人民币外汇市场的信息不对称与纠偏力量

从长期看，交易量增长受市场发展的驱动；而交易量的短期波动则与市场信息结构有关。8·11汇改以来，境内人民币外汇交易量从2015年的17.76万亿美元快速增长至2021年的36.9 万亿美元。如何从交易量视角解读外汇市场信息？我国外汇市场是否存在信息不对称？8·11汇改后市场纠偏力量如何变化？近期，关于外汇交易量的国际前沿研究已经取得重要进展。围绕以上几个问题，本文借鉴Giovanni et al.（2022）的理论和方法，实证检验人民币外汇市场的信息不对称和纠偏力量情况，这有助于我们更好地理解外汇交易量和人民币汇率走势的关系，从而为外汇市场监测提供参考。另外，人民币外汇隔夜交投也可据此形成策略。

本文首先介绍Giovanni et al.（2022）的理论模型及实证结果，接着参照其研究方法对人民币外汇市场进行实证考察，分析人民币汇率与外汇交易量的联系，并与国际经验比较，最后就进一步提升外汇市场定价效率和市场监测提出建议。

一、理论基础

Giovanni et al.（2022）在外汇市场信息不对称的框架下推导得出本期货币超额收益率如何受到上一期货币超额收益率和上一期交易量的影响，并实证验证了该理论在实践中的适用性。具体如下：由于信息不对称，外汇市场存在两类参与者，具有信息优势的交易员（the informed）和不具有信息优势的交易员（the uninformed）。汇率由基本面因素决定。信息优势者能更好地预测未来的基本面，按照基本面预期进行更为主动的外汇交投，由于厌恶风险，同时持有一定相反的外汇头寸用于主观预期的对冲。非信息优势者也有基本面预期，但预测能力更差。基本面波动越大，那么信息优势者相对于非信息优势者就拥有越明显的信息优势，则信息不对称程度越大。在市场出清的条件下（信息优势者和非信息优势者的买卖外汇量相等），非信息优势者主要为信息优势者提供外汇流动性。

两类市场主体的投资效用函数与主观的预期收益（正向关系）和资产风险（负向关系）有关。在预算约束（下期财富=本期财富+投资收益）和外汇市场出清条件下，通过求解跨期效用最大化，可以得出两类市场参与者每期的外汇头寸，头寸变化就是外汇交易量。由于该模型没有解析解，通过一阶线性近似，Giovanni et al.（2022）得出了如下关系：

  (1)

R是外汇的超额收益率（汇率变动减去两币种利差），是外汇交易量的代理变量，θ₁、θ₂是系数。外汇超额收益的跨期变化受(θ₁+θ₂)的综合作用。(θ₁+θ₂)<0则汇率趋势逆转（reversal）；(θ₁+θ₂)>0则汇率趋势持续（continuation）。单独的外汇交易量与外汇的超额收益变化没有明确的关系，因为汇率变动、利差主要受基本面影响。但在外汇市场信息不对称的前提下，交易量与本期外汇超额收益的交叉项（θ₂）却有可能预测下一期的外汇超额收益,它们的关系由θ₂的正负性揭示。即在掉期点已知的情况下，交易量变化预示着上一期的汇率变动方向接下来更有可能逆转还是持续。数值模拟表明，随着信息不对称程度的增大，θ₂会由负转正。这意味着，当外汇市场信息不对称程度很大时，给定θ₁、θ₂，交易量越大（则θ₂越大）汇率趋势越有可能持续，交易量越小（则θ₂越小）汇率趋势持续的可能性越低甚至会逆转（尤其是在θ₁为负的情况下）。从直观上理解：如果外汇市场没有信息不对称，市场主体的预期较为一致。当基本面发生变动时，交易员不会以比合理均衡水平更差的汇率为其他人提供流动性，汇率反应灵敏，此时外汇交易量不用很大就能使汇率及时调整到位。相反，若外汇市场存在信息不对称，当基本面发生变动促使外汇升值（贬值）时，信息优势者要买（卖）很多外汇才能将汇率买（卖）到合理均衡水平。因此交易量变很大（小）可能反映了信息优势者的汇率预期，汇率趋势可能持续（逆转）。

Giovanni et al.（2022）随后使用日度数据，对31种发达国家或地区货币对（不包括人民币）汇率与其外汇交易量的关系按照以上理论进行了实证检验。主要的实证结论有：（1）θ₁显著为负，说明很多发达国家或地区的货币能向合理均衡水平回归（mean-reverting）。对应的外汇市场有着较好的内生调节机制，即使出现汇率超调也能较快地纠偏。在基本面不发生新的变化之前，持续的汇率走偏不太可能出现。（2）θ₂显著为正，即外汇市场的信息不对称现象普遍存在。Giovanni et al.（2022）指出，国际外汇市场中的经纪商（dealer）由于更能了解客户的外汇买卖订单情况，所以具有更好的信息优势。

二、对人民币外汇市场的实证检验

参考 Giovanni et al.（2022）的方法，由于是否纳入外汇波动率、流动性等控制变量不影响实证结果，本文建立以下回归方程：

  (2)

其中，ν_t是外汇交易量的代理变量。为解决交易量在时间序列上的异方差和趋势问题，ν_t为取对数后的本期交易量与前21天移动平均值之差。受限于数据可获得性，本文只考察人民币对美元外汇即期市场情况。样本区间为2015年8月21日至2022年7月29日，使用日度数据，数据来自Wind资讯。

本文首先对全样本进行检验。随着8·11汇改后银行间人民币外汇市场交易机制不断完善，参与主体持续增加，汇率风险中性理念深入人心，市场深度及流动性明显提升，人民币外汇市场的信息不对称程度和市场纠偏力量可能发生了动态变化。因此，进一步的，本文将全样本细分为若干子样本，考察是否有结构性转变。由于滚动回归法可“渐进”的检验系数的变化，本文运用这一方法来寻找结构性转变的时间点，以作为子样本划分的依据。子样本划分及实证结果如表1。

从全样本回归结果看：（1）β₁并不显著异于零。全样本内人民币汇率的市场纠偏力量并不明显。（2）β₂显著为正，说明人民币外汇市场也存在信息不对称情况，与国际经验一致。境内人民币外汇交易遵循实需原则，代客交易在汇率决定中占主导，而代客量又主要集中在大行，大行较之中小银行拥有更多的客户结售汇信息。

从各子样本回归结果看：（1）子样本1中，β₁显著为正，表明人民币汇率的自回归不仅缺乏均值回归能力，反而容易趋势持续，与国际经验相反。这与我们观测到当时的一些市场现象相符。2016年底至2017年年初、2018年四季度，人民币汇率两度面临“破7”压力，当时市场主体的购汇行为有一定羊群效应，人民币汇率的顺周期明显。由于市场自我纠偏机能缺位，人民币的贬值压力容易放大，进而形成“汇率贬值——跨境资本流出——外汇储备下降”的负向螺旋。从风险偏好角度看，与张雪鹿（2020）发现这一时期市场偏好美元的结论类似。子样本3中，β₁转为显著为负，表明人民币汇率产生了内生的纠偏能力，与国际经验一致。这一期间，人民银行、外汇局多措并举，汇率沟通更加积极及时，逆周期调节的政策工具更为充足，并大力倡导企业树立汇率风险中性意识，市场不再形成一致性预期，人民币汇率偏离程度与纠偏力量成正比。与之前形成对比的是：期间尽管人民币汇率实现“破7”，但市场主体购汇更趋理性，汇率不再“急贬”，跨境资金流动也较为平稳。2021年年中至今，人民币阶段性升值、贬值的速度均有所加大，反映在子样本4中，β₁再次不显著，市场纠偏力量再度不足。

（2）子样本1中，β₂显著为正，系数大小和显著性水平明显高于全样本情况，但之后又变得不显著，表明信息不对称程度有所下降。8·11汇改后，银行间外汇市场会员数量不断增长；继国有、股份制大行后，部分城商行、外资行逐渐成长为银行间外汇市场的第二梯队，交易参与度稳步提高。2021年初，中国外汇交易中心发布尝试做市机构指引，正式建立起“做市商—尝试做市机构—普通机构”竞争性三级分层体系。银行间外汇市场会员扩容，做市力量进一步充实，有效降低了信息不对称。

（3）子样本1中，β₃显著为正，说明交易量大幅增长（超出过去21天均值）的情况下，市场对贬值的敏感性较强。但之后的子样本中，交易量与汇率无明确的关系，符合理论与国际经验。

三、小结及建议

Giovanni et al.（2022）的理论模型证明：当外汇市场存在较大的信息不对称情况时，外汇交易量增大预示汇率趋势可能持续。对31种发达国家或地区货币对的实证研究发现：这些货币对汇率具有内生纠偏能力，且外汇市场的信息不对称现象普遍存在。

参考以上理论和实证方法，本文运用8·11汇改以来的市场数据对人民币外汇市场进行了相关实证检验。研究表明：（1）8·11汇改后人民外汇市场存在信息不对称情况，但程度在2018年底后有所下降。（2）2018年底之前人民币汇率尚无均值回归的内生机能，且当时的汇率贬值具有明显的顺周期特征，此时交易量大幅增长还对应着人民币走贬，这些情况均异于国际经验。（3）2019年四季度至2021年年中，人民币汇率进化出纠偏力量，与国际经验一致，反映在这一时期的人民币贬值压力可控、升值速度平稳。（4）近一年，人民币汇率的市场纠偏能力再度缺失，双向波动的速度明显变大。总体而言，人民币已经摆脱贬值“心魔”，外汇市场更具韧性，具有较好的风险缓释能力。为进一步加强外汇市场建设，本文提出以下建议：

第一，给予尝试做市机构更多优惠支持。银行间外汇市场会员数量稳步增长，综合做市商交易量排名持稳。巩固提升尝试做市机构市场份额或是进一步优化外汇市场信息结构的着力点。相比综合做市商，尝试做市机构的代客订单更少，更不容易与做市订单形成对冲，从而提高做市成本。可考虑在终端费用、交易手续费等方面给予尝试做市机构一定优惠，提升其做市积极性、鼓励其扩大客群。

第二，升贬值压力较大时加强汇率沟通以培育市场纠偏力量。样本内，人民币外汇市场的纠偏力量时有时无。2021四季度人民币升值压力较大，2022年4、5月人民币出现“急贬”行情。尽管近年来企业风险中性意识不断增强、套保率持续上升，但此时的汇率纠偏力量并不明显。监管层当时采取了调整外汇存款准备金的逆周期管理方式，不过由于境内外汇流动性部分外生于国际收支状况，其效果有限。而汇率沟通次数明显低于2020年以前。建议监管层在升贬值压力较大时加大汇率沟通力度，缓解市场情绪，培养、巩固市场的纠偏力量。

第三，将外汇交易量纳入外汇市场监测指标体系。在信息不对称理论框架下，交易量对于汇率变动方向有一定预测作用。如2018年底前，人民币的贬值趋势容易持续，尤其是在交易量放大时，监管层可据此提前做好逆周期汇率管理的预案。又如，当外汇市场具备汇率自动纠偏能力时，交易量大幅降低可能预示汇率回调，此时监管层可减少对市场的主动干预。

另外，可根据信息不对称和市场纠偏力量情况在不同阶段的特点，通过回测历史数据找到外汇交易量较大变化的门槛值作为参考信号，用于预判人民币汇率的隔夜变动。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点，亦不构成投资建议。

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