天风深度研究专题｜景气度投资
【目 录】
《策略：如何比较当前几大硬科技赛道：G与PEG谁更重要？》（20210829）
《策略：开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》（20220422）
五、科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。
六、复盘与应用
（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度）
（点击报告标题阅读原文）
1、大势研判的经典逻辑有哪些？
风险提示：国内外流动性、模型假设风险、政策变动等风险
《策略：市场偏好怎样的增长——30%、-50%、70%三个经验值》
1、增长类型的横向比较——市场喜欢哪种类型的增长？
（1）五种增长类型的比较：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。
《策略：经典逻辑复盘：硬科技赛道如果明年降速，还能否跑赢？》（20211124）
前期报告中，我们多次阐述了“景气度高低决定涨幅大小”这一经典逻辑：无论是牛市、熊市还是震荡市，也无论板块轮动快与慢，追求高景气是市场永恒的哲学。但目前市场对于高增速板块明年增速回落抱有担忧。我们通过经典逻辑和中观行业复盘对这一问题进行阐述：
经典逻辑：“扣非绝对增速”与“增速变化率”的二维框架：1）发现只要其个股扣非绝对增速水平能够达到全市场60%分位以上（P60增速），就有较大概率能够取得超额收益。2）无论个股增速明年是否回落，只要仍有21.2%以上的增速预期，那么跑赢的概率仍然很高
进一步对03年以来历年的高增速成长板块复盘：1）对于高景气板块，次年表现取决于绝对增速和相对增速，而与增速是否回落关系不大。2）对于景气反转板块，如果趋势确立，大部分时候能够在反转年取得超额收益。3）业绩之外，对结论扰动比较大的还有宏观环境和政策因素两方面。
风险提示：疫情反复导致全球供应链风险再起、贸易摩擦反复导致短期情绪波动、经济下行及地产硬着陆担忧升温等
1、当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？
困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如受益于汽车补库存+进入新能源车产业链的【汽车及零部件】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。
2、自身景气能够困境反转的行业，存在更强的确定性
3、锁定高景气+自身能够困境反转的行业
第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。
第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。
第三，关注外部政策刺激才能够 “困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。
风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险
景气度爆发的赛道，更类似增长持续性不确定或有周期性的资产公司，即景气度爆发力决定股价，考虑增速G要优先于PEG，如果增速水平接近，可能要进一步考虑增速的延续性和PE的合理性。
（1）表观来看，考虑2022年的预测增速，【光伏-组件】、【光伏-材料】、【新能源车-锂电及零部件】、【新能源车-锂电设备】明显更占优，这四个细分行业22年的行业预测增速均在45%以上。
（2）另外还有10多个细分行业2022年的预测增速位于30-40%这一档位，这些行业增速水平接近，可以适当借助PEG来进行性价比的区分。
（3）在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，重点建议关注【军工】，在几个军工整机厂的预付账款、合同负债（即预收）超预期大幅度增长后，不排除后续上调盈利预测的可能。
（4）根据目前2022年的盈利预测情况，大部分硬科技赛道的增速都较2021年有所下降。但是我们对此进行了详细的数据回测：结果发现，如果增速下降，但下降后仍然是全部A股中增速较快的，那么其股价表现仍然不错，比如增速从50%下降至 40%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。
风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等
《策略：开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》（20220422）
本文对于PEG的讨论事实上也是基于长期维度（可持续增长）视角下的一个延伸。主要有以下几个结论：
（1）PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性）。至少有三类个股不适用：强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。
（2）考虑增长持续性、预测准确性，PEG的分母G采用1-5年的预测值都可取。
（3）“PEG=1”是基于美国80-90年代高利率环境的一个经验法则，但并非恒定真理，PEG和PE类似，都是利率敏感型的估值指标，合理PEG中枢随着利率下行而抬升。
（4）盈利稳定、波动性小的资产（风险成本低），也拥有相对高的PEG中枢。
（5）同等PEG，高增长的公司被低估，低增长的公司被高估（高增长公司的回报率更高）。高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。
（6）若能较准确地预测当年的盈利增速，那么在年初买入低PEG的个股，大概率能获得超额收益（当年涨幅与年初PEG高低有显著的负相关性）。
（7）吉姆斯莱特的几条PEG使用标准：①至少连续4年增长、②过去5年不能有亏损、③过去5年每股平均现金流大于每股收益。并基于90年的环境得出“PEG指标应用在PE为12-20倍、EPS增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。
在TIPS尚且无法决定美股中期风格和成长板块表现的情况下，我们又有什么依据来判断A股市场的风格趋势和成长板块的表现呢？
事实上，通过A股中的电子、电力设备、通信、军工等行业的股价表现与TIPS的相关性来看，如上文所说，影响主要在TIPS短期快速上行的时候，而中期维度上来看：
（1）如果这些行业业绩增速加速提升或维持高增长，即便TIPS或者国内利率上行，也影响不大。
（2）如果这些行业业绩增速加速回落或者负增长，即便TIPS或者国内利率下行，也很难跑赢市场。
（3）最后，有一类公司，基本面波动不大，比如A股的核心资产、美股的漂亮50，他们与TIPS的反向关系确实更加明显。
因此，在度过了2轮TIPS短期快速上行的冲击后，中期维度来看A股的成长板块还取决于自身的产业趋势情况。
随着2016年外资加速流入A股，Wind全A与美国10年期实际利率（以下简称TIPS）相关系数从2016年之前的-0.43，大幅提升到-0.85（2016-2022）。
A股市场行业方面，TIPS快速上行显著冲击前一段时间涨幅居前的行业。复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅：比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏+供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。
《策略：美债利率上行，如何影响不同类别行业的定价？》（20211013）
当前，美元流动性拐点已逐步到来。一是TGA压降节奏（财政部TGA账户资金释放进入尾声）；二是债务上限（债务上限问题暂时解决，TGA账户后续将重新累积，支撑利率企稳）；三是QE缩量时点（9月FOMC释放信号）。美国债务上限提高4800亿之后，财政部恢复发债，国债净融资加大，当TGA账户金额转为上行，对流动性有收紧作用。且后续美联储Taper，美债收益率将更快迎来拐点。
美债收益率的核心影响因素除了美元流动性之外，还包括潜在的经济增长水平（长期因素）、通胀预期（偏中短期因素）。长期来看，长端利率跟随潜在经济增长预期，可以用ECRI领先指标或PMI来判断。而中短期，美元流动性、通胀预期对美债收益率的影响可能更显著，比如当前全球油气、黑色等大宗商品上涨带来的通胀预期上行，以及美元流动性拐点的到来，均推动美债收益率显著回升。
（1）对于盈利稳定和盈利走弱的资产来说，利率中枢的大幅抬升，大概率会引起杀估值的风险。这类盈利稳定的资产，比如美股FAANG和消费医药，港股的互联网科技和核心消费，A股的核心消费、医药和部分盈利稳定的科技等。
（2）对于自身产业周期向上的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险。典型的比如新能源产业链、半导体、军工等板块。
《策略：如何看成长风格的极致化演绎？——成长框架三段论》（20210627）
1、在2010年以来，国内经历了几轮比较显著科技产业周期：第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期；第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期；第三条是“十四五”订单驱动、有自主可控逻辑支撑的军工电子强周期。上述成长板块均在区间内获得显著的绝对收益和超额收益。
2、对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。
3、归纳来看，在短期扰动因素中，基本面扰动最终会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。
4、短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上辅助我们衡量板块及热门赛道的交易情绪。而对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体、国防军工及医药相对换手率阈值指引意义更大，在短期突破阈值后都会阶段性见顶。
5、总结来说，在产业趋势良好、基本面没有扰动、流动性环境相对稳定的背景下，当前景气成板块的压力来自于潜在的外部冲击以及交易层面。
风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等
在大部分的时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。宏观环境相似的17Q2，在Q2的下跌行情中出现部分高景气行业偏离，但后期能够延续高景气的行业均得到修复。今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，少部分行业年初以来的股价与景气出现偏离，
（1）未来能否修复，重点在于这些行业的高景气能否持续，这7个暂时偏离的行业，在近期反弹行情均已经不断修复，展现出了【景气决定超额收益】的逻辑。
（2）而修复的力度，在于高景气改善的幅度。因此，看好【半导体】、【军工电子和原材料】下半年实现超额收益，关注化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT的估值修复。