CXO不服输

龙头没有一家爆雷，Q3高成长与昔日辉煌时并无二致，市场等待的周期下滑拐点再次落空。

这是CXO最后的倔强。

“中国出个诺奖重要，还是出个李革重要？”2015年，天演药业创始人年罗培志这样评价北大校友。时过境迁，天演药业在美股市值接近归零，而药明系已转向低调。

药明生物9月30日以来耗资23.28亿港元，累计回购5072 .1万股并全部注销。药明康德终止H股增发计划，若以H股年内最低价57.9元计算，放弃的募资超过45亿港元。

IQVIA、Charles River、LONZA 、Medpace，10月25日分别上涨10.1%、9.1%和5.7%、37.7%，引燃国内CXO。

Medpace是以服务biotech为主的大中型临床CRO企业，因为biotech企业需求恢复强劲，上调2022年收入业绩指引为26.1%-27.8%。IQVIA2022财年三季报(累计)净利润8.64亿美元，同比增长33.3%。

海外CXO变为庞然大物后，并未停滞，只是从高增长转向稳增长，他们就是国内CXO的未来镜像，周期性焦虑应大为缓解。

但是，受到三个负面预期压制，CXO的估值再也回不去了。

01

头部CXO未露一丝疲态

药明康德三季报传递CXO高景气依旧的信号，2022年全年收入增长目标由68-72%调整至70-72%。

药明康德Q3营收106.39亿元，净利润27.42亿元，扣非净利润23.82亿元，分别环比增长14.6%、-8.3%、11.5%，超出预期。剔除新冠商业化生产项目，化学业务板块收入同比增长 38.3%，处于较高区间。合同负债40亿元，比上个季度增加8亿元。员工总人数45646名，比上个季度大增5930名，环比增长14.9%，可能是毕业季最大气的雇主之一。在多地疫情持续反复的影响下，公司体现出超强的运营能力，产能利用率持续提升，净利润增速超过同期收入增速。

药明康德在特殊时期具备的经营韧性，包括规模效应、全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，是同行大部分公司不具备的。

在完成这一波股票回购后，药明生物以模糊的方式更新进展，预计2022年将新增120个项目，并将在2023年继续保持增长态势。再次确认2022年收入和利润的预期。

药明生物上半年综合项目数已新增126个，全年目标不知所谓。

同为一体化平台型CXO的康龙化成，Q3营收、净利润环比增长，呈现复苏之势。前三季度，实验室服务收入45.77亿元，同比增长38.6%，CMC(小分子CDMO)服务收入16.80亿元，同比增长37.3%，成熟业务仍处于合理扩张状态。新兴业务（临床业务、大分子和 CGT）在整合和投入阶段，毛利率较低。

泰格医药在临床CRO领域的王者地位稳如磐石。Q3扣非净利润4.21亿元，同比增长29%，环比增长7.1%，主营业务连续10个季度实现环比增长。前三季度公允价值变动收益4.03亿元，同比下降64%。合同资产20.8亿元，比年初增加61.8%，比上季度增加17.8%，合同负债10亿元，比年初增加26.6%。相比之下，药明康德前三季度临床CRO及SMO收入11.35亿元，同比增长4.6%，增速明显放缓。康龙化成临床研究服务毛利率仅为10.2%，处于持平或微亏状态，明年才能盈利。

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昭衍新药风波不断，但订单饱满、一路狂奔的强势仍牢不可破。Q3净利润2.61亿元，同比增长176.9%，环比增长6.1%。剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，前三季度扣非净利润同比增长71.0%。合同负债15亿元，比上个季度增加10%。三季度末，公司在手订单超过46亿元，预计同比增长超过50%。生产性生物资产7.85亿元，比上个季度增加0.9%，猴子还在轻微涨价。按照以往业绩，Q4净利润为全年最高，全年业绩可望达到机构预测上限。建立对新兴热点开发领域（CGT、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物）的评价能力。子公司启辰生物大规模建立疾病动物模型，下半年将继续扩大产能，完善基因编辑模型高通量生产线。梧州实验猴基地建设基本完成。

新冠大单对凯莱英是蜜糖也是毒药。按新冠业务收入占比60%估算，凯莱英前三季度常规业务收入31亿元，同比增长7%，产能被辉瑞大单挤占。前三季度小分子业务收入71.36亿元，同比增长168%，新兴业务收入6.71亿元，同比增长154%，国内市场收入10.9亿元，同比增长160.7%。期末现金及现金等价物余额63亿元，比去年同期增加59亿元，主要是H股超额配售收款以及新冠大单所致。

中国创新药板块的VC/PE投融资事件数  资料来源：动脉网、招商证券（香港）；注：投融资事件数不包括未披露融资额的公司

02

三朵乌云压顶

CXO是经济衰退背景下的一抹亮色，慢速时代的急行军。大部分券商预测，头部CXO未来两年常规业务（剔除新冠项目）随便都能维持35%以上增速。

但是乌云压顶，CXO过气了，只能躲在低估值的洞穴里。

产能过剩

信达生物旗下夏尔巴生物，甫一亮相就成为中国产能第二大CDMO。

最早的动机，是想解决信达生物潜在的富余产能，提高资产使用效率。创新药企闲置的产能与物资库存，需要一个出口消耗，CDMO成为直接的解决方案。最终信达生物把1000多人的CMC团队分割出来，单独建立一家专业的CDMO。

信达生物此举是否对传统CXO业务造成分流，还有不确定性，但当前威胁不容小觑。夏尔巴生物海归、硕士、博士占比超30%，具备4个商业化产品运作经验，完成过多款药物的中国、美国、欧洲申报，助力8款药物完成国内外商业化上市，是中国提供生物药商业化生产服务最多的CDMO公司，先后完成了400多批商业化生产，每批成功率100%。

夏尔巴生物拥有6万升产能的抗体商业化工厂，另有17万升产能正在建设过程中。这是什么量级的？药明生物位于美国、爱尔兰和中国的新厂下半年将投入生产，年底总产能将达到26.2万升。

荣昌生物关联企业迈百瑞生物布局ADC-CDMO，已递交创业板IPO申请。

房健民是迈百瑞董事长。2019年、2020年和2021年，迈百瑞来自关联方客户收入占比分别为27.88%、30.06%和21.22%，主要是来自荣昌生物CDMO服务收入。主要客户还包括恒瑞医药、翰森制药、正大天晴、信达生物、君实生物、康宁杰瑞、天境生物。

迈百瑞2021年营收3.88亿元，现有产能2.7万升，拥有9条蛋白类药物细胞培养生产线，其中包括分别来自赛多利斯、思拓凡、赛默飞三大国际品牌的12台2000L一次性细胞培养生物反应器，并拥有能够满足商业化需求的ADC偶联反应釜，在国内生物药CDMO企业的生物反应器总规模排名第二。

而在原有的地盘上，CXO版医疗新基建仍在高歌猛进。18家代表性CXO固定资产、在建工程持续增长，分别增长至292.7亿元（+62.1%）、150.2亿元（+52.3%）。现状是行业需求持续旺盛带来订单饱和，产能利用率均维持高位。逻辑线性外推就是扩充的产能，未来都能变成业绩增量。

音乐不停，舞照跳。

投融资下降

生物医药的资本寒冬，在10月更冷了。

据动脉网，全球健康产业来自VC/PE的月度投融资（不包括IPO/SPAC/上市后融资）10月份为41亿美元（低于1-9月均值的67亿美元）。

中国地区的健康投融资额更为惨淡，在10月份为6亿美元（大幅低于1-9月均值的17亿美元），主要由于事件平均融资额同比下降44%，投融资事件数同比下降42%。各子板块自9月起均未出现超1亿美元事件，而8月则有6起。

中国创新药投融资在10月份表现疲弱，3mMA（三个月移动均值）同比下降68%，主要由于事件数下降至20起、事件平均融资额下降至2100万美元。全球创新药板块前十大融资事件，中国创新药企连续两月缺席。

寒气传递到CXO。药明康德今年Q3国内新药研发服务 (DDSU) 收入2.17亿元，同比下降30.3%，加速萎缩。经调整Non-IFRS毛利0.49亿元，同比下降58.5%，毛利率为22.7%。被迫迭代升级，向发现潜在的best-in-class分子和新分子种类转型，正在为客户开展 15个新分子种类临床前项目，包括多肽/多肽偶联药物（PDC）、蛋白降解剂和寡核苷酸。

国内创新药去同质化、创新向源头前置，长期有积极意义。

创新药的短期阵痛，并未动摇CXO基本盘，因为主要收入来自于海外。据药明生物中报，北美市场对公司收入贡献率为54.1%，中国市场贡献率为24.9%，欧洲市场贡献率为18%，其他市场贡献率为3%。

药明生物CEO陈智胜说，对CDMO行业来说，可能95%的市场在中国以外地区，特别是在目前国内生物制药产业“产能过剩”的背景下，如果企业能够服务于全球市场就不会存在“过剩”。

他认为，创新药企大部分立足于国内，真正走出去可能还需要五年、十年甚至更长的时间，但是大部分CDMO企业都是服务于全球市场，欧美市场收入占比更重。

但是，所谓CXO的海外优越感却产生一个悖论。

地缘风险

移出UVL清单不是终点。

CXO被问到脱钩问题时，通常这样回应：国际地缘政治因素对公司的业务没有产生实质性的影响。CDMO服务于新药研发，而健康需求永远存在，CDMO 兴起的背景是国外大制药公司通过专业外包提高效率、降低成本。目前欧美各国在控制通货膨胀，降低医保支出，更需要外包提供专业服务。国内CDMO全球市场占比不是很高，且增速明显高于全球，这块业务还会有非常好的机会。

据浙商证券，本土9家CXO龙头2021年海外市占率数据仅为9.13%，仍然处于较低位置，在国内人力成本优势、独特商业模式以及交付效率不被改变背景下，海外市占率还有较大提升空间，继续驱动订单和业绩保持在较高增速水平。

产能脱钩暂时不太现实。美国医药产业站在食物链的顶端，攫取全球分工中利润最丰厚的一段。辉瑞新冠口服药Paxlovid上半年销售额96亿美元，而3个中国打工仔药明康德、凯莱英、博腾股份上半年合计确认的新冠大订单收入不到15亿美元。

国内CXO在全球医药产业链分工中得到是偏低价值的一部分，美国没有改变这一现状的动机，而且生物制造回归美国本土生产，成本将失控。

但技术限制的可能性仍然存在，供应链风险没有消除。

迈百瑞的豪华产线全部是从全球知名品牌进口。药明生物90%以上科学仪器依赖进口。陈智胜表示，药明生物的采购体量大，每年物料和设备的采购量达上百亿人民币，目前在上游设备、原料供应上还是以进口为主。生物反应器的部分硬件估计半年到一年可以做出来，超滤膜包的国产化周期会更长一些，可能需1-2年。

美国对生物科技的限制，还停留在框架性阶段，参考芯片制裁的过程，越到后面打击措施越精准。

生物科技领域不排除出现更多有针对性的限制措施，CXO的惊吓还停不下来。

CXO以全球布局来规避可能存在的风险，在美国、爱尔兰、德国、新加坡建设研发生产基地，如有需求，可灵活切换。

但这也不是没有反制的手段，这一年地缘关系出乎意料的事情太多了。

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