勤辰资产张航：用组合回应时代召唤的极致选股者

导读：2022年是私募资产管理人的一次变革之年，行业内出现不少刚成立就被市场关注和高度认可的顶级投资人。他们中，既有业内口碑很高的老将，也有私奔的中生代，更有像勤辰资产这样的80后新生代平台型私募基金。

勤辰资产在成立之初，就汇集了好几位拿过金牛奖、晨星奖的顶级基金经理，并且配置了一流的中后台人员，在还没有一分钱管理费收入的时候，就建立起高标准配置和高效运作的投研团队。

我们在前期也访谈了好朋友，勤辰资产的基金经理崔莹。今天，我们又和另一位基金经理张航做了一场访谈。和此前的访谈有些不同，我们改变了访谈方式，不再是在会议室面对面严肃的沟通，而是一起喝杯咖啡，通过更随意的聊天，让基金经理自然而然表达内心的投资世界观、投资方法和体系。

张航是谁？他曾经是鹏华的新生代明星基金经理，在公募基金期间收益率排名市场前3%，并且很早就底部重仓了他管理公募期间A股仅有的三只10倍股，管理公募期间全市场涨幅前20的公司有一半曾深度参与过，选股的战绩可谓生猛。

张航身上有什么特别之处？通过访谈，我们发现张航的几个特点：

1）希望客户能通过他的组合来分享这个大时代的机遇。在访谈中，张航不断强调把握时代的重要性，认为抓住这些机会是投资人的职业使命。时代是出题人，基金经理是做题人，客户是阅卷人。最终基金经理通过组合，来回答自己对时代的认知，并通过组合收益让客户分享到这个时代最蓬勃的创新与进步。

2）有很强的商业认知。张航出生在中国民营经济最发达的浙江，独特的成长经历让他从小开始就有机会对身边的上市公司进行长期的商业案例观察。这些企业从小到大，走出浙江走出国门成为全球细分领域龙头公司的过程和张航的成长在时间线上高度吻合，这让他对商业世界和中国的民营经济有了更接地气更直观的理解，也比大部分基金经理有更多的社会实践。

3）组合是均衡的，个股是极致的。张航在组合管理和行业配置上是比较均衡的，但选股上他又是极致的，致力于选到每一个行业中弹性最大，表现最好的个股，事后回溯来看，张航做到了极高的胜率。这让他的组合在很强的锐度和稳定性之间找到了平衡。

4）客观看待投资的对错，不去贴标签，不立Flag。张航说过一句话：热爱心中的艺术，而不是艺术中的自己。投资要坚持正确的理念，但不能为了证明自己而坚持。犯错是投资中最常见的事情，要懂得纠错，不要去给自己的投资贴太多标签。他认为，企业的竞争力是动态变化的，价值投资从来就不是买入后就不动了，关键是要动态跟踪竞争力的变化。

5）既有那种年轻人发自内心对职业的热爱、冲劲和激情，也有那种成熟的世界观。张航对投研、对勤辰这份事业，都充满了热情，但是问到如何保持个人进步，如何实现基业长青，他也有独立且成熟的思考。

一杯咖啡喝了两个小时，从下午喝到天色渐渐暗下来。和张航的聊天，让你会觉得时间过得飞快，有许多深度的思考，也值得我慢慢品味。作为新生代的资产管理机构，勤辰资产的每一个管理人，都有很鲜明的特点，他们的出现，也给市场带来了更多优质的供给。

以下，我们先分享一些来自张航的投资“金句”：

1. 我们二级投资本质上扮演的是资本分配或者桥梁的角色，客户因信任而托付，我们将其配置到这个时代蓬勃发展的企业身上，让客户得以分享这批优秀企业成长的丰硕成果，同时助力企业的发展

2. 基金经理唯一的护城河，就是不断迭代、进化

3. 任何企业都有自身的周期，价值投资从来都不是拿着一直不卖。动态跟踪和评估一个企业才是考验一个投资人真正内功的地方

4. 企业的真实基本面从来都不是非黑即白的，而是有灰度的。投资常常是一个不完美决策

5. 我觉得对于某个投资浪潮的定位很重要，是一个小浪潮、大浪潮、还是伪浪潮；是1998年的房地产，09年的智能手机，还是2014-2015年的互联网金融、影视剧，或者是19年开始的新能源

6. 在中国做生意，辛苦也是一种壁垒。制造业的二级投资和制造业的实业经营一样，都是脏活累活辛苦活

7. 逆向投资是以实事求是坚持基本面为前提的，而不能是为了证明自己正确或者与众不同

8. 寻找未来百亿利润体量的“中国Loong(龙)”，是我们勤辰研究的“一号工程”

9. 做研究要大胆乐观假设，小心谨慎求证。基本面研究的目的和落脚点是要回答企业在未来到底能赚多大体量的钱的问题，而不是去探究估值的玄学，估值上相信常识比什么都重要

10. 时代是出题人，我们是答题人，客户是阅卷人。我们做二级投资是在用所管理的组合去回答对时代的判断和认知，考试及不及格，最后还是客户说了算

时代贝塔是肉眼可见的

朱昂：你的投资框架中，提到“时代的贝塔”很重要，那么如何避免看错“时代的贝塔”呢？

 张航  这是基于一个人的综合认知，既包括他从成长经历和知识结构中衍生出来的对历史的观察、对社会变迁的理解，也包括商业判断的直觉。对于某个投资浪潮的大小级别定位很重要，它是一个小浪潮、大浪潮、还是伪浪潮；是1998年开始的房地产，还是2009年的智能手机，或者是2014-2015年的互联网金融、影视剧，抑或是2019年开始的新能源变革。我觉得自己对机会大小的判断上，一直是比较敏锐的。

要去思考浪潮背后的根本推动力量。人们总是会夸大今天明天正在发生的事情，却低估了真正长期在起基础性作用的因素。比如，过去40年中国的时代贝塔，可以用三个关键词概况掉：市场化、全球化、法制化。巨大社会变迁的背后，还有一条暗线是效率和公平的平衡。过去很多年都奔跑在追求极致效率的路上，这些年又回过头补公平的课，。

许多人现在担心全球化是不是终结了，我不这么认为。全球化的进程从来都是螺旋上升，过去很多年全球化都是追求效率极致，产生了很多摩擦，也衍生出了一些公平性的问题。我认为现在这个阶段的全球化是一段时间加速奔跑之后的中场休息，调整调整状态，解决一些积累的问题，然后继续往前走。

全球贸易确实需要一个再平衡的过程。比如在效率驱动下，中国在全球许多产业链中占比都超过了80%到90%的份额，这个份额可能确实太高了，各个国家出于安全和公平性的考虑做一些二供的分散化和备份是可以理解的，但这和彻底逆全球化是两码事。这只是全球化浪潮中的一波小的逆流而已。

有人担心制造业的供应链会从中国向东南亚和越南彻底转移，这是不可能的。越南去年的GDP和苏州市差不多，怎么可能承接中国那么大范围的制造业转移呢？顶多是某些附加值比较低，关税限制比较大的环节，有部分的外溢。做研究不能被某些吸引眼球的舆论所误导。

产业界已经用实际行动回答了这个问题。比如说，在中美关系如今的背景下，特斯拉还要扩大在上海临港的产能，再把中国产的特斯拉千里迢迢运到欧洲市场去。韩国最大的电池厂商LG，又把原先计划放在波兰的二期工厂移到了南京，它2021年上市融资准备扩产找的全部都是中国的供应商。这些“反常”行为的背后，其实是产业界替我们做出了回答，很多产业已经不可能绕开中国供应链，这是真正竞争力的体现。

在我的投资目标中，一定不能错过时代贝塔下，蓬勃发展的这一批企业。

朱昂：时代的贝塔，是肉眼可见的对吧？

 张航  当时代贝塔在某个产业爆发时，会出现一大批利润翻十倍的公司，这种机会是肉眼可见的。有些人认为新能源的投资是“赌赛道”，我并不认同这点。如果一个时代里面出现5家、10家、20家三年利润翻十倍的企业，就已经告诉我们这是一个很大的时代机遇。

我曾经在2018年去调研过一个电解液的公司，当时公司那两年差不多一千万利润，60亿市值，当时看是一个市盈率500倍的公司。但仅仅4年后，这个公司的利润从几百万变成了50亿，这就是产业加速变迁的时代大贝塔带来的超级投资机会。

我们再举一个反面的例子，2013到2015年大家热捧影视剧电影类的传媒公司，但在我的框架里这就不是时代的贝塔，这个行业粗看起来热闹但实际市场空间很小，中国电影票房到今天一年也就小几百亿的体量，同时商业模式又极差，当年讲的外延并购的故事无一兑现，一度炙手可热的的公司如今破产的破产，违约的违约。回过头来看，这就是一个伪浪潮。

竞争力是动态变化的

价值投资不是买完就不卖了

朱昂：但同样类似的时代贝塔，这一波买电动车的基金经理和上一波买苹果产业链的基金经理，基本上是完全不同的两拨人，如何避免只能把握一波的时代贝塔？

 张航  我刚好复盘过苹果产业链过去十几年的成长进阶之路。第一个阶段是2009到2012年，当时是A股的大熊市，但苹果产业链中诞生了许多牛股。当时是智能手机诞生后渗透率从0-5%的过程，中国最早一批做触摸屏相关的公司参与了进去。这些公司依靠行业的阿尔法，抵消掉了宏观经济向下的贝塔。

第二阶段是2013-2017年，随着苹果手机各项功能创新，越来越多的中国公司成为零部件和模组的核心供应商，从天线到马达到声学到光学，里面的龙头公司享受到了量价齐升的过程，同时在苹果严厉规范的供应链管理要求的调教下公司整体也取得了长足的进步。期间不同的公司各领风骚一两年，也诞生了很多大牛股。

第三个阶段是2018年之后，一方面是智能手机渗透率见顶，同时苹果手机创新减缓，中国的苹果链公司开始相互内卷，相互渗透各自的领域，开始刺刀见红。有玩家被苹果替换出局，有企业被竞对超越碾压。这就像世界杯淘汰赛一样， 16进8、8进4、4进2，过程中常常意外爆冷。苹果产业链里也一样，打到最后的决赛真正跑出来的某平台型精密制造龙头公司，在比赛前半程并不是最被看好的选手，但是越打到后面越强，多年修炼的内功和长期战略布局不断开花结果，终成苹果供应链里无可替代的Tier1。期间顺道还把港股的另一个龙头公司彻底挑下马，这家公司曾经也是“股王”级别的存在，2008年之后涨幅几十倍，如今股价已跌回10年前，市值不及某平台公司的十分之一。商业竞争的结果就是如此残酷。

回到你的问题，我确实也发现每一代产业浪潮中资本市场的弄潮儿，都是不同的PM。所以我也在思考，作为一个投资人的护城河是什么？基金经理唯一的护城河，就是不断迭代、进化。

朱昂：那基金经理在不断迭代和进化中，是不是需要不断的去变换投资的方向，你怎么看？

 张航  任何企业都有自身的周期，价值投资从来不是拿着一直不卖。即使像微软这样现在全球市值第二的伟大公司，中间也有长达15年的时间股价不涨，因为2000-2015年的微软企业经营状况确实差强人意。

一切都是周期，竞争力也是在动态变化的。巴菲特买的可口可乐，A股的茅台，都是资本市场中非常的outlier(异类)的品种。商业的第一要素就是竞争，一个企业如果有超额收益，一定会有新的人进来分想分一杯羹，护城河只是暂时性的，不可能有永不可破的护城河。今天没有，明天没有，后天一定会有，这是商业的基本规律。

长期投资是手段，不是目的。之所以要长期持股是为了分享优秀公司的长期经营成果，并过滤掉短期的波动，但持股的过程中依然要动态跟踪企业竞争力的变化，不是买完就没有任何动作了。即便是茅台，大家都说应该拉长久期来定价，用DCF模型的角度看，未来的n会很大，g在远期也不会衰竭。回过头来看2020年下半年讲的这套长久期资产定价逻辑，实际是在给短期估值的拔升找理由而已。

投资中，我们不能把某个大牛股标签化，觉得可以永远拿下去。任何企业都不可能永远立于不败之地，投资更要实事求是回到基本面和价格上来。茅台当然是非常有价值的投资标的，但问题是这么大市值的公司在2016-2021年这五年就涨了十倍，即使未来五年不涨，收益变成十年十倍那也是非常卓越的回报水平，但后面5年继续持有的收益就是0，这是有可能的。

没有完美的决策

投资要包容“灰度”

朱昂：你提到企业的竞争力是动态变化的，那么如何去发现企业的竞争力？

 张航  不同的产业，核心竞争力体现的地方是不一样的。

对于消费品来说，竞争力都写在价格里，定价能力体现了消费品公司的核心。很多消费品的毛利率能维持那么高，是因为有精神属性的东西在里面，这个时候成本分析就不重要。

对于制造业来说，正好相反，在to B的生意模式中，价格要越低越好，这就要比拼企业的成本控制能力。

我觉得对竞争力的判断，没有统一的标准。我觉得评估一个公司，从来不应该是非黑即白的，应该是有灰度的。如果你觉得一个公司什么都好，那一定是你研究不够深入。许多历史上被反复证明了的非常卓越的公司，在一些重要的因素上有很大瑕疵，但瑕不掩瑜，不影响这些企业的伟大。

任何投资决策，都是一种不完美决策。同时面对5个正面因素，5个负面因素，如何定位出这当中企业不同发展阶段的核心矛盾并下注，这是投资人的核心能力，你得是和企业家站在相同的视角去审视行业和公司的发展并下判断。

朱昂：关于竞争力动态的变化，能否举几个例子？

 张航  就以现在万众瞩目的光伏行业为例。过去20年中国企业前赴后继在这个行业经历数轮“扩产-技术路线变迁-破产”的轮回，在厮杀中幸存下来的全球龙头公司L，原以为已经称霸行业，稳坐钓鱼台，但成功的副作用恰恰是会让你变得保守。过去两年，行业进入平价时代，全球需求共振大爆发，许多公司获得了跨越式的发展，但L公司却在产业链布局方向上迟疑不决、研发进度上也明显偏慢，相对竞争优势明显在下降。这两年新能源大牛市里，L公司的回报其实就很一般。

再比如光伏里面更细分的胶膜环节。10年以前全球胶膜行业90%左右的份额都在海外企业，到了今天全球份额几乎95%是中国企业。中国的光伏胶膜龙头企业F不断赶超外资，全球份额从0%变成了60%以上，这个不断实现国产替代的过程里，F公司为投资者创造了很好的回报。

原以为行业格局已定，资本市场不断给F公司类垄断地位估值溢价。结果发现好戏才刚刚开始，中国企业间的新一轮“内卷”正在上演。行业内第二名的H公司此前一直苦于上下游大量占款的资金压力，同时在供应链管理和成本控制上和F公司有明显的差距，但2019-2020两年F公司偏高的定价盈利策略给了H公司喘息的机会，并最终实现在2021年上市融资扩产，市场对H公司未来产能投放和市占率上升寄予厚望，在股价上演绎得淋漓尽致。但去年下半年开始的原材料涨价给H公司的赶超之路增加了额外的难度，上游EVA粒子的产能紧张可能会持续扰动胶膜产业链上下游之间的盈利分布。

同时由于这两年光伏行业的超高景气度，吸引了一批新的玩家进入，甚至一家光伏玻璃的龙头公司也携重金入场。此外光伏技术代际的更迭从未停止，与下一代N型电池更为匹配的POE胶膜的上游原材料还高度依赖进口，国内三家头部大化工的企业正在加紧突破。这里新竞争对手的加入、原材料的紧张、新技术的迭代结合不同企业的应对策略，可能会产生很多意想不到的竞争结果。

有些变化对于新进入者可能是弯道超车的机会，有些变化对追赶者可能是拦路虎，有些变化可能又有利于龙头公司的防守反击。因此在新一轮的混战中，不论是对F公司、H公司还是新进入者，都需要动态的去评估其竞争的态势，而不是根据以往战绩想当然地下判断。

商业竞争瞬息万变，从来都没有终点。一轮一轮的产业更迭中更没有常胜将军，龙头公司的管理层也常常错误百出。不断变化本身就是商业的常态。我们做投资一定要实事求是地如实观照。

历史上重仓了三个十倍股

朱昂：你在过去挖掘了很多10倍股，管理公募期间全市场涨幅前20的股票，你参与了一半，并且很早重仓了其中三个10倍股，但这种能力如何持续，会不会有幸存者偏差？

 张航  首先是时间的投入，对行业和公司的认知都来自时间的积累。都说一万小时成为行业专家。但你可以选择在三年、五年、还是七年完成投入这一万小时。我一直讲，要做好投资先要拉长劳动时间并提高劳动强度。各种技巧捷径都不如日拱一卒有效。在我们这个行业，work hard是起码的标准，其次才是work smart。

在中国做生意，辛苦也是一种壁垒。在中国，赚钱不辛苦，赚容易钱，可能反而是一种风险。做投资也是一样。

第二点，是对商业的判断。可能不少做投资的人，只是在判断行业和股价的趋势，没有建立对商业的判断。我当年挖掘过一个很不起眼的建筑五金公司。第一次去调研的时候，许多人觉得这个东西好像没什么意思，不就是给房地产开发商配一些门窗铰链、把手、卫浴五金件嘛。但我的直觉告诉我这是一个能在中国做很大的生意。

这背后是因为我早年研究过美国的家得宝（Home Depot），但由于中国和美国房地产开发模式、区域分布、房屋形态的不同，造成中国不会诞生to C商业模式的家得宝，反而这个做to 小B生意的公司商业模式极具竞争力。恰好这公司的企业家也非常优秀，所以一看到我就很兴奋。

另外，我很早就重仓了一个做涂料的大牛股。当时大家都看好开发商集采之后各个建材品类加速集中化的逻辑，比如有人看好做瓷砖的公司，觉得做涂料和做瓷砖没什么区别。我当时就从商业判断出发，认为涂料和瓷砖两个品类差异太大了。全球不论欧美还是亚洲都长出了很大的涂料公司，但从来都没有瓷砖企业做大的。这是品类和生意的属性决定的。

商业判断是要去回答这个生意潜在的天花板有多高，长期有没有可持续性的问题。

第三点，牛股是跟踪出来的，不是一眼就能看到的。动态跟踪和评估才是考验一个投资人真正内功的地方。

朱昂：那么在组合管理上，既要有锐度，也要把控波动，这个怎么做到？

 张航  我组合的锐度来自极致的个股选择，控制波动主要靠均衡持仓。

回过头看，我基本在很多参与的行业和板块内部选到了涨幅最大的个股，这本身是一个去粗取精的过程。首先是产业链全覆盖，你得把整个产业链上的几十个公司都看过，你才有可能定位出其中的关键环节。然后是同个环节里同类公司的不断比较研究，这都是我的笨办法。但日积月累之后，产业判断的直觉会越来越强。

我对自己的组合专门做过盈亏分析。比如我管理的某个公募产品，在我管理的三年间整体收益率大概280% 左右，其中赚钱最多的三个股票贡献了其中70个点的收益率，而亏钱最多的三个股票加起来不到10个点。

我觉得二级市场的投资组合，其收益分布和一级市场是不一样的。一级市场项目收益肯定是幂律分布，一个基金的所有回报可能都来自于100个项目中一两个明星项目的超级回报，剩下的98个项目都投错归零了都没关系。而二级市场基金的个股收益来源肯定是正态分布的，我们能做的是在看对的公司上让盈利奔跑，在看错的公司上及时止损，即努力赚大钱同时尽量亏小钱。

*张航管理鹏华品牌传承（000431.OF）期间总回报278.09%（超越基准234.93%）

此外，我的组合行业配置又是均衡和多元的。一方面是因为市场常常变幻莫测，风格也经常切换，均衡本身就是一种行稳致远的应对策略。另一方面是因为我们从事资管提供理财服务和个人投资毕竟不是一回事，持有的体验本身也是我们提供服务的一部分，也会实实在在影响客户最终的盈利。为了给客户提供长期较好的复合回报，不应该也更没有必要在单一方向上实现过大的风险暴露，其实各行各业都有非常优秀的公司值得投资。

这就是我管理组合的特点，行业是相对均衡的，但在每个行业和板块内部都能选到涨幅相对靠前的个股。

朱昂：我看你的组合里面，四大板块都有仓位，比如说周期股、金融地产可能不是很好的土壤，为什么你还会持仓呢？

 张航  核心还是中国经济的产业层次非常丰富，各行各业都有非常优秀的公司，加上A股市场的周期轮回从来不曾停止，均衡持仓一直是我的底层策略。

金融地产里就有许多非常优秀的公司。像最不性感的银行里面，有一家长三角极其优秀的城商行，干着“大银行干不好，小银行干不了”的事，从来不赚城投、地产这种容易的钱，凭着真正的风险定价能力把贷款投向制造业，不良率非常低，为客户、员工和股东都创造了非常大的价值，我非常欣赏这家公司，一直非常紧密的跟踪。民营地产里实际过去涌现出了一批非常优秀的公司，可惜去年下半年以来遇到了监管红线、周期下行、杠杆收缩等多重问题，目前处于深度调整中，能挺过这一次危机的公司，未来依然可期。

再比如像农业这个不起眼的行业里，有一家广东的饲料养殖企业极其优秀。前端研发驱动，一年研发投入超过5个亿，后端销售渠道深入田间地头养殖户，并真正贴身服务客户，时时想着为客户创造价值。这种在供给端明显有极大差异化能力的公司，我会很愿意投。

对于纯周期股，核心要看对周期强度和长度的判断。我历史上很少投，但是去年年中我第一次买了煤炭类资产。因为我看到了行业出现了重要的供需变化。这时候需要去定义，这是一波三个月的风格均衡背景下的小反弹，还是长达两三年的能源涨价周期。从今年上半年的表现看，煤炭板块的超额收益很强，但这不是传统意义上稳定盈利低估值公司的价值回归，许多煤炭股今年的盈利增长超过了100%。

热爱心中的艺术

而不是艺术中的自己

朱昂：我看你历史上，对于板块把握的胜率也很高，每一次加仓某个板块，在两三个季度内都能获得不错的收益，这是怎么做到的？

 张航  我觉得一个好的投资者，商业判断占50%、常识和知识占30%、市场直觉占20%。这里的市场直觉不是说去看K线，而是感知市场的温度。可能65度和70度之间的差异感知不明显，但10度和90度之间的差异感知是很明显的。

市场是一个喜怒无常的孩子，但长期浸润的市场直觉会大概告诉我们这个阶段市场在表达什么，主要矛盾是什么。我每隔一段时间都会做一个复盘，去定位市场走到哪里了、不同板块所处的周期状态。然后，我会去思考，接下来市场的主要矛盾在哪里。

比如说，在2020年四季度开始，我基本上就把组合里面的“核心资产”都卖掉了。我当时觉得长久期资产的水温已经到了90度，这里面一大批公司的估值在业绩下滑的情况下海提升了好几倍。我必须要做比较大的减仓，也意味着要增加新的品种到组合中。

我当时就把所有公司按照增速（G）和估值(PE)，分为四个象限。最差的象限是增速下滑，估值提升；最好的象限是增速提升，估值还下降的。但我当时犯了一个错误，买入了一家工程机械龙头，因为它过去几年业绩增长得比估值多。结果买完就是这个公司的基本面高点。好在我很快发现自己错判了，立即做了及时的止损，后来这家公司跌了60%以上，但我基本没亏钱。所以，高胜率的背后，还需要紧密跟踪、承认错误和及时止损。

二级市场被频繁打脸是很正常的，被打脸次数多了，人也就变得谦逊平和了。投资不能过度自信，也不能为了证明自己是对的去刻意坚持。投资要实事求是，有时候我们做得不好，就是因为看错了基本面，而不能自我安慰是因为和风格不匹配，这是一种逃避。逃避是无法带来进步的。

朱昂：我记得你说过一句话”应该热爱心中的艺术，而不是艺术中的自己“，就是指这点吧？

 张航  这包括两个方面，一个是投资的过程，要坚持的“心中的艺术”是企业真实基本面，而不是自己主观对公司的预判。另一个是关于投资这份职业的初心，“心中的艺术”是真正为客户创造收益，而不是去证明投资人自己，或者立某种风格或者方法论的Flag，这是很多投资人的“心魔”——放不下自己。我一直觉得，投资人只有把自己放低一点，把客户真正的获得感作为追求的唯一目标，才能够提供真正高质量的理财服务。

很多人有误解，觉得投资黑马股才是成长股投资，投资白马股就是价值投资。我觉得关键要看企业有没有真正的成长性，和黑马、白马这样的标签无关。中国经济体量那么大，成长的来源是多层次的。

我们发现这些年恰恰是一些原先利润体量就不小的白马公司在加速增长。比如我们统计发现利润超过10亿的民营企业数量，过去几年在明显增加。许多企业往往是在过了十亿利润体量之后，才真正变成了一家现代化管理的企业，跨越式发展才刚刚开始。我们还发现，许多优秀的企业过去几年在研发投入的增长是比收入增速要快的。这些投向未来的研发，是企业未来进一步发展壮大的希望。就像我们自己勤辰这个平台也类似，在未来很长一段时间内，我们都会把资源投入到系统建设、人员储备等方面，提前做好公司能力的建设。

投资的胜负手

是把握时代的“西瓜”

朱昂：有意思，利润超过10亿的民营企业，数量在明显加速？

 张航  是的，具体的说，根据历年财报的数据A股过去5年净利润超过10亿的民企数量翻了5倍，2021年有将近220家民企的净利润超过了10亿门槛，净利润超过30亿的民企数量在过去5年翻了十倍。我们还做了一个统计，把民营企业利润按照30亿、50亿、70亿划分为三个档次，每一个档次的公司数量基本都在过去三四年翻了一倍。

根据我们勤辰内部的预测，到2026-27年左右中国会出现100家利润超过100亿的民营企业，我们将这批企业命名为“中国Lonng(龙）”。寻找“中国Lonng(龙）”是我们勤辰研究团队的头号工程。这100家企业中，有多少我们能提前找到并重仓，这是未来投资的战略阵地，也是获得超额收益的的关键。

在这个中国经济向高质量转型，产业加速变迁的时代做投资，找到利润翻十几倍几十倍的超级成长企业，这才是时代的“西瓜”，在这个时候去赚估值回归的钱，反而成了时代的“芝麻”。

很多大牛股在底部的时候，估值就不便宜，为什么后来还是涨了很多倍，它并不是估值变得更泡沫了，而是盈利的体量远超当初最乐观者的预期，估值一定会均值回归的。根据我的观察，真正赚大钱的伟大投资，赚的一定是企业长期成长的大钱，而不是因为预判对了估值的波动方向或者回归时机的小钱。

我一直和研究员讲，做研究要大胆乐观假设，小心谨慎求证。基本面研究的目的和落脚点是要回答企业在未来到底能赚多大体量的钱的问题，而不是去探究估值的玄学，估值上相信常识比什么都重要。

我经常会问研究员，能不能找到未来市盈率1倍的公司。这种公司就是业绩非线性的增长，几年间从几千万增长到几亿甚至几十亿。当业绩能真正实现这样惊人的增长的时候，估值实际是非线性的下降，这个时候看静态估值没有意义，重要的是要看对企业的跨越式成长。

比如2019年初的时候某电解液龙头公司差不多是60亿市值，18、19那两年它差不多都是一千万左右净利润，静态估值是几百倍，但就是这个公司，20年、21年分别是5个亿，21个亿利润，今年明年预计是50-60亿利润，回过头来看当时的几百倍PE变成了现在的1倍PE，但现在公司已经是千亿市值了。这种非线性增长的公司真正出现的时候，一定要保持兴奋。

朱昂：感觉你非常喜欢在民营企业中选股，这是为什么？

 张航  民营企业的活力是最强的，在中国经济过去40多年的发展里创造了一个一个的奇迹。结合我自身的成长经历，我从小到大生长在浙江的一个仅仅几十万人小山城里，却诞生了十几家上市公司，亲眼见证了它们从一个个乡镇企业、校办厂通过企业改制、做精做专、技术创新、引进人才、并购扩张，最终成长为全球诸多细分领域的龙头公司的过程。

这个时间线和我的成长高度吻合，我清晰的记得这些企业和企业家在我小时候是什么样子，我上小学初高中大学的时候又是什么样子，回过头来才发现在入行之前，我就对这些身边的公司做了长达十几年的商业案例观察。

中国的民营企业家从来没有停止过前进的步伐。这些年大家关注科技互联网行业的明星企业家比较多，但根据我自己的观察，过去几年传统领域尤其制造业里面的一批50后、60后的民营企业家依然在勇猛进击，在即将退休的年龄里完成了“惊人的一跃”。大化工、电子制造、新能源里面有一大批这样的公司，他们的利润体量已经接近或超过百亿量级，同时他们依然没有懈怠，正不断加大研发投入，有些一年的研发费用已经超过30亿、50亿，开始真正以创新引领向全球龙头发起冲击。这批公司毫无疑问将是我们未来投资的富矿。

我经常跟研究员讲，如果你看的某一个细分行业里，全球前20大的公司中还没有中国公司的身影，那这个领域一定值得深入挖掘。这些年在走遍中国的调研学习中，最令人欣喜的就是看到中国企业实实在在的进步，在不断接近曾经遥不可及的跨国公司。像比如化工、汽车这样的行业里，我们有非常多的上市公司在做巴斯夫、3M、博世、大陆的某一块业务，不少中国企业的产品已经在客户那替代了这些跨国巨头。

能在这样的时代做投资，中国的投资人是多么幸福。

如何延长职业生涯的黄金期

朱昂：再聊几个“灵魂拷问”，你现在很年轻，但如何让自己保持迭代呢，特别是有一天如果体力下降了，怎么办？

 张航  首先，这是一个很现实的问题。一代人有一代人的归属，你可以想办法延长职业生涯的黄金期，但这件事本身并不以我们的个人意志为转移。就像一个NBA的球员，有些人能打到40岁，已经很厉害了，但也无法违背客观规律。

我们要做的，无非是如何延长自己的职业生涯黄金期，分为几个方面。一个是保持熵减的过程，就像一个生态系统，它如果是封闭的，那很快就会熵死。形成开放的系统，不断和外界进行能量以及物质的交换，才能保持系统的生生不息和迭代进化。

我属于很幸运的人，从入行开始就有很多资深的投资前辈对我关爱有加，谆谆教诲，也和很多草根起家的卓越投资人熟识。他们身上都有很强的时代烙印，但交流中依然能给我很多差异化的思维撞击，也会看到早已功成名就的顶级投资人依然在不断进化迭代的路上，他们是我的榜样。同时我更幸运的是能和一大帮优秀的投研小伙伴们一起学习成长，相互辩论切磋和启发，他们都很强大，都是我的老师，从他们身上汲取了很多养分和能量。

其次，要真心持续热爱投资研究这个事业本身。这一点其实我是很幸福的，因为我现在从事的研究工作本身就能给我带来快乐，从早到晚乐此不疲。以后我觉得如果自己还有能力为客户提供高质量的理财服务，我就继续做。如果哪一天我觉得自己没有这个能力了，就管好自己的钱就行。我会一直享受投资这个事情带来的乐趣，没有什么比研究能给我带来更大快乐的东西。

好比把我们看做职业球员，有一天我们自己打不动了，就从球员变成陪练、变成教练，让年轻人去打首发，我们在边上给他们加油鼓劲。甚至如果我们作为教练的观念和方法已经过时了，妨碍了他们发挥，那我们可以离开这个平台，把自己的股权让给年轻人。只有这样，勤辰这个平台才能保持生命力。否则真的等我50岁，不再进步了，那优秀的人年轻人一定迟早会离开的，那这个平台也没有生命力了。

时代是出题人，我们是做题人，客户是阅卷人。我们会用所管理的组合，去回答对时代的认知和判断。这里面，不同的管理规模，回答问题的方式也不一样。今天，巴菲特讲的很多话，是基于他管理几千亿美金的维度去回答的。我们也深度研究过巴菲特60年的投资历史，前20年、中间20年、后面20年所做的配置方法和收益率都是有一定差异的。到了什么阶段，回答什么问题。

朱昂：感觉私募行业出现越来越多你们这样的年轻一代，在组织架构上，也和传统私募有些不同了。

 张航  我们做投资研究了这么多行业，我常常感慨觉得和很多制造业服务业以及我们覆盖的上市公司相比，我们自己所处的资管行业这些年进步反而不够快，私募行业尤其如此。过去许多私募基金的架构和运作，可能都不能称之为一个公司。我觉得那种“草台班子”、“草莽英雄”的时代已经结束了，接下来应该要有越来越多新的优质供给进入市场。只有竞争更加充分，才能给客户提供更好质量的产品。如果供给者不发生变化，市场也很难进步。

我们勤辰一帮年轻人走到一起，也是想为行业提供一些新的尝试和更好的供给。未来伴随中国经济迈向高质量发展的新阶段，一定会涌现出一批世界级的资管公司，这是属于我们这一代投资人的历史机遇，用我们的组合、我们的经营实践去回应时代的召唤，我们责无旁贷。

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