YY | 隆基绿能：投融资节奏、产能测算及债务负担

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摘要

公司作为全球最大的单晶硅制造商（占单晶硅片产能的25.8%），自2014年以来产能快速扩张，推动总资产年均复合增长率47%，当前在建/规划中项目计划投资326.5亿元，占总资产的22%，扩产周期尚未结束。在建产能投产后，公司的硅片产能对应117.1GW装机量，相当于2021年全球新增光伏装机量的64%。快速增长的产能是否会对公司造成负担，主要从两个角度观察：

1）从融资角度来看，公司融资以股权类融资为主（含可转债），占融资增量的46.7%，股权类融资增量为251.1亿元，与固定资产增量260.8亿元基本匹配，同时上轮融资和即将发行的GDR可满足当前的投资缺口。但是大量的股权类融资使得实控人持股比例将被稀释17.7%，且境外持有股份比例将达到20.6%，实控人有丧失控制权的风险。

2）从投资角度来看，公司产品具有技术优势，组件效率（21.7%）与同行区别不大，但是电池效率（25%）和封装技术（CTM达97.8%）较好，同等规格产品所需原材料更少，有较大的利润空间。但是公司未布局原材料产能（占成本的72.4%），2021年硅料价格上涨176%，导致同期组件产能利用率仅为68%，新增产能存在消化风险，成本端持续承压。同时公司较为依赖海外市场（占营收的47%）但海外产能布局不足（海外销售的全部硅片和51.3%的组件由国内生产），无法规避海外市场监管限制，若光伏出海再次受挫，营收最多将缩水33%。

综合来看，公司的债务融资规模较小，2022年9月末剔除可转债后的资产负债率为55.3%、有息负债率为20.2%，但是业务造血能力一般，如果海外市场缩水，经营活动净现流/短期有息债务将从0.78下降到0.52，存在短期偿债压力。长期来看，2021年总债务/EBITDA为1.47，债务负担较轻，同时公司产能增长到位，进一步扩产的可能性不大，在建项目对债务融资需求较小，偿债能力不会因投资而恶化。

1. 引言：尚未结束的扩产周期？

2. 主体概况：单晶组件制造商

2.1股权结构

2.2业务转型情况

3. 投资稳健性

3.1融资来源

3.2投资能否收回？

3.2.1技术层面：高转换效率带来成本优势

3.2.2成本层面：聚焦硅料价格压力

3.2.3需求层面：海外市场不稳定

4. 偿债压力与未来资本开支

5. 小结