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2022年12月18日，复旦大学老龄研究院在上海举办第二届老龄中国高峰论坛。兴证全球基金FOF投资与金融工程部总监、养老金管理部总监、FOF基金经理林国怀受邀以《国内养老金管理及FOF业务的发展》为题，参与“银发经济发展的中国方案”分论坛演讲。
兴证全球基金FOF投资与金融工程部总监、养老金管理部总监、FOF基金经理
林国怀
精华观点整理如下，后附演讲全文：
在人生中，我们都会面临两条曲线，一条是消费支出曲线，一条是工资收入曲线。
国际上养老金替代率有两个标准，一个是70%，一个55%。如果你超过70%，说明退休之后生活水平跟退休之前差距不是很大；如果低于55%，生活水平会大幅下降。
如果你的边际税率越高，通过投资个人养老金，税延账户带来的税收优惠是越大的。
普通投资者就像食客，基金经理是厨师，FOF基金经理就是专业的营养师，FOF基金经理能为投资者制定出相对比较均衡，适合自己健康状况的膳食方案。
基于FOF有专业选基、平滑波动、大类资产配置、降低信用和流动性风险、多资产投资的优势，FOF可作为个人养老投资最后一公里的解决方案。
兴全安泰积极养老五年持有FOF是目前个人养老金FOF名录中两只积极策略产品之一，权益比例中枢为70%。
在人生中，我们都会面临两条曲线，一条是消费支出曲线，一条是工资收入曲线。在25岁之前，基本上处于大家求学的阶段，这段时间消费相对比较刚性，而支出基本上是靠父母的供养。在工作阶段，开始有工资的收入，一般的工资收入会比消费的支出高一些，你会利用工资收入来覆盖自己的消费，也会有一定的储蓄。到60岁之后的退休阶段，工资收入没有了，消费又是相对比较刚性的，收支缺口开始出现。随着科技和医学的发展，人的寿命会越来越长，生存的时间越长，收支的缺口也会越大，面对收支缺口越来越大的困境，我们应该怎么进行解决？
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一、养老金三大支柱
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根据国际上的标准，养老金的提供依靠三大支柱。第一支柱是公共养老金计划，在国内退休人员领到的退休金，基本上就属于公共养老金计划。第二支柱是职业养老保险计划，包括企业年金、职业年金等等。第三支柱是个人养老计划，这部分国内是刚刚才开始有的。从相关的统计数据来看，我们基本养老保险覆盖面相对比较广，接近86%的人口已经被第一支柱所覆盖。但是第二支柱相对比较少，只有4.75%的人口被覆盖。第三支柱也是近期才开始推行，所以覆盖率会更低一些。当然国内还会有一些其他的养老储备方式，包括房地产、存款、银行理财产品等等。讲数据之前，我给大家介绍一个指标，叫养老金替代率，简单来讲，就是你退休之后每个月领到的退休金除以退休前每个月工资的比例。国际上有两个标准，一个是70%，一个55%。如果超过70%，说明退休之后生活水平跟退休之前差距不是很大；如果低于55%，生活水平会大幅下降。如果我们仅仅依靠第一支柱，现在这个数值是什么样的呢？大概是41%，也就是说我们生活水平是会较退休之前大幅下降的。同时，我们第一支柱未来也可能会面临兑付的问题，整个账户的资金压力，将随着人口的老龄化进一步增大。根据招商证券定量团队的测算，假设维持45%的替代率、18%的实际缴费率，在仅考虑征缴收入的情况下，预计到2027年账户的累计结余会归零，后续将出现缺口，根据预测，到2030年累计缺口约10万亿元。
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数据来源：Wind，招商证券定量团队测算。注：本图对未来的结余预测，收入部分只包含每年的征缴收入假设（基于45%的养老金实际替代率和18%的养老金实际缴费比例），未考虑财政补贴；单位：亿元。2020年结余数据为真实值，2021年由于人社部社保公报还未公布、暂时采用预测值。
第二支柱是什么样的情况？如果一个人有第一支柱，也有第二支柱的企业年金或者职业年金，他退休之后，生活水平相对也还是比较不错的。但是，目前第二支柱覆盖的人群相对比较少，仅有不到5%的人群。其次，第二支柱目前可以选择的投资方向相对于比较有限，基本上是由企业决定你的年金投向。现在启动的第三支柱——个人养老金账户，则有几大优势：第一是金额选择权，就是投在里面的资金是可以选择的，但是有一个上限，上限是1.2万。第二是投资选择权，在这里面你可以投资保险、银行理财、养老储蓄、公募基金等，选择相对比较多样化。如果你选择公募基金，公募基金里面可以选择目标日期、目标风险。第三还具备税收优惠政策的鼓励。财政部税务总局关于个人养老金相关个人所得税的政策也出了一个公告，公告明确表示，每年的免税上限是1.2万元，投资环节暂不征收个人所得税，领取环节按照3%缴纳个人所得税。我们也做了相关的测算，大概一个结论就是，如果你的边际税率越高，通过投资个人养老金，税延账户带来的税收优惠是越大的。
二、什么是FOF？
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为什么介绍FOF？因为个人养老金账户可投资的品种，刚才也提到了包括商业养老保险、银行的养老理财产品和养老储蓄、以及公募基金。在公募基金里，官方指定的产品运作形式是FOF。
为什么用FOF的方式来进行运作？首先我们简单介绍一下什么是FOF，FOF翻译过来是Fund of Funds，基金中的基金。FOF可以理解为“基金+”，什么意思？举个例子，一般的食客看到桌上满汉全席，只会感觉到眼花缭乱，甚至有些食客不知道从哪里开始下筷。厨师则可以按照菜式把菜肴进行分类，告诉食客哪个是川菜，哪个是本帮菜，哪个是粤菜。专业营养师会再进一步分出，像八宝烧鸭饭，或者糖醋炒年糕，它的底层成分是碳水化合物；狮子头、红烧肉的底层成分是脂肪；葱烧鲈鱼、白灼大虾等等主要成分是蛋白质。普通投资者就像食客，基金经理是厨师，FOF基金经理就是专业的营养师，FOF基金经理能为投资者制定出相对比较均衡，适合自己健康状况的膳食方案。我们看一下当前FOF的发展情况，截止到今年的3季度末，全市场成立的养老FOF共计191只，总规模是951亿元（数据来源：WIND；数据区间：2018/12/31-2022/9/30）。![]()
为什么养老基金选择FOF这种形式来进行运作？主要有以下几个原因——第一点，就是FOF能够在不降低预期收益里的情况下，降低整个组合的波动率。下图的横轴是年化波动率，纵轴是年化收益率。![]()
数据来源：天相投资分析系统、兴证全球基金FOF投资与金融工程部；统计时间：2013/7/17-2021/12/31，使用周频数据；抽样基金为已成立的偏股开放基金，共509只；粉色点表示单个股票，蓝色点表示偏股开放基金，黄色点表示随机选择20只基金构成的投资组合，共100组。风险提示：根据历史数据模拟测算，模拟测算结果仅供参考，不代表真实收益，不作为投资策略推荐和收益保证。基金投资有风险，请谨慎选择。
这里面粉色的点，代表过去八年半市场上每一支股票年化收益率和年化波动率的分布情况，每一个点代表单支股票的情况，大家会发现粉色点在坐标系里面非常靠右，就说它波动性相对比较高；从纵轴角度看，有很靠上的，也有很靠下的，中间水平其实并不是很高；此外，粉色点还非常发散。因此直接投资股票，它的波动率相对比较大，收益率期望值并不是特别高，收益率的不确定性相对比较高。
蓝色点代表市场上同期的所有权益类基金，我们会发现基金相对股票而言波动性会显著降低，收益率还能提升，收益率确定性也变得更高了。接下来，我们在这509支权益类基金里面，随机抽取20个基金构成一个组合，一共抽取100个组合，在图里面用黄色点标出来，每一个黄色点代表一个普通FOF。注意，这只是一个比较粗糙的FOF，实际上我们做基金投资的时候，还会优选基金经理，并且去做一些折价、定增、大宗等等方面的投资机会，会使得我们实际获取收益率比黄色点更加靠左、更加靠上，但大概率情况下，都在红色框的范围之内。可以说，如果你现在有一笔钱希望投资于权益类资产的话，你可以投资粉色点代表的股票，也可以投资蓝色点代表的基金，还可以投资红色框里的FOF，如果想获取更高的收益率、更低的波动率，努力提高收益率确定性的话，那么FOF可以是你的选择。对债券资产做同样的模拟测算，我们也会看到类似的结果。 至于FOF如何降低波动率？也许有人会想，是不是FOF基金经理做择时、做行业轮动做的相对比较好，其实并不是。![]()
方法一是资产配置，通过多种资产的组合配置，可以在不降低预期收益的情况下，显著降低波动。![]()
方法二是风格配置，假如有两个基金，A基金和B基金。如果你单独持有某一个基金，可能收益率都差不多，但中间的波动感受是不一样的。如果你持有一份A和一份B，可能获得像基金C一个出色线条的走势，收益率不变的同时，波动率显著下降，这是通过风格的配置实现降低波动率的效果。
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方法三是持有基金数量，如果你持有基金数量相对多一些，组合波动率也会下降，这是我们做的相关实证研究发现的。
除了降低波动，FOF第二个优势，就是可以构建不同的风险收益特征的组合。养老目标FOF可以通过产品设计，实现权益类资产和债券类资产的不同搭配比例，以满足不同风险偏好投资者的特定需求。大家可能会说我之前买基金、买股票，可能最终的体验不好，那为什么养老产品里还要加入权益类资产？我们做了一个相关的分析，就是把市场上所有的大家可以买的资产拉长时间来看收益率的情况，会发现权益类资产其实相对而言收益率还是比较高的。不但国内是这样，海外比如在美国也是这样一个情况。
上图为各大类资产净值走势图；数据来源：WIND，国家统计局；时间区间：2010/01/31-2021/12/31；权益基金：930950.CSI，债券基金：885008中长期纯债型基金指数，房价：全国平均商品房销售价格，商品：NH0100.NHF，黄金：GC.CMX，银行理财：银行理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年，存款：定期存款基准利率:1年(整存整取)FOF第三个优势，就是能够把握多种资产的机会。比方说FOF可以买A股的基金、港股的基金、美股的基金、黄金ETF、原油基金等。同时FOF也可以参与股票定增、大宗、折价的封闭式基金交易等，所以它的收益来源相对比较多样化。此外，它还有两个非常显著的优势，即分散信用风险和降低组合的流动性风险。所以，基于FOF有专业选基、平滑波动、大类资产配置、降低信用和流动性风险、多资产投资的优势，FOF可作为个人养老投资最后一公里的解决方案。
注：单只FOF可投资的具体资产类型以基金合同为准。最后，我来简单介绍一下我们兴证全球FOF团队和我们管理的养老FOF Y份额的情况。我们整个FOF投资与金融工程部有20名成员，背景多元，覆盖FOF投资、量化投资、海外市场等诸多领域。团队目前管理的Y份额涉及三只产品，这三只都可以在个人养老金账户进行购买，包括兴全安泰稳健养老一年持有FOF、兴证全球安悦稳健养老一年持有FOF，以及兴全安泰积极养老五年持有FOF。其中，兴全安泰积极养老五年持有FOF是目前个人养老金FOF名录中两只积极策略产品之一，权益比例中枢为70%，其他两个稳健类产品权益配置比例会略低一些。团队管理的其他养老FOF产品后续也会进行申报，为普通投资者的个人养老投资提供更多选择。以上，就是我这边介绍的主要内容，非常感谢。
谢谢大家！
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风险提示：投资个人养老金基金时，基金份额赎回等款项将转入个人养老金资金账户，投资人未达到领取基本养老金年龄或者政策规定的其他领取条件时不可领取个人养老金。达到领取个人养老金的条件时，个人养老金投资者需按照投资金额及可能产生的收益全额缴纳3%的个人所得税。以届时国家出台的有关政策为准。“养老”名称不代表收益保障或任何形式的收益承诺。
基金经理林国怀投研经历：2007年7月—2008年11月，就职于天相投资顾问有限公司，任职基金分析师；2008年11月—2010年6月，就职于瑞泰人寿保险，任职FOF投资经理；2010年6月—2011年4月，就职于合众人寿资产管理中心，任职FOF投资经理；2011年4月—2016年4月，就职于泰康资产管理有限公司，任职执行总监；2016年4月—2017年6月，就职于天安人寿资产管理中心，任职权益投资部经理。2017年7月至今，就职于兴证全球基金管理有限公司，任职FOF投资与金融工程部总监、养老金管理部总监。
“养老”据中国名称不代表收益保障或任何形式的收益承诺，为非保本产品，存在投资者承担亏损的可能。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。过往业绩并不预示未来表现，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。
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