汇丰晋信吴培文：基金经理最大挑战是衰老，以及如何建立能传承的产品
导读：一直以来，汇丰晋信的基金经理们，在A股市场都是一种独特的存在。从最早提出的PB-ROE投资模型，到多策略的组合管理体系，汇丰晋信是比较少数把海外先进的投资体系，进行A股市场本土化结合的资产管理公司。这也让他们的基金经理，相比于国内大部分的基金经理都有一些比较鲜明的区别，吴培文就是其中之一。
吴培文的投资体系有几个显著的特点：
1）多策略的投资体系。吴培文采用主动管理规则化、流程化的方式，同时监控、实施低估值策略、成长策略和优质企业策略。在多策略的体系中，增加换位思考，减少主观偏见。
2）重视多策略混合。在新的投资方案中，把巴菲特、彼得.林奇、约翰.涅夫三位投资大师的策略，混合到了一个产品中。通过多策略的混合，能够更好地分散风险，并且改善单一策略的周期性问题。
3）用规则化和流程化做主动管理。吴培文更看重投资的科学性。他认为，投资的本质是对信息的处理。科学性保障了信息处理的合理性，规则化和流程化能提高信息处理的效率。同时科学性、规则化与流程化，能让一个产品更好地传承下去，让阿尔法持续下去。
4）放弃对极致表现和标签的追求。吴培文清楚地知道，如果采用多策略混合的投资方案，有一个必然的结果：一定不会在任何短期市场中表现突出，也不会具有鲜明的单一策略标签。相反，多策略带来的好处，在短期并没有那么显而易见。但吴培文依然愿意去做一个混合策略的产品，就是深信这样的产品长期看，对持有人是有利的。因为任何单一的策略，都会在某个时间点选不出股票，以及面临超额收益的均值回归。
吴培文是35岁才做基金经理的。他在这之前就不断思考如何把投资生涯拉得足够长。他发现，基金经理面对的最大挑战是衰老。每个基金经理在人生的不同阶段，会面临不同的挑战。于是，吴培文把投资的科学性放到了更重要的位置。依靠科学的规律，并且把科学规律进行规则化和流程化，才能不依赖个人的“灵光闪现”。在这种方式下，基金经理的个性表达会受到一定约束。吴培文认为，长期看基金经理的“螺丝钉化”会成为资产管理行业的发展趋势。
从多策略体系的探索中，也能看到吴培文身上的理想主义色彩。他深知在今天的资产管理行业，由于产品数量已经突破1万只了，投资策略的极致化和标签化才是主流。他认为，现在还很难评估多策略体系能带来多少商业价值，但至少具有很强的学术探究价值，希望能逐步推广这种体系在A股的运用。
作为吴培文多年的好朋友，我也能深刻感受到他投资框架的一步步进化。从最早和大家类似的自下而上选股，转变到通过科学的规则和流程来提高信息处理的效率，再到今天放弃对单一机会的确定性追求，转而通过组合管理的方式来接受投资中的不确定性。
吴培文不曾改变的，是他内心的理想主义色彩。他深知，价值投资者必须是理想主义者，对外部的评价看得不那么重，成就感来自对自己的认同感。这就如同芒格说过的“内部记分卡”概念。
以下，我们先分享一些来自吴培文的投资“金句”：
1. （关于策略优选产品）这三种策略的根本，都是属于价值策略，都可以抽象到对DCF现金流贴现模型的估算
2. 多策略的有效混合，有一个重要前提，各自都得是有效策略，并且相互不干扰，这样才能叠加在一起
3. 当某个策略的可行性明显差的时候，就减少配置。反过来，当某个策略的可行性明显好的时候，就增加配置
4. 要让阿尔法变得可持续，就需要让投资中的科学性变得更重要。我会为每一个产品，都设定一套科学的投资原理
5. 混合策略的好处，是改善单一策略给持有人带来的明显的周期性波动
6. 产品要与基金经理个人剥离，才有利于不断传承。我觉得产品更多是一种科学，如果是太艺术的东西，就很难做到传承
7. 如果没有科学的组合管理，在投资中做出10个决策的效果，可能和做出1个决策的效果差不多。主动管理规则化流程化在信息处理效率上的优势，会无从体现
8. 基金经理面临最大的挑战是衰老
9. 所有的价值投资者，都是必须是理想主义者。他们对外界的评价，看得没有那么重
把三位投资大师规则化的多策略体系
朱昂：做了这么多年投资，你的框架是如何迭代的？
吴培文 我的投资框架分为三个阶段。
第一阶段：单一策略的规则化和流程化。当时研究的是PB-ROE策略。通过把这个策略进行规则化和流程化，提高了实施的效率。同时标准化为通用的方法后，也可以针对其他策略使用。
第二阶段：多策略的规则化和流程化。在第一个阶段的基础上，对多个价值策略的子策略进行规则化和流程化。然后开始多策略监控市场，增加换位思考。也开始尝试把多个策略混合在一起，优化各个策略的风险收益特征，提高组合的夏普比。
第三阶段：基于多策略的投资体系，开发了若干个有各自独立定位的投资方案。这让我们能更好的满足客户需求。不再是单方面推销自己的投资特色，而是根据市场的需求，提供针对性的投资方案。
朱昂：说到多策略的混合，我看到“策略优选”这个产品的投资方式，是把优质企业策略、成长策略、低估值策略相结合，能否展开谈谈这个独特的策略？
吴培文 “策略优选”产品代表了我们的一个投资方案。把三个既有显著差异，也有共性特征的经典策略混合起来。这三个策略的基本原理，分别对应三位不同的投资大师：
优质企业策略对应的是巴菲特；成长策略对应的是彼得·林奇，低估值策略对应的是约翰·涅夫。这三种策略的根本，都属于价值策略，都可以抽象到对DCF现金流贴现模型的估算。
DCF模型有几种简化模型：1）零增长模型；2）不变增速模型；3）两阶段增长模型。这些简化后的模型，虽然看上去不一样，但只是DCF现金流贴现法在不同前提假设下的不同表现形式。约翰.涅夫的低估值策略、巴菲特的优质企业策略、彼得.林奇的成长策略，他们之间也是类似的关系。
把这三种策略进行有效的混合，有一个重要前提，三者各自都是有效策略，并且相互不干扰，这样才能叠加在一起。
我觉得相比于如何做好三种策略的混合，更难的是，为什么要做这件事情。从商业的角度出发，很多投资者做一种策略就可以取得很大的商业成功。做多策略混合的推广，相对成功的单一策略投资者，短期可以收获的东西并不多。
但是，混合策略能通过换位思考，减少决策的重大失误。就像芒格说的那样，当你只有一把锤子的时候，看任何东西都是钉子。当我们手里拿着多策略的时候，如同很多工具，就会让我们更认真的思考，眼前的这个东西到底是什么，该用什么方法解决。
而且在对投资的理解上，以及服务客户的能力上，多策略模式相对单一策略会有很大的提升。
任意策略都有周期
多策略混合能做到更好的波动平滑
朱昂：能否理解，多策略混合的本质，是相信任意策略的均值回归？
吴培文 我研究的3个经典策略，可以各自形成一个投资方案，对应一个独立的产品。比如“价值先锋”策略，对应的是低估值策略的方案。
然后我们把几个经典策略混合起来，形成了一个新的投资方案——多经典策略混合。确实这个方案带有一些均值回归的思想。当某个策略的可行性明显差的时候，就减少配置。反过来，当某个策略的可行性明显好的时候，就增加配置。
我举一个例子，在2020年底的时候A股高ROE资产的估值都特别高，这时候按照巴菲特的策略，很难选标的，我们就会对巴菲特策略进行减仓。同样，在2015年年底的时候，这时候按照彼得.林奇的成长策略也很难选标的。
巴菲特选股的核心是高ROE、彼得.林奇是成长、约翰.涅夫是估值，我们的“策略优选”就会在这三者之间根据策略可行性，进行加减仓。
朱昂：有意思，你会在这个策略可行性降低时减仓，这时候反而是历史收益率最可观的时候？
吴培文 是的，无论是2015年底还是2020年底，当时成长策略和优质企业策略的三年期收益率都很好。可是在那个时间点，已经不怎么能选出符合策略标准的公司了，这就意味着策略的可行性在降低。我们的策略调整是按照可行性标准来做的，并非基于过去的股价表现。
没有一种策略能一直上涨，任何策略都有周期性。混合策略的好处，是改善单一策略的周期性给持有人带来的产品波动。
朱昂：多策略的混合，对选股、组合管理都提出了很高的要求，难度也很大，你是如何实现的？
吴培文 我觉得主要有三个方面：
第一，历史的管理经验。我目前管理的“价值先锋”产品，借鉴了约翰.涅夫的投资框架。采用了3种低估值风格的子策略进行混合。这个产品验证了，多策略混合的管理方式对于稳定阿尔法有比较明显的好处。所以，我在发行这个多策略混合的新产品之前，已经有相关的管理经验。
第二，投资中的科学性。我同意投资既是科学也是艺术，但进入到多策略混合的实施时，必须更加强调投资的科学性。我按照工程的方法实施，将投资过程解析为流程，流程中的每个环节都有各自的规则。每个环节的主动管理，都是受限的。这些都需要提前设计，然后在实践中反复打磨。
第三，对多策略混合推广的意愿。多策略混合在海外是相对普遍的做法，但是在国内很少有人提及，大家更愿意做更极致的策略暴露。我自己是多策略混合的受益者，我愿意做一些工作，去推广多策略混合在A股市场的应用。
只有科学性
才能实现产品的传承
朱昂：汇丰晋信一直强调可解释、可复制、可预期，能否谈谈如何在你的投资上得到落实？
吴培文 汇丰晋信提出“可解释、可复制、可预期”（三可），引导我探索了很多理论性的问题，对我投资理念的形成，产生了很大影响。
比如，我们怎么向客户解释，我们那么多的决策，为什么要这么做；怎么让客户相信，我们的盈利不是一时的灵感，而是后面可以重复的；怎么把我们的产品描述清楚，让客户理解买的是什么东西。
为了回答这些问题，我采用了主动管理规则化流程化。我的每个产品，都具有清晰、稳定的投资原理，以及投资规则。然后我把这些原理和规则，在设计好的流程中进行落实。
朱昂：我们以“可复制”为例，你是如何让阿尔法变得可持续？
吴培文 要让阿尔法变得可持续，就需要让投资中的科学性变得更重要。我的每一个产品，都会设定一个科学的投资原理。
以我目前管理的“价值先锋”产品为例，这个产品融合了三种低估值风格的子策略：
1）低估值的成长股：估值处在自身低位，但同时也有一定的成长性；
2）高分红的成长股：股息率高于2%，并且具有一定的成长性；
3）处在早期或中期的周期股。
整个产品的投资框架是稳定的，有清晰的规则和投资流程，组合的特征也是稳定的。这三种子策略会各自有代表性的公司，出现在产品的前十大持仓中。
汇丰晋信可能是国内少数，非常重视投资规则和流程的资产管理公司。十年前，刚进入公司的时候，我对这种投资方式也有疑虑。但现在逐步理解，基金经理的“螺丝钉化”可能才是资产管理行业的未来。
产品要和基金经理个人进行剥离，才有利于持续传承。我觉得做产品更多是一种科学，如果是太艺术的东西，很难做到传承。
朱昂：你的历史业绩中，夏普比率很高，这是怎么做到的？
吴培文 我把这个问题根据夏普比率的公式，细化为超额收益和波动率控制两个层面。
在超额收益的创造方面，我找的是价值被低估的标的。这些公司在我买入的时候，往往并不是市场上的热门股。这种投资方法，虽然短期的涨幅不会是最快、最多的，但投资的胜率比较高。即便我选错标的，损失也不会很严重。
在波动率控制方面，我采用多个低相关度的阿尔法来源构建组合。多策略混合就是这个思路下的一种做法。另外我持仓的行业和个股相对分散，对股价的驱动力也进行了分散。这样能有效降低组合的波动性。
综合起来，这两个因素对夏普比率都有贡献。这些做法都是经典价值投资理论和组合管理理论中现有的，我只是做了本土化的实践。
朱昂：这个策略体系，在什么时候会表现不好？
吴培文 经典价值策略的核心思想，就是与市场保持距离，专注于投资价值被低估的标的。在市场情绪集中在某一类高估值股票上的时候，我一般不会参与。比如，曾经核心资产的估值非常高，半导体、CXO、医美等热点估值也非常高，而市场又非常追捧的时候，我的表现就容易一般。
另外，我的持仓相对分散。如果市场出现一条狭窄的主线，而且其他投资者普遍重点参与了这条主线的时候。也可能表现一般。比如今年二季度，新能源汽车主线比其他板块表现好很多。而且很多投资者重仓参与。而我配置相对分散，这时也容易表现一般。
主动管理的规则化和流程化
能大幅提高决策的效率
朱昂：在你成长经历中，有什么飞跃点或者突变点？
吴培文 第一个突变点是，我认识到投资的本质是对信息的处理。理解了这一点后，我放弃了对策略的创新，转向了主动管理的规则化和流程化。
规则化流程化，本质上是对信息加工成决策的过程进行规范，并且提高信息处理的效率。这使得我在投资在艺术和科学的路口上，明显偏向了科学。
我投资中大部分主要的做法，都不是自己原创的。我逐步理解到，投资就是要“死读书”。前人已经探明了大部分我们需要的答案，我要做的只是争取落实地更规范、更有效率。
第二个突变点是，分析市场的方式，从机械论转向系统论。从而放弃了对确定性的追求，转向了组合管理。
组合管理的本质是承认不确定性，并应对不确定性。由于我之前采用了主动管理的规则化与流程化，可以高效率地产生很多决策。组合管理正好利用了这个优势。否则，如果没有科学的组合管理，在投资中做出10个决策的效果，可能和做出1个决策的效果差不多。信息处理的效率优势会无从体现。
朱昂：有什么喜欢的投资大师？
吴培文 指数基金之父——约翰·博格。他的产品服务了世界上最广泛的客户，并且在他去世之后依然正常运行，这两点超越了其他所有投资大师。
约翰·博格抓住了投资工作的本质，就是服务客户的财富管理。他认为做好财富管理，需要基于科学的规律，打造简单的产品。而投资方法只是工具，没有必要受方法的局限。虽然他是主动管理行业的开拓者，最终却选择了指数产品。他理解行业的方式，深刻的影响了我。
他让我明白，一个好的产品必须要基于科学的规律，而且要简单。做产品的根本目的是服务大众，不是展现自己炒股的能力。对普通老百姓来说，天马行空的产品可能不太容易理解，也不太敢用。所以我们要基于科学规律，争取给大众做一些简单的投资方案。
朱昂：你前面提到投资的本质是信息处理，在信息处理上有什么小心得吗？
吴培文 有几个心得，也是我自己交过很多学费总结出来的。
1）对于公司好坏的判断，来自同行的评价最有效，来自董事长的交流最无效。即便是一个水平一般的董事长，面对一个年轻的分析师或者基金经理，也挺能“忽悠”的。
2）最可信的信息源是财报。财报是需要会计师签字的，需要承担一定的法律责任，是非常高质量的信息来源。
3）好公司对自己评价是比较客观的，不容易被你的质疑激怒。相反，水平越低的公司，越容易被激怒。
4）大公司传递的信息质量，比小公司更高。比如说某消费品龙头增长20%，可能传递了一个很大的信号，但如果一个小市值消费品公司增长20%，就不是那么重要的信号。
本质上，我们要尽量排除噪音，找到高质量的信息源。
朱昂：如何去抗压？
吴培文 我争取把每个投资方案建立在科学的基础上，然后通过规则和流程，切实落实。这样压力会真实的减小。抗压是个主观的概念，有可能压力仍然存在，只是麻痹了自己，这可能更加危险。
基金经理最大的挑战是衰老
朱昂：有什么你认为重要的人生原则？
吴培文 投资是一场长跑，如果要比跑的远，不用跑的很快。
我是35岁做基金经理的，当我理解这个道理后，就不断思考如何把投资做得更长。
对于一个基金经理来说，把投资做长是极大的挑战。一个人做1-2年基金经理，很容易做的很开心。但是要做10年、20年就不一定了。随着年龄的增长，兴趣、能力和精力都可能会发生明显的变化。
所以，基金经理面临最大的挑战是衰老。这也是为什么，我把科学性放在一个更重要的位置。只有引入投资的规则化和流程化，才能抵御时间带来的变迁，把投资事业做得更长。
我花了很长时间思考，如果年龄大了，该怎么做投资。在这个过程中，我考虑过很多方案，都被我否定掉了。那些方法都不能做的特别久。最后，我找到了对价值策略做规则化和流程化这条路。
朱昂：感觉你愿意去做这样一个多策略的体系，也带有一些价值投资者的理想主义色彩？
吴培文 我坚信这个投资体系有很强的学术价值。
其实，所有的价值投资者，都是必须是理想主义者。他们对外界的评价，看得没有那么重。价值投资者的成就感，是来自对自己的认同。
我对自己的定位，并不高。所以我没有期待来自外界的赞赏。我只是在做一件我认为对的事情而已。没有这种心态，是坚持不下去的。
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