天风深度研究专题｜能源的危与机
今年以来，极端气温和少风缺水引发的能源供需矛盾成为了愈发不容忽视的尖锐问题。今年冬季，全球可能再次迎来冷冬，并且可能发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件。冬季的某个时刻，寒潮、雪灾和冻害可能推动能源价格再创新高。在新旧能源转型的大背景下，能源供需的脆弱平衡关系随时有可能被突发事件打破。
天风研究特别推出【深度研究 · 能源的危与机专题】，本专题梳理了天风宏观宋雪涛团队、能源张樨樨团队对能源的危与机最新的研究成果，从宏观以及天然气、原油、大炼化、煤炭等四个细分领域比较全面地解读了国内外能源产业的现状及前景，供大家参考。
【目 录】
《能源|天然气深度：美国天然气因何上涨？未来合理区间在哪里？》（20220807）
《能源|专题：俄欧能源脱钩，有哪些蝴蝶效应？》（20220517）
《能源|天然气专题：透过年报看行业（从2021到2022）》（20220430）
《能源|卫星化学专题：美国乙烷够不够？》（20220416）
《能源|再看热值比价，能源产业链干啥最赚钱？》（20220409）
《能源|能源专题：欧元计价原油价格创历史新高》（20220718）
《能源|能源开采2022年中期策略：传统能源的风暴眼——俄乌和ESG》（20220708）
《能源|页岩油专题：22Q1季报出炉，资本再显刚性》（20220521）
《能源|传统能源公司——从“通胀交易”到“价值重估”》（20220312）
《能源|原油：90美金之后，哪些变化值得关注？》（20220212）
《能源|能源转型下，欧洲炼化乙烯行业的现状与趋势》（20220701）
《能源|炼化专题：从美国油公司给拜登的回信，看成品油市场矛盾》（20220628）
《能源|炼化专题：全球炼油的黄金时代？》（20220612）
《能源|荣盛石化深度：石化为盾筑护城河，新材料为矛驱动成长》（20220517）
《能源|EVA/POE行业专题研究：透过下游年报看行业》（20220505）
《能源|恒力石化拟分拆康辉，聚酯新材料迎来发展新阶段》（20220415）
《能源|从全产业链视角解析EVA/POE发展》（20220406）
《能源|陕西煤业深度：西北明珠，行稳致远》（20220813）
《能源|煤炭行业2022年中期策略：疫后复苏，黑金创富》（20220628）
《能源|兖矿能源深度：黑金旗舰，四海布局》（20220624）
《能源|广汇能源深度：扬煤吐气，黑金助力》（20220515）
《能源|中国神华深度：黑金航母，扬帆起航》（20220415）
《能源|行业深度系列一：稳增长高弹性，黑金王者归来》（20220404）
（点击报告标题阅读原文）
（1）当下席卷全球的能源问题，表面看是短期供求错配、政策低估外生冲击和各种微观博弈的结果，背后不可忽视的真相是大自然的力量。（2）地球气候系统正在加速接近剧变的临界点，高温严寒带来的能源需求增量和少风缺水造成的能源供给减量可能演变为长期问题。（3）大自然的转变是不可逆转的，人类的能源革命既在和大自然赛跑，也在和自己赛跑。化石能源在某个时间节点的紧缺程度以及可再生能源对于未来的重要性，可能都会不断超出预期。
风险提示：全球气候变化超预期；能源供给结构变化超预期；科技进步超预期。
《能源|天然气深度：美国天然气因何上涨？未来合理区间在哪里？》（20220807）
风险提示：油价大跌且2022年中枢显著低于我们预期的风险；油公司资本开支意愿不足的风险；材料（如钢材等）、人工成本涨幅过快的风险。
三、大炼化
《能源|能源转型下，欧洲炼化乙烯行业的现状与趋势》（20220701）
欧盟是全球第二大化学品市场。过去几年，受制于成本竞争力等因素，发展处于停滞状态。但欧洲化工业仍有其亮点，偏高端的特种化学品和消费化学品拥有竞争优势，是净出口。炼油方面：过去十年，欧洲炼厂是全球格局迁移的受损者，受疫情和碳中和影响，产能净淘汰。未来几年，俄乌战争将给欧洲炼厂带来更大难题。乙烯方面：竞争力弱、产能萎缩，但产业集群效应较强，下游精细化工以及低碳领域保有一定竞争力。
风险提示：俄乌冲突加剧风险；高能源成本引起石化产业开工率下降风险；石化产能退出加快风险。
《能源|炼化专题：从美国油公司给拜登的回信，看成品油市场矛盾》（20220628）
成品油市场矛盾乃长期问题。主要矛盾在于不友好的政策环境、融资环境引发油公司对未来成品油需求前景的担忧，影响投资、并带来产能去化。短期以行政命令的方式要求增加供给，是难以取得效果的。成品油价格或继续维持高位。从美国油公司回信来看，不友好的政策环境限制了炼厂产能扩张，同时在疫情的催化下，炼厂进入了产能淘汰阶段，随着全球经济的恢复，汽柴油需求接近疫情前水平，长期供给增长乏力与后疫情经济恢复带来的需求增长形成矛盾。目前美国炼厂以最高开工率运行，库存创历史新低，边际增量十分有限；同时供需不平衡导致原油、天然气价格居高不下，叠加美国通货膨胀带来的较高运营成本，或支撑成品油价格维持高位。
风险提示：经济衰退，成品油需求不及预期的风险；ESG放松导致成品油大幅增加的风险；原油价格大幅下跌的风险。
《能源|炼化专题：全球炼油的黄金时代？》（20220612）
近期海外成品油裂解价差上涨，欧洲、美国汽柴油裂解价差升至50-60美金/桶区间，远高于历史长期中枢。且成品油绝对价格创出历史长周期新高。2022年5月，美国的柴油库存达到2000年以来最低水平。造成这一现象的原因并非偶发因素，而是与炼厂关停潮、俄乌战争、疫情修复这三大背景有关，且中长期来看难以得到完全解决。我们预计国际成品油裂解价差有望维持较高水平。
风险提示：中国成品油出口配额如果能够大幅增量，有望缓解国际成品油市场压力；如果委内瑞拉原油解禁，有望缓解美国加工原料不足的问题；如果天然气价格显著回落，有望部分缓解欧洲炼厂成本压力。
《能源|荣盛石化深度：石化为盾筑护城河，新材料为矛驱动成长》（20220517）
公司自下而上延伸产业链，奠定垂直一体化优势，2022年1月13日，浙石化二期全面投产，最终形成了4000万吨炼油、900万吨PX、280万吨乙烯的生产能力，下游产品多元化布局，大大提高了公司的抗周期波动及抗风险能力。聚酯产业格局基本形成，行业壁垒进一步提高，乙烯产业链至暗时刻已过，未来2-3年新增产能有望放缓。随着我国多套大型炼化一体化和煤化工深加工项目的建成投产，特别是2021-2022年是全球乙烯产能投放的高峰期，其中2021年新增产能达到1000万吨，2022年预计新增产能达到1011万吨，行业竞争压力明显增大。高端新材料是公司全产业链布局的重要抓手，公司持续看好光伏赛道，二期 EVA 项目稳步推进；20 万吨 DMC 产能释放，受益于锂电需求，DMC 仍有较大增量空间。
风险提示：油价剧烈波动的风险；终端需求不及预期的风险；行业竞争进一步加剧的风险；后续项目投产不及预期的风险。
《能源|EVA/POE行业专题研究：透过下游年报看行业》（20220505）
胶膜年化需求增速可达18%。光伏作为最具竞争力的新能源形式之一，未来有望高速发展，根据CPIA预测数据，在乐观情形下，2025年全球光伏装机容量达到330GW，对应光伏胶膜需求39.6亿平方米，较2021年年化增长率可达18%。我们测算，光伏粒子需求有望从2021年102万吨增长至198万吨。白色EVA胶膜和多层共挤POE胶膜深具潜力。单晶PERC双面电池和N型电池是新型电池的发展趋势，也对胶膜材料性能也提出了更高要求，POE胶膜抗PID性能、水汽阻隔性能、电性能较好，未来发展潜力大，市场份额有望进一步提高。行业格局基本稳定，头部企业综合优势明显。当前胶膜市场头部三家企业市场占有率超过80%，规模效应明显，成本管控和资金实力更强，行业壁垒不断提高，光伏胶膜行业正进入加速整合期，优势企业市场份额有望持续扩大。
风险提示：光伏装机增速不及预期的风险；光伏原料价格大幅上涨，抑制下游装机需求的风险；市场竞争加剧的风险。
《能源|恒力石化拟分拆康辉，聚酯新材料迎来发展新阶段》（20220415）
恒力石化拟向大连热电出售其直接或间接持有的康辉新材100%股权。本次分拆不会导致公司丧失对康辉新材的控制权，不会对公司其它业务经营板块造成影响。康辉是国内最大的PBT生产商，主要应用于汽车配件、聚合物合金、光缆保护套、电子电器等产业领域。在建项目包括：1）苏州汾湖基地有47万吨高端功能性聚酯薄膜、10万吨特种功能性薄膜、15万吨改性PBT、8万吨改性PBAT正在建设中，总投资约111亿。2）大连长兴岛基地有45万吨可降解塑料项目在建，总投资约18亿。3）康辉新材料引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，自2022年1月起，预计18个月内完成交付。我们认为，康辉新材如单独上市之后，恒力石化仍将控股康辉。而康辉有望作为聚酯薄膜和可降解的发展平台，迎来新的发展机遇。
风险提示：交易的审批风险；交易被暂停、终止或取消的风险；交易方案调整的风险。
《能源|从全产业链视角解析EVA/POE发展》（20220406）
光伏产业飞速发展，胶膜粒子是稳定的成长赛道。全球胶膜产能几乎全部集中在中国，而 EVA 与 POE 作为核心封装材料，我国仍高度依赖进口，2021 年中国 EVA 进口依存度仍超过 50%，POE 更是被海外厂商垄断，全部依赖进口，下游需求的高速扩张与国产率低都为 EVA与 POE 材料的发展带来广阔的市场空间。光伏料有望保持较高景气。EVA 大量投产导致乙烯法醋酸乙烯需求大幅增加，且在过去 5 年，VA 一直处于去产能状态，因此预计 2022 年，VA 仍将处于高景气区间。POE 高成长赛道，技术瓶颈待突破。据测算2025 年光伏领域国内 POE 粒子的需求将达到 29 万吨，当前国内企业开始致力于 POE 国产化，后续随着国产化取得突破，POE 在材料替代领域及光伏领域有着巨大的发挥空间。
风险提示：1、光伏装机增速不及预期；2、EVA 光伏料新产能投放速度加快；3、POE 国产化进展不及预期；4、部分数据测算具有一定主观性，仅供参考。
经过2021年全年大炼化受到政策环境影响的回调，站在2022年初，我们认为应该重点关注几家民营炼化龙头。1.审批有望边际放松。中央经济工作会议首次提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”给乙烯项目审批带来预期上的边际变化。根据《能源统计指标解释》，我们认为，“原料用能”指的主要是，石脑油化工、煤化工、轻烃化工、天然气化工所消耗的化石能源，有望从能源消费总量控制中豁免。2. 下游新材料布局也能带来可观增量。能源转型将驱动化工转型。一方面，成品油需求放缓使企业主动进行“油改化”改造；另一方面，新能源相关投资迅猛发展拉动相关化工品需求。自下而上的看，企业层面也陆续有一些新材料产品规划。而炼化企业凭借其产业链配套优势和规模优势，有望在这部分产品竞争格局众占据优势。
风险提示：炼化项目迟迟不出台相关审批政策的风险；主要石化产品景气波动风险；新材料领域拓展进度慢于预期的风险。
《能源|陕西煤业深度：西北明珠，行稳致远》（20220813）
陕西煤业由陕煤化集团控股，占比为65.12%。陕西煤业主要从事煤炭开采、洗选、运输及销售等服务。其中煤炭资源主要来源于三个矿区，分别是渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区。1）资产注入带来成长性：考虑到公司2022年7月12日披露的公告，我们预计陕西煤业煤炭产能有望至少仍有1200万吨/年的增量空间。2）煤炭单吨成本及毛利兼具竞争力：公司的单吨成本较为稳定，且成本在煤炭行业龙头中处于较低的位置，仅略高于中国神华。单吨毛利凸显其高弹性，在2021年煤炭行业供需矛盾爆发的时候，单吨毛利在2021年迎来194元/吨的反弹，幅度高于中国神华。3）贸易煤占比下降，增效降本：2021年公司贸易煤销量下降天风深度研究专题｜了18%，自产煤销量提升了8%，公司整体更聚焦于单吨毛利更高的自产煤业务，最终增效降本。自产煤的单吨毛利相对贸易煤的优势逐年扩大，历年来贸易煤对公司整体的利润贡献较低，且贸易煤单吨毛利在2020年转负。我们预计后续陕煤还将持续受益于贸易煤占比降低。
风险提示：经济增长不及预期；煤矿在建产能投放超预期；保供稳价政策执行力度超预期；煤炭下游去库存不及预期；《资产转让意向协议》存在不确定性。
《能源|煤炭行业2022年中期策略：疫后复苏，黑金创富》（20220628）
供应端：内忧外患，总量扩张有瓶颈。民营煤矿是产能快速扩张的主力军，但如今民营资本却在逐渐退出。长期资本进入意愿下降是根本，保供政策对民营产能的影响或许也是原因之一。进口煤可能面临大幅下滑。动力煤：旺季到来，主动去库进程快。两轮去库推升市场中枢，冬季有望再次迎来“2”字头：预期夏季煤价顶点在1600-1800元/吨之间，中枢1500元/吨左右；冬季煤价顶点在2000元/吨以上，中枢1800元/吨左右。炼焦煤：疫后复苏，终端消费有保障。国际煤炭贸易的不稳定导致进口减量，从而加剧炼焦煤供需失衡，赶工状况下库存可能再创新低：预计主焦煤价格中枢从2021年的2500元/吨上升到3500元/吨，最高价格仍旧存在创新高的可能。行业展望：这轮煤价上涨还能持续多久？弱供给与硬需求的矛盾，短时间不可调和。这轮煤价上涨还有多少空间？电煤长协比例是突破瓶颈的关键。
风险提示：经济增长不及预期，房建恢复不及预期，建设产能投放超预期。
《能源|兖矿能源深度：黑金旗舰，四海布局》（20220624）
煤炭板块：煤炭业务不断扩张，领先地位日益夯实。公司将兖煤国际贸易公司和兖煤国际（新加坡）公司出售，并且将智慧物流公司剥离出兖矿能源。非煤业务涉及的包括电解铜、石油、钢材等大宗商品的贸易，该业务毛利率较低，现金流贡献较少，剥离非煤业务有助于公司聚焦煤炭主业。煤化工板块：煤化工产能扩张，助力业务发展多样化。从2008年到2021年，煤化工营业收入不断增长。公司打造“煤炭-化工”产业链，充分发挥规模和成本优势，创造新的利润增长。2021年鲁南化工、未来能源、榆林能化、鄂尔多斯能化所属化工产品销售收入同比增加，公司煤化工业务总营业收入达214.02亿元，同比增加103.56%；2021年单吨毛利达1305.95元/吨，同比增加355%。
风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期；去库存不及预期；煤焦钢产业链恢复不及预期；俄乌冲突提早结束风险。
《能源|广汇能源深度：扬煤吐气，黑金助力》（20220515）
广汇能源是国内少有具备石油、天然气、煤炭三种传统能源资源的企业。天然气：自产煤原料和灵活贸易结构助力控成本，双碳背景下仍有大空间。公司采用大小长协联动建立成本优势，创新思路引入国际转口贸易和代接卸业务模式，“一气多销”持续增强盈利能力，实现了稳量、提价、保利润。煤炭：产能核增适逢高价时代，利润空间可期。2021年公司煤炭产量1395万吨，占2021年全国产量市场份额约0.41%。煤炭板块资源主要依靠白石湖煤矿和马朗煤矿。煤化工：资源实现综合利用，持续实现价值增量。公司目前煤化工板块主要的产品是2013年投产的哈密新能源工厂所生产的甲醇，以及2017年投产的清洁炼化项目生产的提质煤、煤焦油以及煤化工副产品。煤化工产品的原料主要来自白石湖煤矿的自产煤，自产煤成本相对稳定，受市场价波动影响很小，为公司带来更有竞争力的毛利率。
风险提示：LNG价格不及预期；煤炭价格不及预期；提质煤技改不及预期；相关假设具有一定主观性，仅供参考。
《能源|中国神华深度：黑金航母，扬帆起航》（20220415）
国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。煤炭业务：是公司里最核心的业务，业绩受煤炭价格波动的影响较大。公司成本优势显著，2022有望受益长协中枢抬升。发电业务：电力板块是公司第二大板块。电力板块毛利率和煤炭板块形成21%的对冲。受煤价反向影响，未来受益电价市场化。煤化工业务：盈利受煤价和烯烃价差波动影响。展望2022年价差：给予供需格局仍偏紧的格局下，煤价难以下跌，预计2022年价差仍在下跌趋势。铁路、港口、航运：物流辅助，盈利稳定为主。截止2021年，自有铁路货运周转量为3034亿吨公里，占公司总铁路货运周转量3532亿吨公里的86%，其余为国有铁路，运量为498亿吨公里。
风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期。
《能源|行业深度系列一：稳增长高弹性，黑金王者归来》（20220404）
供给端：产能有瓶颈，供应扩张存天花板。能源困境的破局可能会通过加速清洁能源发展速度、提升煤炭利用效率为主要途径，这或许是短期困难与长期战略实现的矛盾，而矛盾的导向可能是以长期战略为根本。这是当前能源困境下煤炭行业不会大幅扩产能的逻辑背景。需求端：经济稳增长，动力煤消费有保障。内忧外患之下，优先保证电煤端的能源稳定也是不得已而为之，现货价格弹性扩大也是必然的逻辑结果。因此我们预计，在电煤长协充分保证的前提下，2022年非电煤现货采购价格中枢从2021年的1000元/吨上升到1400元/吨，最高价格仍旧存在创新高的可能。行业展望：高利润、强现金，黑金价值重构。我们认为未来的碳达峰10年，或许也是传统化石能源企业最后的辉煌10年，中国化石能源开采企业绝大多数就是煤炭开采企业，煤炭能源供需的持续紧平衡带来的是煤炭价格的持续高位与企业利润率的持续高位。高利润强现金流之下，煤炭行业的盈利周期更长，资本投入后的回报也更加稳定。
风险提示：经济增长不及预期‘房建恢复不及预期；在建产能投放超预期。