反思，琢磨有没有更好的品种

8. 越是分歧大的地方，往往机会可能越多。反倒是大家一起喊黄金十年，就要特别当心了

9. 原创的个股投资，会有一定风险，因为可能会看走眼，但如果看对了也能让我们获得更多的阿尔法

净值不断创新高的投资目标

朱昂：军总好久不见，感觉你今天心情很不错啊？

 陈军  是的，我管理的东吴兴享成长混合是2020年11月成立的，虽然错过了2019和2020年的结构性市场行情，但过去这一年多的时间还是有一些收获。

我现在尽量把净值能够不断创新高，作为自己投资的标准之一。可能别人在一年中能赚50%，我可能没有那么多，但是我相信只要产品能不断创新高，持有人的体验可能会更好。收益率稍微低一些又如何？现在货币基金已经进入1的时代，保本的理财产品越来越少，持有人越来越在意持有体验。通过承担一定的波动，有望获得收益。而且我相信，只要一个产品能不断创新高，大部分持有人可能都会比较满意。

朱昂：确实，这几年我也看到有些产品两三年下来，可能收益率还不错，但是持有人通常都在净值最高点买进来，如果不能持续创新高，意味着许多持有人最后都可能亏钱。

 陈军  我觉得把净值能不断创新高作为投资目标，是对持有人比较负责的。本着这个态度拉长时间看，无论是对我个人，还是对公司的整体品牌都会有好处，大家也会对你的信任度不断提升。

说实话，现在全市场大概有1万只基金产品，东吴基金又是一家小基金公司，品牌影响力肯定不如大基金公司，那么凭什么让别人买你的产品？我们就必须要打造出一些与众不同的产品。

我一直在思考，东吴基金的品牌标签是什么，我个人的品牌标签是什么？最后慢慢变成一个最简单的东西：净值不断创新高，就是比较好的标签。

在市场恐慌的4月，逆向加仓放开波动率

朱昂：但净值要不断创新高，似乎也并不容易吧？

 陈军  净值要不断创新高，其实很有挑战。我会在市场特别恐慌的时候，适度放开组合的波动率。比如说今年4月市场很恐慌的时候，我其实是有意放大波动率的，有望让我在很低的位置拿到足够多便宜的筹码。

我是一个挺保守的人，从公开的季报看，大部分时间仓位都不高，通常在75%上下。但是在4月份快速下跌的那个阶段，我提高了组合的仓位，并且还把组合结构调得更加集中。所以等到市场反弹上来后，我的净值创新高了，我是挺开心的。

朱昂：那时候上海又是疫情管控大家都关在家里，股票市场也很差，周围的气氛是很悲观的，你是如何敢于加仓的？

 陈军  对于上海的疫情，那个时候我已经看到了一些偏正面的信息，所以比大多数人的预期更乐观一些。我自己也经历过2018年的市场，那时候确实信心不太足，外部有贸易摩擦，内部有去杠杆，就很难做出下手买股票的决策。

这一次难度并没有那么高，我自己跟踪的方向，基本面是比较景气的，而且这些制造业公司，和白酒逻辑还不一样，比如春节期间没喝，接下来也不会去补喝了。制造业的好处是，短期的停滞可以通过后面加班加点赶工补回来。我看到的这些公司，订单没有下降，市占率也没有下降，自己信心就增加了。

虽然那时候加仓之后，股票马上就跌了3-4%，但我是看到事情在往好的方面发展。如果没有刚才说的那些，平白无故加仓，那就有点赌。我们甚至在5月9日，还做了一次直播，告诉大家市场正在变得积极。

朱昂：那个直播我有印象，记得朋友圈看到过海报。

 陈军  要完全判断对底部那个点，难度很大，但我至少能看清楚相对底部区域。其实我认为历史上相对比较重大的底部，可能都是V型底，这点和市场上当时的主流看法是不一样的。许多人认为，底部都会磨很长时间。可是我们要知道，这一次市场的底部是三重因素叠加造成的：先是美国进入加息周期，之后是俄乌地缘冲突带来高PPI，最后是国内的疫情。这样的三重因素冲击形成的底部，可能都是V型反转，市场不会再给你犹豫的机会。

所以在那个相对底部区域，可以考虑去加。不敢加仓的话，后面可能就很难做了。当然，我有运气成分，加仓之后市场就起来了。另一方面，我也留有了一定余地，仓位虽然增加了，但并没有直接加到顶。

实际上说起来容易，做起来是很难。举个例子：可能75%的仓位，你当天加了1个点仓位后，净值跌了1%，76%的仓位又变回到75%了。在市场下跌的过程中，把仓位顶上去，是要接受很多心理压力的。所以你会看到，我4月份最后那一波，净值是加速下跌的。

但估值贵了也要兑现收益..

朱昂：所以在相对底部的那一段，你下跌幅度其实是加速的？

 陈军  用更高的仓位承受市场下跌，自然会带来波动的加大。好处是，从已经公开披露的定期报告信息来看，我在相对底部买了很多基本面相对不错的公司，这一波反弹中不少公司都获得了一定的收益。那么到了这个位置，我也有望能兑现一部分收益，把仓位又恢复到正常水平。

许多制造业公司，估值有天花板的。不能说一个制造业公司还能给80倍、100倍的估值。从商业模式看，制造业大部分是2B的模式，讲究的是极致性价比。这个和2C模式的消费品不同，可以获得品牌溢价，把一个成本1块钱的东西用10块钱的价格卖出去。对于制造业公司来说，你的成本降下来，客户也是知道的，不会让你从中赚到很多钱。

朱昂：商业模式的差异，导致制造业公司估值高了也会成为一种风险？

 陈军  是的，所以我尽量把能够出现估值提升的公司，留在组合里面。我现在特别喜欢光伏，商业模式过去是完全2B的，以后也可能慢慢会有一些2C的特征，C端用户承受价格的能力在变高。比如在今天，不少用户安装在屋顶的光伏产品，不仅有功能性，还有装饰性，对屋子的美感也能出现一定提升。

市场也很聪明，只要有估值提升的可能性，就会被迅速识别，上涨的速度也会很快。过去这大半年做投资，就是每天不断学习新东西。

相比于过去，从已经公开披露的定期报告信息来看，我在报告期内的投资主要就是买制造业。做制造业投资，确实比我过去投消费品要辛苦很多。这里面技术的替代和迭代都很快，还不断有新进入者。不像我过去买消费医药，拿着一个好公司不动就行了。

但好的情况是，如果对这些公司的节奏踏对，在投资体验上也会很舒服。今年这样的市场，比较适合我的风格。也让我保持着非常好的工作状态和节奏。

朱昂：震荡市更适合军总的风格吧？

 陈军  如果市场一直单边上涨，那么就是比谁的胆子大，最后走出来的大概率不是我这样的人。不过在震荡市中，可能有机会体现我的超额收益能力。对于单边上涨的市场，最后可能大家都跑不过ETF指数基金。

不过，我们对旗下所有的主题型或者行业型基金有一个要求，要把对应的细分ETF作为某个基准，并且要努力至少比ETF跑赢1.3%（多数情况下二者间的费率差距）。因为公募基金的管理费比ETF更高，如果连ETF都无法超越，客户为什么买你的产品？

以前ETF都还是一些大类的指数基金，今天行业ETF越来越细分，这就意味着能够代替你的产品越来越多。以1.5%的管理费产品为例，就必须努力做出1.3%的超额收益来，否则主动权益的能力又体现在哪里？

好在A股并不是那么理性，底层的超额收益还是有望比较大的，让我们这些主动管理者能为持有人提供一些价值。在细分的个股上，我们通过专业选股能力获得比其他人相对更多一些的阿尔法，在遇到这种大动荡时，我们又能通过更好的心态去努力赚一些阿尔法。

既要懂得做减法，也要保持学习精神

朱昂：你主要在自己有认知的领域去挖掘机会？

 陈军  这些年我做投资，越来越多感受到要做减法，不要在自己没有认知能力的地方做投资。比如说一些周期股，我觉得自己没有任何信息优势，这个信息优势不是指内幕信息，而是全球供需信息我肯定是不全的。我对于这些行业的基本面，也不比任何人高多少。所以即便今年周期股表现较好，我也不大会去投资。

我们公司有些人很懂周期股投资，不过你要抄别人作业，也是很难的。每个人认知不一样，决定了我们能赚什么钱。我尽量在自己有比较强认识，并且景气度相对较好的地方做投资。

举个例子，智能汽车领域有一个环节是空气悬挂。这个产品很贵，要两三万块钱，所以过去只是在50万以上的汽车内部才有。但是在智能驾驶的时代，车身姿态是非常重要的。未来进入自动驾驶后，如果你在车子里面喝咖啡，突然遇到一个小坑或者急速转弯，咖啡就要洒出来了。这个产品，本质是和自动驾驶绑定在一起的，属于自动驾驶的刚需。

实际上投资就是需要不断学习新东西，增加自己的深度阅读，减少碎片化的时间。用整片、系统的时间，去理解新的产业趋势。

这背后还有一个非常强大的投研团队做支持。我们团队的基金经理，大部分是五年以上的经验。五年以上经验的好处是什么？他们具有相对较强的研究能力。我们有两个基金经理是看着智能手机龙头A公司长大的，那么作为参考理解智能汽车会怎么长大可能相对容易。我们的机械、电子、上游、电力设备/新能源等等行业的研究员，都比较强。

东吴基金的投研团队也保持了高强度的工作状态，把这一批人揉在一起。我们每周只有周六休息，其他时间都在不断讨论和研究。我有时候也会想一些新的课题让团队去研究。比如说，一旦俄乌冲突停下来，大宗商品暴跌，那么反映到组合上应该如何应对？再比如说，我们一直讨论制造业的公司，什么情况下能打开估值天花板、什么情况下能维持住估值。

可以说，投资并不是我一个人在做，相当于一个团队在支持，我们都是投研一体化的，研究赛道方向的基金经理，也都要做研究和写报告的，并且还要提供投研内部的建议。

朱昂：说到团队，我发现东吴基金的基金经理直播也挺多，能否谈谈背后的原因？

 陈军  我们把直播作为一个基金经理对自己复盘的过程。每一次直播的时候，基金经理都要把之前自己讲的东西做一下回顾。如果之前理解不透彻，就得承认并深入学习，如果看对了，那么也可以总结一下。在这个过程中，相当于基金经理不断反思总结。帮助基金经理去理解，自己为什么赚钱，为什么亏钱。

在我们这里做基金经理，会比较辛苦。但每一个基金经理的目标都很清晰，没那么复杂。当投资目标变得清晰以后，也能帮助基金经理不断进步。

朱昂：谈到进步，想问一下军总你是如何不断接纳新的东西呢？有时候投资做得太久之后，容易认知固化，但你对新技术的接受度比一些年轻基金经理还强。

 陈军  说到底，还是自己喜欢投资这一行。在选择这份职业之前，我在许多不同岗位都实习过，最后发现各个岗位都有好有坏，自己的兴趣还是在投资上。所以，我很珍惜投资这份职业，也在那么多年中慢慢培养了自己的投资能力，了解自己的局限。

投资是没有一招鲜打遍天下的。像海外有一些基金经理，可能一个方法十几年很好，但最后还是会被市场打败，资金也会被赎光了。

另一方面，巴菲特做了70年投资了，我才做了20年，还要再做50年。这就意味着，我没有资本原地踏步。况且，你看中国股市每隔三五年主导的股票也不一样，十几年就把发达国家200年的历史都走了一遍。

现在市场的不确定性又比之前几年增加了，你不勤奋肯定要被市场抛下的。我记得一年半之前就在内部说过，现在时代的确定性在降低，躺赢的时代已经没有了，你必须要付出更多的努力。

过去有无数次当我感觉组合很舒适的时候，基本上就会出问题。所以我一直有一种危机感，不断逼迫自己去反思，琢磨有没有更好的品种。

除了努力之外，选择也更重要。每天低头赶路的时候，也有时不时抬头看看天，我们对宏观的跟踪从来没有停过。

朱昂：许多人投资做到后面会感觉疲惫，也有一些资历很深的人，最后不做投资做管理了，军总依然那么享受投资，还是很难得啊。

 陈军  一直在努力。

原创性的选股

朱昂：从已披露的公开信息看军总的组合，你每个季度总能调入两三个新股票，而且不少股票都不是大白马？

 陈军  对的，已经公开披露的我的前十大股票中，有很多是原创性的选股。原创的个股投资，会有一定风险，因为可能会看走眼，但如果看对了也可能让我们获得更多的阿尔法。

而且这些原创性的选股，我会对公司的估值体系比市场理解更深。我觉得投资，也要根据市场做点调整。长期投资，并不代表买了之后一点都不卖。大家以为的一下子重仓10个点，然后拿住十年不动，这里面其实有运气成分。

你从公开披露的定期报告中看我的某些重仓股，有时候在前十大，有时候又出去了。我会结合市场情况，考虑在高位稍微卖出一些，然后在低位再买回来。

朱昂：我们再拉回来说说前面的团队，感觉军总对产品线的布局，其实是有一些想法的，不少基金经理都是专注在细分赛道做阿尔法的目标？

 陈军  我在产品线上不会任何赛道都去布局，是关注一些我们觉得可能比较好，并且没有那么拥挤的赛道，并且要求基金经理要努力比细分的ETF基准有超额收益。

而且在东吴基金，并不是我一个人在战斗。我们的投资，是有一定多元化的，并不是所有基金经理都按照我的投资框架去做。事实上，我内心给自己定了一个产品的管理容量，到了一定规模我就限制规模了。来东吴基金这边，最后是希望把团队和平台慢慢做起来，让大家买了东吴基金产品后，都离不开我们了。

如果变成陈军一个人管300亿，其他人都是管3000万，那并没有什么意义。

朱昂：布局哪些行业赛道，背后有什么讲究吗？

 陈军  一个是，我们必须长期看好这个方向，有望代表未来，另一个是，这个赛道里面没有已经知名的大咖卡位。比如说消费赛道、半导体赛道，都已经大咖卡位了，即便我们布局了产品，用户可能也翻不到我们这一页。

像我们布局了新能源车，这里面主动管理型的主题/行业基金并没有那么多。而且这个方向又可能代表未来的。可能在若干年后，全球市值较大的公司就是新能源车产业链的公司。而且当时代发生变化的时候，投资的基准可能也会发生变化。

再看光伏，已经平价上网了，而且还是一个能出口的领域，中国企业去PK全球竞争力。那么这个产业的空间，可能比那些只能做国内市场的产业要大。

如果一些产业能讲一个十年二十年长期的成长故事，对于东吴基金来说，我们的团队肯定是全力以赴去把握的。而且到了这个位置，大家开始讨论估值不便宜、基金超配太多了，其实对我是好事。越是分歧大的地方，往往机会可能越多。反倒是大家一起喊黄金十年，就要特别当心了。

所以这段时间，我们又开始把工作频率加快，为八九月的机会做布局。

朱昂：军总讲到投资，就很热情啊。

 陈军  其实我们有一部分基金经理，都主动在买自己管理的产品，这并不是公司的命令，真的是大家自觉买。我也买了自己的产品，也能理解持有人的感受。但是，我的利益和持有人是一致的。

我买了产品后，也会从持有人角度出发去思考问题。我觉得像你这样的人还是太少，帮助大家去了解一个个基金经理，不能持有时间太短。

所以我一直追求要让每一个持有人获取收益。一旦持有人因为亏损卖掉了这个产品，以后可能再也不会买你的产品了，甚至这家公司可能都不会买了。一旦持有人离开了你，大概率就真的离开了。

朱昂：然后你前面提到，投研一体化模式下，基金经理也要做研究的？

 陈军  我要求这些基金经理，要理解他们覆盖行业中优质股票背后的逻辑。不能说这个公司涨很多了，就不研究了。许多公司在创了新高之后，可能还会创新高。我要求团队，对强势股的理解不断要加强。如果仅仅觉得涨多了很贵，说明认知还不够深。

比如说，我们的光伏研究员，我也会问他某个光伏个股为什么涨那么多。你可以不买，但如果一个股票半年涨了三倍，你一定要理解背后是什么逻辑。通过研究强势股，多少能给团队一些触动。

再比如说消费，基金经理不能决定这个行业没有机会。即便行业基本面不行，还是可能有涨得相对较好的股票。

我要求比较高，和我在一起工作，肯定是比较辛苦的。好在这样对年轻人长期发展会比较好。年轻人入行，要辛苦一些比较好。如果一个三年的研究员，没怎么吃过苦，那么到后面基本上可能就荒废了。

朱昂：今天和军总以轻松的方式交流特别愉快，我们要不先聊到这里吧。

 陈军  好的，我们下次有机会再聊。

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。材料中的观点和判断仅代表当前的分析，伴随市场变化可能会发生调整。投资有风险，选择需谨慎。投资者自行承担任何投资行为的风险与后果。

基金有风险，投资须谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资者的风险承受能力相适应。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。如需购买相关基金产品，请关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。基金管理人不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

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