天风深度研究专题｜正如18年底的半导体: 金融IT&金融信创
【目 录】
行业研究
《计算机：从党政走向行业，信创产业链全梳理》（20220509）
《计算机：为何十年前的俄罗斯“信创”，没有诞生大公司》（20220313）
《计算机：金融IT数据研究系列之三：服务器芯片》（20220417）
《计算机：金融IT数据研究系列之二：数据库》（20220305）
《计算机：金融IT数据研究系列之一：中间件》（20220227）
《计算机：以金融为名，行业国产化盛宴开启》（20220106）
《计算机：海光信息（688041）：国产CPU领军，受益于行业信创加速，成长空间广阔》（20220807）
《计算机：卓易信息（688258）：国内固件领军者，收入利润剪刀差可期》（20220802）
《计算机：宝兰德（688058）：电信行业中间件领军，全面受益信创改革》（20220318）
《计算机：景嘉微（300474）：厚积薄发，国产GPU龙头冉冉升起》（20220315）
《计算机：京北方（002987）：银行IT高弹性标的，净利率有望进入上升通道》（20220119）
行业研究
一
1、2020-2021年信创试点已取得积极成果。2019年开始党政信创完成了省市级电子公文系统替换，金融、运营商等也开启行业内试点，虽然落地过程中经历了竞争加剧下落地采购价格低于预期的情况，但在此过程中，我们看到信创国产生态初步成型，产业竞争格局逐渐明晰，关键产品迭代进步明显，涌现了一批具备核心竞争力的IT底座公司，为未来信创的全面推广打下重要基础。
2、站在当前时点展望未来，我们对信创产业发展乐观。从长期来看，我们认为信创是大趋势，而不仅仅是短期政策强制刺激，信创背后更深层次逻辑在于中美关系大环境下的自我保护，有必要且意义重大，未来空间广阔。站在当前时点，我们认为2022年是信创呈上启下的关键一年，党政电子公文信创区县下沉，电子政务信创开启在即，金融、运营商等行业信创试点进一步深化，信创产品、生态初步成熟，竞争格局清晰，相关公司发展有望加速，建议关注！
建议关注：
1）基础硬件：海光信息（拟IPO）、景嘉微、中科曙光、中国长城、同有科技、神州数码、拓维信息。2）基础软件：宝兰德、东方通、卓易信息、海量数据、中国软件、深信服、青云科技、启明星辰、天融信、诚迈科技。3）应用软件：银行IT：长亮科技、宇信科技、京北方、神州信息、天阳科技 ；OA与办公：金山办公、泛微网络、致远互联；其他：信安世纪、格尔软件。
二
《计算机：为何十年前的俄罗斯“信创”，没有诞生大公司》（20220313）
1、市场问题是关键：缺迭代客户基础，更缺广袤的市场需求
1）软件核心是迭代，丰富的客户打磨是迭代前提。2）而制裁背景下，软件的销售只有看内需，而俄罗斯的内需不足。
2、中国的启示：借助行业信创，我们坚信中国有望诞生伟大IT公司
1）我们认为党政信创对产品检验意义有限，而行业信创尤其是金融信创、工业信创才是真正的国产软件试验田，而中国拥有丰富的蓬勃发展的金融业，以及不断升级的制造业基础。2）产品力未来不是问题，而中国广阔的内需是软件产品旺销的基础。中国GDP未来在一定时间内即有望不断接近甚至赶超美国，中国软件拥有广阔的市场需求。同时如果公司可志在全球化，叠加云化的模式蜕变（产品实施分离，加速去盗版），软件巨头之路则有望越来越清晰。3）尽管市场近期有显著调整，但我们仍然坚信“18年年底的半导体就是21年年底的计算机”，未来三到五年的行业成长逻辑就在行业信创，这其中又以金融信创为代表。而站在当前时点“金融IT，今年计算机投资胜负手”，对于Q1业绩是我们展望乐观。同时，百位CIO调研、十二场系列电话会议、金融IT数据研究，正反复验证了我们的逻辑。
《计算机：金融IT数据研究系列之三：服务器芯片》（20220417）
1、目前国产芯片厂商有海光、鲲鹏、飞腾等，分别应用X86、ARM等架构。X86为市场应用主流，因此同架构下进行国产芯片替代的配套软件开发成本较低，采用该架构的国产厂商有海光与兆芯。ARM与MIPS架构分别具有低功耗与易扩展的优势，对应国产厂商有鲲鹏等。
2、21年搭载国产芯片服务器中标量与中标金额同比增长90%、1205%。随着信创改革持续深化，我们预计国产芯片采购规模将继续增加。
3、我国大型政策性银行在近期采购中，服务器芯片国产化率达33%。验证在金融行业，国产芯片已开始规模化投入使用。
4、银行是金融行业国产芯片采购主力，中标量占比达81%。
5、金融行业X86芯片近两年占比70%以上，ARM占比逐步提升。国产X86年中标量占比达70%以上。同时，国产ARM芯片的应用也在逐步铺开，20年占比约25%，至22年Q1占比达38%。
6、国产芯片格局集中，海光与鲲鹏占据市场约94%的份额。根据20年至今公开招标情况统计，国产芯片中，海光、鲲鹏芯片中标量占比分别为52%、42%，二者合超90%的中标量占比验证国产芯片行业竞争格局已经形成，海光与鲲鹏两大厂商优势明显。
建议关注：看好金融信创下的海光与鲲鹏产业链，建议关注中科曙光、神州数码、拓维信息、浪潮信息、卓易信息。
风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。
风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。
《计算机：金融IT数据研究系列之一：中间件》（20220227）
1、2021Q4开始，金融信创订单加速：我们统计2020年以来金融行业中间件招标中标情况，可以发现自2021Q4开始，以中间件为代表的金融信创订单加速，每月公开招标数量明显大于此前，2021年金融信创试点显著推动金融行业IT国产化采购，随着试点规模不断扩大，我们预计2022年金融信创采购规模将继续增加。
2、银行是金融行业中国产中间件采购主力：按细分行业来看，银行招标成交量最大，占比达到61%，其次是保险、证券，分别占比18%、14%，考虑到银行机构数量、IT支出规模均远大于保险、证券，我们认为银行是金融信创主力。
3、东方通、宝兰德中标数量占比达到70%以上，格局形成：目前国产中间件主要有东方通、宝兰德、金蝶、中创等。从中标情况来看，几个厂商均有金融行业订单，东方通、宝兰德中标数量显著大于其他厂商，两家厂商合计中标占比超过70%。在东方通中标项目中，消息中间件占比25%，均价3.5万元/套。我们认为目前中间件行业竞争格局已经形成，东方通、宝兰德两大厂商优势明显。
风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。
《计算机：以金融为名，行业国产化盛宴开启》（20220106）
1、金融IT投入额高，测算得到20年金融IT投入约2694亿元，预计未来5年CAGR在15%- 20%之间，25年市场6000+亿。随着国产化占比提升，金融信创市场也迎来快速增长，保守估计21年规模286亿元、22年规模673亿元、25年规模3000+亿，预计CAGR107%。且若信创占比提升乐观，向上弹性则会更大。
2、结构来看，金融国产化正从办公演绎到业务系统，从硬件演绎到软件。20年金融IT投入硬件与软件比例约6:4，以此预测2020年信创投入硬件与软件占比为70%，30%。对应2020年硬件软件市场分别为57亿元、24亿元；预计在2025年，硬件市场规模达1700亿元，复合增长率约98%，软件市场规模达1398亿元，复合增长率约125%。
3、以金融为名，国资委牵头，央企国产化开启。涉及制造、能源、建筑与服务业，利好CAX、ERP、PLM，我们预计后续政策红利持续释出。
我们看好金融与行业国产化带来的机遇，投资机会主要在银行IT+OA/ERP+密码三个环节。其中，银行IT在2022年有望引来收入利润的剪刀差。
风险提示：宏观经济不景气，政策落地不及预期，技术推广不及预期，下游行业需求不及预期，外部技术封锁风险，贸易摩擦加剧风险，测算主观性偏差风险。
1.明年的主线：一切为了安全
我们认为，从未来3-5年维度出发，科技自立、科技安全都将是计算机行业主线，核心关注金融IT（金融信创）、工业软件（工业信创）。
2.白马机会展望
1）稳健型：广联达、金山办公等白马处于高景气度赛道，具有高壁垒的公司，PE估值相对较高，PS估值相对合理。2）扩张型：恒生电子、深信服、中科创达等白马均处于高景气赛道，且2022年对应PE均处于偏低区间。
3.建议关注
1）金融IT（金融信创）：中国长城、海光信息、恒生电子、顶点软件、长亮科技、宇信科技等。2）工业软件：中望软件、维宏股份、赛意信息、广联达、金山办公。3）网络安全：安恒信息、启明星辰、深信服。4）汽车：中科创达、德赛西威、华阳集团。5）元宇宙，XR 1-N：万兴科技、能科股份、超图软件
风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化。
《计算机：海光信息（688041）：国产CPU领军，受益于行业信创加速，成长空间广阔》（20220807）
1、基于AMD技术授权，自主研发高端处理器，业绩持续高增
公司主要产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU），应用于服务器、工作站等计算、存储设备。受益于信创推进和新一代产品规模化出货，公司业绩持续高增，2021年实现营收23.1亿元，实现归母净利润3.27亿元，预计2022年前三季度营收预计36.7-40.8亿元，归母净利润预计6.1-7亿元。
2、CPU是算计运算与控制核心，x86是全球服务器主流架构
我们认为，随着数字经济、新基建以及东数西算等项目建设推进，中国x86 服务器市场需求未来几年需求仍然会比较旺盛。
3、海光CPU占据国产x86服务器绝大部分市场，信创推动下有望继续快速放量
目前海光CPU已经占据了国产x86服务器绝大部分市场份额，我们认为随着党政信创向电子政务拓展，金融、运营商等行业信创加速推进，以及未来公司海光三号、海光四号等产品的量产，海光CPU有望继续快速放量。
我们认为公司合理市值区间为1315-1550亿元，合理股价区间为56.6-66.7元/股。
风险提示：无法继续使用授权技术的风险；核心技术积累不足的风险；被美国技术限制进一步加强的风险；信创推进进展不及预期的风险；x86架构CPU份额下降的风险。
我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价50.11元。
风险提示：宏观经济与政策风险，竞争环境变化风险，无法与英特尔续签风险，测算具有一定主观性。
《计算机：宝兰德（688058）：电信行业中间件领军，全面受益信创改革》（20220318）
20年起公司营收加速增长，21年同比增速达58%。中间件、技术服务是目前公司主要收入来源，20年占比合计达94%。公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领域。公司整体毛利率水平较高，20年毛利率87.9%。20年公司销售费用率对比19年提升了6pct，为业务持续扩张奠定基础。
公司业务卡位金融信创领域，国产中间件需求有望持续攀升。
宝兰德的核心客户群体为中间件市场核心客户。根据中国软件行业协会数据测算，2019年中间件在政府、金融与电信行业市场需求合约50亿，占中间件市场的69%。这些市场为信创改革的核心行业，国产替换节奏预计快于中间件市场平均水平，因此我们认为宝兰德有望在金融与党政邻域获得更高地行业增速。
公司为电信行业中间件领导者，在软件能力上对标海外头部厂商。凭借技术积淀，已实现移动在中国近20个省市的核心业务系统国产替代，产品能力得到验证。同时，宝兰德已成功破圈政府与金融行业，在信创浪潮中市场份额有望持续提升。
智能运维能有效提升运维效率，信创背景下配套运维需求量增加。公司提前布局智能运维业务，占据行业先发优势。
我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价150.33元。
风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，测算具有一定主观性。
《计算机：景嘉微（300474）：厚积薄发，国产GPU龙头冉冉升起》（20220315）
国产图形显控和GPU芯片龙头
景嘉微起家于图显模块，目前主营业务包括图形显控、小型专用化雷达、芯片三类，其中图显、雷达产品主要应用于军用飞机、舰艇、装甲车等军用领域。在信创市场推动下，2021年GPU放量，驱动公司业绩高增长，我们预计2022年公司业绩有望维持高增态势。
GPU：计算机图显核心，全球市场高增
根据VMR数据，2020年全球GPU市场规模达到254.1亿美元，预计2028年达到2465.1亿美元，CAGR为32.82%，我们测算2020年中国大陆市场规模约59.2亿美元。
公司GPU信创市场批量落地，新芯片目标民用市场
公司自主研发GPU 并成功规模化商用，第三代JM9系列芯片已成功流片并完成性能测试，有望帮助公司开拓更广泛的GPU民用市场，在PC、服务器等领域有广阔的国产替代空间。
我们认为，公司“十四五”期间军用领域产品营收稳定增长，信创推动GPU芯片产品营收高增，JM9系列芯片有望在民用市场放量。我们预计2021-2023年公司营收分别为11.49/18.01/25.99亿元，净利润分别为2.81/4.50/6.59亿元。分部估值2022年目标市值401亿元，目标价133元。
风险提示：
京北方，经营策略进取的银行IT信息技术服务一线厂商。近年来，公司营收稳步攀升；21年H1公司信息技术服务毛利润占比超7成，大行客户贡献80%+营收。
数字人民币与信创双轮驱动下，市场高景气度有望。我们认为21-25年期间银行IT解决方案将保持25%的复合增长率，对应21年市场规模628亿元，25年1553亿元。
大行加持，公司营收增速有望超过行业平均水平。20年国有大行IT投入与自国有大行的营收同比增速均达到35%，超出行业平均增速20% 15个pct，21年H1中小银行与非银市场营收增速达到40%以上。
随着公司业务模式升级，我们预计收入利润剪刀差在22年扩大。原因主要有：1）随着信息技术服务收入占比进一步提升，公司盈利能力有望得到结构性改善；2）人才市场供需平衡也趋于缓和，预计22年人工成本增速放缓；3）公司的云测平台基本迭代成熟，22年研发投入增速亦有望放缓。
SaaS级产品，云测管理平台投入使用，验证公司产品化能力提升。公司近年来在软件开发与测试业务的高增，为后续的云测产品推广与商业模式再升级奠定了基础。
我们给予公司2023年目标估值为25倍P/E，对应市值140亿元。
风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，近期股价出现异动，测算具有一定主观性。