YY | 波动的视角：山东的负面螺旋

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摘要

复盘债市表现，山东城投在一级和二级表现均不理想，且头尾各有压力：头部如青岛，整体价格稳定，但净融资腰斩，还面临约1,045亿债券将在一年内到期的滚续压力；尾部如潍坊、济宁，一级发行能力尚未恢复，而利差持续走阔，折价愈演愈烈，网红化趋势仍在持续。

我们此前探讨过部分网红区域因资金结构崩坏引发了“负面螺旋下降”，而山东正处于此种下降中。主要是投资端处于低效困局，而融资端猛加杠杆后选择了饮鸩止渴，乱象迭起，叠加区域高层级、成体系的债务管控较为缺位，债市认可度与其他头部省份逐渐拉开了差距，而网红区域再融资困境。本文简单选取几个剖面刻画：

01经济体量虽大但质量一般；金融资源的量与质也与头部其他省份存在差距；土地方面，威海、青岛、潍坊、滨州的利息覆盖倍数最低，城投国企托底占比普遍超40%，且偏尾部的地市托底程度更高；相比其他城投大省，整体而言高层级、成体系的债务管控较为缺位。

02 “投资端”，新旧动能转换，仍处在“旧动能出清初见成效、新动能补位仍在路上”的阶段。而近年山东各地城投对于上市民企的并购，我们测算普遍是浮亏，尤其是济南高新对济南高新发展股份、青岛城投金控对青岛中程、潍坊城投和诸城经开对美晨生态的收购。

03 融资端，债务增速在难以持续的高位，且大多沉淀在区县、尾部负担重。虽目前非标负面仅涉及少数区县，但从高息定融续命和商票逾期等舆情来看，债务滚续压力凸显。

最后，我们对部分网红区县的债务端进行进一步拆解发现：从财报附注拆解，高密国资、潍坊滨城、寿光惠农、青岛海投、邹城利民等主体非标融资占比在40%以上；大部分非标融资仍以信托和租赁为主，而李沧区、任城区、滨海经开区的小贷保理等“偏门”融资占比高，尤其是高密国资、威海文登、青州城投、济宁市中、融海国投等主体；以及总结了部分重仓网红区县的信托、租赁公司。

面对如此问题，山东的政策之风也随之而来——市场对137号文充满了“热忱”之心。可我们需要明了，单纯的以“文”化债终究显得单薄，光明的未来更需要实际践行。

此外，我们可以反思另外一层问题，为什么是山东而非江苏受到了财政部137号文的关注，再之前则是国发2号文的贵州；难道是山东做的太好了吗？

一、波折的市场表现：净融资分化拉大，网红区域折价频频

1.1 一级净融资：量与价的表现

1.2 二级成交：折价与利差

1.3 债券到期压力

二、大省的基本面

2.1 金融资源的量与质

2.2 土地市场表现及城投托底情况

三、负面螺旋缩影

3.1 投资端困局：新旧动能转换、民企并购敞口

3.1.1 新旧动能转换：旧动能出清初见成效，新动能补位仍在路上