国信研究 | 2023年投资策略报告合辑

2023 年宏观经济展望：两种情况，上下区间。考虑疫情对经济的压制和逆周期调节政策带来的稳增长作用，我们估计 2022 年国内 GDP 增速预计在 3.3%（四季度为 4%）。在不同疫情发展与不同防疫措施条件下，我们对于经济增速进行两种预估情形，构成未来经济变化的上下限区间：（1）当前疫情干扰以及防疫措施贯彻下,GDP 增速在 4.0%；（2）若疫情防疫措施存在变化，则 2023 年 GDP 增速在 5.2%。通胀压力依然不大，无论何种情况，居民消费价格 CPI 均保持在3%以内，而 PPI 预计运行在（-1%,1%）区间。

信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债：信用风险方面，宏观经济走好，货币政策保持宽松，2023 年违约风险将有所下降。然后中债市场隐含评级下调方面，预计 2023 年下调风险继续下降。投资级信用利差方面，流动性溢价仍是主导，随着国内经济动能的逐渐增强，资金利率水平的小幅上升，预计投资级信用利差会明显走阔，各等级投资级信用利差曲线上行 30BP-50BP。信用下沉方面，我们认为城投品种违约风险依然较低。经过 2022 年的压缩后，1 年期 AA-城投债和 AA 城投债的利差下行至 150BP，利差仍处于历史偏高水平，如果 2023 年 AA-城投债违约率仍保持低位，上述利差对违约风险的覆盖度仍相对充分。

基于 DDM 模型的大势研判：2023 年 A 股走势朝乐观方向演绎

盈利角度：当政策回暖与股市下行“相遇”时，往往是股市筑底回升的起点，通过模型的定量测算，2022Q4~2023Q3 期间 A 股盈利增速大概率企稳回升。流动性角度：国内短端利率趋势性收紧，但今年制约 A 股的海外流动性因素预计在 2023 年有所缓解。风险情绪角度：A 股风险偏好触及历史下边界，在疫情影响逐步退潮、海外加息逐渐减速甚至转向的组合下有望开启投资情绪回暖。综合三者来看，我们对 2023 年 A 股市场整体走向较为乐观。

幽而复明，乐观一点：随着收入信心改善、烂尾担忧缓和，基本面的改善是值得期待的。重磅政策的持续落地，配合基本面回暖带来的困境反转，地产股应该乐观一点。2023 年，我们看好三条主线：1.久经考验的优质房企；2.接近“上岸”的困境反转型标的；3.受地产拖累的物业板块。

宏观经济预期是决定银行板块投资的核心逻辑，2023 年经济重拾复苏通道，银行投资价值凸显：2023 年银行基本面虽然继续承压，但宏观经济预期好转是银行板块行情启动的必要条件，银行基本面会滞后经济周期。当前银行低估值反映了市场对经济的悲观预期，2023 年经济进入复苏通道后，银行板块确定性迎来估值修复行情，维持行业“超配”评级。个股方面，中长期角度，建议在估值底部布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的。

估值安全边际足，维持“超配”评级：当前，券商 PB 估值为 1.34倍，处于十年来 8.59%历史分位，具有较高的安全边际。从短期来看，随着压制市场的风险因素得以缓释，市场情绪改善，券商板块有望迎来反转效应。从长期来看，作为我国经济转型的重要抓手，券商会长期受益于资本市场制度改革以及财富管理大时代的红利。从发展趋势来看，行业整体向专业化、差异化、特色化发展，建议关注财富管理特色鲜明的券商国联证券，以及资本实力、风险管理能力、研究定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商。另外，随着居民财富管理需求增长，未来财富管理服务也会呈现出服务多样化的趋势，也建议关注互联网券商。

变局已至，奋楫者先：当前经济形势的不确定性仍未消散，积极的财政政策仍有空间，2023 年乃至未来三年内的主基调仍然是加强基建项目统筹谋划，加大基建投资力度。同时，建设需求在结构上发生巨大变化，基建项目大型化综合化趋势显现，新能源、绿色建筑、国际工程持续创造新机遇。推荐低估值央企龙头。

防疫政策预期改善，经济复苏预期改善，压制食品饮料板块表现的两大核心因素转变，建议积极配置食品饮料板块。我们分三条推荐主线：①优质龙头公司仍是优秀的长期底仓配置品种。②受益疫情改善，消费场景复苏弹性较大的品种，包括餐饮供应链、卤制品、啤酒、调味品、次高端白酒等。③自下而上改善型公司，推荐受益管理改善的公司；以及受益于零食渠道快速变革的公司。

三条主线:政策演进、业绩确定、消费变迁。 1、政策演进带来基本面边际改善（出行&促消费政策、免税和高教政策机遇等)；2、业绩的相对确定性（复工复产下的人服、职教板块，受疫情影响较小的高教板块、兼顾出行各子板块复苏验证节奏）；3、中长线“顺应消费变迁+格局&模式优良”的细分龙头。

投资主线一：疫后反弹修复。随着当前疫情防控优化措施不断出台，明年预计疫情对消费的压制影响将逐步消减，相关板块迎来复苏机遇。在这一主线下，我们主要从以下角度优选标的：一是以线下消费为主，因而前期确实受疫情防控影响基本面受损；二是行业消费需求偏刚性因而疫后反弹也较为确定；三是估值或股价已有明显回落，已较为充分反映了前期基本面受损预期，因而后续反弹也相对可期。2）医美机构；3）线下连锁等。投资主线二：优质龙头拓圈。医美、化妆品等优质细分赛道龙头在行业红利驱动之下，近年来逆势环境下仍取得了较为优异的业绩表现。但随着行业基数的扩大以及估值的相对高位，未来我们建议应更多关注头部公司利用前期积累的优势，通过内生外延实现新业务突破，打造业务第二增长曲线，从而带来基本面新增量，同时也提供估值溢价。

畜禽链：动保与饲料的周期阻力较小，个别养猪标的成长性突出：生猪：2022 年猪价表现强势。考虑到行业资产负债表尚未修复，母猪补栏积极性不高，我们判断 2023 年生猪均价仍可维持较好盈利。周期虽不在，但成长可期。核心看好出栏增速快、成本控制能力强的上市企业。禽板块：2023 年行业存在大起大落可能。考虑到猪价后续的小幅回落，禽板块的机会同步倾向优质标的。动保：短中期，受益下游养殖较好盈利和规模化趋势加速，动保行业有望迎来业绩量利双击；长期，看好龙头市占率提升。种植链：农产品价格高景气延续，核心看好种业新技术发展机会。

在疫情管控优化、消费复苏背景下，核心推荐围绕估值修复、新需求跟踪及疫情管控放松受益标的： 大电：具备穿越周期的强韧能力，低估值的修复契机可关注基数和业绩兑现的公司； 新需求：投影、汽零等研发生产协同拓展新能源业务的公司； 出海：大盘承压下关注基数变动，推荐低估值下持续兑现提份额扩品类的公司，建议关注热泵产业链核心标的; 疫情管控放松：各地疫情防控政策调整下，前期疫情受损股业绩弹性有望快速释放标的公司。

投资主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道扩张能力强的品牌。2021 年运动鞋服行业 3718 亿元，CAGR 14%，历经行业洗牌、龙头脱颖而出，在消费升级和国家激励政策双重推动下，行业有望保持高景气成长。近期趋势显示，本土龙头品牌积极在新媒体和运动社区扩大影响力，无论是品牌力还是流水增速，实现对国际品牌反超。在未来消费复苏预期下，我们建议首选运动户外、功能性服饰赛道中具备强扩张能力的龙头品牌公司。投资主线二：顺应产业发展趋势，看好制造能力升级的全球化布局的龙头企业。2021 年中国纺织出口占全球份额超过 40%，承担全球 70%合成纤维生产，产业规模雄踞全球，预计未来三大趋势：1）中国纺织业总体规模保持领先，低附加值产业向东南亚迁移；2）头部企业人才、技术、资本向外输出，海外布局构建新增长曲线；3）本土产业升级是大势所趋，附加值提升具有广阔前景。在产业发展浪潮中，我们看好在景气赛道与头部品牌深度绑定的制造企业，以及在细分赛道凭借差异化实力实现国产替代的隐形冠军。

投资主线一：地产政策催化估值修复，竣工向好叠加消费复苏有望助推戴维斯双击。1）基本面β：家居消费周期与地产竣工及景气度相关，随地产竣工端修复、疫情政策优化、外销库存回落，明年家具行业有望迎来基本面回暖。2）基本面α：逆境下行业持续整合，龙头分化趋势渐显，集中度有望提升。3）估值：负面预期受地产销售下行带动，正面预期是地产政策激励。投资主线二：人均文具开支增长驱动行业量价齐升,个护家清必选消费短期显现韧性。文具行业未来随疫情缓和，短期需求回暖盈利改善可期；长期人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力。个护家清板块作为必选消费，短期基本面彰显韧性，长期集中度有望进一步提升。投资主线三：纸浆价剪刀差驱动板块盈利，浆价回落和疫后复苏预期增加。今年浆价攀升纸企成本压力显著，随产品提价、渠道结构调整完成，同时预计明年一季度末 UPM 浆厂投产，或部分释放浆价压力盈利有望修复。

22 年智能手机出货量超跌，23 年关注安卓销量复苏及苹果份额提升：受疫情、通胀等冲击，22 年前三季全球智能手机出货同比下降 8.8%至 9.05 亿部，市场普遍担心智能机会复制 PC 出货量峰值后逐渐衰减的路径。我们认为，有别于移动互联时代 PC 需求被智能机替代，AIoT 时代用户对手机的依赖仍在加深，其消费属性仍在强化。22 年全球智能机保有量 44.7 亿部，以最新44.8 个月的换机周期测算得 22 年全球智能机出货为 12 亿部左右，23 年行业有望恢复性增长，我们预计 2027 年将恢复至 14.8 亿部(CAGR 4.4%)。

维持板块“超配评价”：数字要素的发展对整个泛 IT 产业均会产生强烈影响，数据要素市场化阶段对信创、安全等基础产业均提出了新的要求；未来数据要素应用进一步泛化，也会对各行业信息化产生深刻变革。因此建议积极关注数据要素产业链，如基础设施国资云、大数据平台、数据交易所、典型行业应用等。建议关注数据安全领域，隐私计算、密码等均呈现快速增长。建议关注信创领域，行业信创将开启新一轮高增长，操作系统、数据库、办公软件等国产替代将开拓更广阔市场。

两条主线把握板块投资机会：1）关注外部负面冲击减弱之下的基本面及估值低位修复可能，重点推荐线下娱乐及广告营销产业链，自下而上关注游戏个股，影视IP等标的；广告营销及互联网产业链等标的；游戏板块标的；2）关注新科技及商业模式推进所带来的主题投资机会，重点推荐元宇宙、web3、VRAR、AIGC、数字人、脑机接口、数字藏品、数据资产等方向。

通信行业 2023 年布局思路：复苏赛道选龙头，景气赛道找弹性：复苏赛道：(1）物联网：下游库存逐步出清、消费侧需求回暖，行业 23 年有望重回高增。（2）智能汽车：需求有望回暖，智能化渗透率提升在即。（3）云基建：东数西算和算力网络是 23 年运营商资本开支重点之一。（4）北斗：国内基建和测绘需求回暖，海外边际复苏，车载应用不断深入。（5）运营商：资本开支迎拐点，创新业务加速成长，ROE 回升趋势有望延续。高景气赛道：（1）卫星通信：低轨卫星 23 年进入规模发射阶段，开启卫星互联网浪潮。（2）工业互联网：5G 专网频谱已正式发放，产业信息化资本支出加速。（3）新能源：明年国内集中式储能有望加速建设，海上风电明年装机有望迎来大年。

汽车行业进入电动智能大时代，当前面临三大特征和五大变化：特征一：总量红利淡化，汽车销量低增速常态化；特征二：新旧产能切换，整车格局生变；特征三：电动智能新技术加速上车，国产整车和零部件面临巨大机遇。五大变化分别是产品属性（出行工具到生活空间）、生产工艺（一体压铸等轻量化、集成化工艺变革）、电子电气架构（集中式计算）、成本结构（汽车电子及软件成本提升）、商业模式（类消费电子营销模式）。

2023年我们主要看好：1）、把握优质赛道中长期有望穿越周期的优质龙头公司，具备核心竞争力的优质机械公司将充分受益行业成长+份额提升，具备更强阿尔法的公司甚至穿越行业周期经营稳中向好。比如检测公司、核心零部件公司、部分产品型公司（如科学仪器）等；2）、挖掘高景气的成长性赛道或周期成长景气向上细分赛道中的龙头公司，比如风电装备、通用自动化（机床刀具、工业机器人、工控、注塑机、减速机）、光伏装备、锂电装备、培育钻石等；3）、寻找低估值、基本面有明显边际变化的细分行业隐形冠军。

2023年全球新能源市场围绕着“发展”与“创新”两大主题展开：从发展的方面来看，国内市场将逐渐摆脱疫情影响，进入到更为稳定可预期的增长阶段。受益于硅料产能的全面释放，2023年国内光伏集中式电站全面开工；风电克服疫情的影响，海风顺利度过平价调整期进入高速建设期；海外新能源努力克服通胀和供应链的障碍，不断提升建设进度。预计2023年全球光伏新增装机有望实现38%的同比增幅，达到347GW，全球风电新增装机有望实现52%的同比增速，达到128GW。与新能源开发同步配套发展的储能（电化学、火电、抽蓄）和输变电设备也将迎来交付需求强劲增长。

投资策略：1、煤价下行趋势下，推荐沿海电厂分布较多/现货煤占比相对较大的粤电力 A、华能国际、华润电力等。2、光伏产业链降本推进，推荐绿电龙头企业三峡能源，“核电与新能源”双轮驱动中国核电。3、储能方面，关注电化学储能、抽水蓄能和虚拟电厂相关机会，推荐未来户用储能、虚拟电厂运营商芯能科技、抽蓄和电化学储能龙头南网储能。4、再生资源产业加快发展，推荐稀土回收利用龙头企业华宏科技和积极布局动力电池回收的旺能环境、伟明环保。

展望2023年，考虑到全球宏观经济因素，及国内对于房地产等行业的支持政策出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望逐季度上行，相应房地产上游化工品及相关的家具、家电、纺服等化工原材料景气度将回升，同时新能源上游材料仍将保持较高景气度，同时代表化工行业先进制造方向的高端化工材料有望继续提高国产化率。投资主线1：供需关系改善的化工细分周期子行业。投资主线2：化工高性能材料的国产化替代加速。

我们建议建材板块投资关注三条主线：主线一：重点把握地产产业链做多机遇。通过对历次房地产周期的观察，政策对地产链头部企业的超额收益运行周期具有较强引领性作用，当前地产政策转向，头部企业或迎来新一轮做多机遇。此外建材行业近期多政策出台推动产业升级，积极因素持续积累利于板块做多。主线二：复苏或有反复，期待周期再均衡。主线三：关注新材料及其他细分成长领域。

黄金行业分析：衰退风险不断积聚，黄金价格易涨难跌；工业金属及深加工行业分析：供需维持紧平衡，库存处于历史低位；新能源金属行业分析：供需矛盾有望逐步缓解，价格重心将逐步下移；稀土永磁行业分析：资源整合加码，价格有望保持高景气；钢铁行业分析：信心逐步修复，静候需求回暖。

疫情反复和复苏预期、中美关系、俄乌冲突是主导 2022 年以来交运板块投资的主要变量，就目前形势看，有以下几点是较为确定的：1.油运供需格局不断改善，高景气度有望持续；2.全球恢复正常生产生活节奏的进程不断加速，出行相关的航空、机场、酒店、旅游等场景不断修复；3.随着疫情防控措施优化，快递行业需求增长有望逐渐修复，行业竞争维持理性。

上游修复估值，中游修复业绩，未来转型可期：展望明年，国内经济有望迎来复苏，需求韧性可期，我们认为在海外影响因素减弱情况下，煤炭价格中枢环比略有回落，但国内煤炭需求可期，长协煤占比提升，板块盈利稳定，有望迎来估值修复，维持行业“超配”评级。我们建议围绕三条主线布局，一是长协煤占比高的煤炭公司（包括动力煤和焦煤）；二是中游利润修复的公司；三是转型新储氢材的相关公司。

港股是价值洼地，明后年有望显著跑赢 A 股：在港股经历了两年的下跌后，我们判断港股大概率底部已经探明，理由是：美债收益率上行空间有限；港股已经回落到“40 年的第 5 次支撑”；上市企业回购数量创历史新高；南向资金持续加仓；互联网企业 ROE 已经转折；房地产政策发力更加显著；两年巨大跌幅充分消化了诸多利空。我们与市场显著的观点差异是：港股将在 2023-2024 年显著跑赢 A 股。复盘历史，港股/A 股的超额收益轮动是高低转换，规律明显。这背后既有投资者结构差异的原因（下跌一轮估值到位，A 股要更长时间），也有两个市场 ROE 相似（均在 11%左右）的财务基础做支撑。我们测算，港股在未来两年至少跑赢 A 股（上证指数）14%。板块选择方面，中长期以互联网、医药、地产（物业）三大超跌+成长为配置方向；若兼顾经济周期，短期则遵循“高股息/低估值-下游-中游”的切换次序。

2023 年，我们看好互联网行业的投资机会：我们认为，中国经济和海外流动性都会在 2023 年迎来确定性较高的拐点。流动性方面，经济复苏的逻辑逐渐兑现后，中国资产会体现出相比海外其他市场的高吸引力；基本面方面，我们看好 2023H2 的经济复苏，互联网行业的细分业务如电商、广告、游戏、支付、外卖、到店等，均为顺周期业务。同时，在 2021-2022 年压制互联网行业估值的一大因素，监管也在转向常态化。2023 年的互联网行业有望迎来基本面和估值的“戴维斯双击”。