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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
上证指数已站上3100，这里有政策面的加持，更有情绪面的回暖，总之是好事。但板块轮动很快让人捉摸不透，医药、中概、半导体等多个板块轮番上涨后反到让投资人有些不安的情绪。后续怎么走？当下该如何“上车？”俱乐部成员最近讨论热烈其中核心的诉求是：买什么？该选股多还是量化？是不是该选股多，才能搏到最大限度的反弹？不要着急，风云君今天就给大家解答这些问题。我们更新到最新的数据，经过今年这一轮的洗礼，纳斯达克综合指数的年化收益仍超10%，A股申万食品饮料指数年化依然有15%，所以说，私募投资人如果要求股多私募的长期年化高于15%应该是非常合理的，那么我们看看统计的实际结果是怎样的。风云君统计了成立5年以上，规模大于10亿且产品在存续期，5年年化超过15%（净值截止到11.11）的股票多头管理人76家，在全市场的主观多头管理人中，这个数量是不足1%的。而当我们把5年年化收益超过20%作为新的标准的时候，符合的管理人数量又被砍掉了一半。上面是从收益特征来看，那我们再看一下最能代表风险特征的回撤数据。在上述能跑出长期年化20%的股多管理人中，最大回撤在20%之内的竟不足5家。而纵观长期年化在15%以上的股多私募，最大回撤的中位数也超过了30%。上述统计中，我们不难看出：一方面长期能跑出年化20%的股多私募很稀缺的，不到1%，甚至不到0.5%，而另一方面，股多私募的波动和回撤普遍较大，在股多管理人中，收益和回撤往往是鱼和熊掌不可兼得，能兼顾二者的管理人是极少的。这要从主观私募的收益特征说起。这类型的管理人往往依托强大的投研团队，在某几个行业板块上有信息优势和投研深度和实力，也高度依赖于核心基金经理的个人能力圈和交易能力。很多主观私募的投资组合中板块集中且常年持仓10-20只个股，盈亏同源，进攻性强的同时，如果遇到熊市行情，回撤也让投资人难以承受。今年以来，回撤比较大的多是此种集中度高且不择时的管理人。而这类管理人，在近期的反弹中能够收复今年“失地”的还是少数，典型的以正圆（廖茂林）为例，今年的回撤一度超过-40%，持股集中，加杠杆，在捕捉政策导向下的大的产业趋势下挖掘成长股机会，这对于公司基本面的研究和跟踪定价，要做到总能领先市场还是并不容易的，如果今年的光伏没有出色表现的话，可能正圆很难获得这样的成绩。那么，那些极少数能跑出长期业绩又能兼顾回撤的股多私募究竟有什么特质？这类管理人一般具备规模不大，仓位灵活，配置均衡，会进行一定程度的择时，交易能力强等特点。这部分股多私募往往都有自己的“杀手锏”，比如庄贤在大周期的研究上有天然优势，善于做中短期周期轮动，把握局部机会，也擅长做宏观择时，严控回撤；再比如黑森，价值投资的践行者，却只坚持赚取从低估到正常估值这部分的钱，偏逆向，拒绝参与“泡沫”，另外就是对安全边际的要求较为严苛，仓位上做严格控制的同时辅以多种对冲工具来降低组合风险。而因擅长交易著称的青骊刘淼，通过交易驱动来测试“水温”，进而选出最强势的组合，高换手下赚市场加速的钱，而在交易测试中一旦发现行情了“凉了”就会减仓，仓位控制很灵活，简单说就是行情来了做右侧加速，行情冷却快速撤离。上述列举的几家管理人无疑都是主观策略中很稀缺的，而正是由于稀缺的策略导致容量偏小，有的已经处于阶段性封盘的状态。综上所述，不难看出，股多策略想兼顾长期较高收益和低回撤是极其困难的。对于投资人当前特别关注的这一问题，在风云君的上一篇文章强调了“熊末牛初”阶段，先抓住市场赋予的β机会这个观点。那么，下面我们讨论一下“如何选”这个问题。1、如果你看重的是长期收益的稳定性和持续性，要求回撤可控的话，股多策略上可关注在策略体系上就重视风控管理的主观私募，除了上述提到的庄贤、黑森、青骊，比如擅长逆向的仁桥、睿郡、华安合鑫等等。2、量化指增无疑是当前确定性比较高的策略。这个在风云君之前的文章有详细的分析。量化这种利用统计模型捕捉前40%跑赢大盘个股的策略在反弹第一阶段的确定性很高。另外，当前的市场，万亿成交额和高波动更能助力量化做出超额。3、如果是高风险承受能力的投资人，想承受较大的波动和回撤来换取更高的长期收益。这类投资人，可以关注擅长行业轮动风格的主观策略。该类管理人进攻性强，擅长把握每年的热门赛道，对市场的“嗅觉”很敏锐，典型的比如复胜、亘曦。该类管理人要对宏观和个股的趋势能做出比较准确的判断，要求较高。同理，盈亏同源，如果判断失误，踩错风格，回撤也是比较大的。为了更直观的认识，风云君选取了成立三年以上，具有代表性的上述三类管理人的代表产品。最上面的蓝色线是一家价值成长风格，进攻性较强的股多管理人；中间的绿色线是一家头部1000指增；最下面的蓝色线是一家知名逆向策略的股多。从三年期的收益维度，截止到当下，高波动股多和1000指增的收益水平不相上下，高于股多逆向；但从风险维度，股多逆向的回撤也远要更优。但近三年包含了2019和2020年的“牛”市行情，我们再看看今年以来三家的表现。今年来看，表现最好的是指增管理人，逆向股多表现相对平稳，而高波动股多则表现欠佳，进一步分析，指增管理人今年的成绩主要归功于5-8月的小票集体反弹行情，指增管理人叠加超额在反弹中表现更优，而纵观另一家高波动股多，在这波反弹中由于没有踩对节奏而表现不够出色。但指增产品更适合个股差异化，涨跌互现的行情，对于20年曾出现的“抱团”行情，量化模型很难把握。因此，从以上的分析论证中，站在当下时点，以长期视角（至少经历一轮牛熊转换）来看，优质的指增策略和上文提到的控回撤能力强，具有稀缺属性的主观多头大概率能收获不错的长期回报和持有体验。对于追求高回报高风险的投资人，选择强进攻属性的股多一定要考察管理人是否能行合一，风控水平等等。最后，投资之路漫长，很难有“常胜将军”，做好资产配置，在投资组合中进行多资产组合配置（如cta、套利/中性）来分散风险是很有必要的。如果你对私募感兴趣，欢迎关注专注私募研究的风云君：专注私募基金，分享私募基金测评、私募行业话题、基金经理认知、产品归因分析。