中欧基金钱亚风云：无惧风格和阶段，他是如何做到的？
导读：中欧基金的钱亚风云，是我认识多年的好友。早在2013年的时候，我们曾经一起去国外做了一次调研，在调研中和他结下了深厚的友谊。更巧合的是，有一段时间钱亚风云和我住在同一栋楼，经常在小区里面遇见他。
2015年7月，钱亚风云开始做基金经理，一上手就遇到了大幅下跌的熊市，到了2016年又经历了熔断，再到后面的2018年A股历史上第二大熊市。可以说钱亚风云做投资以来，各种特征的极端市场都经历过了。但在此过程中，钱亚风云一直都很淡定，并没有因为市场波动而过于焦虑。
落实到框架上，我们从数据上看到钱亚风云有两个鲜明的特点：
1）不同市场风格下，钱亚风云过往的表现都很好。以他曾经管理的股票型基金——中银战略新兴产业为例，期间经历了大盘价值、大盘成长、小盘成长占优的不同阶段。
数据来源：基金定期报告，2021/12/31。中银战略新兴产业A成立于2015-11-26，业绩基准：中证800指数收益率*80%+中债综合指数收率*20%；2017-2021各年度及成立以来涨幅分别为27.49%、-24.34%、57.60%、66.16%、25.75%、231.60%，同期基准涨幅11.28%、-21.57%、26.90%、20.66%、0.03%、17.83%。历任基金经理任期："钱亚风云(20151126-20211208)王伟(20211208至今)"。
2）行业覆盖面很广泛。从定期报告披露的钱亚风云的历史持仓中，我们看到整体覆盖了包括科技、消费、医药、金融在内的16个行业。从大的能力圈看，钱亚风云在制造业、大消费、大科技中都有比较强的投资能力。并没有把自己局限在少数的几个行业或者方向上。
这些鲜明特点的背后，都归结于钱亚风云的投资框架和理念。我们把钱亚风云的投资框架做一个总结：用合理价格，买入好阶段中的好公司。这个框架分为三个关键词：1）好阶段，钱亚风云比较看重行业的中长期景气度，尽量规避在景气向下的阶段去做投资；2）好公司，钱亚风云认为优质企业是长期复利的根源；3）合理的估值，钱亚风云尽量规避特别狂热的行业，左侧关注投资机会，到基本面右侧开始考虑大量介入。
钱亚风云会对组合做动态的管理。他认为拿着优质企业穿越周期的方法，并不完全适合自己，还是希望组合不要出现太大的波动，毕竟如果个股出现较大的跌幅，也有可能带来错误的投资动作。他也发现，一个企业基本面最好的阶段差不多是3年，尽量去把握一个公司成长性最好的阶段，并且力争在高估的时候适度减仓。
回归到内在的信仰，钱亚风云真心相信权益市场未来是提供较高回报机会的资产。他的投资框架在过去几年出现了几次变化，但他内心的积极、乐观、淡定的性格，却一直没有发生改变。
我们相信，来到中欧基金后的钱亚风云，会以一个更好的状态再出发，继续为持有人创造价值。
以下，我们先分享一些来自钱亚风云的投资“金句”：
1. 刚开始做投资时，想的是如何赚大钱、赚快钱，到后面更多思考如何细水长流，力争可持续地赚钱
2. 我们希望挖掘处在高速增长阶段的优质标的来构建投资组合
3. 即便是非常好的公司，但行业处在低迷期的时候，表现也不会很好
4. 说实话，许多行业的景气度反转，也是充满了不确定性的。从后视镜看问题，都是特别清晰的，但真的在那个时间点，我们没有人是神仙，能对周期的把握有那么透彻的理解
5. 相比于赔率，我更看重胜率，空有赔率就是空中阁楼
6. （关于案例分享）买入点是产品生命周期加速渗透的阶段，一直到生命周期最好的阶段过去，竞争恶化时卖出
7. 我认为一个公司的竞争优势和壁垒不是固定不变的
8. 同样的指标对不同阶段的公司，反馈的信息不一样
9. 投资要遵守一定的交易纪律，当全市场都在跌的时候，不要过度恐慌。不要在极端的市场环境中轻易改变自己的持仓结构
赚长期的钱比赚快钱更重要
朱昂：你做了很多年的投资，能否谈谈你是如何看待投资的？
钱亚风云 刚开始做投资时，想的是如何赚大钱、赚快钱，到后面更多思考如何细水长流，争取可持续地赚钱。我经历过2015年、2016年、2018年市场的熊市，发现如果投资风格过于激进，回撤也会很严重。每一次回撤，都会对净值造成很大的压力。我们之前做过一个简单的计算，如果把回撤减少一点，年化收益率可以提高很多。而且，每年过高的收益率，也是不可持续的。
为什么要把投资作为一个长久的事情呢？基金产品作为居民理财资产中抗通胀和财富管理的手段，本来就不是看短期的。从我们20多岁进入社会以来开始理财，这件事能持续几十年的超长维度。
在这样的超长维度中，我们应该建立一套方法论，去持续不断地争取获得收益，这比一两年是赚多少钱，要重要得多。短期业绩能否快速爆发，通常是因为风险暴露足够高，但盈亏是同源的。高度的风险暴露或许带来短期业绩，也可能导致较大幅度的回撤。
所以我并没去想在单一年份做到特别靠前的位置，而是力争为持有人不断积累收益，跑赢通胀，就是一个能对持有人和自己交代得过去的产品。
把握优质企业的高速增长阶段
朱昂：接下来能否谈谈你的投资框架？
钱亚风云 我们希望挖掘处在高速增长阶段的优质标的，纳入进来，构建成为投资组合。在此前的投资过程中，我也经历了多次方法论的进化，这是目前为止，对我自身而言比较高效和可行的投资方法论。这套方法论中，主要涉及到几个因素：
1）高增长阶段。我们发现，行业景气度因子对股价上涨产生的影响是比较大的。即便是非常好的公司，但行业处在低迷期的时候，表现也不会很好。如果想给持有人提供好的体验，就需要去规避景气度处在不好阶段的行业。这一点，和选择那些最优秀企业并且长期持有的理念有所差异。我们看到即便是壁垒很高的公司，在景气度不好的阶段，股价也会出现大幅下跌。
2）优质的公司。我们选公司的出发点，还是希望在2到3年时间维度进行持有。那么公司发展的过程中，都会遇到波折和坎坷。如果选的公司质量很差，可能就无法经受住发展过程中的波动，以至于无法提供好的复合回报率。
3）合理的估值介入。介入的估值和持有周期有比较强的关系。如果能在相对早的阶段进行挖掘，通常是可以买到一个合理的价格，这样就能持有比较长的时间。如果我们介入的时候已经演绎了一段时间，这时候就未必能持有很长时间，可能获得阶段性盈利就需要考虑卖出。
把以上三点相结合，我们会在全市场不断做比较和筛选，对行业和公司做出更优的选择。随着市场的发展，我们也会动态调整组合，并不是拿着一个不变的资产组合去穿越周期。
朱昂：高景气度的行业+优质公司+合理估值，似乎是一个不可能的三角，你如何去解决这个问题？
钱亚风云 说到底，这是一个挖掘阶段的问题。我们在2016年和2018年底挖掘的一些标的，在当时看景气度并不好，但我们认为接下来会出现景气度的反转。反转的原因，有时候是宏观因素的影响，也有时候是产业发展因素的影响，导致公司的景气度和过去几年出现了完全不同的变化。这种公司一般又是质地比较好，估值也不是很贵的。比如说当时在食品饮料和医药中，有一大批这类的企业。
当行情演绎到后期的时候，伴随着股价的上涨，公司的估值也跟着上去了，这时候我们就需要去寻找新的方向，争取把高估个股的持仓暴露逐渐降低。整个组合是处在一个滚动积累的过程中，不断在数量众多的上市公司中，找到景气度向上，估值比较合理的优质公司。一旦能够挖掘出来，我们也能够享受到估值和业绩的双击机会。
左侧研究，右侧介入
朱昂：这就有点左侧挖掘的味道了，但左侧有时候要等很长时间，你怎么解决这个问题？
钱亚风云 我通常对个股的关注点在基本面的左侧，但是大量介入的买入点更倾向于在基本面的右侧。一开始，我会少量参与，直到在财报上看到了明显的基本面变化后，才会考虑大量买入。
我也不太喜欢左侧拿得太重，一方面确实要熬很久的时间，另一方面左侧买入后可能股价继续下跌，这时候如果暴露度过高，可能会失去信心卖在最底部。所以，我从研究到买入，是一个循序渐进的过程。
说实话，许多行业的景气度反转，也是充满了不确定性的。从后视镜看问题，都是特别清晰的，但真的在那个时间点，我们没有人是神仙，能对周期的把握有那么透彻的理解。
朱昂：你在不同市场阶段，重仓的行业不太一样，能否谈谈行业选择上，你是怎么做的？
钱亚风云 我会从几个方向去关注组合中的行业选择：
首先，这个行业的景气度，有没有大逻辑的支持。比如说前面提到的白酒景气度变化，背后是受益于宏观层面的棚改货币化。通过回顾白酒行业的发展历史，能看到这个行业景气度和房地产周期关联度较高。所以当我们看到了棚改货币化出台后，知道大的逻辑假设没问题。
其次，有些行业的发展，并不完全跟着宏观逻辑，还要从自身发展的驱动力出发。比如说有些产品型的公司，渗透率在早期阶段，又感知到下游用户的需求很强，这时候大概率能判断渗透率还有比较大的提升空间。然后我们通过跟踪财务指标，看到行业确实维持了比较稳健的增长。这时候，我们再去思考产品渗透率高低和潜在天花板。这种投资，需要对具体产品的认知做出判断。
最后，还有一些自己并不理解的行业，但可以理解大部分上市公司的财报。通过对财报的阅读理解，去知道行业所处在什么状态，再去理解背后的原因是什么，并且判断这个状态未来是否可以持续，以及持续的时间有多久。在这样的过程中，也能帮助我们开拓对新行业的认知。
朱昂：你还有一个特点，就是行业覆盖面很广，许多人谈能力圈，你为什么能覆盖那么广泛的行业？
钱亚风云 其实我选股的逻辑也非常简单直接，就是挖掘能够持续高增长的投资标的。
在绝大多数的时候，通过对个股的财务数据进行筛选，能找到一些符合我们要求的高增长标的。找到这些标的后，再尝试去了解这个行业，识别公司的竞争优势，判断公司是否能维持长周期的高增长。这种方式适用于大部分偏消费、稳定类、成长类行业中的公司，可能不完全适用于对周期股的投资。
而且，你每一次投资一个行业的公司，就会对这个行业有所熟悉，这个过程也会让你进步很多，对于产业的认知，也是一个日积月累的过程。我是2015年开始管理产品的，当时只认识以传媒为代表的3到5个行业，到今天我逐渐覆盖了大消费、大制造、大周期等几个大的领域。行业认知的建立，也是一个缓慢的过程。
企业护城河是移动的
朱昂：你注重对换手率的控制，说明每一个选股都经过深思熟虑，那么谈谈你选股上是怎么做的？
钱亚风云 选股上我就看三点：
1）公司所处的行业怎么样。对于行业的景气度判断，是我比较在乎的，我不想只研究树木，不研究森林；
2）潜在的赔率怎么样。赔率对应未来2到3年后，公司的业绩增速会怎么样，对应的潜在市值空间是多少，再折现回来算这笔投资的潜在回报率；
3）这笔投资的胜率怎么样。相比于赔率，我更看重胜率，空有赔率就是空中阁楼。影响胜率的因素很多，包括产品处在什么状态、公司是否有特殊的竞争壁垒、潜在进入者怎么样、业绩增长是如何实现的等等。
把这三个问题想清楚了，内心对一家企业就有重仓的信心了。在投资之前把长期问题想清楚后，换手率自然就下来了，不会跟随者市场的主题做频繁切换。历史上看，不断的追高杀跌，都是长期负超额收益的来源。
朱昂：请谈谈你的投资审美，或者说倾向投资哪类公司？
钱亚风云 我个人是比较喜欢那种独特竞争优势的公司，或者公司在某个阶段是有独特竞争优势的，再叠加下游需求比较好，这时候公司业绩增长的确定性就特别强。当然，这种机会可遇不可求。一旦这种状态被打破，就不应该再继续持有。
其实很多行业都出现过这样的公司，以光伏为例，在2018年之前，硅片这个环节有明显的超额收益。因为那时候硅片的竞争格局是最好的，龙头公司能通过技术领先优势，吃掉过半的市场份额。然而随着设备的成熟、技术的扩散以及其它公司的追赶，这种技术领先优势在2020年之后逐渐被打破，硅片与其它环节一样，也进入到高度竞争的状态，超额收益就不明显了。
我始终认为，一个公司的竞争优势和壁垒，不是固定不变的。这个特点在制造业尤其突出，许多企业都只有阶段性的竞争优势。为什么2020年至今，光伏硅片龙头企业的涨幅，要远远小于后面追赶的企业，就是因为制造业公司的竞争优势是变化的，护城河是移动的。
在选股的时候，我们也不断在稳定性和成长性之间做取舍。稳定性强的公司，通常成长性不足；成长性强的公司，稳定性又通常不够。
朱昂：许多人一旦长期持有了某家公司，就会产生一种“执念”，觉得这家公司是最好的，你如何能保持客观，避免心中的“执念”？
钱亚风云 这一点和我们自身的投资理念有关。我觉得拿着优质企业穿越周期的理念，本身是没有问题的。投资方法论没有对错，关键是哪种方法论更适合自己。
我自己的风险偏好和性格，是不太愿意承受公司自身的周期波动。如果重仓股阶段性跌了50%，我也不一定能拿得住。既然理解了自己的性格偏好，那么buy and hold的这种执念就会减弱。当公司基本面不太好，或者估值太高的时候，我就会通过减仓来做一些预防。
我在2018年之前，投资理念也是拿着优质资产穿越周期的想法。这个理念的形成，也多少受到2017年市场大环境的影响。但是经历了2018年之后，我的投资想法发生了一些变化。我觉得要适度灵活一些，某些回撤是可以躲避的。甚至跌多了的时候，还会产生自我怀疑。
投资还是要给自己留有余地，没必要等到不可挽回的时候，再做选择。
不断对组合动态调整，规避个股向下周期
朱昂：在市场不同阶段，你如何构建组合？
钱亚风云 我觉得主要是通过不断对各类资产进行比较和跟踪，力争在每一个阶段都抓住主要的矛盾。
当然，我也因为认知不到位，遗漏了很多机会。比如说2019年，我因为认知不足，错过了当年半导体的主线机会。
我对自己的组合，一直抱着动态调整的心态。我选股的逻辑，是按照2到3年的时间维度做的，因为通常2到3年就是一个企业能经历的一轮景气周期。可以看到，我对景气度的要求，不是基于短期的周期波动去做交易，而是看一些大的景气度。
但是，我也不是买了之后就一直不动了。通过时刻的调整，不断优化组合在一个好的状态，去纳入性价比更好的公司，把涨幅过大或者估值过高的公司减仓。
朱昂：有些人会用定量的维度去做组合管理，你会吗？
钱亚风云 我在2016到2017年的时候，也一度有过这样的想法，当时想用量化指标，构建一个组合。但我后来发现，同样的指标对不同阶段的公司，反馈的信息不一样。
我们以最经典的ROE指标为例。高ROE的公司，通常处在高壁垒的成熟行业，这些行业的增速一般不太快，但竞争格局很稳定。在一些增长较快的新兴产业，格局是不稳固的，ROE指标也不太好。
如果我们只投成熟行业，那么显然要看一个企业的ROE、品牌力等。但如果我们投成长行业，需要更多理解行业的景气度、公司的技术领先优势，短期的财务指标并不是那么重要。我是在2019年开始有这样一个想法的，对企业盈利质量的指标权重，有所下降。后面几年也正好出现了新能源这样的行业，符合了我当时的这个想法，实现了正向的反馈机制。
两次熊市经历带来的飞跃提升
朱昂：你属于经历了2015到2016，以及2018两轮熊市的基金经理，这两段经历给你带来什么影响？
钱亚风云 我经历过印象很深刻的牛市，也经历过很深刻的熊市。2015年做投资之前，我是看传媒的，那几年传媒和“互联网+”是市场最主线的方向。投资标的也从最初的主流互联网券商，扩散到非主流的金融软件。到牛市后期，扩散的速度很快。但是到了2015年7月，市场又开始了暴跌。这一次经历让我明白，只要把盈利赚到手兑现才行。
这段经历，也让我对风险有了更深的认知。再到2016和2017年的市场环境，我更加意识到，只有盈利能增长的企业，才是组合中放心持有的标的。
到了2018年，我又发现任何一个企业，都有自身的周期，拿着优质公司穿越周期，并不符合我自己的性格特征。之后，我选股中尽量回避处于低谷期的企业。
朱昂：现在投资越来越“内卷”，会不会比以前更难发现好的投资机会了？
钱亚风云 我觉得市场对一些行业是存在偏见的。现在市场的“内卷”，主要出现在景气度特别高的行业上，只要你看到一个机会，全市场都看到了，不会给你缓慢买入的机会。但是在一些行业，比如说交运、酒店上，还是有一些偏见的。
我记得市场在2016年对白酒也存在偏见，认为是非常传统的夕阳行业，又不利于健康，增速也不会很快。我们在一些市场有一定偏见的领域挖掘机会，才有机会获得比别人更好的超额收益。
当下我觉得出行链，市场是有些“行业歧视”的，这里面未来可能会有提供超额收益的机会。
朱昂：在你的成长历程中，有什么飞跃点或者突变点吗？
钱亚风云 你知道我入行就是看传媒的，在2016年之前，我对传媒股投资模式的认知，停留在公司的内生增长+外延并购。
到了2016年后，我慢慢接触了一些其他行业龙头公司后，才重新建立了自己对公司的审美，知道优秀的企业是怎么样的，他们能通过内生增长，实现十几年上百倍的涨幅。这段经历给我很大的启发。从那时开始，我逐渐摆脱了过去的投资方法，真正进入挖掘盈利推动的价值投资方式。
2018年是我的第二个飞跃点，从过去拿着优质资产穿越牛熊的想法，做了一层变通。在组合管理体系中，加入了对个股的景气度分析，希望只拿景气度或者增长最好的那一段，规避掉不好的阶段。
这两个时间段，都对我的投资体系，带来比较大的感悟。
权益投资能够实现多赢
朱昂：投资压力很大，如何抗压？
钱亚风云 多和大家沟通，兼听则明。很多事情，自己的认知是有限的，通过和大家多沟通，看看别人是怎么想的，弥补一些认知的偏差。当你得到一个更全面的认知后，就不会那么焦虑了。
还有一点是，不要在极端的市场中，宣泄自己的情绪。我投资有一个很重要的原则，当全市场都在跌的时候，不要过度在意组合的波动。不要让自己的交易，发生在极端的市场环境中。
从性格上看，我一直是一个情绪比较稳定的人，对投资标的也没有太大的个人情绪，能够相对客观接受别人批评的意见，不会觉得我买了就是好的。
再说得大一些，要有一些长期的信仰。我相信国运，看好权益发展大有可为。
朱昂：有什么你觉得重要的人生原则？
钱亚风云 做一个乐观、积极、有为的人。人活到最后，钱都是带不走的，我们人生的意义并不是自己赚了多少钱，而是能否创造一些社会价值。可能我们创造的价值也没有那么大，但如果能帮助大家的理财做到了财富增值，也算实现了一点点人生的意义。
我觉得投资最终是可以多赢的，也算我的投资初心。
朱昂：有什么给普通投资者的建议？
钱亚风云 首先，要相信权益市场是未来财富管理比较好的方向之一。
其次，要相信优秀的主动权益公募基金长期来看是有机会实现超额收益的。过去是，未来也是。
最后，无法用“上帝视角”做投资。避免对投资收益率有不切实际的预期。如果长期能跑赢基准，争取实现超额收益，就是一个比较合理的投资目标。
基金有风险，投资需谨慎。以上仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议，其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变，未经同意请勿引用或转载。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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