地产：软着陆、利益、代价及其他
文/宋光辉【结构化金融】，微信 jobofbr 可获赠宋光辉所著《资产证券化》电子书，推荐宋光辉新书《金融工程实战术》（京东有卖）
今天，地产领域最为热门的新闻就是HD集团老板许先生的跳楼事件。据传闻，HD集团许先生因为不堪债务压力，而从HD湖南总部19楼跳下，但是最终却被消防人员接住，落在了早已准备好的气垫床上，生死未卜。其后，HD集团内部群里消息，有许家印语音指令和一众下属的“收到”回应。这似乎是一种迂回方式的辟谣。意在言外，颇有点禅宗打机锋的味道。
当前，各种消息扑朔迷离，事实真相如何，还有待官方媒体的权威报道。然而，地产人士许先生的这个“被跳楼”事件，的确可以看作是中国地产近几年形势的隐喻：先是高高跃起，然后重重摔下，最终却安然实现了软着陆。
当前，地产形势可以说是非常明朗，至少在政策层面已经非常明确，那就是政府将会全力支持地产行业的健康发展。然而，当前人们对于地产的信心，或者说是对于政策的信心，似乎有所不足。
作者认为，正如前面提到的隐喻，在政策早已准备好安全垫的情况下，地产的形势看似高危，实则是有惊无险。
关于地产的问题，作者曾经在2020年写作2021年出版的《金融工程实战术》一书当中，有专门章节讨论，简单引用内容如下。
地产行业出现危机有两个原因，所产生的后果也不同。
一是央行等监管部门主动收缩货币，挤压房价泡沫。这种情况，地产行业面临的危机是有限的且可控的，主要视监管部门的态度与决心而定。二是整个社会经济基本面到了某种地步，倒逼央行等监管部门收缩货币，泡沫破灭，这将会造成严重的金融危机。
中国从2017年房住不炒方针出台到后面对于房地产融资的限制，再到前年的三条红线，融资总额控制等政策出台，这些措施可以视为是央行主动收缩货币，挤压房价泡沫。房地产市场也在这样的政策之下，出现了低迷乃至轻度危机。这是第一种情形。
美国的次贷危机，是第二种情形。
央行主动收缩货币，挤压房价泡沫，其目的正是为了避免自己失去主动性，防范出现第二种情形。然而，同样身为央行，美联储却为何放任事态发展，使得危机发生呢？而且我们看到市场经济体总会面临周期性的金融危机和经济危机。不同的国家，都先后因为房地产过度发展产生房价泡沫，而泡沫破灭最终引发危机。这或许表明房价泡沫引发金融危机是一种规律性的客观存在，很难以个体的意志而转移。
而如今，央行等监管部门终于还是改变原先的政策，重新对于房地产进行支持，这相当于将安全垫搬出，避免地产硬着陆。这可以视为是客观规律的体现。
很早之前，房地产的夜壶论就已经广为流传。夜壶论，实质是指房地产是一种工具。从系统论的角度，经济系统下边的任何子系统，都是为了实现经济系统总目标的一种工具。系统论的观点，以及事实上，下级对于上级而言，从来就是为了满足上级利益目标的工具。房地产如此，金融体系也是如此。
作者从这个角度理解美国的次贷危机，得出一个结论就是，美国的房产泡沫及金融危机，就是地产行业与金融行业为美国经济稳定发展而作出的牺牲。美国在此不惜一切代价保经济的过程中，有人受益，有人则成为了代价。
经济决策永远在权衡，以代价换取利益。
很显然，中国的央行等监管部门所制定的房产政策或是金融政策，从来考虑的不只是房地产行业的利益或金融行业的利益，而是更宏观和更大的利益。系统论告诉我们，在这种更高的利益利益面前，房地产既可以当作工具，也可能成为代价。而在扶持房地产发展的过程，必然有其他主体成为代价。每个个体、微观或是局部，都有可能成为比其更高或更宏观的事物的工具或代价。
当前，央行等监管部门的政策变化，相当于是放弃了原先为了防范第二种情况出现所做的努力。政策的变化，背后对应着利益与代价的变化。
当前需要考虑的是，未来的经济博弈格局当中何为利益，何为代价？
还有一个问题就是，当前中国的经济形势，是不是已经到了倒逼央行的地步，或者换种角度而言，是不是央行等即使想要货币宽松及扶持房地产展，也已经无能为力了？这是很多人对于地产前景存在疑虑的地方。
对比美国的次贷危机的经济基本面，我们可以有理由认为。当前中国的经济基本，使得央行等有足够的能力来扭转地产的低迷形势。
美国在次贷危机发生之时，之所以央行已经无能为力，被迫应对，是因为几个方面的原因。
一是美国的资本增量严重不足。美国的储蓄率处于低位，而且每年都有巨额的贸易赤字。这使得美国从整体而言非常依赖于从外部获得再融资。
二是美国的用以刺激房价泡沫的金融工具已经用到极致。很多次贷产品都是非常低的首付甚至是零首付，而且通过“重置”条款，使得贷款购房人在前面几年里根本无需偿还任何月供。金融工具的极致运用，使得最后一批购房者即那些没有收入和储蓄的低收入者也已经进入到地产市场当中，充当接盘侠，也即居民整体的购房能力被透支。
美国在这种形势之下，如果继续增发货币，则意味着，通胀压力将会剧增，如果还要降低信贷标准，则金融体系的脆弱性将会进一步增大。也就是说，美联储想要进一步刺激房价泡沫，只有走通胀这一条道了。然而，通胀会严重损害美元信用，削弱美国的霸主地位，是美国难以承受的后果。最终，美联储只能无奈收缩货币，刺穿房价泡沫。
我们下边的简单对比就可以看出，中国当前的经济基本面相比美国次贷危机的时候，要好太多了。
首先，中国当前仍然是巨额的贸易盈余。
这意味着，中国从整体而言，从合并报表的角度而言，是净储蓄国，而且中国的经营性活动现金流量是正的。国家某种程度上类似企业，一家企业在自身还能够产生正的经营性活动现金流量和利润盈余的时候，即使出现铺张浪费，胡乱投资等现像，也是仍然能够维持局面的。
这也是作者一直认为我们不用担心当前中国的政府债务及融资平台债务问题的理由。当然，前提是中国严格控制资本自由流动。资本自由流动，相当于企业的股东可以随时自由撤资，而基本面最好的企业也禁不住股东的这样掏空。
然而，经济体系有资本折旧，因此即使不去扩大再生产以求发展而仅仅维持现状，也需要一个高于零的储蓄率，具体高低视各国资本运用效率不同而不同。这也意味着，随着人口红利消失，储蓄率走低，总有一天，储蓄率会低到央行被迫收缩货币刺穿房价泡沫的地步或是选择接受高通胀的地步。而当这一天来临的时候，就是金融危机真正发生的时候。
金融危机是市场经济运行的必然现像，我们需要坦然面对。为了避免金融危机的发生或杜绝任何发生金融危机的可能性，而让经济体系低效率运行或是经受更大的损失，这是一种“大战风车”的愚狂之举。
其次，中国的房贷要求仍然很高。尤其是第二套房的首付比，更是在此前被提到了非常高甚至可以说是不合理的程度。监管部门之前严控房产泡沫的举措，却正为今天运用货币政策工具和金融工具，留下了空间。
当前或许人们担心的并不是监管部门的能力问题，也即并不是担心安全垫是否能够发挥作用，而是担心政策突然再度变化，即将安全垫突然抽走的问题。
在此前，央行与银保监会出台支持地产十六条的时候，证监会并没有参与联合发文。在那个时候，证监会还没有放开房地产的权益再融资的政策。而作者一直将证监会放开上市公司权益再融资作为检验监管部门对于地产市场态度的试金石。原因在于，在地产行业被认为已经适度超前或是过度的情况下，发展非地产的实体产业，在中国一直是一个非常政治正确的事情。
在股票市场僧多粥少的形势之下，宝贵的权益再融资资源被优先让度给了非地产行业的上市公司。因此，我们也能够看到，从2016年开始，大量地产企业在资本市场疯狂发债的同时，却几乎没有一家能够发行股票融资。
而如今，股票发行的放开，意味着地产企业已经与非地产的实体产业同等对待。从这个角度而言，权益再融资的放开，相比之前只是为了防范地产企业违约及项目烂尾等对于地产企业的支持政策而言，是有着本质的不同。
一是应急之政策而另一则是战略方向之变化。
如此分析，未来的地产形势及经济形势，将会如何演化，可以说实际上已经非常简明易辨。奈何我们很多时候不愿意接受客观规律，也不承认已经发生的客观事实，更不愿意面对我们所不可避免将会遭遇的命运。所以鲁迅先生说的好：“真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血。”
说起打机锋，有个打机锋的案例很有意思，或许还能让许先生有所感悟。唐朝有一药山禅师，看到有一棵树长得茂盛，有棵树却枯死了，于是对两个徒弟问道：这树是枯好还是荣好。有一徒弟说：荣好。另一徒弟说：枯好。两边争执不下时，有一人走过来说：“荣的任他荣，枯的任他枯”。
文/宋光辉，合凡资产首席研究员。合凡资产是一家地产私募基金，专注于中国房地产的股权投资和综合融资方案。
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