远信投资黄垲锐：逆的是小周期，顺的是大时代
导读：谈到逆向投资，大家通常会觉得是买的便宜，买冷门股，买大家不持仓的股票，这样的逆向也往往容易陷入估值陷阱。在远信投资首席研究官、逆向策略投资总监黄垲锐的逆向投资体系中，他把逆向和高质量、顺大势进行了结合。他认为，一笔好的投资，应该顺大势，逆小势。
逆向，只是黄垲锐投资体系中的一部分。他的体系包括了四大部分，时代的机会、优质的公司、积极显著的变化、逆向投资的时点。
时代的机会，代表投资要顺大势，把握时代发展的脉络；优质的公司，代表要投到核心竞争力突出、治理完善的公司，他们才是价值创造的载体；积极显著的变化，分别对应高质量的盈利提升，以及大级别的投资机会；逆向投资的时点，代表在市场错误定价的时候进行投资。
我们认为，黄垲锐在几个层次上对逆向投资体系做了提升：
1）逆向的竞争优势在于深度研究的定价能力，不在博弈。黄垲锐认为，深度研究意味着对变化的评估更有优势，更能发现容易被市场忽视的积极变化，更能准确评估变化的价值。
2）不是简单的买低估值，而是把逆向和高质量成长进行结合，做基于高质量成长的逆向投资。黄垲锐认为，具备高质量成长的优质公司是价值创造的载体，为更好挖掘这类公司，远信构建了一个研究生态系统，产业链上下游和有着共同底层逻辑的因子交叉形成一个网络，方便从“枢纽型”公司的变化感知其他公司可能发生的变化。
3）把主要精力聚焦到对时代趋势的判断和优质公司的挖掘上。黄垲锐认为投资中最重要的因素之一是看对大趋势。他又从三个维度去寻找大趋势：本质的需求、产业的趋势、要素的变化。本质的需求，就是社会对某些产品和服务最真实的需求，理解这个产品或服务创造了哪些价值。产业的趋势，可以归纳为六大方面：农业的进步、能源利用、材料开发、信息技术、生命科学、金融货币。要素的变化，重点评估企业所利用的土地、劳动力、资源等要素是朝有利的方向，还是不利的方向发展。同时，在顺应大趋势的重点领域挖掘高质量成长的公司。
4）组合的回撤控制不在仓位管理，一方面来自逆向投资自有的特点，一方面通过个股影响因子对冲宏观不确定，同时辅助一定的衍生工具对冲市场巨幅波动的风险。在2021、2022年市场大幅波动中，黄垲锐管理的组合波动远低于市场平均，优质公司的高质量成长是组合超额收益的主要来源。
逆向投资往往需要面对更大的市场压力。在过往12年的私募基金投资研究中，黄垲锐化解压力的解决之道是不断增厚深度研究带来的复利，叠加价值观、投资框架，构建投资护城河，同时保持思考和进化。行成于思毁于随，不追逐热点也让黄垲锐有更多时间去思考，在这样的过程中，逐步实现认知、方法论从量变到质变的飞跃，形成他对逆向投资的独到见解。
以下，我们先分享一些来自黄垲锐的投资“金句”：
1. 从业绩归因来看，组合收益主要来自最核心的重仓股，来自我们长期研究跟踪的行业和公司的优质成长。
2. “顺大势，逆小势”逆向投资体系的核心不是逆向投资，反而是要站在比较高的维度，看社会发展的脉络、底层逻辑的变化。
3. 在市场低估了公司的好的时候买入，这往往是公司经营的基本面拐点。市场情绪的低点，也是很好的买点。
4. 我们重视企业价值创造的正面性，去想哪些东西是这个社会真正需要的，能够成为必然的发展趋势。
5. 我们会思考哪些生产要素在往有利方向发展，哪些要素在往不利的方向发展。
6. 积极的变化，不是简单的公司业绩的增长加速，而是基于商业模式考虑，是否是高质量的、正向的变化。
7. 显著的变化，意味着去把握比较大的机会，放弃那些平庸的机会。
8. 有了深度研究之后，就能比其他人，对变化的影响做出更加准确的评估。
9. 我们的逆向更多是一种“守城”。我们先把这些公司找出来，守在这批公司上做逆向，最终所谓的逆向只是一个顺其自然的结果。
10. 我会把组合里面的贝塔和阿尔法进一步细分，对应到宏观贝塔、行业贝塔、行业阿尔法、个股阿尔法，把不想暴露的风险因素对冲掉。
没有博弈的逆向买卖体系
朱昂：去年和今年你的业绩都很好，觉得背后的原因是什么？
黄垲锐 从业绩归因来看，是比较符合我们组合构建原则的。组合收益主要来自最核心的重仓股，来自我们长期研究跟踪的行业和公司的优质成长。
三年前我们在新能源进入平价时代之时布局光伏风电行业，2020年底开始布局电力，整体来看还是基于“顺大势，逆小势”的投资框架，在能源变革的大趋势下寻找机会，在大家还没有发现的时候去布局。去年初，我们在远信投资公众号上发过一篇文章，讲的是碳中和的投资机会，这是逻辑的起点，最初我们投某家电力公司的时候，只有约0.4倍PB，但风电光伏的变化不仅仅在设备本身，对运营商的变化也很大，带来的是整个商业模式的变化。我们在这篇文章提到了一点，能源的不可能三角，绿色、安全稳定和廉价。后面出现电价制度改革信号的时候，就成了基本面的起点，我们适时做了加仓。
朱昂：主要赚公司成长的钱，这和传统意义上买低估值、买冷门的逆向投资不同，怎么理解逆向和高质量成长的结合？
黄垲锐 我们不是简单的做绝对低估值、困境反转的逆向，而是在有前途的行业、好的商业模式中，找到好的公司，在市场错误定价的时候逆向买卖，是基于高质量成长的逆向投资。
落实到公司层面，我们必须把商业模式理解清楚，知道公司赚什么钱，核心竞争力是什么，财务质量怎么样。我们也很看重公司的制度和文化，管理层有没有充分的激励，员工能否不断进取创造价值。我的目标是去投90分的公司，有时候可能也会投70到80分的公司，但不会去投那些有明显瑕疵的公司。
在这类公司中寻找积极显著的变化，对应的是中长期维度高质量的盈利提升和大级别的投资机会，找到未来三到五年盈利能够翻倍的增长，对应下来至少是15%到25%的年化收益率。如果一个公司看五年后，无论是所处的行业还是公司自身，会遇到明显的天花板，那么我们也不会去投。
由于企业发展和产业发展的过程中，也不会是一路向上的，中间会有各种波折，市场往往又会过度演绎这些负面变化，市场错误定价给我们提供了逆向投资的机会。
朱昂：有些机构会逆向买低配的板块和股票，你不从博弈层面去思考？
黄垲锐 这就要回归到，我们是怎么发现逆向的机会。市场上有些逆向策略是偏量化的做法，有些是偏深度价值的策略。我们的逆向更多是一种“守城”。我们先把这些好行业、好公司找出来，守在这批公司上做逆向，最终所谓的逆向只是一个顺其自然的结果。
朱昂：你做了十多年逆向投资研究，框架有哪些进化？
黄垲锐 市场围绕变化在演绎，包括景气度的变化、事件驱动的变化、资金层面的变化。
我一开始也围绕着各种变化在找机会，但最后很多变化并不能带来好的投资机会，有一些是低质量、不足够积极的变化，有一些是平庸的变化，虽然方向和趋势看对了，但只是每年5%到10%级别的机会，甚至有时是-10%到10%之间的波动机会。
现在我思考比较多的是在大级别的机会上，围绕整个社会的主要矛盾和发展脉络去找机会，把整个大时代的发展趋势，纳入到我的投资框架中，概括成四句话：时代的机会、优质的公司、积极显著的变化、逆向投资的时点。
时代的机会，代表投资的道，要顺大势；优质的公司，代表价值创造的载体；积极显著的变化，代表投资聚焦在最好的机会上；逆向投资的时点，代表投资的术，在逆向的时候作为买入时点。
顺大势，逆小势的核心
投资高质量的成长
朱昂：时代的机会、优质的公司、积极显著的变化、逆向投资的时点，逆向反而只是最后一步？
黄垲锐 时代的机会、优质的公司、积极显著的变化，都是围绕顺应大趋势，然后在公司发展中出现小波折的时候买入。我这套“顺大势，逆小势”逆向投资体系的核心不是逆向投资，反而是要站在比较高的维度，看社会发展的脉络、底层逻辑的变化，从中找到哪些行业有比较好的发展前景，哪些公司有比较高质量的盈利提升。
朱昂：逆向投资的买入和卖出时点能否具体谈谈？
黄垲锐 我的第一种买点，是看到了公司出现积极的变化。很多逆向策略通常是看到了估值便宜去买，有些可能看到了公司没有市场想的那么差，但我更多是在市场低估了公司的好的时候买。这往往是公司经营的基本面拐点。
第二种买点，是看到了情绪的拐点。当市场上所有的负面情绪都Price In的时候，就是情绪的低点。这时候，也是很好的买点。
这两个买点，绝大多数情况下不会同时出现。有时候基本面拐点在前面，有时候逻辑的低点在前面，取决于这个板块是高关注度还是低关注度。低关注度的板块，往往基本面拐点先出来，有时候财报已经看到了明显的变化，但大家都没有对这样好的变化进行评估，经常买完之后，还要被套一段时间。高关注度的板块，比如说前两年的新能源汽车、锂，基本面没有大问题，大家也有共识，但因为个别的事件影响，股价低点也就是逻辑起点走在了基本面拐点之前。对于逆向投资来说，要具备一定的认知才能对这些变化做出评估。
卖出更多是基于深度的产业跟踪研究，对行业和公司的发展节奏有独立的判断能力，进而评估资产的合理估值区间，超过市值上限的时候，是比较强烈的卖出信号。
朱昂：你的逆向有一个重要的点：顺大势，逆小势，怎么判断对大势？
黄垲锐 对于把握时代的机会，我有3个分析维度：本质的需求、产业的趋势、要素的变化。
1）本质的需求。人类社会发展的过程，就是被这些本质需求不断得到满足的过程。企业在这个过程中，创造出更高的效率和符合需求的商品。
我们会重点思考各行业发展的本质、企业经营的成果是否能够推动社会经济的正面发展，是否能够为客户创造价值、有助于社会提高生产效率、满足老百姓追求美好生活的需求，我们重视企业价值创造的正面性。
从这个维度去看，我们要去想哪些东西是这个社会真正需要的，能够成为必然的发展趋势。这个过程中，也能帮助我们排除掉很多伪需求。我们不投电子烟、不投博彩、不投游戏、不投K12教育。一个企业的服务和商品，是不是能够真正推动社会正面的发展，或者满足一个人最根本的需求。比如现在中国人均GDP已经超过了1万美元，哪些需要能转换为有效需求，在接下来的5到10年时间进入快速发展的阶段，这些都是我们在不断思考的。
2）产业的趋势。基金经理做投资的生涯一般也就是几十年，在历史发展的长河中是很短暂的一段。不同的时代下，有那个阶段特定的产业机会。比如说20多年前的房地产大发展，100多年前的马车向汽油车转变，都是一个特别大的潮流。而新能源汽车，无疑是今天的一个大潮流。
我们要不断思考，社会发展阶段中比较明显的变化，对于这些重大的变化如何去研究，是否要纳入到组合中。我把整个社会发展的产业趋势，归纳为6个方面：农业的进步、能源利用、材料开发、信息技术、生命科学、金融货币。整个社会的进步，基本上都围绕这6个方面。
3）要素的变化。一个企业通过组织各种要素，变成高效的产品和服务，这就是价值创造的过程。从这个维度看，我们会思考哪些要素在往有利方向发展，哪些要素在往不利的方向发展。
土地、资源、劳动力、技术、资金、数据、生态环境等等，都是企业经营需要组织的要素。比如你作为一个老板在做生意，需要用到哪些要素，哪些是优势要素，哪些是劣势要素，如何去组织要素，赚的超额利润主要来自于哪些要素。
我举一个例子，当劳动力红利结束时，那些劳动密集型的行业，他们赚钱的基础就会处于不利的趋势。以前东南沿海一些轻工、纺织的劳动密集型企业压力会越来越大。过去在环保上有欠账的化工企业，在环保的要求越来越高背景下，这个要素成本也在变得更加昂贵，相对竞争优势就变成劣势。
而目前的中国，工程师红利还处于一个非常有竞争力的要素红利期，对应到高端制造、技术密集型企业、互联网等等，都是受益于工程师红利的。
这里面还要附加一个维度：商业模式对要素的转换效率有多高。比如说互联网有飞轮效应和网络效应，能以很快的速度转化优势要素完成价值创造，而制造业投一个工厂，要2到3年时间，利用优势要素的周期就会比较长。
我们从三个维度上去判断时代的机会，在这样符合时代机会的领域中筛选高质量的公司。
投资两种变化
正面积极的变化和大级别的机会
朱昂：你提到聚焦在高质量的逆向投资，关于如何筛选高质量的成长，能否再谈谈？
黄垲锐 除了前面提到的公司管理团队、治理结构、企业文化等等，投资中更重要的是知道放弃什么样的机会，这样才能做到聚焦。有四类机会我们是放弃的：
1）短期波动的机会；
2）商业模式差的机会；
3）公司质地不好，有财务瑕疵的机会；
4）平庸的机会。
我们在远信投资对研究机会的一个直观要求是，如果一个机会三五年看不到翻倍的空间，那可能就不是一个好机会。
朱昂：哪些是平庸的机会，或者说什么才是积极显著的变化？
黄垲锐 在寻找什么样的变化上，我加了两个定语：
第一个定语是积极的变化。积极的变化，不是简单的公司业绩的增长加速，而是要从商业模式的本质出发，这个变化长期是否对公司是一种正面的影响，是否是高质量的变化。比如说以前一些传统的环保生意，是需要企业垫资的，生意越大，长期对企业的价值越是伤害的。积极的变化，一定要从价值创造的质量角度出发。
第二个定语是显著的变化。显著的变化，意味着去把握比较大的机会，放弃那些平庸的机会，本质是聚焦。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
黄垲锐 有一个农业的饲料龙头企业，我在2011年就开始研究跟踪这个公司，并且在我的组合中出现了六七年时间。我看着这个公司从每年100多万吨饲料销量，变成了2000万吨，市值也从100亿变成了1000亿。
从我的投资框架出发，首先，这个公司的产业趋势是符合农业进步这个方向的。其次，从商业模式看，饲料属于高周转、低毛利、轻资产的行业，高ROE来自于优秀的管理能力。公司很早就理解如何为客户创造价值，研发各种技术、方案提高客户的养殖效率，把饲料变成一种媒介，分享一部分为客户创造价值后的收益。
这个公司通过一种类消费的模式，把一个优秀的商业模型进行了拓展，市场开拓到国内不同区域，品类也从原来的水产饲料，扩展到猪肉、鸡肉等，同时不断提升管理效率，并延伸到产业链上下游的关键价值环节。这个公司有着管理优势和技术优势，在顺应了养殖效率提升大势的同时，自身也具有很强的阿尔法。
农业有周期性的特点，受养殖周期的影响，公司的业绩增速有周期性的波动，而市场往往在行业景气高点时过度乐观，在行业景气低谷时对公司过度悲观，给了很多逆向投资的机会。
我们在投资评估的时候，会把贝塔和阿尔法进一步细分，对应到宏观贝塔、行业贝塔、行业阿尔法、个股阿尔法。
组合管理中的贝塔对冲
朱昂：顺着你提到的行业贝塔和阿尔法，在组合的行业配置上，你大概是怎么做的？
黄垲锐 行业配置上，我们是不押赛道的，在看好的四五个大的产业方向中做布局。每一个布局的产业，都要能够顺大势。要把“盛开的花”和“花骨朵”进行比较好的平衡，这样的组合结构尽量保持每个阶段都有一些前期潜伏成功的“盛开的花”，从净值表现上能给客户带来更好的持有感受，也能让你更从容的去做逆向投资。
朱昂：从顺大势的角度，哪些是“盛开的花”，哪些可能还是“花骨朵”？
黄垲锐 比如，碳中和加速了能源的变革，这里面不仅有风电、光伏带来的能源转换，也有能源稳定性的需求，传统能源阶段性重估的价值，以及传统能源的关键材料和零部件需求变化产生的投资价值。这些我们早些年布局的“花骨朵”，现在已经是“盛开的花”。
还有一块是偏要素层面的制造业领域，这里面也有一些化工新材料的机会。中国在新材料上有很多优势，包括完备的产业链、工程师红利和精益求精的企业家精神，目前我们发现不少新材料进入了加速突破的阶段或者爆发的前夕。
还有就是一些泛自动化的科技、制造领域。另外，人的基本需求满足后，就有了悦己的需求，这也是消费的新趋势，虽然近几年受各种因素扰动，但大方向非常确定。还有我们一直很重视的受益于人口老龄化的医药领域，现在也到了可以提前布局的时点。
朱昂：过往回撤控制都很不错，组合管理上，你是怎么做的？
黄垲锐 组合管理上，我会把组合里面每一个公司的贝塔和阿尔法进行拆分，然后把不想暴露的风险因素对冲掉。
举个例子，如果油价是某个我们不希望暴露的风险因素，那么组合里面可以持有受益于油价上涨的油服，以及受益于油价下跌的航空。同时持有两个公司，如果油价不发生变化，那么我们可以赚到公司的阿尔法和行业的阿尔法。如果油价出现上涨或者下跌，会有一方受益、一方受损起到对冲的效果。
2021年，我组合里面就有受益于涨价的品种和受损于涨价的品种，最终一个公司跌了很多，另一个公司涨了很多，但组合一直是满仓的，只是结构会比较热闹。
朱昂：你怎么去避免犯大的错误？
黄垲锐 投资最大的风险不是短期股价波动的风险，而是长期产业趋势和公司基本面误判的风险。我们基本上不投短期的东西，不参与对短期的事件盘点，所以不会错在短期。
我们会重点避免犯两大类错误。一种是大势判断错误，这是我们最担心的，到底是顺大势还是逆大势，是我们投资中非常关键的部分。另一个是对企业的判断出错，我们对质地要求很高，有瑕疵的公司都不投，所以不太投错质地，但有时候对公司执行效率会有误判。深度研究和紧密跟踪有助于更早更及时的发现基本面的变化趋势，发现核心假设可能出现的偏差，而长期投资的好处在于有足够的机会和空间根据变化和偏差做出必要的应对和调整。
网格化生态体系提高研究效率
构建远信深度基本面研究优势
朱昂：逆向投资，也代表你相对市场在认知上有一定竞争优势，你觉得这种竞争优势来自哪里？
黄垲锐 我们在研究上，更多的是做到聚焦。做了聚焦后，才能对公司进行深度研究和长期跟踪。这是两个不同的环节。深度研究是理解一个公司的核心矛盾，长期跟踪是围绕我们的投资框架，去建立对公司的有效跟踪体系。从而建立我们对公司理解上的竞争优势。
首先，是深度研究带来的竞争优势。比如说，一个公司出现了变化后，没有深度研究的人，是无法评估的。有了深度研究之后，就能比其他人，对变化的影响做出更加正确的评估。
其次，是长期跟踪带来的竞争优势。市场上大部分的研究，聚焦在局部的热门公司。我们对我们股票池里的公司长期跟踪，热的时候、冷的时候，我们都在。那么自然就能看到公司的变化，而许多人没有持续的跟踪，即便出现变化也未必能捕捉到。
再就是，我们通过长期研究这个产业中，对行业和公司发展的节奏，有更好的认知，也能评估合理的估值区间，这就是我们强调的定价能力。
朱昂：如何提升研究聚焦的效率？
黄垲锐 这个问题是我最近一直在思考的，如何在聚焦的过程中，提高投研资源的效率。远信正在建立一个网格化的深度研究生态体系。体系有两个维度。纵向是从产业链的维度，覆盖产业链上下游。横向是块状的，基于一些共同的底层逻辑，比如受宏观影响会引发某些行业或者公司共同反应。纵横交叉构成一个研究生态系统。
在这个大网里面，在不同的关键领域布局研究资源，然后再进行交叉的验证。这些关键方向和标的，也是满足重要性、显著性、普遍性的机会，也即在产业趋势占据重要地位，正在发生显著变化，能带来普遍性机会的标的。形成了网络化的生态系统后，可能通过对几个“枢纽型”公司的长期跟踪研究，知晓其他公司的变化。
我举一个例子。比如说在汽车领域的研究，会发现智能驾驶逐渐成为新的发展方向；在工业领域的研究，会发现自动化是一个大趋势；然后在家电领域，也会看到扫地机器人这样的产品。其实，这些都对应到自动化这一个大的领域，背后是“感知-算法-执行”技术驱动。如果将这些背后共同的逻辑放到研究生态体系中去观察，就更能感知产业发展的节奏，更能发掘一些前瞻的产业机会。
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