资产证券化基础

结构化金融

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当前国内众多由于操作不当引起的ABS信用事件，导致相关中介机构与业务人员受到处罚。这与国内对于资产证券化的片面和错误理解存在重要关系，需要引起高度重视！为此，博人金融联合行业专家基于翻译与写作的“结构化金融与证券化系列丛书”14本，在成功举办100+场线下培训，并实地调研了上百家金融机构和企业的基础上，精心制作《资产证券化基础系列课程》系列课程14小时PPT视频版。课程内容将根据市场发展不断更新。

学员通过本课程的学习，能够系统全面的掌握资产证券化的基础知识与业务概况，真正把握资产证券化的操作精髓与业务机遇。课程结合现代金融体系的发展与投资银行的商业模式演化，从“资金生意”的角度来讨论资产证券化，并融入作者研究创新的《新货币论》与《制度套利》的观点，帮助读者树立现代金融理念与商业竞争意识。

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一、讲师介绍

宋光辉，本套系列课程的总体设计者和主讲人，博人金融创始人。曾任平安证券资管部执行副总，曾在海通证券、华泰联合、中金公司从事投行与研究工作，主要从事房地产与基础设施融资、债券发行、资产证券化与结构化融资等金融实务工作，具有丰富的理论与实务操作经验。

著有《资产证券化与结构化金融》、《财富第三波》、《新货币论》等书，联合机械工业出版社组织翻译“结构化金融与证券化系列丛书”（10本）和“PPP与项目融资系列从书”（3本），丛书专业读者近10万人。先后在全国各地举办众多资产证券化、大资管、房地产金融、PPP与基础设施融资等线下金融培训。

二、本课程适合的人群

商业银行各业务线的从业人员

信托、保险公司等非标融资业务人员

基金与子公司、证券公司等非标融资业务人员

租赁、小贷、实体企业等融资人员

想学习资产证券化与现代金融实操在读学生和老师

想了解资产证券化与结构化融资等现代金融业务人士

三、课程详情

优惠价格：299元（原价699元）

课程形式：PPT视频课程

学习周期：订阅后至少一年内可以无限次数学习

课程时长：总计14小时，含14个视频

送书活动：购买并按要求推荐本课程可获赠“结构化金融与证券化”和“PPP与基础设施融资”系列丛书中的1本，详情请咨询客服。

课程咨询：请添加客服微信 jobofbr 咨询活动及获取PPT课件

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四、课程大纲

五、课程详情

第一部分《资产证券化漫谈》

本节课程采取一种较为轻松的谈话形式，是对“资产证券化与现代金融系统课程”的一个全局性的介绍。内容包括资产证券化的含义，发展的现状，资产证券化与银行业务发展的此消彼涨的关系，以及巴塞尔协议对于资产证券化发展的影响，等等。

讲师认为存在两类资产证券化：

一类是美国式的资产证券化，这是符合金融本质的资产证券化；另一类是中国特色的资产证券化，这是符合监管定义的资产证券化。

当前很多人没有认识到中国金融市场正处于从市场无效向市场有效的转型期的特点，将两类资产证券化混为一谈，导致了很多误区和问题。

课程介绍了国内对于资产证券化存在的认识误区。比如说，中国的银行理财，从金融本质的角度其实是一种资产证券化。比如说，收益权类ABS，从金融本质的角度是一种信用债券，但是在中国被认为是一种资产证券化。

国内对于资产证券化的业务操作，基本局限于“资产打包发行证券”，这是由于国内监管对于业务的限定导致的，这使得国内的资产证券化逐步演变退化成为证券产品的承销发行与投资业务。而真正的资产证券化，还包括“另类资产管理”模式。资产证券化的应用除了融资，还包括风险管理、投机、流动性管理等等。

本节课程主要为后续深入学习系统课程打下基础

第二部分《资产证券化概念辨析、发展历史与前景展望》

本节课程采取一种较为轻松的谈话形式，对于资产证券化的基本概念与发展历史作了系统性的介绍，并在此基础上对资产证券化的发展进行展望。

资产证券化是一种系统性工程，美国的证券化市场发展经过数百年，已经形成了成熟的架构。国内目前不存在这样的系统性架构，而实务操作人员通常也不会涉及系统性架构的业务操作或者思考。因此国内把资产证券化和结构性融资混为一谈，没有真正理解证券以及证券化的本质。本课程将资产证券化产品放在一个更加宏大的金融体系进行讨论，比较证券化与其他金融业务如银行贷款、债券发行之间的异同，真正理解资产证券化。

资产证券化是一种商业活动，背后的动机是利益。课程介绍美国的证券化发展历史，分析不同时段金融市场的演化与商业机遇。

1、在70年代时期，信息不对称较为严重，商业模式是资金撮合赚取佣金，这是一种信息中介业务。

2、80年代时期，过度到产品打包发行证券，商业模式是一二级套利赚取利差，这是一种资金中介业务。

3、90年代以来，发展到综合性套利，商业模式是合成型商业银行，这是一种影子银行业务。投资银行在此过程中，无论是商业模式、组织形态，资产负债规模与结构，都发生了重大的变化。国内当前商业银行提出要做轻资本的投资银行，这是对投资银行的误解！

中国当前的经济金融的发展阶段和形势，都接近于美国上世纪70年代。另外中国拥有后发优势，可以通过引进借鉴形成快速发展。这使得国内当前三类商业模式共存。了解这段历史对于我们掌握中国的机遇和背后的驱动因素很有帮助。当前国内对于证券化产品的认识，大都来自于美国上世纪90年代的成熟市场，造成了很多误区。

本节课程，可以帮助大家跳出技术理解的框架，从业务和商业更高的角度理解资产证券化，从而能够抓住中国的特殊机遇。

第三部分《资产证券化的典型案例与概念深度分析》

课程以一个典型案例的分析讲解入手，详细深入的讨论了资产证券化的基本概念。美国成熟市场“不言自明”的事物，是讨论资产证券化时隐含的假设。但是国内当前不具备同样的条件，如果不认真分析观点背后的前提来讨论国内实践，会导致产生很多认识的误区。

比如“特殊目的载体”，通常只讨论破产隔离和税收中性，而忽视了载体的民事行为能力以及载体凭证的门槛和细分程度，而正是这两个方面的问题，导致国内REITs、高速公路收费权以及租赁应收款的证券化，无法实现真正突破。

比如“破产隔离”，都通常只讨论法律意义上的破产隔离，而忽视了经济意义上的破产隔离。由于美国金融市场的有效性较高，进行证券化操作的基础资产本身具备经济意义上破产隔离的特性。国内很多基础资产并不具备，导致问题产生。

比如“真实出售”，国内只讨论了法律形式上的产权转让问题，忽视了交易实质。国内很多提供差额支付或质量保证的基础资产转让行为，存在法律瑕疵，无法做到破产隔离。在进入破产流程的时候，基础资产可能被纳入破产财产。

比如“资产出表”，国内只讨论了资产所有权转让给特殊目的载体是否符合出表的会计认定标准，忽视了特定目的载体是否需要合并进入原始权益人的报表的问题。这导致了会计处理不当的问题，甚至涉及到财务造假的问题。

当前国内有些没有对资产证券化进行系统性学习和深入研究的人员，以讹传讹，广泛的传播了一些错误的观点。课程通过将国内外情况进行对比，将这些似是而非的概念理解进行纠正，希望能够帮助学员们少犯错误。

第四部分《资产证券化的两类业务模式与三类盈利模式》

课程详细的介绍了资产证券化的两类业务模式，包括操作模式、背后驱动因素和比较优势。

1、美国的资产证券化操作中，MBS和ABS操作采取的是“基础资产打包发行证券”的业务模式，适用于个人消费贷款等本身标准化程度较高的基础资产。

2、美国对于标准化程度不高的工商业贷款、房地产、基础设施等基础资产，采取的是“另类资产管理”的业务模式，形成的产品是CDO。

3、国内当前对于所有基础资产，由于监管所限，采取的都是“资产打包发行证券”的业务模式。这使得资产证券化发展受到严重阻碍。

业务模式背后的驱动因素是商业利益。课程介绍了资产证券化的三类商业模式以及商业模式对应的市场环境。

1、信息中介模式，投资银行将不同区域的资产和资金进行撮合对接，赚取中间佣金。国内当前很多中小银行组建上海、北京的团队，开展非标业务，可以视为是一种信息中介模式。

2、一二级产品套利模式，投资银行以自有资金发放贷款或是收购贷款，然后打包发行证券，赚取证券和基础资产的利差。商业银行的CLO 采取这种模式。国内一些城商行和信托公司，通过私募ABS运作，也可以视为是一种一二级产品套利模式。

3、合成商业银行模式，投资银行以自资产负债表，通过证券回购放大杠杆持有大量资产证券化产品头寸，赚取短期回购与长期证券的流动性利差以及无风险产品与风险产品的信用利差。能够通过证券回购，获得低成本的资金，是证券化的核心职能。投资银行采取这种商业模式，是利用金融工程模拟商业银行的商业模式，这是投资银行能够与商业银行竞争的关键。当前国内没有这类商业模式，这是资产证券化以及直接金融市场难以发展做大的原因。

资产证券化的融资功能，商业银行表内业务都实现。理解了第三类业务模式，才能真正理解资产证券化，才能理解为什么在有商业银行的情况下，资产证券化还能有发展空间。

不同的阶段有不同的主要矛盾，因此有一个主导地位的商业模式与该阶段的形势上对应，如何正确分析形势并且采取相应的商业模式，是投资银行发展资产证券化业务的关键问题

第五部分《资产证券化的高级运用：保尔森做空次贷案例》

本节课程详细分析了保尔森在美国次贷危机中，利用资产证券化技术，创造CDO构建大量做空次贷产品的头寸，并最终获得上百亿美元利润的案例。通过案例介绍美国现代金融体系的业务操作，为学员树立现代金融理念。本节课程通过介绍资产证券化在风险管理、投机方面的应用，试图改变国内对于资产证券化就是产品发行融资的认识局限。

课程先是介绍次贷危机的产生过程与原因。资产证券化不是国内错误理解的那样，引起了次贷危机。次贷危机的本质是房地产泡沫破灭。次贷产品是固定收益产品投资者无法直接投资房地产的另类选择，本质是对于房价泡沫的投机。没有资产证券化的发展，房地产泡沫破灭同样带来商业银行体系的不良及信用急剧收缩，正如日本的例子。课程介绍了美国MBS中的典型的次贷产品。

再是介绍了美国次贷危机产生的根源。从美国自上世纪以来证券化泡沫的发展历史来分析，作者认为美国通过证券化手段轮换制造房地产价格泡沫和股票价格泡沫，使得资金在房地产领域和实体经济领域流转并推动经济活动，是解决资本主义经济失衡的重要方式。次贷危机不是危机，而是解决危机的方法。

然后介绍了保尔森等人看空房地产后，通过做空次贷来做空房地产的具体操作。保尔森是购买CDS。课程详细分析了CDS的优点。保尔森通过主动构造合成型CDO产品来建立巨额头寸。这种操作与选择大型投资银行做交易对手相对比，能够更加理解证券化业务的标准化操作与大规模生产的特点。

合成型CDO产品应用金融工程技术，使得投资银行可以凭空创造金融资产，从此金融业务从传统的手工作坊进入现代化的制造工厂。资产证券化另一个特点是风险管理，选择和CDO作交易对手，保尔森降低了交易对手风险，比如和破产的雷曼交易的风险。

课程还涉及投资银行的两面下注、交易型经纪、风险管理、头寸管理、产品构建等现代金融业务，让学员对于资产证券化等现代金融形成感性和正确的认识。

第六部分《ABS业务操作全流程：承揽、承做、承销》

本节课程全面介绍了资产证券化的相关法律法规与市场惯例。结合作者实务操作经验，通过一个典型的国内案例，对于资产证券化的全流程进行了详细分解。

从业务模式来看，国内的资产证券化操作是一种“财务顾问”＋“证券承销”＋“事务管理”的模式。业务开展体现出中国的特色，与国外模式存在重大区别。课程将国内操作与国外操作进行对比分析，帮助学员更加深刻的理解证券化操作。

从承揽角度，由于国内没有脱离高信用主体的增信，使得获得业务机会的承揽工作成为资产证券化最核心的工作。由于非银行机构缺乏全国性的营业网点，因此需要搭建渠道来开拓客户。课程详细的介绍了国内外几种常见的获取客户的渠道与方式。

从承做角度，交易所制定了详细的标准，投资银行的承做工作变成事务性的实施工作，业务性质更接近于工程管理而不是金融产品设计与制造。由于相关法规的不完善，加之国内对于资产证券化的理解误区，当前国内的资产证券化操作中存在很多问题。尤其是对于收益收费权类ABS、购房尾款ABS、租赁款ABS等基础资产存在瑕疵的产品，相关中介开展业务时过多将风险控制过多放在高信用主体的担保之上，在产品细节设计、尽职调查、信息披露、信用评级等都存在操作不当。这些已经在资本市场造成诸多信用事件。这些和国内没有深刻理解资产证券化的基础资产、破产隔离等基本概念不无关系。

从承销角度，当前国内的资产证券化产品尤其是企业资产证券化产品，标准化程度和流动性不高，这使得寻找资金非常关键。当前的固定收益市场完全由银行主导，从而银行的资产配置偏好与行为决定了产品的销售难度与利率。甚至银行会直接插手产品的设计。从业务开展来讲，建立起银行的分销渠道至关重要。

总而言之，国内的资产证券化产品属于介于非标产品与标准化产品之间，资产证券化业务开展介于项目实施与产品设计之间。业务开展“重客户，轻产品”，体现出来国内资产证券化处在相对初级阶段的特色。

第七部分《资产证券化的七大市场套利》

国外的金融市场基于“市场有效假设（EMH）”，基于的背后假设是市场充分竞争，套利活跃导致无套利机会。国内的金融市场并不符合市场有效假设。这使得很多EMH之上的金融理论或是推论，在国内并不成立。

套利是国内与国外两个金融市场都共存的现像，依据套利活动推出的关于中国金融市场的结论，更符合现实。本课程运用金融工程学的思想与方法，从套利的角度讨论资产证券化。作者总结，套利活动共计七类。每类套利活动列举一到两个其他市场中的例子和资产证券化中的例子，进行对比介绍。

1、时间套利：通过持有金融资产，从资产未来的收益分配和价格的上涨中获得利益。

2、空间套利：利用各地区产品的价格差异，将产品低价购买高价卖出获得利益。

3、税收套利：利益税收的特点，使得获得税收减免等优惠获得利益。

4、流动性套利：利用产品的流动性差异，通过经纪、交易、做市提供流动性获得利益。

5、产品转化套利：将不同产品进行重新组合，构建新的产品，赚取两类产品的价差获得利益。

6、期限套利：利用金融市场期限结构特征，“买短卖长”或“卖短买长”获得利益。

7、风险套利：利用金融市场参与主体的“非风险中性”的特征，利用大数原则降低风险获得利益。

我们发现，商业银行同时在从事这几种套利活动，因此商业银行的商业模式是最为有效的商业模式。然而商业银行的商业模式，需要特许经营以及受到相应的资本限制。投资银行通过资产证券化，实际上是在利用金融工程技术合成商业银行。从这个角度理解资产证券化，本质上就是不需要商业银行牌照的商业银行业务。资产证券化不是进行证券发行承销，而是获得虚拟银行牌照。

第八部分《资产证券化的制度套利》

本节课程是将作者研究创作的《制度套利》一书的观点应用于解释金融市场的现像。“制度套利”一词在作者的《资产证券化与结构化金融》一书中首度提出。《制度套利》一书结合制度经济学、博弈论、国学、阴谋论、中国历史与当下现实，进行讨论。由于各种原因，不便出版。通过本课程简单介绍。

套利是一切经济主体的本能。制度套利，是指针对制度进行的一切套利活动。

制度套利活动与一般经济活动的区别在于，套利活动本身并不创造财富，而是对于财富的控制和再分配。市场化套利可以理解为是一种特殊的制度套利，是针对市场化的价格形成制度进行的套利。课程先是简单介绍制度套利的基本概念，四种制度套利的类型以及几种不同形式的套利模式。

四种套利类型包括：

1、利用制度的套利（监管套利属于这种类型）；

2、违背制度的套利；

3、影响制度的套利；

4、控制制度的套利。

套利模式包括：监管套利、制度的弹性套利与刚性套利、圈子套利、利益绑架套利、利益依附套利、价值观影响套利、二元化价格套利等等。

然后再分析各类制度套利在资产证券化中的体现。包括索罗斯大战英格兰银行、“两房”的“太大而不能倒”、固定收益产品市场的“米尔肯贼巢”、评级的弹性套利与刚性套利、投资银行的做市与做庄、国内的刚性兑付，等等。

很多案例从全新的视解去看待，本具一格。是非得失，见仁见智。

六、博人金融往期线下培训

博人金融研究院由上海博人金融信息服务有限公司创办运营，是一家专门从事金融实务培训和现代金融知识推广的金融教育机构，公司运营结构化金融微信公众平台。自成立起，公司举办线下培训100+场，培训学员几千人，与机械工业出版社合作写作与翻译“结构化金融与证券化系列丛书”11本及“PPP与基础设施融资系列丛书”3本。