党的十八大以来，随着新证券法、注册制等一系列深改措施相继落地，资本市场在基础设施、制度建设、市场规模、监管执法等方面都取得长足发展，长期困扰市场的法治体系不健全、高比例杠杆、违法违规成本低、僵尸风险企业出清等问题逐步得到解决，多层次资本市场体系进一步完善，上市公司质量逐步提高，市场生态环境不断向好，中小投资者利益保护机制有效发挥，资本市场在资源配置中日益发挥枢纽作用。党的二十大报告指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并将“高质量发展”明确为中国式现代化的一个本质要求，要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。在中国式现代化高质量发展过程中，资本市场将被赋予更重大的使命，承担更重要的责任，要走出一条既遵循资本市场发展规律又考虑我国国情、具有中国特色的发展道路。
提高直接融资比重是资本市场服务实体经济最直接的手段，健全资本市场功能是重要的实现路径。影响市场功能有效发挥的关键因素之一是为风险准确估值定价，引导资源合理配置，实现风险、收益的动态平衡。缺乏科学有效的估值体系，资本市场定价的“锚”将失去基准，市场功能的发挥也就成为无源之水、无本之木。证监会易会满主席在2022金融街论坛年会上结合党的二十大精神详细阐述了如何建设“中国特色资本市场”，特别指出“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。一级市场与二级市场有很强的联动性和关联性，作为股权投资机构，我们一直高度关注并长期跟踪研究影响估值的各类要素，摸索构建一套适合我国国情和市场发展阶段的估值理论、估值架构和估值方法。我国资本市场处于新兴加转轨发展时期，估值问题始终不是一个单纯的财务量化模型问题，在主流的估值框架外，我们的估值体系还一定程度上受到市场主体结构、投资者结构、投资文化理念等诸多因素影响，简单照搬成熟市场的估值定价模型，既不实事求是同时也会造成价格信号偏差，一定要在深刻了解国情的基础上，站在更高的高度、放在更长的历史维度下去研判当前的一些问题。
从所有制经济结构角度看，国有企业上市公司约占A股总数的27%，市值约占47%，是资本市场重要的“稳定器”和“压舱石”。国有上市公司以金融周期为主，控制重要技术和核心资源，在保障供应链安全、保就业、稳民生方面发挥着不可替代的作用。随着国企改革三年行动收官，国有企业的资产质量、盈利能力、市场化程度、科创属性等已今非昔比，核心竞争力明显提升，继续使用传统经济视角对国有企业进行估值既不符合经济规律，也不符合国情。对国有企业进行估值时，在主流的定价模型外，要同时考虑社会责任与公共性，尤其是对于保障产业链安全、从事基础科学研究、实施重大技术创新的国企应给予合理的估值定价。我国内需市场潜力大，经济的韧性和调节余量大，随着对疫情认知的不断加深以及防控政策更加科学精准，经济复苏的节奏也将相应加快，资本市场长期估值中枢具备稳定向上的发展基础，国有上市公司估值也将逐步修正。国有上市公司应进一步加强投资者关系管理，增进公众对企业的全方位了解，减少信息不对称。
从市场结构和投资文化角度看，近年来，资本市场投资结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，目前，机构投资者在资本市场流通市值的占比已提升至约58%，同时个人投资者的数量已超过2亿，个人投资者的交易占比约60%，仍是市场活跃的交易力量，深入了解投资者结构以及各类投资者的行为特征是研究当前市场问题的首要根本。我国的投行机构虽经历过一轮完整的行业发展周期，积累了一定的经验教训，但仍相对年轻。易会满主席指出，“把真实的公司选出来是底线，把优秀的公司选出来是水平”。当前，个别保荐机构及会计师、律师履行市场“看门人”职责不够，企业“带病闯关” “上市变脸”时有发生，破坏了市场生态，挫伤了市场信心；一些投资机构专业聚焦度不够，未形成系统的价值投资体系和大类资产配置策略，热衷于追热点、捧“明星项目”、从事各种机会型投资，造成资本的低效聚集和定价错配。中华传统优秀文化是人类文明发展史上的一颗璀璨明珠，在建设“中国特色现代资本市场”进程中，我们要汲取古人的智慧，遵从大道至简与知行合一理念，弘扬专心致志、重信守诺、心存敬畏、求真务实等传统文化，牢记金融服务实体经济的初心使命，持续锻造我们的核心投研能力和风险管控能力，多做长期的事、难事，不做不熟悉的事、信息高度不对称的事，多做“雪中送炭”的事，少做“锦上添花”的事，树立打造百年老店的愿景目标，持之以恒付出行动和努力。
今年是招商局资本成立十周年，作为招商局集团股权投资和资产管理的重要平台，十年来我们始终把自身发展融入到国家战略中去，持续加强投资能力建设，完善前瞻式、纵深式产业链投资布局，秉持风险塑造金融的经营理念，保持清醒头脑，行稳致远。处在全球大变革时代，面对各类风险挑战，我们始终对中国经济和资本市场发展充满信心。未来，我们将深入贯彻落实党的二十大精神，认真研究国情，准确把握趋势，不断探索中国特色金融发展规律，为“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”做出新贡献。
（本文作者：招商局资本管理有限责任公司首席执行官 郭健）
来源：券中社