华夏基金廉赵峰：具有用户视角的基金买手

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：谈到FOF基金经理，大家通常想到的是“基金中的买手”，通过专业的研究能力，为普通老百姓挑选基金，并且动态调整基金组合。然而，华夏基金的FOF基金经理廉赵峰有一点不同，他在“基金中的买手”之上，又增加了一层“用户视角的产品设计”。在国内最大财富管理体系工作过多年的廉赵峰，会比传统基金经理多想一层：站在用户视角看产品。

廉赵峰对FOF基金的需求端理解，和市场有很大的差异，他认为市场对低波动的“固收+”类FOF产品，有极大的需求。廉赵峰发现，用户最终赚不赚钱，和收益率关联度不大，但是和波动率关联度极高。历史上大家赚到钱的资产，绝大多数回报都是来自较低波动的资产（比如说银行理财、过去20年价格只涨不跌的房子）。相反，冲着高收益去买基金的持有人，很多时候不仅赚不到高收益，还是亏钱的。

在财富管理机构有着多年工作经验的廉赵峰，认为一个好的产品是实现了负债端和资产端的匹配。从这个角度出发，资产端产品的风险收益特征要做得足够清晰，才能吸引到有相匹配需求的用户。低波动的“固收+”类FOF，更容易把自己的风险收益特征做出来，倒是纯股票型的FOF产品，需要很长时间把基金选择方面的“阿尔法”做出来。

此外，过去很多年基金市场主要的产品都集中在风险偏好的两头：最低偏好的货币基金，最高偏好的股票型基金，中间层的“固收+”产品规模很小。这几年“固收+”产品的规模出现快速增长，也和投资标签变得更加清晰有关。廉赵峰相信，只要严格控制好回撤，熊市中不怎么亏钱，牛市中赚到一部分收益，就会迅速被用户识别。

基于对产品端的想法，也让和廉赵峰的访谈，显得更为独特。除了经典的FOF基金经理投资框架外，我们还能了解他对产品设计端的思考。

确实，我们也看到了用户需求的分层，并不是只有高风险高波动的股票型FOF有需求，中低风险的产品需求也有巨大需求。而且在银行理财的刚性兑付打破之后，用户对于中低波动+中低收益的产品理财需求更加强烈。在今年跌跌不休的市场环境下，经历了市场洗礼的投资者们会越发意识到，比起单方面追求高收益，追求下跌时亏的少的基金是多么弥足珍贵！或许真的如廉赵峰所说，低波动FOF产品才是大家有真正需求的。

无论如何，和廉赵峰的访谈能感受到一些不同的视角，我们也先分享一些他的投资“金句”：

1. 我的工作可以定义为资产和负债相匹配的过程。负债端，就是客户的需求和资金。资产端，就是基金经理在做的投资

2. 从投资端，要把产品的风险收益特征标签清晰的刻画出来。这是FOF产品区别于传统公募基金一个比较大的优势

3. 在2018年之前，公募基金的客户主要集中在两头：1）风险偏好最低的货币基金；2）风险偏好最高的高波动股票型基金。风险收益特征在中间的“固收+”类产品，一直规模很小。这几年“固收+”产品能慢慢发展起来，也和投资标签变得更加清晰有关

4. 资产配置的过程，是风险管理的过程。通过资产配置，并不会提高收益率，但是能够把风险降到合理的水平

5. 我一直觉得FOF最大的负债端，最大的受众群，应该还是追求低波动的这类客户

6. 我觉得要让客户赚到钱，不需要那么高的收益率

7. 自律能够约束着自己的行为，不仅是日常生活中，当形成了这样的习惯后，对自己的工作行为也有很强的引领作用，同时对于基金经理制定投资决策更加重要

投资要有用户视角

匹配资产和负债两端

朱昂：你和许多基金经理不同，是从财富管理转到FOF投资的，这样的从业经历让你对FOF投资的看法产生什么样的影响？

廉赵峰 做FOF投资的基金经理路径差异确实蛮大。我自己原来多年在招商银行、中信银行的财富管理体系工作，一直做基金的研究。市场上也有一些FOF基金经理，是我在招行体系的老同事，职业发展的路径也比较相似。

做过财富管理的人，有一个核心区别，会非常关注客户的投资体验。我们在招行工作的时候，大家对客户购买基金是否赚钱这个事还是比较在意的。历史上，我们看到许多产品收益率很好，但是客户最后并没有赚到钱。所以我们关注的核心点是怎么样让客户的收益和产品的收益尽量能够一致。

我的工作可以定义为资产和负债相匹配的过程。负债端，就是客户的需求和资金。资产端，就是基金经理在做的投资。能否匹配，是客户最后获得比较好投资体验，非常重要的因素。

客户投资的盈利体验，并不是说一定要拘泥于某一个特定的风险收益特征，而是要把不同目标的产品和不同的风险承受能力相匹配。比如说，有些人希望通过承受高波动来获得高收益。也有些客户非常关注低波动的“固收+”，希望用较低的回撤目标获得一定收益。在这个过程中，我们要尽量把客户的需求和投资的资产进行匹配，只有匹配了，最终的投资盈利体验可能才是更理想的。

过去传统意义上的单只公募基金很难实现这样的目标，客户端的需求和基金经理的投资目标在很多时候并不那么一致。基金经理说我的产品收益率不错，但是客户并没有赚到钱。双方的利益和目标，都没有得到实现。

朱昂：那么你如何匹配客户的需求，以及如何去了解客户的投资目标？

廉赵峰 第一，从投资端，要把产品的风险收益特征标签清晰的刻画出来。这是FOF产品区别于传统公募基金一个比较大的优势。无论是产品基准的设计，产品的定位，都会比传统公募基金产品更灵活一些。

在2018年之前，公募基金的客户主要集中在两头：1）风险偏好最低的货币基金；2）风险偏好最高的高波动股票型基金。风险收益特征在中间的“固收+”类产品，一直规模很小。这几年“固收+”产品能慢慢发展起来，也和投资标签变得更加清晰有关。长期来看，只要在投资端对回撤做好了控制，无论是2%还是5%，长期下来就能做出产品的标签。

第二，从负债端，需要在产品销售和服务的过程中，跟客户或者销售渠道进行一定程度的交互。我理想的目标是，作为一名基金经理，在管理FOF产品的时候，最好有一个搭档，这个角色不是真正意义上的基金经理，也不是渠道经理，是介于两者之间的沟通桥梁。他可以把我的投资理念，和客户端进行高频的交互。这样，买我产品的客户和销售渠道，会很清楚知道我在干什么。长期来看，能帮助我把负债端做到比较好的匹配。

当然，这是一个比较理想的架构。目前绝大多数的产品销售，还是以传统的渠道上线销售方式为主。在这种传统方式下，要实现资产和负债的匹配比较难。我希望未来FOF这类产品的销售上，能做一些改变。

资产配置本质是风险管理

朱昂：我们知道没有单一资产可以持续领涨，能否谈谈你在FOF资产配置层面是怎么做的？

廉赵峰 我自己的理解是，资产配置的过程，是风险管理的过程。资产配置解决的是风险的问题。如果你想获得收益的最大化，肯定应该在单一资产上去做高比例配置。通过资产配置，并不会提高收益率，但是能够把风险降到合理的水平。

我们会根据不同资产的历史收益和波动特征，再根据产品自身的预期收益目标和回撤要求，构建一个比较清晰的权益中枢，作为一个锚。比如说一个低波动的产品，大概权益仓位中枢是15%左右，这就决定了组合的风险收益目标特征。这就是战略资产配置的决策过程，根据不同资产的收益、回撤特点，客户的需求、产品的特点等因素构建，并且成为我们资产配置的锚。

历史上，我管理的多数产品是追求低波动和低回撤的FOF产品，这就决定了权益仓位不会很高。我目前管理的产品差不多是15%权益仓位，之后可能发一个权益仓位在10%左右的FOF产品（编者注：华夏聚信一年持有混合FOF）。

确定了战略资产配置后，我们会对组合的资产做动态调整，也就是大家熟知的战术资产配置。战术资产配置的挑战，来自几个维度：

首先，对资产之间非相关性的利用。在海外，有比较多的投资工具，能够涉及到股票、债券、大宗商品、海外市场等多个不同类型的资产。在公募市场，我们主要的资产就是股票和债券两大类。好在这两大类资产多数情况下能相互对冲，实现我们稳健的投资目标。

其次，我会根据宏观基本面的变化，对组合的权益资产做适度调整。我们公司内部有一个五因素六象限的MVP模型，帮助我们对宏观经济的位置，做出一个大致的判断。

最后，我自己有一个基于行为博弈的模型。我认为每一个人基于获取的信息做出买入或者卖出交易决策，这个交易决策并不一定准确，因为每一个投资者获得的信息可能是不完备的，大家的信息加工也不一定准确，做出的判断和市场走势可能出现差异，这在短期很难判断谁对谁错。所以我把“根据信息做决策”这个步骤，往后又推了一步，即根据大家的交易结果去制定自己的对策。

举个例子，当大家行为一致的时候，意味着市场会出现单边的快速运行，无论是上涨还是下跌。当大家的行为出现分歧之后，市场的价格运行速度会放缓。这时候，往往预示着可能会出现相应的拐点，我会结合量化的方法去做一些动态权益仓位的调整。

朱昂：能否展开谈谈，市场因素是如何影响你的决策？

廉赵峰 很多投资者是基于基本面去做决策，但我们看到市场对于投资者的行为影响是不可忽视的。市场的波动往往对投资者的情绪会有非常大的影响，情绪上的影响，对投资者风险偏好程度影响是非常巨大的。

特别是国内市场本身就呈现高波动的特点，那么投资者情绪的变化是不可忽视的。在这种过程中，要把握市场的状态，什么样的市场情绪，我应该做什么样的交易决策，是偏量化积累的过程。并不是说，我看市场涨三天，我就应该去翻多。

要挖掘基金业绩背后的原因

朱昂：战术资产配置中，另一个比较重要的是市场风格的配置，这一块你是怎么做的？

廉赵峰 我之前在银行的财富管理部门做基金研究，给客户推荐基金的时候还是以均衡、稳健、尽量低波动的产品为核心。我觉得均衡并不意味着完全丧失产品的收益，可能没办法和某些单一行业/主题基金的阶段性收益高点相比。但是把时间拉长，在均衡的基础上，如果能适度把握行业景气度的变化，把波动性控制好，获得的收益率也是不错的。

我选择的基金产品风格中，非常注重对波动和回撤的控制。从一个纯量化筛选基金的角度看，基金在同类产品中的排名稳定性，是一个很重要的因子。如果一个基金产品，长期在同类产品中能实现稳定的排名靠前，比如说每年都在前40%甚至30%，那么两三年拿下来收益率会很可观。如果这类产品的波动率又比较小，那么就会成为我配置中的底仓品种。

这就又涉及到几个问题。第一个问题，是如何对基金分类。比如说拿均衡性基金去和新能源主题基金比，两者之间的可比性就会比较差。这时候先要对基金做一个更加细化、可比性更强的分类。

第二个问题，是挖掘超额收益、相对排名、波动水平等数据背后的原因。比如说在2021年初，如果用风险收益比去筛选基金，会发现很多消费类的基金业绩都很好。背后的结果并非基金经理本身做了有效的风险控制，而是恰恰赶上了非常适合的贝塔。这类产品，就无法成为我核心的持仓。

除了波动降低的均衡基金做底仓外，我会结合行业景气度的变化，去配置少量的行业主题基金。当然，这类产品我只是适度参与。我自己的投资目标是希望在波动可控的条件下，给大家带来相匹配的长期收益，对于短期排名的诉求并不会那么强。

朱昂：能否谈谈基金分类怎么做？

廉赵峰 首先是把被动和主动切开。在主动型基金中，把单一行业暴露非常高的主题基金进行剔除。目前来看，主题基金主要在新能源、消费、医药、科技等领域。剩下的基金，都可以归为全市场主动基金类型。这时候，我再根据一些量化指标结合主观判断做区分筛选，我自己在权益基金配置上的核心底仓主要是从这里面进行选择。

其次，我管理的FOF产品属于偏低波动，权益仓位不高，另一部分主要配置在在偏债混合类的产品。这一部分的分类也会更细致一些。市场上有大量的“固收+”产品，但产品之间的差异很大。有一些是二级债基的，有一些是偏债混合，也有一些是灵活配置型基金。

我会把偏债混合型基金定义为追求长期绝对收益的产品，在“固收+”类的FOF上，也会作为核心的底仓。在这个过程当中，要对这些产品做绝对收益、回撤控制水平以及投资策略做相应的跟踪。 “固收+”类的产品上，波动率低、中、到高都有，我会根据回撤水平做相应的档次划分，再结合这些产品的投资策略以及我FOF的投资目标，从中去选择。

构建一个低风险的“固收+”FOF

朱昂：很少有基金经理对偏绝对收益的产品有如此细致划分，能否在谈谈你是如何分类的？

廉赵峰 首先根据历史的数据切分出不同产品的回撤水平、长期的年化收益率大概在什么样的水平，再去跟踪这些产品风险收益特征的来源是什么。过去几年有很多“固收+”纯靠打新获得不错的风险收益特征。但是因为新股越来越少，底仓又出现一些波动，未来能不能延续就是一个问题。

除此之外，通过对冲策略去做的，比如说量化对冲的产品去做“固收+”策略，还有纯粹通过大类资产配置去做的，每一类产品背后投资策略和投资逻辑都是不太一样的，需要做定性的调研和了解之后，给它做相应的区分。

对“固收+”产品比较重要的是它怎么控制回撤，在不同的市场环境下会不会对自己有一个回撤目标的约束。有很多“固收+”产品，包括有很多转债型基金，更多是在二级债里面做排名，也不太追求回撤控制，市场好的时候弹性极大。还有很多“固收+”产品会去做回撤的管理，不一定是死的约束，但是至少心里有一个预期要去做控制和管理。这个是“固收+”里面非常不一样的点。

对这些产品回撤的目标、投资策略，是要有相应的跟踪和后续管理的。比如说我们配了它之后，随着规模变化、贡献收益来源的环境变化，是不是就需要调整。另外还有一些产品在股票资产方面是做大类资产轮动的，随着规模扩大，在股票资产上面的金额也越来越大，对这类“固收+类产品，还能否像之前一样能够做好风格轮动，也是需要关注的。

朱昂：能否在具体谈谈，债券基金经理你是怎么选的？

廉赵峰 债券基金对于FOF的意义在于，降低组合整体的波动，对这类产品不一定要求过高收益，但应该尽量避免出现信用违约事件、爆雷等等。希望这些产品能够给组合贡献稳健一点的收益，起到平稳降低波动的作用。

基于这样的目标，纯债类的基金产品，第一，希望它在底层配债券的过程不做风险下沉，第二，希望基金经理操作上灵活一点。这个事情交给底层优秀的纯债基金经理，由他们根据宏观经济的变化，去做债券的久期或者信用的动态调整。

朱昂：那么产品的组合构建上，你是怎么做的？

廉赵峰 组合构建有两大原则：1）资产之间的对冲原则；2）产品回撤要相对可控的原则。在债券类的资产选择上，我主要是买纯债的基金，这些基金是不投转债的，不会投二级债，大多数选择长期表现较好的白马型基金经理。这些基金经理不太做信用风险下沉，也是比较容易选到的。另一方面，我选的股票型基金，会以偏均衡风格的权益基金做底仓，再结合市场的景气度变化做适度的主题基金配置。除此之外，我还会配一部分优质的固收+基金作为组合的底仓，这部分产品和我FOF产品的目标是基本趋同的。对这些基金进行穿透后权益仓位的跟踪管理，再结合市场状态进行组合构建。

朱昂：FOF的组合也需要动态调整，您怎么来做组合的动态调整？

廉赵峰 第一点，我有一个权益中枢，谈资产配置的时候谈到了。第二点，市场出现变化的时候，我一般都是偏左侧去做操作和风险管理，包括了几个部分。第一部分是大类资产的动态调整。根据自上而下宏观判断，会整体系统性的调整仓位。第二部分，根据行为博弈模型，可能也会去做仓位上面的调整。这是两个大的维度。

除此之外，底层基金的买入逻辑发生变化，我也会做调整。这并不意味着，换了基金经理我就立刻做调整，如果前后两位基金经理的风格没有太大变化，我就不会调整。相反，如果这个基金经理的投资逻辑和我们预期发生了比较大的变化，随着市场风格或者基金经理规模的变化，难以坚持原来的风格，我们就会找机会替换掉。

低波动产品可能是FOF最大的需求端

朱昂：你接下来会发行一个新产品，既然也希望产品特征和用户需求匹配，能否谈谈这个新产品的特点以及目标客户？

廉赵峰 我一直觉得FOF最大的负债端，最大的受众群，应该还是追求低波动的这类客户。市场有巨大的低波动资金需求。

站在客户的角度出发，FOF基金要把产品的风险收益特征标签，清晰的刻画出来。对于纯权益FOF产品来说，到底能否跑得比股票型基金更好，需要很长的时间验证，对组合调整的要求也很高。所以我们看到，纯权益FOF产品的市场规模在短期还没有做得很大。反而是一些渠道会做定制化的产品，把精选基金池产品化。

那么为什么FOF产品天然能更好满足低波动资金的需求呢？我觉得有两个重要的原因:

1) FOF产品本身多做了一层分散，天然就能起到降低波动的作用。我以FOF的形式选择不同类型的基金，自然就比单一基金产品的波动要小；

2) FOF产品对基金经理的多资产配置能力，提出了更高的要求。我们通过股票和债券的配置，又比单一资产的模式波动更低，同时对单一资产再进行风格分散，降低波动；

所以，我认为FOF产品能满足客户的低波动需求。基于这个目标，我管理的FOF产品中，权益仓位是比较低的。我目前管理的产品权益仓位中枢大概在15%左右，接下来新发的产品权益仓位中枢会比这个更低一些，会呈现更低的波动。而且，我们也看到一些比较优秀的低波动股债混合产品，通过16到18年的熊市控制住回撤，到了19和20年牛市又能获得不错的回报，拉长时间后的长期风险收益非常好，最终也能够赢得客户的信任，规模到后期就出现了很大的增长。这也是我认为的FOF产品方向。

朱昂：那么你觉得这一类的FOF产品和“固收+”产品相比，会有什么优势？

廉赵峰 第一，对于很多 “固收+”产品来说，股和债往往分开两个团队管理，这个时候它的大类资产配置工作需要两个团队协同。作为FOF产品，本身就是一个人来做，个人就可以在大类资产配置上去做资产动态调整。

第二，很多跑得好的“固收+”产品，核心投资人员多是债券出身，因为债券出身的人，会有一个自上而下根据宏观经济变化进行仓位动态管理的理念，但是债券基金经理在选择股票方面，不一定非常擅长。而做FOF更多是选股票基金和债券基金，一个优秀的FOF基金经理，应该在选股票基金的能力方面可以发挥的更好。

所以，我自己在管理产品的过程中，对标的不仅仅是低波动FOF，同时也会关注优秀“固收+”产品的业绩。

朱昂：但这种波动很低的产品，又如何让客户对收益率满意呢？

廉赵峰 我觉得要让客户赚到钱，不需要那么高的收益率。最终让客户拿到收益的，是来自产品长期稳健的低波动。我们看大家在所有资产的投资，绝大多数回报都是来自较低波动的资产，反而在高波动高收益资产上，很难赚到钱。

过去我一直专注在“固收+”类的FOF产品，就是看到了这个方向的巨大需求，相信这一类资产的规模会有所突破。

事实上，许多人买基金都是亏的。很大一部分原因是，许多人冲着收益率去买基金，但历史表现很好的基金，收益来源可能是做了很大的偏离，绝大部分是市场风格的贝塔。

FOF可以从投+顾

投顾很难从顾+投

朱昂：你在银行也工作了很多年，如何看待FOF产品和投顾产品之间的差异？

廉赵峰 FOF可以理解为偏产品，投顾是服务。我希望长期能把FOF从产品变成“产品加服务”的模式，能够跟我的负债端有持续交互。

如果从纯粹的产品看，投顾和FOF的竞争上并不具备特别强的优势，本身它调仓的便利性不会那么高，持仓的分散度，包括数量又会受到很多的局限。投顾除了组合外，需要不断跟客户交流，让客户能够跟着我一起往前跑。现在规模比较大的投顾组合都是有背后的大V一起持续服务的。它的收益率不一定比别人高很多，但是能够圈定一批粉丝，持续不断有服务，让大家跟着它一起往前跑，这个是投顾最大的特点。

对于FOF产品来讲，一方面投资业绩和风险收益特征得非常清晰，另一方面需要把服务结合进来，这样才可能把规模持续做得更大。风险收益特征标签清晰之后，得让渠道端，让客户端去认知到你，这又是一个比较复杂的过程，它并不是基金经理自己能完全决定的，需要销售服务的团队和资源能够匹配和支持。

朱昂：你的从业生涯中，有什么重要的飞跃点或者突变点吗？

廉赵峰 从财富管理端到资产管理端，差异还是蛮大的。

现在会面临比较多的客户端反馈，和过去单纯选产品是完全不一样的。单纯选产品的时候，可能每个季度给一线客户推荐一揽子基金产品，反馈不会那么直接。对业绩的跟踪和评价，也是偏滞后的过程。但是开始管产品之后，反馈是非常迅速的。一方面是自己的反馈，会关注短期净值的变化。另一方面，从负债端反馈过来，会有要求和压力，怎么去面对负债端或者产品波动之后投资者的反馈和要求。

今年前几个月市场波动那么大，投资经理就要决策今天到底应该是加仓还是减仓？或者做什么品种变化？我要不要继续去降低组合的波动？一方面要面对负债端的压力，怎么去跟客户做交流。另一方面，要去对市场做深入和专业的思考跟踪，再做出决策。在财富管理端经历市场的波动，和在资产管理端是完全不一样的。只有经历了资产管理端的市场波动，投资才能够走得更远。

朱昂：所以从财富端到资产端，最大的变化之一是直面压力，你如何抗压呢？

廉赵峰 抗压这个事情，主要是心态上的调整。不管是投资还是生活，都会面临压力。

在面对市场波动时，更重要的还是情绪的稳定，经历的市场环境多了，自然也就能够更客观冷静的面对市场波动。

另外，我评价自己的特点在于，更注重风险防范。大牛市里，不一定收益能够做得多高，但是在风险控制上，还是会有意识、有目的做一些管理。所以在面对市场特别大波动的时候，可能心里上压力相对会小一点。

现在的习惯是每天晚上肯定要看一遍底层持仓的净值，预估一下自己涨跌了多少。投资也是一种乐趣，我自己对这个事情也很感兴趣，我不会认为上班是一件很痛苦的事情，每天很期待来面对市场的变化，跟你方向一致的时候，成就感很好，不一致的时候，就想怎么去应对和调整。我自己对这个事情，还是有兴奋点在这里面的。

朱昂：你从招行体系来到华夏基金后，遇到过什么比较大的困难吗？

廉赵峰 从财富管理到资产管理最大的差异在于，到资产管理机构做投资，更纯粹了，对于个人考核，完全可量化。你的业绩是什么样就是什么样，好就是好，不好就是不好。

我一直很热爱做投资，到了基金公司后，也是比较适应的。还是前面提到的，这个事情对我来说有乐趣。

自律能引领正确的行为决策

朱昂：投资之外，你有什么个人爱好吗？

廉赵峰 我每天会坚持游泳。投资这个事，理论上可以干一辈子。为了能取得比较好的长期业绩，在“硬件”上要有一些储备，起码自己的身体能够支撑。

我平时也喜欢和孩子一起看看书，下下棋。陪伴孩子的过程，既是给他创造一个学习环境，也是自己一起跟着他成长。我孩子学国际象棋，我也跟着一块学，下棋过程中，面对攻守的变化，其实和投资上的一些决策也是相通的，挺有意思的。