天风2022中期展望 | A股市场中期策略（大势篇）：牛熊转换“三部曲”

【核心结论】

一、牛熊转换“三部曲”：

1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹

2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）

3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折

二、当前处于哪个阶段：

1、当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口。

2、与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间。

3、如果三部曲的第二步时间太长，那么海外经济下行就容易带来风险。

三、风险提示：

宏观经济风险，疫情反复风险，公司业绩不及预期风险

三部曲的信号：短贷和票据的放量是政策拐点，也是领先指标

1、短贷和票据大增触发信贷拐点，是稳增长的第一步，带来的是预期的变化

2、滞后一段时间（但是长短不一），中长期贷款增速会出现回升，代表的是稳增长的实际效果和后续经济复苏的强度。

三部曲的信号：中长期贷款逆转，对估值中枢有强力指引

水牛是极其特殊的情况，估值的趋势变化，大多依赖于基本面预期

14-15年的主板，是唯一没有基本面支持的所谓“水牛”

但是，形成14-15年“水牛”的金融创新环境难以复制

高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，是14-15年“资金牛”形成的关键所在。

场外配资、结构化产品等高杠杆工具。以场外配资为例，14-15年行情火爆时候杠杆可以高至5倍甚至10倍。15年股灾前后已已发布多项监管令遏制。场内融资保证金比例也从15年50%提高至100%。

HOMS系统、铭创、同花顺等第三方系统的出现，解决了当时场外配资业务的几个瓶颈：①当时“一人一户”的限制，HOMS可以分拆多账户。②配资的风控问题，将风控标准化、自动化。③能够穿透证监会的监管，架空实名制。15年6月证监会已叫停第三方系统（禁止新增账户和资产），并启动自查。

银行资金借助通道流向股市：当时银行资金借助各类通道投向非标、股权类资产。银行理财还可以借助通道参与配资业务，如典型的伞形信托。17年5月证监会明确限制通道业务。

银行信贷资产出表+信贷资金入市监管宽松：银行表内信贷资产受贷存比、不良率、资本充足率等指标约束，表内转表外则可避开这些约束，这也是当时通道业务繁荣的原因。信贷资产出表后，银行也能够腾出规模放更多的贷款。并且由于宽松的监管环境，信贷资金入市在当时并没有受到太多限制。

退一步讲，当前银行间流动性能否继续那么宽松可能还要观察

跨季公开市场投放特征：央行往往倾向于在跨季时增加公开市场投放以应对跨季流动性压力，而在下季度初选择回笼资金作为平衡。过去四个季度均表现出类似特征（如图中蓝框、红框部分）。

央行常规逆回购操作以100亿规模居多：从过去经验来看，季度初回笼资金时，央行大多选择100亿规模的常规操作，则前期投放量到期后自然形成季度初的净回笼（如图中蓝框部分）。

近期央行较罕见地采取30亿逆回购投放：7月4日和5日，央行连续两日进行30亿元7天逆回购操作。上一次出现连续100亿以下逆回购是在2021年初，1月8日-26日期间央行连续进行20亿或50亿规模的逆回购，令当时流动性宽松的预期落空。

牛熊转换经历三个步骤：经典案例复盘

1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。

2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）

3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。

牛熊转换“三部曲”：本轮的第二步过渡期可能需要一定时间

库存周期：20年疫情之前，底部启动；22年疫情之前，高位见顶

PMI：20年疫情之前，小幅震荡回升；22年疫情之前，持续回落

失业率：20年疫情之前，在5-5.2%；22年疫情之前，快速上升

地产：20年疫情之前，销售回暖；22年疫情之前，销售大幅回落

20年疫情后，美国库存低位；22年疫情前后，库存高位

20年疫情后，美国消费快速复苏；22年疫情前后，消费难言更好

20年疫情后，美国产能利用率底部回升；22年疫情前后，产能高位

如果三部曲的第二步时间太长，那么海外经济下行就容易带来风险

因此，海外衰退是否对我们产生影响，很大程度也取决于中长贷

另一种概率比较小的情况是，如果万一美国真的马上就开始衰退了，对A股的影响关键就是看国内经济本身能否先起来，所谓“打铁还需自身硬”。

比如2018年Q4，中国PMI和中长期贷款增速都没起来，美国经济快速向下，A股影响就比较大。

但是2019年Q1，中国PMI和中长期贷款增速回升，即便美国经济继续快速向下，A股受影响就比较有限了。

风险提示：

宏观经济风险

疫情反复风险

公司业绩不及预期风险

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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牛熊转换“三部曲”—【天风证券丨A股市场中期策略（大势篇）】