博道基金袁争光：一个时间越长、业绩越好的均衡派
导读：在博道基金内部，大家给基金经理袁争光起了一个外号：“投资界的阿甘”。
袁争光的投资生涯，和电影中的阿甘有点类似，朴实而坚毅，用兢兢业业的态度，求真、务实，坚持实践自己的方法，“结硬寨，打呆仗”，不炫技，不求一鸣惊人，但拉长看却能超越许多人。
袁争光身上有两个特别的地方：
首先，他管理过不同类型的产品，有债券基金、股债混合基金、股票型基金，这些产品有在熊市期间管的，也有在牛市期间管的。但无论市场处在一个什么样的特征中，一轮周期下来袁争光的业绩都不错。这证明了，他投资框架是有比较强的适应性，当风格因素在一轮周期被剥离掉后，袁争光的投资组合是有明显阿尔法的，特别是在制造业和科技板块。
其次，袁争光是非常少数同时管理过股票和债券两类资产的基金经理。他入行就是一名行业研究员，但一开始的投资生涯却从债券基金产品起步，再到后来做股票的投资。这个不同的经历，让袁争光能够把自上而下和自下而上很好的结合。他把自上而下作为投资组合的指南针，再通过自下而上进行落地。
在投资体系中，袁争光属于典型的GARP风格，即寻找低估值/合理估值的成长，他倾向于把价值和成长进行结合。在选股中，他会用耐克曲线去选股，这个体系把景气度因素也纳入了进去，当行业景气和公司估值进入下行阶段，在特定的较低区间时进入投资备选。而当行业景气和公司估值进入上行阶段，在特定的较高区间可能就会退出。同时所谓高低区间也是一个动态看未来的概念，虽然有些股票可能静态估值已经比较高了，但是如果判断这一轮景气后面还有比较长的阶段，袁争光会继续持有这家公司。
这些年来，袁争光比较明显的优化，在于对组合根据自上而下宏观层面做进一步集中。他认为，不能为了均衡而均衡。每一个宏观阶段，市场的主要矛盾都是不一样的。通过自上而下的把握，抓住市场主要矛盾，能够更高效地筛选出有阿尔法的公司。
在落实到投资决策时，袁争光也非常看重“一揽子决策胜率”进行决策。他通过多重阿尔法的叠加（自上而下的行业配置优化+自下而上的个股选择），把握更好的信息源头（主要通过公告和调研获得一手的信息），缩短决策链条，降低决策的频率（较低的换手率）等几个方面入手，提高组合的整体胜率。
无论是投资还是生活，袁争光都是一个求真的人，也是一个相信时间力量的人。作为入行时间很久的投资老将（天哪，我是在2009年就认识袁争光了），他一直是一个慢性子。他觉得慢慢来，不断积累，找到正确的方向才是最重要的。他也把求真，纳入到人生的原则中。
在访谈结束后，我想价值投资最终会让我们都变成一个更好的人吧。
以下，我们先分享一些来自袁争光的投资“金句”：
1. （我）股票的投资框架，是自上而下和自下而上相结合，风格整体上是均衡
2. 影响经济的主要矛盾，在不同时期不一样，要抓准主要矛盾而不能刻舟求剑
3. 需要自上而下来选一个大致的重点，制定一个大致方向
4. 公告和调研是我自己最看重的，所有信息都在公告里面都会有，它是最全面准确，而调研能迅速抓住重点、深入重点
5. 我的投资，是低估值成长/合理估值下的成长，会把景气度纳入到比较重要的选股框架中
6. 耐克曲线能够比较好阐述我是如何平衡估值和质量的。我通常在一个公司景气和估值进入下行阶段，在特定的较低估值区间时进入投资备选；而当行业景气和公司估值进入上行阶段，在特定的高估值区间可能就会退出
7. 均衡风格，能提高正确的概率，比如说一个判断有70%的正确概率（取得相对收益或者绝对收益），但是若干个独立的70%概率放在一起，一揽子决策的正确概率可能更高，获得更高概率的正确本身就是最重要的事情
8. 只要是方向正确的，慢一点也没关系，就是怕反复折腾
9. 我是均衡风格，一般来说穿过一个市场轮回，希望自己的投资理念基本能够得到验证
10. 求真已经深入到我的骨髓，“结硬寨、打呆仗”是我的人生原则，不仅是做投资，做人做事、教育孩子都是如此。
少数横跨股票和债券的基金经理
朱昂：你的经历比较独特，股票和债券都做过，能否谈谈你是如何看待投资的？
袁争光 债券和股票在投资方面还是很相通的。证券投资有一个组合理论，给你一个约束，比如给一个预期收益，要把波动做到最小；或者给定一个既定的波动率，要把收益做到最高。每类资产都有自身的预期收益和波动，不管是做股票基金，还是债券基金、混合基金，就是要将具体的风险收益偏好、投资期限等约束条件设定之后，在市场上识别资产、配置资产，寻找最优配置。股票和债券背后的很多东西，还是跟经济学原理相通的。
朱昂：你做了蛮多年的投资，这些年投资框架又是如何一点点构建起来的？
袁争光 我是做行业研究出身的，一开始比较信奉自下而上看单个公司。就像翻石头一样，找性价比最好的公司，把它们做成一个组合。如果单只股票在市场上性价比较高，做成组合就会有alpha。其实这跟以前的市场特征有很大的关系。当时市场上做的最好的基金经理，你看他的个股，看不出来有什么整体的大的方向性，就是纯粹自下而上为主。
后来做了债券以后，视野拓宽了。早期的自下而上翻石头，相当于在一个商场里面，挑性价比最高的东西。但整个商场价格系统性都贵了，你挑到性价比最好的东西也没用。所以，后来行业和宏观这些因素也逐渐纳入投资框架。其实行业和宏观，对基金业绩的影响，我认为是更大的。
有了债券投资的经历之后，对看问题的时间周期特别有帮助。你会知道一个正常经济波动的周期、利率趋势的周期，可能就得两三年。从跟踪频率来看，每个月跟踪一次经济数据，这样一个时间周期视角、检验和修正频率的训练，非常有利于用来看股票，把之前从很短、很细的层面，拉到更长的层面，去看公司中长期的因素，看股票也看得相对更长远。自上而下的训练对股票投资的提升还是有挺大的帮助的。
朱昂：自上而下不只是用来指导仓位的，其实组合的结构、行业配置，都会受宏观因素的影响？
袁争光 对，宏观因素这几年变得越来越重要。2019年以后，市场上结构分化非常明显，其实背后体现了比较多的宏观、流动性特征。经历过这个阶段，我认为自上而下的判断还是更为重要。原来可能觉得自上而下影响的是仓位，现在觉得行业配置的方向更为重要。既然它那么重要，如果我能够有一个超越市场认知更有把握的判断的话，可以把它在投资中的权重加大一些。当然，它不会突破我均衡风格的框架，加强自上而下以后第一大行业持仓也不会特别高。
我原来行业相对均衡。第一大行业基本上不超过15%，所以在2019年、2021年的时候是比较被动的，因为组合的行业配置对宏观因素的映射并不够。虽然我对大的中观行业的判断没问题，组合的前两大行业就是医药和食品饮料，但是权重不高，加起来是20多个点，离市场中位数明显是偏低的。也是经过这两年相对比较逆风的阶段，我升级了自己的框架，均衡是一个结果，但不能为了均衡而均衡，更要突出自上而下的主线。
仓位管理方面，变化没有那么大，最低的时候大概是75%，但时间非常短，大部分时间都是85%加减5%的范围内。这个仓位总体上还是适应市场的。
自上而下定方向
自下而上找个股
朱昂：能否展开谈谈你横跨股票和债券两类资产的投资框架？
袁争光 纯债主要是判断利率趋势，背后就是宏观和货币政策趋势，主要是自上而下进行仓位选择，还有一些行业利差。至于个券的信用挖掘，以前还可以做一做，信用风险大面积爆发以后，就不太适合公募产品了。
股票的投资框架，是自上而下和自下而上相结合，风格整体上是均衡。
自上而下的框架，第一个层面是总量型的。宏观经济处于什么样的周期，货币政策是宽松还是收紧，这样的宏观组合对市场有什么样的影响。总量的层面，能解释很多大的上升或者是下降。
第二个层面是结构性的。在流动性层面，同样的货币宽松或者是收紧状态下，结构上还有一些比较大的变化。像2013年以后，理财不断的分流包括钱荒的形成，按照总量框架不太容易能分析得出来的，但是用结构性框架就会看得比较清楚。还有像18年的强监管下，也是结构性的因素比较突出。现在房住不炒、刚兑打破、资管新规下的大类资产再配置，流动性在结构上也非常有利于股票。
在经济与产业层面，结构性特征就更明显。比如经常会发现经济总量层面的变化起伏不大，但是，结构上已千变万化，像智能手机、移动互联网、新能源等产业风起云涌，体现到宏观经济中的结构变化非常突出。又比如供给侧改革等也是影响很大的结构性因素。
另外，很多总量的东西，也会影响到结构。比如说经济处于下行期，流动性非常好，稳定类的资产，喝酒吃药会表现比较好。经济周期强劲回升，周期蓝筹价值类股票表现回比较好，风格特征就比较明显。
第三个层面，比较不同类别的资产。可以按照股票EP估值和债券收益率在历史周期上的百分位情况来对比股债性价比。这个指标虽然不一定能很准确指示资产走向，但比较的结果在心里会有个大致的水位作为指引，是非常好的。在极端的位置，也更有效。此外，估值也得要结合资产的盈利趋势和质量趋势来看。在不同的经济周期，不同环境下的指示意义也不一样。
我觉得把以上这些因素组合在一起，对市场会有自上而下的仓位判断、行业判断和风格判断。每一年，市场表现背后可能都蕴含了很多自上而下方面的内在逻辑。
朱昂：有很多时候，宏观大背景变了以后，历史上发生的事情，不一定再发生。我举个例子，2019年流动性比较松，以前说流动性很好的时候都是炒小股票，但到了2019年包括2020年宽松以后，变成炒大股票了，它跟历史是不一样的。这个时候你怎么去调整呢？
袁争光 影响经济的主要矛盾，不同时期不一样。
经济比较差的时候，某些情况下小企业还有较好的发展。当经济发展到一定阶段的时候，又会有垄断的趋势。很多企业要做大，定价能力提升，市场占有率提升，有超额的利润。
对应到基本面上看， 2015年之前，智能手机、移动互联网等行业蓬勃发展，科技产业发展和金融创新相呼应，小企业弹性比较大。2016年以来的一段时间，宏观经济中的亮点不多，大企业更为稳健，定价能力提升，股价表现也更好。这都要准确把握特定阶段宏观层面的主要矛盾。
朱昂：主要矛盾怎么把握住？
袁争光 这就靠自己的功力，对权重的把握很重要。有时候做很多辛苦的琐碎事，但对每一件事赋予的权重没有把握好，可能结果也是很不理想。
在我看来，平时的积累，框架是否完善，视野是否全面，都会影响对主要矛盾/权重的把握。当然最重要的是，所建立的框架要在中长期相对接近真相，并且有开放性。
朱昂：行业选择这块你是怎么做的？
袁争光 前面也有提到，宏观与流动性的不同组合，形成的总量框架会体现到一些行业选择里面。比如说经济差了，流动性宽松了，稳定类的行业就会表现好。宏观经济强劲复苏，周期类的产业可能更为亮眼等等。第二个是结构性的框架与行业选择本身的关系也非常大，比如智能手机、移动互联网、新能源革命就是在宏观经济相对平淡时期中亮眼的结构性变化，也给市场带来巨大的投资机会。
数据来源：博道基金
一开始大家看行业，都看产业自身的供求，看量价之类的东西。但除了这些因素之外，宏观层面还有很多没看见的东西，影响很大。我每年会有意识去寻找当年最核心的要素，不断提炼总结、修正进化，几个周期做下来，尽力去做到让大部分市场阶段能比较及时地被解释，甚至被预测，这样的话就会比较好。
朱昂：后面讲讲选股，自下而上的部分，大概是怎么来做的？
袁争光 自下而上，这就跟平时积累有关系了。我对看公告和调研是最看重的，所有信息公告里面都会有，它是最准确全面的。但问题在于，重点不突出。如果对这个行业公司不了解，你看一堆东西，找不到重点在哪里。或者即使你找到了重点，深度也不够。耗费大量的时间，精力沉不到有效的投资线索上。这就需要调研，对重点、深度特别对未来的研判做深入的研究。我从业年限比较长，自己亲自上门去现场调研过的公司，不包括策略会、反路演等，估计有大几百家了。
所以，总得来说，首先要积累，此外还需要自上而下来选一个大致的重点，有大致一个方向感。
耐克曲线下的选股体系
朱昂：你最早是看什么行业的？
袁争光 我看机械和汽车，做研究阶段基本上自始至终这两个行业都在看，汽车也包括新能源汽车，还看过电力设备，时间也比较长，主要是制造业这三个行业。
短暂看的有钢铁、旅游，在做债券基金经理之前还看了一段时间的宏观。主要的能力圈我觉得是制造业和科技，做投资以后我对科技、TMT、医药这块花的精力也相当多。
朱昂：目前你的重仓股里面，汽车智能化与汽车零部件企业较多。
袁争光 是的，其实我自上而下尽力要选出来的三到五个行业。所选出的行业要随着宏观的变化而调整，因为宏观条件的变化会使得行业呈现不同景气度，不同宏观条件下市场也会有不同的特征，会映射到行业上。
比如2021年初的时候，我的组合跟市场最重要的不同就是核心资产是明显低配的，即低配食品饮料和医药。因为我认为2021年的宏观经济环境和2020年完全不一样，行业配置需要跨历史、跨时期地站在宏观变化的周期角度来看。
又比如，2021年下半年的时候机械设备的比重比较高，我在21年底左右比较坚决地降，后来又把汽车的比重加上来了。
我觉得汽车是有周期的，2022年是一个向上的过程。更为重要的是，汽车行业内部格局重塑，特别是汽车零部件有多重阿尔法的叠加，赛道足够长、确定性足够高。虽然静态来看估值有些高，但是成长性好，确定性高，空间够大，有非常大的投资机会。并且汽车零部件产业中有比较独特的定点制度，定点对经营更具前瞻，定点制度下的配套关系也更稳定，也因为如此，需要对零部件企业的盈利看得更远。
我觉得这一轮汽车零部件从中期的景气或者是长期的空间，目前都还没有达到我的耐克曲线所描述的80%高位，所以我会继续持有。我买的时候市场上关注度还没有现在这么高，持有一段时间后，这些东西才不断被验证。我觉得还有较大的空间，有待进一步的挖掘。
朱昂：你很看重估值，但好公司通常不便宜，怎么把估值运用在你的投资上？
袁争光 我觉得用耐克曲线来描述更形象一些。
当行业景气和公司估值进入下行阶段，在特定的较低估值区间时进入投资备选。比如我发现一家公司的基本面还不错，同时周期处于底部较低区域且未来见底回升的可能性较大，可能就会进入我的投资范围。而当行业景气和公司估值进入上行阶段，在特定的高估值区间可能就会退出。
通过以上的安排，将组合里的大部分个股长期落定在高安全度、高性价比的区域内，进而提升组合的胜率。这种方法的背后，看重的是景气度，兼顾估值。即在景气度的周期中，做性价比最高的投资。
虽然有些股票可能静态估值已经比较高了，但是它在历史上的百分位不一定高，即使它在历史的百分位上较高，以及和大盘相比的估值溢价率也高，但是我觉得这一轮景气后面还有比较长的阶段，没有达到特定的高位，那我可能会继续持有。我的投资，是合理估值下的成长，不是绝对低估，而是把景气度纳入到选股的框架中去。市场一度普遍有观点认为好东西无所谓估值。但我相信，以公募基金的投资持股期限来看，成长和估值是必须要兼顾的，而“终局”也是非常不容易看清楚的。
一揽子高胜率的决策机制
朱昂：关于组合构建，你是如何做到均衡的？
袁争光 前十大我一般40%左右，个股数量有的时候多一点，有的时候少一点，但是总体上有40多只。行业集中度方面，过去第一大行业一般15%左右，按中信一级的分类。
朱昂：过去是过度均衡，现在在行业上会不会比以前稍微再集中一些？
袁争光 对，有所集中。2020年三四季度的时候，也在内部不断的总结反思，后来有意识的把行业和个股的集中度提升，做到20%。但是也是建立在对公司有更深入、更有把握的理解的基础上。
其实我重仓持有的标准没变，只不过原来的精力可能会放的更散一些，现在对自上而下的权重有所提升，精力也更集中一些。对个股也是一样，对某个公司必须有更确信的把握，才会把它仓位做到更高一些。
朱昂：我的理解，你开始讲的自上而下的部分，也是帮你优化投资组合的基础，有些机会你可能就放弃了？
袁争光 对！我原来的想法是每一个公司都有自己表现的机会。再差的公司，它也有好的时候，也有股价波动的机会。后来渐渐觉得，这种机会研究的性价比不高。首先不一定能判断得准。即使判断准了，因为不是长久期的重要因素的变化，给公司基本面带来的变化也不会有那么大，股价表现可能也没有那么持久。跟长期基本面变化、长期逻辑的变化相比，收益是完全不一样的。实际上市场一直会有比较清晰的主逻辑，包括行业逻辑和宏观逻辑。如果把精力放在短的因素上，性价比不高。
朱昂：你很在乎一揽子的决策胜率，如何提高胜率？
袁争光 首先，均衡风格，能提高的正确的概率，比如说一个判断有70%的正确概率获得相对收益或者绝对收益，但是若干个独立低相关的70%概率放在一起，组合正确的概率可能更高。正确的概率，本身就是最重要的事情。只要是正确的东西，慢一点也没关系，就是怕反复折腾。概率高了，就有复利效应，就可以去积累。所以某种程度上说慢就是快，朝着正确的方向做积累，到后面会越来越顺。
其次，决策链条要短。举个例子，我通常自己看公告和调研，自己梳理一个可能的投资逻辑。再把市场上对这个公司研究比较深的卖方和内部的研究都纳进来，相当于是概率的加法。假设我对这个公司有70%的认知概率，我再把其他人也有的70%的认知概率，取一个并集，吸收了别人的一部分，我的判断正确概率可能提高到80%。
如果投资决策链条太长，依靠于别人给你推荐，比如卖方听上市公司讲，他吸收了多少，再加上自己判断有80%的正确概率，传导给买方的研究员，再有80%吸收、理解、再判断的概率，再传导基金经理，三个80%一乘，就是51%。自己对一个东西没有深入的理解，是不可能长期靠别人推荐来获得超额收益的。这次赚了，下次可能就赔了。
最后，换手率尽量降低，这样犯错的概率就会低一些。大多数人会因为市场情绪而追涨杀跌，会因为市场波动而看重短期因素，会增加判断的难度和失误的概率。
朱昂：你如何过滤信息，提高信息质量？
袁争光 最重要的是宽容、求真、长期的投研文化，大家一起去追求真相。长期的文化，极其重要，让基金经理有更宽容的条件去抛开短期，追求长期，追求高质量。其次，要形成自己的稳定风格，要经历过市场的检验，取得市场的一定认同，这样就有更多的“预算”去坚持做长期的事情，过滤掉短期的噪音。此外，均衡的风格，也有助于在操作层面过滤掉对短期因素的关注，净值和操作不会因持仓个股的短期大幅波动所影响。
在实际操作层面，我主要通过提升对公告和调研的重视程度，来把握高质量的信息来源。
只要管理时间拉长
所做过的产品收益率都不错
朱昂：你长期业绩不错，背后的原因是什么？
袁争光 总结的话，就是均衡、注重一揽子决策整体正确的概率。我觉得自己的这一套框架，对市场的适应能力还是可以的。
我之前管理的产品类型很多，也比较杂，既有股票型的，也有债券型的，有在牛市管的，也有在熊市管的，每一只产品管理的时间都不长。从结果来看，基本上两年左右管下来，业绩相对还是可以的。尽管早期产品管得较杂、每只产品管理时间不长，但把这些产品放在一起看，对我现在的这一套理念、框架还是有说服能力的。否则很难做到每一种类型的产品、在不同的市场阶段、在相对不长的时间走下来都能做到还过得去的业绩。当然，我相信如果时间拉长，业绩会越来越好。
来到博道以后，其实在2019年、2020年对我来说是比较逆风的，均衡和注重估值这两个维度在市场上一度都面临非常大的挑战。但是时间再稍稍拉长，经过三年左右的时间，现在管理的三个产品，都走到相对前面。假以更长的时间，我还是很有信心，随着时间越来越长，会做得越来越好。
朱昂：如何保持进步，保持你的超额收益？
袁争光 投资一定要不断积累，这是最基础的部分。要干到老、学到老，不积累，就会被市场落下。
不断完善框架也很重要，构建一个长期有效的框架同时，也需要不断纳入一些中期因素，把握好对市场的适应性。
最后就是勤奋的工作态度、开放的心态、不断追求真相的价值观。求真已经深入到我的骨髓，不仅是做投资，做人做事、教育孩子都是如此。
宽容的公司文化
保障了投资的长期性
朱昂：投资要向内修心，如何修心抗压？
袁争光 在抗压方面，我从业年限长一些，有一定的经验积累，包括对上市公司研究的积累、对市场变化的认知积累。投资上，我经历了好几轮的周期和市场环境，也管理过不同类型的产品，我的投资体系经历过了一定的检验。所以，我的内心一直还是比较笃定的。
在修心方面，博道在制度和文化上建立了一套非常崇尚长期投资、价值投资的体系，具有非常强的稳定性。在管理方面相对宽容，基金经理有足够的独立性和自由度，团队具有不断学习、进步的氛围。在管理和激励机制上也不鼓励基金经理做过于冒险的动作。这样的文化和氛围，我认为是非常有利于修心、静下心来专注做投资的。当然，基金经理自身对于真相不懈追求的精神是基础。
朱昂：感觉博道的文化确实很独特啊？
袁争光 我们公司每一个基金经理发的产品，都有一个属于自己名字的系列。这个产品，既是公司的品牌，也是基金经理个人的长期品牌。这个安排背后，就隐含了公司和基金经理是一起在做最长期的事。
我们每一个基金经理在自己的产品上，都会跟投，而且是自发在做的跟投，坚定地与持有人一起做最长期的事。这在市场上也是一道风景。
通过股权制度带来的管理层稳定，建立一个长期投资、价值投资的文化，基金经理和投研团队不断围绕着投资本身做长期正确的事，这种投研文化和体系就能走得长远。
朱昂：有什么你认为重要的人生原则？
袁争光 对真相不懈地追求。股票市场每天都在反应你认识事物的能力，需要透过表象认识到本质，透过短期认识到长期。很多东西，如果放在长周期来看，反而相对比较简单，这里面就包括有很多简单、朴素的道理。
“结硬寨，打呆仗”是我很喜欢的人生原则。我非常推崇这句话，我自己觉得我不属于聪明的人，是个慢性子，我相信长期简单有效的准则，比如注重性价比、均衡优选有利于长期稳定地积累。我觉得我需要时间磨炼，也需要时间的检验，更需要围绕着真相孜孜不倦地追求与积累。
我愿意去做这些，去接近真相逼近真相。愿意去“结硬寨、打呆仗”，每一步都去形成有效的积累。不折腾，不反复，没有漂移，没有对自己的迷茫、否定，只有对真相的不懈追求，在这条路上不断地形成有效积累。这样看起来慢，可能会更快。
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