底部磋磨阶段，如何分辨投资的三个“噪音”？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

最近的行情，随着最艰难时刻的远离，开始有一些活力显现。投资人无论是交易活跃度，还是发言活跃度，明显都好过9月和10月。在这一系列的发言中，有很多真知灼见，比如“百亿之上要谨慎”，风云君就比较赞同，意思是对百亿规模以上的主观多头要谨慎配置，毕竟对应现阶段A股的总市值和流动性，百亿规模还想做出比较好的超额，是非常有挑战性的一件事。

但在这一系列的声音中，总也免不了夹杂着一些噪音：看起来很有道理，却可能在不经意间干扰你的投资动作。风云君听到最多的，是下边这三句：

01 “别买主观，要买就买量化” 

这句话的产生，有着很现实的历史背景。那就是2019-2021，尤其是2020年10月之后买入主观私募的投资人，在经历了2-3年之后，往往颗粒无收，甚至浮亏严重。而同区间的量化产品，尤其是其中的指数增强策略，如衍复、仲阳、世纪前沿等，都收益颇丰。再加之量化指增本身有超额这一安全垫的理念逐步深入人心，更加让投资人坚信，“量化是投资的未来”。

诚然，量化策略的确有它的优势，比如其中的中性策略，通过对冲，能够尽可能地屏蔽大盘的波动风险，近年来头部管理人的收益水平还是有保障的，而且对冲工具还在不断地丰富之中，就在上周五晚上，证监会25日宣布启动深证100ETF期权上市工作，这为策略未来的发展提供了更好的可能。又比如指增策略，只要模型不差（这个标准不高），基本上中长期都有超额产生。

但是否这就意味着主观策略就要被一棒子打死了呢？当然不是。

原因大概有以下几点：（1）很多主观策略管理人，经过这一轮牛熊，收益依然非常靓丽，下图展示了两家相对头部的主流（之所以强调主流，是因为有较长历史业绩，可研究性更强）主观策略管理人（橙色和青色）和两家头部的量化管理人（红色和深蓝色）的曲线对比。

（2）主观策略的细分，其实是非常多的，比如价值型、轮动型以及交易型。其实这一轮下来，最惨的是很多深度价值型管理人，但很多轮动和交易型管理人，其实取得了还不错的表现。青骊、沁源、大椿、亘曦等等，不一而足。

而且，“要买就买量化”这个事，还有一个逻辑漏洞：尽管当下A股市场，量化超额的水平依然可观，但不可抗拒的规律是，这个超额水平一定会在未来的某个时间点变得没那么可观、甚至稍显鸡肋，虽然这个时间点可能还比较遥远，但它终究会到来。那个时候，你怎么办呢？

所以，总的来看，“别买主观，要买就买量化”这个说法，就是基于过去很短时间内的投资失利，所做的一个非常草率、无甚逻辑的概括。它本质上，是一种思维懒惰。如果你无法在主观投资策略上更进一步，那其实也很难在量化策略上全身而退，因为过去两年的投资失利，可能并非赛道和策略的问题，而是底层思维的漏洞所致。谁又能保证，在量化领域挑选出优秀管理人的成功率，就是要高出很多呢？

02“熊市买指增，牛市买主观” 

这个乍一听其实是有些道理的，甚至仔细分析一下，也是有一定道理的，核心想表达的意思其实是：在熊市，利用好指增策略的安全垫，减少回撤；在牛市，利用好主观的进攻性，多多收获。

但其中的问题，当然也是有的。最大的问题在于，这种说法，在逻辑上还是比较粗糙。其实进一步划分，熊市可能得分为牛末熊初、熊市、以及熊末牛初，而对应牛市也得细分为牛初，牛中和牛末。简单划分为牛熊，大概率图一时之口嗨，实于挑选私募没有太大益处。

这个说法的另一个问题是，其实很难界定牛熊，尤其是刚才所述的、进一步划分的牛熊状态。

与这个逻辑相似的还有一个故事：美林时钟就在这儿，作为个人投资人，你说该要怎么买？是很难的，对吧？其中涉及到概念的细化、数据的细化、极端风险的应对，想单纯依靠一句话就以为囊括投资之道，可能是对市场有效性的一种不“尊重”。 

那可能合适的选择是什么呢？其一，从资产配置的角度讲，就多策略配置穿越牛熊。可能也会阶段性地超配某类资产，但基本会让各类长期β＞0的资产，在组合内存在。其二就是，单一策略，去理解极端状态下的波动区间，依此制定交易计划，进而严格执行。这可能较之来回跳、做择时，先验逻辑和后验效果都要好一些。

03“再等等，当下仍然不是买入的好时点” 

其实，在11月初连续大阳的时候，市场上充斥着买入的声音。但真正当一个又一个利好出现时——比如一次又一次的国际政要会面，又比如上周落地的降准等——市场反响反倒不再热烈。核心逻辑在于，随着管控稍有放松之后，病例的增长，让市场担心防疫政策的再次转向。

但是有一些基本的事实，并没有变化。其一，A股的估值水平，依然处于极低的水位，下图反映了12年来估值的一些基本情况。其次，买方和卖方对于A股底部已现，也基本是共时性的看法，所谓只输时间不输钱，大抵就是这种感觉。当然，可能有的投资人会说：我连时间也不想输……这就到博弈的领域了，预测价格反应的时间，其实是一件比较难的事情，大家多多自我评估。

模糊的正确，可能远远胜过精准的错误。